写在转债三年新低时（上）

　　兴证全球基金专户投资部 李杰

　　近期转债市场连续回调，某转债逾期不能兑付的情况进一步激起投资者关于转债债底有效性的关注。

　　随后该公司也公告了一些小额的补偿措施，但市场的情绪仍比较弱。事实上，自6月以来，在权益市场调整的背景下，信用评级调整、正股退市风险以及转债兑付逾期轮番冲击，转债市场进入风险集中释放阶段。上周五，中证转债指数跌至364.57，创2021年3月以来新低；偏股型、平衡型转债的转股溢价率分别下降至1.35%、13.97%，均为2020年以来最低水平。（数据来源：民生证券，2024/08/25）

　　正如刚刚所说，近期转债市场下跌具有多方面原因，近几年权益市场连续几年收跌，在此情形下，转债作为混合型品种，它的含权价值将自然随之下降，因此也会出现一定的回撤。

　　第二是信用风险的影响。近期转债的违约、退市一定程度上影响了投资者的信用分析模式，使大家对转债的价格支撑体系产生了一定疑虑。在此之前，通常认为转债由债底+期权构成，债底较为稳健，债券的到期偿付通常没有问题。而近期的风险事件，使大家对公司的偿债能力产生了更高的要求，也即要求更高的风险对价和更高的YTM（到期收益率，下同），在股息不变的情况下，股票价格和转债价格就会下跌。

　　在此基础上，市场上也产生了一些扰动性因素，比如说局部性恐慌和踩踏式卖出等等，综合导致了转债市场连续的、较为大幅的下跌。

　　尽管近期市场波动较为明显，但从资产本身特性看，转债的股性、债性定价框架没有发生变化，只是在不同的市场环境下，转债定价因素的权重在发生变化，并导致了转债定价体系的阶段性重构。

　　回溯上轮周期以来，转债定价先后经历了期权定价、债底定价以及目前主导市场的信用利差定价。

　　2019-2021年，权益市场走强，沪深300和中证1000分别上涨64%和80%，转债指数累计上涨56%。其间的定价大致以权益市场驱动的转股价值为基础、以市场情绪驱动的转股溢价率为加成。定价之锚在于期权。

　　2022-2023年，权益市场走弱，沪深300和中证1000分别回撤30%和26%，转债指数累计下跌10%。其间主要依托纯债价值抵御权益市场下跌带来的转股价值下降、转股溢价率压缩等负面冲击。定价之锚在于债底价值。

　　2024年以来，债底局部失效，类似信用债的利差体系在转债定价中占据越来越高的权重。尤其在近期下跌后，期权价值名义上归零，许多转债的纯债溢价率转负。转债个券依据发行人的偿债能力和资信等级在YTM指标上表现出序列特征。（未完待续）

　　-CIS-