徐勉：股债配置攻守兼备 投资二级债基实现“固收+”

　　□平安证券研究所 徐勉

　　今年5月以来，债券市场持续下跌，银行理财产品出现负收益，货币基金收益跌破1.5%，而股市的波动又比较大。那么低风险偏好的投资者该如何寻找到风险较小，收益稳定的产品？

　　“固收+”类产品以其风险较低，还能博取一定的超额收益，在2020年已经成为广大投资者重点关注的对象。在众多“固收+”的产品中，以债券为主（债券类资产持仓比例在80%以上），股票为辅（持仓在0-20%之间）的二级债基是其中的典型产品。

　　截至2020年一季度，市场上一共有582只（A/B等份额分开计）二级债基，规模达到3824.72亿元。2020年二级债基的规模增长近40%，达1000亿元（其中新发行规模170亿元），可以发现规模增长主要来自于存量基金的净申购。从收益角度来看，二级债基虽然会受权益市场波动的影响，但是近年来都可以实现正收益，基本体现了绝对收益特征。

　　在众多的二级债基中，如何进行优选呢？传统的业绩评价方法从业绩、风险指标（如最大回测、标准差）、风险调整收益能力（如夏普比率、詹森指数等）指标去挑选出优秀的基金。但是这种办法只是从业绩结果角度去寻找过往业绩优秀的基金，不代表这类基金未来也会业绩突出。我们认为，从业绩来源分析基金的投资风格和能力范围是找到持续优秀基金的关键。二级债基业绩的收益来源于股债的资产配置能力、债券管理能力、股票管理能力三个部分。由于债券收益的区分度较低，因此股债资产配置能力和股票收益能力对基金收益高低起决定性作用。平安证券研究所在二级债基的研究中，主要通过单位基金资产带来的股票收益、股票持仓水平和股票持仓变动幅度三个指标来综合分析。

　　首先从基金中报和年报的财务报表中，计算出股票资产的收益水平（股票投资收益+股利收益+股票公允价值变动收益），然后再计算单位基金资产的股票收益能力（股票资产收益÷区间平均基金资产），该指标综合体现了基金在股票仓位配置、个股选股和个股择时上的能力。通过计算二级债基2017年至2019年三年累计的单位基金资产的股票收益能力，可以发现该指标有效刻画了该类基金的大类资产配置和股票管理能力。二级债基平均每1元的基金资产，三年中可带来股票收益为0.0235元。70%的二级债基在2017年至2019年的单位基金资产的股票管理能力都为正值，体现出较好的股票管理能力。并且从每只单位基金资产的股票收益能力排名和基金收益排名的相关性来看，二级债基的相关性比较明显，也就是说3年中单只基金资产的股票收益能力排名靠前的基金，业绩也相应更靠前。

　　接下来分析二级债基2017年至2019年股票持仓水平和持股变动幅度。2017年（震荡市）股票平均仓位为8.60%，2018年（熊市）仓位为7.58%，2019年（牛市）仓位为10.63%，仓位水平比较稳定。三年中持股仓位的变动幅度（报告期中最高仓位-报告期中最低仓位）也比较稳定，2017年仓位变动幅度为5.09个百分点，2018年为4.62个百分点，2019年为5.36个百分点。从单只基金的仓位水平和仓位变动幅度来看，也存在比较稳定的特征：有的基金持续仓位较高；有的仓位持续较低；有的基金仓位随着市场在大幅变动；有的仓位基本保持不变。

　　一只二级债基的单位基金资产的股票管理能力表现突出，一个原因是由于具有较好的资产配置能力，能够根据市场波动进行仓位调整，获得更多的Beta收益；另一个原因是具备较好的选股能力，能够优选出未来涨幅较大的股票，获得Alpha收益。基于对二级债基的单位资产股票收益能力分析和基金的仓位水平和持仓变化幅度，可以更准确地判断其收益能力的来源。当一只二级债基的单位基金资产的股票收益能力靠前时，如果该基金的股票仓位变化幅度大，仓位也较高时，则可以认为该基金具备较好的仓位管理能力；如果该基金的仓位变化幅度小，仓位也较高时，则可以认为该基金具备较好的选股能力。

　　投资者选到一只优秀的二级债基，可以做到攻守兼备、实现“固收+”。具体考察其股债配置能力和股票管理能力，优选在过去2-3年中单位基金资产的股票收益能力突出、持仓特征明显的产品。二级债基适合对股市波动比较敏感，对收益仍有一定期待的投资者。