银华基金阚磊：把握核心定价因素 聚焦债券投资精细化管理

中证网讯（记者 张凌之）银华基金稳健投资团队负责人、银华晶鑫拟任基金经理阚磊近日在接受中国证券报记者采访时表示，债券投资要抓住其核心定价因素，同时，在收益率、波动性和流动性三者之间不断进行动态平衡。此外，在打破刚兑、无风险利率下行成为长期趋势的背景下，投资端和负债端的精细化管理也变得至关重要。

认识投资三阶段

2009年，阚磊毕业后作为中国人寿资管招聘的首批应届生进入固定收益部，与一般毕业后从研究员开始做起不同，阚磊一开始就进入前台业务部门，接触到固收投资方方面面的业务。

2015年，机缘巧合下，阚磊进入兴业银行旗下的基金公司，做大类资产配置、FOF和固定收益业务。

2018年阚磊又回到了中国人寿旗下的基金公司国寿安保基金。他逐步完善了自己固收投资的框架，也做了短债、中长债、混合资产等不同类型产品的管理。一直到2023年2月，他加入了银华基金，成立了稳健投资团队。

一路走来的经历，加上不断的思考和反思，让阚磊对投资的认识从模糊到逐渐清晰。“‘看山是山，看山不是山，看山还是山’，对投资的认识，往往要经过这三个阶段。”

“刚开始接触投资时，看到一个事件或一个资产，那就是这个事件或资产本身，投资也是围绕单一资产进行分析，这就是‘看山是山’的阶段。慢慢的，看到一只债，就会思考其背后涉及到的各方面因素，包括主体、行业、中观背景、宏观背景、供需、资金、市场看法等，不是简单地看这个资产，而是了解其背后复杂的运行机制和各方面的影响因素，这就进入了‘看山不是山’的阶段，需要将投资细化，从不同角度来观察。”阚磊说。

“但投资很多时候需要化繁为简，这就进入了投资的第三阶段—‘看山还是山’。”阚磊表示，就像我们读一本书，开始是由薄到厚，然后是由厚到薄的过程。到了第三个阶段，看到一只债，它的核心定价因素只有一两条，或者用一句话就能说明白，归根到底，看到的还是这只债。

聚焦精细化管理

“无论从投资端还是负债端来看，债券越来越需要精细化的管理。”在阚磊看来，随着无风险利率的持续下行，债券的票息越来越低，需要在投资端“斤斤计较”才能给投资者带来更好的收益；而在负债端，在理财净值化管理的大背景下，负债端的波动越来越大，负债端的稳定至关重要。

在投资端，阚磊将债券的精细化管理应用在多个方面。在券种的比较和筛选上，“与普通信用债相比，在同样久期下，二级资本债的超额收益往往更高，这就需要我们对市场做出判断，在判断过程中做出精细化券种的比较和筛选。”阚磊举例道。

对于久期的定位，阚磊依据自上而下的一套逻辑确定久期中枢，并且根据市场变化灵活调整；此外，阚磊积极参与到市场博弈的过程中。

负债端的稳定对应着较好的流动性。因此，在负债端的精细化管理上，一方面，对于信用债，阚磊一般不会选择过度信用下沉，保证持有债券有较好的流动性；如果要买一些适度下沉的债券，则必须看个券的历史成交情况，如果市场买盘、卖盘都较为积极，历史成交较为活跃，这样即使在极端情况下，也尽可能确保可以卖出。

另一方面，阚磊非常重视整个组合的流动性。“我会在利率债和信用债之间做平衡，收益率越低的时候，我会把利率债的持仓占比提升。”阚磊举例说，往往市场利率快速下行时，利率债因为有资本利得，不见得比信用债表现差，而市场转向时，利率债流动性好于信用债。

适当降低收益率预期

“从大的方向看，今年债券市场的机会很可能不如去年那么波澜壮阔，对预期收益率要适当降低，但我们对于债券市场并不悲观。”对于今年的债券市场，阚磊坦言。

利率债方面，阚磊表示，利率债的机会主要来自于货币政策调整带来的基准利率下行，提供了票息之外的资本利得收益。未来根据经济运行的状况，可能还会有更多货币政策推出，这对于利率债是一个利好；利率债的风险主要源于目前绝对利率相对偏低，在当前位置，利率债的波动会加大。

对于信用债，阚磊表示，信用债的机会主要源于大小银行定位的差异化。大银行目前的定位是承担更多责任，小银行更多是回归本源，两者的差异化定位会导致大银行扩表过程中，会有一部分存款流入小银行，中小行或因为存款的增加而面临明显的资产荒压力，需求可能主要释放在债券资产上。另一方面，由于房地产行业高息资产的供给在减少，城投化债之后，高票息的城投债随之减少，城投债和信贷资产的性价比在减弱。

信用债的主要风险主要源于负债端资金的不稳定性。比如说如果股票出现持续的赚钱效应后，可能会有一部分资金撤出，带来负债端的不稳定。另一方面，债券市场收益率的持续走低，可能带来波动性的增加。

因此，在产品的布局上，阚磊选择了中短债信用策略，产品的杠杆维持中性状态，久期相对灵活，在券种的选择上，中短端在品种上挖掘出超额收益难度较大，市场的超额收益来自于收益率曲线平坦化，这或是未来几年贡献超额收益的大方向。