广发基金吴兴武：长坡厚雪 始于足下

　　广发基金策略投资部基金经理 吴兴武

　　投资大师巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和长长的坡。”在投资中，医药行业一直被看作是一条长坡厚雪的赛道。人们对健康和生活质量的追求，决定了医药行业会有广阔的发展空间。

　　但另一方面，医药行业的投资又很难，其关键在于，医药细分行业多、商业模式多元且互相独立，这导致医药行业的研究门槛较高，对专业性要求极强。做医药投资，既要了解行业底层的专业知识，也要活到老、学到老，不断积累经验，才能跟得上行业飞速发展的步伐。

　　过去十几年的从业中，我有幸见证了中国医药产业几次完整的产业变迁，经历了从研究到投资的岗位变化，从中收获了不少经验和教训。今天有幸跟大家分享一些其中的研究和投资心得，希望能对投资者理解医药行业有些许帮助。

　　深入产业链，洞察长期趋势

　　从投资的方法论来讲，医药跟其他行业一样，存在多元的投资方式。长期投资、景气度投资、事件驱动投资，都有各自适用的标的和获取收益的路径。但由于行业的专业性要求高，无论用哪种方式来投资，都需要具备行业底层的专业知识，以及对各类细分行业的商业模式和特征有长时间的沉淀。

　　根据企业的商业模式，我们可以将医药行业分为药品、医疗器械、医疗服务等细分子行业，每一个子行业又可以延展出相关的产业链。从企业自身的生意属性而言，这些子行业不难理解，无非相关企业提供的到底是产品还是服务，做产品的就是产品型企业，做服务的就是服务型企业，而有些企业可能两者都做。但是在深入比较产品的优劣、服务能力强弱的时候，就涉及很多底层的专业知识。

　　一位听过几次创新药路演的全市场基金经理曾感慨，“我发现你们医药研究员真的是在做基础研究。”这就如同盖一栋高楼大厦一样，需要先把底层的地基打好。在医药行业的投资过程中，底层的基础研究非常重要，否则投资很可能会变成“空中楼阁”。

　　创新药品，尤其是目前国内的创新药企业，就是一个典型的例子。这个细分行业的研究难度最大、变化最复杂、学习性价比最低，但恰恰又是在投资中最容易踩坑的领域。这个特征也使得在创新药中选股的难度最大，面临的不确定性也最高。

　　我们在实践中往往会见到这几种情况：例如，药品的治疗机制似乎很清晰，早期临床效果也很不错，但是推进到中后期临床以后开始掉链子，好的临床数据无法重现。又如，某家公司的产品管线看起来很厚实，PPT上列了满满一整页，但是过了两年以后发现，整体推进得很费劲，有些项目也逐渐在PPT里悄悄消失掉了。此外，我们可能还会碰到的情况是，一个项目好不容易如预期上市，但是竞争格局和治疗方案却已经发生变化，无法兑现当初预设的商业化体量。

　　不过，客观来讲，前面提到的这些现象更多出现在研发实力相对不够强、只能依赖一两个品种的创新药企业。一旦出现其中一种情形，可能就会对企业的市值带来大幅冲击。此外，如果新药只是在国内市场上市，那么，即便药品最终能够商业化，也不可避免受医保政策限价的影响。相比而言，药品的出海（如卖到美国市场），对企业而言会有更广阔的发展空间。

　　从创新药的定义来讲，国内批准的创新药，也属于药品创新；但是从支付的角度来讲，中美两国的药品定价机制存在本质区别。国内的药品大部分是由国家医保作为单一支付方，而国家医保是公益属性而非盈利属性，会对药品的定价带来约束。而美国的医保大部分是商业保险，是由保险公司、药厂、药品批发商、药店、PBM（药品福利管理机构）组成的复杂支付体系，这个支付体系能够支撑相对较高的药品定价。

　　过去一年，国内一系列头部biotech企业的产品陆续在FDA审批中折戟。这些案例告诉我们，国内企业想完全依靠自身的研发能力实现药品出海，面临的困难比我们之前想象得要多。我们只能针对不同企业、不同品种去甄别和筛选创新药企业的出海机会，必须对企业的研发能力和执行力有更深层次的了解。

　　相对而言，创新药产业链中的CXO企业是中国企业更具备全球比较优势的发展方向。这些企业的核心竞争力，来自我们国家的工程师红利和相对较低的生产成本。比如说，全球医药巨头辉瑞的新冠药，一半以上的生产是由中国的三家企业提供，这就是很好的例证。值的注意的是，受地缘政治等因素影响，全球药品供应链在东西方重构的趋势也在悄然发生，这也对国内CXO企业提出了海外建厂能力的要求。

　　如果说研究创新药需要生物学、化学和医学知识，那么创新医疗器械所需要的底层知识更多、更复杂，往往要把机械、光电、材料、计算机等工程学科融合进去。相对应地，医疗器械的创新也就涉及更多底层领域的协同，自然比创新药品更难实现弯道超车。如果产品不能实现弯道超车，就更难出海赚钱。虽然国内企业目前很难在海外打响终端品牌，但是中国医疗器械的供应链也有其客观优势——更低的成本和日益提升的生产工艺水平，这为海外贴牌提供了基础。这块业务的海外市场空间很大，还远远没有达到天花板，为一些企业提供了长大的机会。

　　相比于药品和器械的自然科学属性，医疗服务的生意模式更像是一门社会科学。这个行业本质上是医疗的消费升级，做好消费升级，就需要提供相对公立医院的差异化服务和项目，以及相比同行更高水平的管理能力和文化输出。我们面向的是一个广阔且不断增长的中国消费升级市场，行业里的玩家对需求端无须担忧，只要供给端具备差异化就足够支撑若干优质企业脱颖而出。过去十年，我们看到很多企业实现了收入、利润、市值的十倍乃至几十倍的增长，未来十年预计仍然会有这样的投资机遇。

　　医药投资也需要宽广的视野

　　那么，面对专业性较强、需要产业知识支撑的医药行业，我们又该如何入手呢？我个人的理解是，作为投资人，我们需要真正地融入到企业中去，通过长期的学习和跟踪，将一手的知识转化为自己的研究认知，形成结论，才有可能识别哪些企业做得更加扎实。在此基础上，我们还要思考如何将研究落实到投资上。

　　作为新兴市场，A股波动较大是客观的实际情况，我们做投资，既要懂得产业发展，又要能够解读股价波动的原因，甚至需要争取预见未来可能的波动方向。探索股价波动的驱动因素，企业发展层面只是其中一个因素，它不仅仅取决于企业的竞争力、护城河，还会受到政策变化、国际形势、行业环境等外部因素的影响。

　　例如，在政策的引导下，行业景气度对公司股票阶段性有一些影响，甚至可能带来长期的影响。过去，我相信优质企业可以借助自身的核心竞争力穿越行业周期，但现在则更尊重行业周期、行业景气度对企业发展带来的变化。有些企业需要行业景气度提升的周期来使企业由小企业变成中型企业，推动公司内在的发展更加完善，在更长周期迎来更好的发展。

　　这种认知的变化，也体现在我的选股视角上。以CDMO、CXO的股票选择为例，此前我更多是买头部公司，不太关注行业中的小企业，理由是这类公司缺乏足够宽阔的护城河，业绩持续性没有那么强。但后来我研究发现，一个周期来临后，小企业抢订单能力也在增强，订单充裕之后，企业运营资金会进一步充裕，就能招更多人，人才不断补充后，企业技术、经营水平越来越高，工资提升后能招更多的优秀人才，从而促进小企业的快速成长。在行业红利来临时，这种中小型企业，弹性会显著放大，一方面是经营弹性，另一方面是股价弹性，因为此类小玩家的估值起点比较低。

　　反过来，股价的波动又会基于各种逻辑的发散被演绎和放大。有一次，机构客户在调研时问我：“如果重来一次，能否预判医药板块2021年7月开始的那次股价拐点？”我回答：“如果我在2021年上半年跟您讲，医药板块会在2021年7月因为教育行业的政策而出现一次大级别的股价拐点，您会相信吗？”还没等我说完，我听到电话的另一端就已经笑出声来。

　　但这也不等于我们对股价的变化一筹莫展，也并不是说每次做到高抛低吸才能赚钱。对于趋势投资的投资者，他们认为企业的发展是未知的，与其尝试去判断哪些企业未来能做大做强，不如把握趋势性的拐点，及时将每一波股价上涨带来的收益落袋为安。而对于更加相信企业未来的发展是有差异的，并且能一定程度预判这些差异的投资者来说，则会把更多的精力放在对企业发展的研究跟踪上，企业核心能力的变化和竞争优势的下降才是他们选择减仓的主要原因。

　　投资医药行业最幸运的点是，驱动医药行业发展的内在动力是人类对健康和生活质量的追求，在这个本质需求的基础上，医药行业会不断地被赋予各种内涵和表现形式，无论是产品类型，还是医疗服务形式。只要人类在进步，医疗健康需求也会与时俱进。对我来说，做好产业发展的研判和优质企业的持续跟踪，是投资工作中最重要的事情。我们也坚信，长期在这个优质赛道上耕耘，长周期或有望带来良好的业绩回报。

　　基金经理简介：吴兴武，化学专业，研究生主攻生物学。2009年开始担任医药行业研究员，2015年2月被提拔为基金经理，先后管理广发轮动配置、广发医疗保健等产品。

　　（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表基金经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。市场有风险，投资须谨慎。）

　　-CIS-