宝盈基金杨思亮：聚焦持续成长 把握企业差异化竞争优势

　　杨思亮，中央财经大学国际金融硕士，10年证券从业经验。2011年6月至2014年4月，在大成基金管理有限公司研究部担任研究员；2014年4月至2015年4月，在大成基金专户投资部担任投资经理助理。2015年4月加入宝盈基金管理有限公司，先后担任研究部研究员、专户投资部投资经理助理、投资经理。现任宝盈消费主题混合、宝盈新价值混合、宝盈龙头优选股票基金经理。

　　与追求业绩爆发式增长的投资者不同，聚焦长期发展趋势，深入研判行业格局的基金管理人往往更加具有耐心与定力。

　　“始终追求阿尔法，聚焦可持续成长。”日前，宝盈基金经理杨思亮在接受中国证券报记者采访时指出，他更加关注不同企业的差异化竞争优势，及其所带来的持续成长能力。

　　对于市场，杨思亮相信资管行业长期向好趋势不变，对权益市场短期波动无需过度悲观。

　　聚焦“供给侧”差异化竞争优势

　　2011年中央财经大学国际金融硕士研究生毕业后，杨思亮投身公募行业，从买方研究员做起，曾覆盖公用事业及消费品等多个行业研究。2015年，杨思亮加入宝盈基金。

　　2018年，在A股较为低迷的时刻，杨思亮正式管理公募基金产品，刚一出道就经历了市场的磨练与洗礼，这让他不断衡量与思索自身的投研方法论。

　　2020年初的疫情同样对市场影响深刻，经历了几年市场的跌宕起伏之后，杨思亮坦言，对于风险充满敬畏。“投资时，内心的安全越发重要。”

　　沉下心来，杨思亮思考得出构成收益的两个来源：

　　一是“需求端”的逻辑。即行业景气度，反映到公司业绩上呈现为持续高增长。“在行业景气度旺盛时，无论竞争格局如何，至少企业阶段性的业绩会表现不错。”

　　二是“供给侧”的逻辑。核心在于对企业竞争优势的判断，以及行业竞争格局的分析。“企业在行业中所处的地位如何，比如龙头公司往往会有一定估值溢价。”

　　杨思亮表示，随着经验积累与投资时间拉长，结合自身禀赋与能力圈，聚焦“供给侧竞争优势”似乎更适合自己。

　　他进一步阐释，在实际投资过程中一个显著现象是：一个行业在景气度好的时候，大家纷纷入场，导致竞争格局恶化，使得红利期迅速衰退，后续股价也相应表现惨淡。

　　“归根结底，关键在于企业与企业之间的差异化不够明显。”杨思亮总结指出。

　　杨思亮认为，差异化可以理解为企业的竞争优势。供给侧研究是分析竞争力达到的状态，“如果竞争力足够强，其他的参与者也很难入场，难以快速复制分走红利。”

　　类似白酒品牌，杨思亮指出，市场很多人认为白酒的需求很好，但从另一个角度来看，重新塑造一个高端白酒的品牌却很难。在这种情况下，具备竞争优势的企业就可以更长久、更大程度来享受红利。还有一种情况，一些好公司具备组织化的特质，复制一个高效率的组织也是很难的。

　　“一个企业要想发展好，要么是自己努力，要么是大环境不错。”杨思亮指出，如果竞争优势不明显，仅仅依靠行业贝塔的水涨船高，那么就很容易被人质疑，很难实现真正的超额收益。

　　在投资分析时，需求端总会充满不确定性，但在竞争优势足够明显的情况下，就可以做情景假设，景气度的好与坏分别是怎样的情况。具备差异化竞争优势的公司，应该是在景气度好的时候，更大程度享有红利；在景气度下行的时候，依然能够抢占份额。

　　在杨思亮看来，竞争优势本质上是相通的。很多上市公司在疫情考验下表现不达预期，或许核心原因正在于竞争优势不够明显。在市场偏熊，景气度下行的阶段，各种各样的问题就会暴露出来。

　　由此，杨思亮也放弃了部分行业的投资机会，例如经营杠杆较高的行业，在景气度下行时风险可能会相对较大。

　　挖掘持续成长公司

　　“A股对于成长性尤为关注，任何行业都需要成长。”杨思亮指出，“我更想要的是具备持续性的成长。”

　　赚业绩增长的钱，而非估值提升的钱，是基金行业大多数人的共识。由此，杨思亮通过深入回溯分析，剔除估值因素之外，探寻何种公司能够长期持续地实现业绩增长，累积价值。

　　杨思亮表示，这也是自身投资所追求的方向，希望投资的企业可以相对清晰地看到至少5年的成长周期，这样的公司才值得长期关注。杨思亮希望避免的情况是，“有些行业可能成长两年之后，因为某一项需求转变就会销声匿迹。”

　　杨思亮的经验是，很多基金组合管理人最想持有的一类标的是，当期增速可能不是特别快，但可以长期可持续地创造价值，基本面持续稳步向上的公司。

　　“基本面的增速可以慢，但方向不能错。”杨思亮指出。长期持续增长的公司，即使买入时估值点位不好，也能够通过时间来消化，即所谓“时间的朋友”。

　　“这其实更多是一种概率与赔率的思维。”杨思亮思考总结道。

　　他阐释，概率思维是指长长的坡厚厚的雪，好行业与好公司，长期而言，投资正收益的概率比较大；赔率思维是指在某个位置介入亏钱的可能性小，赚钱的可能性大。

　　“我们更为深刻的认知到，长线投资对标的选择及研究深度的至高要求，概率优于赔率仍是我们目前侧重的价值选择。”杨思亮强调。

　　“我希望把精力能够更多放在那些概率比较大的公司。”杨思亮指出，这类公司就是能够长期持续成长的公司。

　　具体到选股分析层面，杨思亮表示，自身比较关心三个维度：一是盈利模式，二是时代背景，三是团队组织文化。

　　从盈利模式来看，真正具备牢固竞争壁垒的好公司实际上非常少，好的商业模式也非常稀缺。这就要求基金经理对于优秀的公司基本面不断跟踪学习，增厚研究深度，才能把握到其中的机会。

　　团队组织文化同样值得重视。好的企业家，能够把一个烂生意变成一个好生意。杨思亮举例，某造纸企业，以及大宗资源公司，企业家白手起家，经历过艰苦奋斗的时期，对于产业周期的把握非常精准，能够在行业低谷时逆市扩张，同时十几年前就积极布局全球资源，具备“愚公移山”的精神，而如今这种前瞻布局，成为了企业的重要“护城河”。

　　“具备差异化竞争优势的公司，在一定程度上会保证企业能够长期持续向上发展。”这是杨思亮的心得体会。

　　对权益市场无需悲观

　　市场始终难以避免波动。谈到如何控制回撤，杨思亮坦言，做择时较为复杂，更多还是在组合内部进行调整。

　　在杨思亮看来，今年春节过后核心资产估值昂贵，调整阶段相对波动较大。如何让旗下组合在市场调整时的回撤问题得到一定的缓解？只有“行业分散，个股集中”。

　　“我一般不会在某一子行业上投入超过30%的权重。”杨思亮表示，这也是对市场的一种敬畏，因为有些需求端的波动难以预测，如果过分集中在一个方向上，一旦预期之外的情况发生，可能会出现较大波动，影响基民投资体验。

　　“但个股方面我会是比较集中。”杨思亮表示：“因为真正优秀的公司很难找到，如果找到了还是要多投一些资金。”

　　谈到止盈与止损，从自身角度而言，杨思亮也曾做过深入的回顾思考：在很多好公司上，大多数人为什么没有赚到足够多的钱？

　　“因为下车太早。”杨思亮直言，为何会下车太早？主要的原因在于对企业的认知不够深刻或者预期回报要求太高。

　　常见的情况是，根据测算认为公司股票已经达到了预期收益涨幅的要求，未来再上涨50%或者翻倍的空间可能有限，就选择卖出。“往往回头来看，把真正优秀的公司卖掉，实际上是非常可惜的。”杨思亮坦言。

　　“因此在止盈层面，我会越来越慎重。”杨思亮表示，在股价的层面还是会有预期回报的测算，但最终还是要回归到公司层面，关注公司运营情况，是否能够支持比较高的估值水平。从这个角度而言，还是要深入研究产业与公司，如果高估值公司真的处在向上的产业趋势中，作为投资人心理上也会有一定的安全感。

　　杨思亮经常会反思：如果2018年那样大幅调整的情况再度发生，会希望自身的组合呈现怎样的标的？是持有一些估值相对合理的核心资产，还是看似具有安全边际的低估值小盘股？

　　“可能还是前者让我更有安全感。”杨思亮坦言，做投资难免会被市场按在地上摩擦，如今自身更希望像芒格所言：“以合理的价格买入好公司，远胜以低价买入差公司。”当然，不可否认近几年好公司一直维持较高的估值水平。

　　“如果真的有一天赶上了所谓的至暗时刻，与具备持续成长能力的公司同行，还是能让人更加坚定，有信心熬过低谷的。”杨思亮坦言。

　　谈到后续市场，杨思亮坦言，自身对于宏观层面与市场波动关注越来越少，更多聚焦于企业基本面。当然，A股一定是有机会的。中国在不断崛起，经济大环境的发展是权益市场上行的重要基本面支撑因素。可以看到过去几年来外资不断加仓中国核心资产，背后的原因是中国确实是世界上最具生命力的经济体。

　　从大类资产配置上而言，房地产未来的收益率大概率呈现下降趋势。参照海外的经验，国内资金在权益市场的配置比例从长远来看一定会大幅上升。“资管行业有这样的长期向好趋势存在，对于权益市场阶段性的波动无需太过悲观。”杨思亮表示。