天弘基金谷琦彬：关注需求结构变化 紧抓建材行业发展新趋势

　　当前市场对顺周期行业的关注度较去年显著提升，行业内依旧有很多可供挖掘的机会。投研工作的目标是要选出能够最大化创造价值的企业，并在合适的价格上重仓长期持有。企业的价值创造类似于积分的过程，需要考虑某个时间点上的经营表现，也要考虑时间上的延续性，这样才能累积出最大的成效，优质的企业能够延长成长周期。以建材行业为例，在建材行业中考察公司竞争力，需要更关注经营模式的特质性和公司的管理能力。从建材行业的需求结构变化和产业新趋势变迁看，当前可关注竣工端需求复苏和装配式建筑渗透率提升的投资机会。

　　优质企业能够延长成长周期

　　综合考量企业的经营表现和业绩持续性两方面因素，在投研工作中首先要关注在行业中具备突出竞争力的企业。优质企业的核心竞争力往往能够对行业发展曲线进行修正，帮助公司平抑外部环境波动带来的影响，延长企业成长周期。从时间上可以延长企业的成长期和成熟期；从幅度上会放大企业在自身行业中的经营成果，如更强的议价能力、更好的产品占有率等。

　　竞争力突出的公司不仅能够享受行业发展带来的成长，还能够享受行业集中度提升带来的成长，其成长期会比行业平均水平更长。行业进入成熟期后期乃至衰退期后，龙头企业还能够凭借竞争力外溢拓展品类挤占更多份额，因此能够在相当长时间内处在成熟期阶段，并不会很快进入衰退期。

　　以建材行业为例，建材产品价格差异可以很大，优秀产品价格可比同类产品均价高很多，涂料、瓷砖、管材等产品均存在这种现象。同时，最近几年建材行业龙头公司都在进行新品类的扩张，依托于自身竞争力来提升消费者在公司品牌上的消费量。如果关注这些公司的报表，可以发现它们的品类扩张大都卓有成效。如果把关注的时间拉长，建材虽然是成熟的行业，但龙头公司仍然在实现持续的快速发展和增长。这些其实都是公司自身竞争力的体现。

　　关注经营特质性和管理能力

　　在建材行业中考察公司竞争力，结合行业特性，需要更关注经营模式的特质性和公司管理能力。

　　经营模式的特质性简单来说就是人无我有，或者被模仿的成本非常高。特质性的形成通常包含两个方面：一个是先天具备；一个是后天形成。先天具备的比如原材料资源、气候温度、运输港口、文化习俗等。比如建材产品中很多运输半径很短，包括大家经常提到的“短腿”产品。主要是这些产品从单位体积和单位质量角度的价值量不高，从经济性角度考虑导致产品销售的范围有限制。如果对比运输过程中的成本影响，考虑到通常水运成本低于陆运，如果“短腿”产品占据了优质水运航道的码头，那么在运输成本和辐射半径上的优势就是人无我有的。

　　后天形成的经营模式特质方面，包括企业的先发优势、规模效应等，都是后天通过企业不断的发展积累而形成的，从而导致竞争对手在模仿上比较难，或者模仿需要投入的成本非常高。比如近年来发展迅速的地产商集采，对供应商品质量和供应能力提出了增量要求，企业之前积淀的产能和品牌就会让企业更容易获取地产商的集采招标订单，进一步增加企业的行业市占率。当然，还有传统的规模效应，因为经营规模的变大在生产成本、销售费用等方面带来的摊薄，也是企业经营中后天逐步形成的。

　　再来看企业的管理能力。对企业管理能力的考察，主要是为了验证经营模式特质性优势能否从理论逻辑层面变成实实在在的公司经营能力。笔者会对公司过往的发展进行复盘，关注过去行业的变动、公司经营发展的历程、公司重要发展决策以及执行等。当行业出现新的政策、新的产业趋势、新的竞争对手等情况，公司是如何应对的。比如石膏板行业就经历了从天然石膏到脱硫石膏应用的变动，玻璃纤维行业经历了从坩埚到池窑拉丝，产线从小到大的变化。在行业出现变动的时候，可以看到龙头公司是如何通过优质的管理和决策一步步加持自身竞争力的。

　　结合需求结构变化和产业新趋势挖掘机会

　　考察完企业竞争力，还需从建材行业发展变迁的维度寻找投资机会。一方面，要关注建材行业整体需求和结构变化，当前可关注竣工端需求带来的机会；另一方面，要关注建材产业新趋势的出现，装配式建筑渗透率提升的机会值得关注。

　　把建材需求匹配到地产上，按照需求产生的顺序大体分为两个环节，一是开工端，一是竣工端。水泥和防水更偏重开工，玻璃和石膏板、瓷砖等更偏竣工。从行业需求的角度，以及从跟踪的数据来看，过去一两年开工端的表现更好，竣工需求相对弱一些。但是考虑到交房周期带来的强制性约束，地产开工的增长均可以大概表征为竣工的潜在需求，竣工的需求只会迟到，而不会缺席。从幅度上来看，购房合同带来的强制性交付约束，会使竣工需求呈现复苏越晚，则需求累积爆发越大的情况。从龙头公司的经营情况来看，竣工的需求正在逐步体现出来。

　　对于行业出现的新趋势，装配式建筑的渗透率在逐步提升。装配式是把传统建筑装饰现场施工作业大量转移到工厂进行预制加工的一个变化，一方面节省人工成本，另一方面加快施工效率。装配式的趋势从2016年开始，过去几年都保持了较快增长，随着人工成本继续上升以及相关政策支持，预计在“十四五”期间装配式的渗透率有望接近30%。

　　装配式对建材行业的影响有三个维度：一是对传统建筑材料的使用量上是否有增加或者减少，比如水泥、涂料、石膏板等，需要针对具体产品应用去分析。二是是否有新材料应用的出现，比如在隔墙或者构件的预制阶段。三是装配式带动施工方式的变化是否会影响传统建筑装饰相关企业的竞争力。因为对于终端的建筑装饰企业，装配式的出现会更强调生产端的能力，这对整个产业链条都会产生影响。随着装配式应用得越来越多，会更多看到在这个新趋势下孕育出来的一批优质企业，值得持续关注。