富国基金张明凯：“股债性价比”指标参考意义有多大？
■ 富国基金专栏
“股债性价比正处于什么位置？”这是当下比较热门的话题。从静态的角度来看，当前上证静态市盈率14.74倍，深证平均市盈率31.91倍，如果将其进行倒数处理，即可得出当前权益市场投资的即期收益水平。由此，如果市盈率倒置后与当期债券利率进行比较，大致可以得出股债相对性价比。
从历史来看，2018年年初10年期政策性金融债利率达到5.2%附近，将上证市盈率倒置后与其相减，差值达到0，换做深成指市盈率的话则差值达到-2.42%。此水平近10年仅在2013年年底和2015年年中出现过，前者是钱荒的末端，后者则是流动性狂欢终结的前夜。而2018年全年走出了债强股弱的趋势性格局。另一个极端是2018年年底，随着债券利率下行以及权益市场的剧烈调整，股债性价比指标出现颠倒，市盈率倒数与债券利率的差值达到了近十年以来的高位，其后权益市场在2019年1月展开快速反弹，并一直延续至今。这一指标在历史上数次被验证的有效性，从而令绝对收益组合趋之若鹜，特别是混合类基金，很多更是以此作为反转交易的终极坐标。
进入2020年以后，市场进入高波动阶段，特别是债券利率在4月份创出近十年低位后迅速反弹，基本抹去2019年初以来全部下行幅度，同期权益市场则震荡走高，7月份一波迅猛上涨，随高位横盘震荡两月有余。此时市场对于股债之间性价比争论声再起，但客观来说，两者中任何一个都未有绝对的优势。仅从数据来看，上证市盈率倒数与10年国开的差值在3.02%，深证这一指标在-0.55%，咋看起来持有深证已经处于劣势，但这一指标与自身相比基本都处于历史中位数水平，特别是上证还处于中高位置。但真正核心在于当这一指标在中间位置摆动之时，其对于市场阶段性的指向性意义并不充分。举例而言，2013年股债性价比中权益占优将近半年，但股票仍然震荡走低，此外在2015年股灾之后，这一指标维持中性位置持续一年，期间债券延续牛市，但权益则波动震荡。
本人对于股债性价比这个指标，总体而言有三点看法：一是采用股债性价比在历史级别机会上是存在指向性意义的，当该指标偏离过多，特别是达到近五年甚至十年极值水平时，对于两类资产都具有标志性意义；二是该指标大多数时期内仍是在中间位置，当处于中间水平时其指向性并不显著，还需要结合当时的政策环境，经济周期水平来进行判断，更需要结合未来预期进行动态调整，而当下正是处于这一情况；三是任何一个指标都不可能绝对正确，在资本市场的历史长河中，总是会阶段性演化出一些“看起来正确”的指标，这些指标的正确性是在特定历史环境下产生的，比如，如果再次出现类似机械和电子这一类能够全面改善生产力的技术出现，可能当下所有的投资框架、历史经验都需要做出调整。（张明凯）
