广发基金李巍：历经淬炼 才懂得敬畏市场

　　“幸运的是，我的一生既拥有丰富的经验，也得到过巨大教训。”投资理念来自何处？霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中如此总结。

　　近期A股投资升温，基金成为不少人的首选。相比5年前，如今的投资者挑选基金经理不再是碰运气，而那些曾经在相似的市场中淬炼过的基金经理，更加懂得敬畏市场。

　　公开资料显示，广发基金策略投资部负责人李巍具有15年从业经历，曾管理券商自营资金，执掌广发制造业精选接近9年时间。2015年上半年，他管理的基金半年回报为72.66%，是当时市场上风光无两的成长股旗手之一。银河证券统计显示，截至今年7月6日，广发制造业精选自成立以来的累计回报为335.6%，年化回报率为18.19%。

　　在经历了5年熊市的淬炼后，李巍对投资有了更深的思考，形成了自己稳定的成长股投资框架，成为一位以价值为基础的成长型投资者，擅长在科技、消费等长期向好的赛道中精选“三好”公司进行长期投资。据银河证券数据，今年以来，由李巍管理的广发新兴产业、广发科创3年封闭、广发制造业精选均取得良好的回报，上半年收益率分别为56.46%、55.74%、43.75%。在牛市启程之前，李巍已经提前布局在了成长的路上。

　　成长股投手的炼成

　　李巍个人的成长经历，实际上就是A股成长股投资史最好的注脚。

　　2005年毕业后加入广发证券，李巍见证了A股历史上最为波澜壮阔的一波牛市的启程，机构投资者在这里崛起，市场旧秩序被打破，新的体系重新建立。在券商工作的5年，李巍练就了一身交易的本领，这从他早期管理基金的风格可见一斑。在2015年以前，李巍换手率较高，是典型的进取型选手。

　　“刚开始做投资时，我对企业的成长性看得很重，定价方式比较单一，对绝大多数企业会用PEG进行定价，比如30%的业绩增速给30倍市盈率。”李巍回忆道，当时很多成长股基金经理都是用这种简单的估值方法，主要关注盈利预测，用PE、PB这些指标看估值，也用ROE来衡量企业盈利能力，但把PB和ROE结合起来的PB-ROE用的并不多。

　　2014年，随着“互联网+”行情的启动，专业投资者开始尝试新的估值方法，包括PS、PCF、EV/EBITDA等，李巍也在实践中不断丰富和完善自己的估值方法和投资体系。

　　在这一过程中，李巍经常会思考这样一个问题：股票收益的来源是什么？“股票的本质是有价证券，扣除交易部分，价值来自于给股东提供的现金回报。”李巍说。

　　什么样的股票才能提供现金回报呢？在市场中不断历练，对不同公司持之以恒的考察中，李巍发现，股票的收益来自三个方面，包括企业自身创造价值的能力（盈利能力）、为股东提供的回报（盈利质量）和估值水平的波动（交易）。

　　除此之外，对于成长股的价值，李巍还会引入另一个维度进行考量，即企业的成长性。

　　“成长性是衡量企业价值的另一个重要维度，它意味着企业因为资本开支、费用投入等原因，牺牲了当前的盈利能力和盈利质量，但更多提升了未来的盈利能力和盈利质量。成长性也是股票收益的一个重要来源。”李巍说，成长性是未来的事情，这就会带来不确定性，而不确定性恰恰是交易产生的重要驱动力。

　　在2019年科技股启动的时候，深谙成长股逻辑的李巍运用这套成长股评估体系，提前布局和捕捉到了行情的上涨，他管理的广发制造业精选和广发新兴产业精选在2019年分别获得了68.18%和66.80%的上涨。

　　四维度寻找好公司

　　在李巍看来，优秀的公司一定有好生意，是好公司，如果一家公司既没有好生意又不是好公司，那是坚决不能碰的。

　　“考察优秀公司，要把生意模式和公司质地结合起来看。”李巍指出，自己有四个观察维度，包括长期空间大、商业模式好、管理团队强、竞争格局好。

　　长期空间考查的是行业和公司发展的天花板。只有符合技术进步趋势、能够提升社会效率、增加大众福利的生意才具备长期增长的空间，这样的行业里才能长出大市值的公司。这是长期投资的大前提。

　　在商业模式上，李巍往往会对一家公司进行“灵魂三拷问”：一是卖什么产品和服务，二是卖给谁，三是靠什么赚钱。“卖什么产品和服务，就会考虑到上游原料的问题，比如白酒，用粮食和水可以生产出酒，上游原料比较可控，你要看是可选还是必选，产品可替代性怎么样，成瘾性怎么样，具有哪些功能，能解决哪些问题。”李巍解释道。

　　对于管理层，李巍则会在调研的过程中着重观察管理层做事的风格，拥有正确的价值观、经营对社会有意义的生意，在李巍看来是管理层最重要的品德。

　　至于竞争格局，李巍认为，好的竞争格局会让好公司在市场上获得估值溢价。

　　人无完人，在成长股投资的过程中，完美的公司也是不存在的，客观的财务指标可以对公司的盈利能力、盈利质量、成长性等进行刻画，但在这些指标之间如何取舍，则涉及基金经理的主观判断，也就是每个基金经理对于成长空间、商业模式、竞争格局、管理层等主观层面上的判断。

　　“确定性对投资起到了决定性作用，这很能体现研究员的选股能力和基金经理的智慧。”李巍说。

　　李巍在2016年年初曾重仓一只电商类股票，一开始李巍尤为看好其商业模式，公司运用线上开店的模式，迅速拓展销售品类，GMV持续增长，并且属于轻资产运营，净利润率很好，非常符合李巍的选股标准。但在买入之后，市场对其分歧较大，公司估值一直下降。李巍在多次调研的过程中，不断验证自己对行业和管理层的判断，在市场并不看好的背景下坚持持有4年的时间，公司今年发布了靓丽的年报，股价持续上涨，今年以来已经翻番。

　　在投资成长股的过程中，基金经理经常会面临好公司估值较高的问题，李巍认为，从组合管理的角度，首先考虑买这个标的能不能达到组合的投资目标。

　　“一个好公司可能短期价格不合适，如果拉长时间周期来看，它能够满足我未来3-5年复合15%的回报率要求，即便短期价格贵一些我也能接受。”李巍说，自己会做好投资组合的配置，将投资回报确定性高的公司作为组合的稳定器。

　　不做什么比做什么更重要

　　霍华德·马克斯说，在迈入投资生涯的门槛时，没有谁的投资理念是已完全成型的，投资理念由各种来源的各种想法长期积累和总结而来。

　　经历过成长股的牛市，也遭遇过熊市的残酷下跌，李巍在每一个市场阶段都会给自己的投资进行复盘和总结。

　　在2018年的熊市中，看着持有的股票下跌，李巍并非被动地将其归结于周期和趋势，他不仅逐一审视自己的持仓，还把中证800大部分公司过去多年的财报进行比较和分析，发现不同公司的商业模式和赚钱方式完全不同，体现在报表上的特征也完全不一样。

　　“我发现，自己当时在选股时过于看重企业短期的成长性和管理层的能力。但有些企业在某些阶段的高速成长，并不是管理层的能力有多强，而是他们选择了顺应产业趋势，通过放大杠杆的方式取得的，这就会让企业的经营风险和周期波动变得非常大。”李巍说，投资说到底还是对确定性的追求。通过对大量公司的分析和研究，他才真正认识到买一个公司长期应该看什么，如何构建组合才会更均衡更稳健。

　　也就是在这个过程中，李巍形成了自己一套成熟稳定的投资逻辑和方法。

　　李巍表示，自己在投资中会坚守四条原则：第一，尊重市场，心怀敬畏，不要轻易预测市场，保持弱者心态；第二，感受周期，在周期的变化和拐点来临时，用心感受，多做一些工作；第三，与优秀的公司为伍；第四，为可能的风险留出冗余。

　　“我这两年最大的体会就是，不做什么比做什么更重要。”李巍说，自己以前会执着于如何找到最好的股票，但后来发现，其实把最差的排除掉也是一件挺重要的事情。做投资决策的时候，要守住自己的能力圈，不要被市场各种各样的机会所迷惑，赚自己能够赚到的钱更重要。换句话说就是，最重要的不是进攻而是防守，很多时候防守比进攻更重要，投资中最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。

　　如何做到这一点？李巍认为，应该先把长期问题想明白，长期问题想明白就不会犯大错误，面对股票时心就会安定很多。