中长期超额收益显著 红利型Smart Beta ETF发展可期

　　　□招商中证红利ETF基金经理 刘重杰

　　2019年是ETF产品的大年，在存续规模急速增加的背景下，不同类型的ETF产品也集中涌现。其中今年风头最盛的Smart Beta指数投资工具开始落地，尤其是红利因子广为投资者关注。

　　红利因子中长期超额收益显著

　　红利因子的原理可以追溯至一个名叫“狗股策略”的理论，该理论于1991年由美国基金经理迈克尔·奥希金斯提出，以红利因子（股息率）作为唯一考量指标，配置指数成分中分红最好的股票形成投资组合等权配置，每年年初从道琼斯工业指数的成分股中选出10只股息率最高的股票等金额买入，次年初更新分红前十的公司名单，买入新进入名单的股票，卖出不在新名单的股票。

　　从美国股票市场的历史数据来看，“狗股策略”从上世纪开始的20余年时间中，相对于道琼斯指数或标普500指数的超额收益显著；从英国股票市场的历史数据来看，英国股息率前十等权的组合比富时100作为基准的组合也表现出更优秀的业绩。

　　红利策略的成功推动了学术界对红利因子收益贡献的持续深入研究，海外对于公司分红的研究成果有两个方向性的结论：一是分红对于未来的公司业绩具备良好的预测作用；二是从长周期来看，高分红（高股息）投资组合能够显著地跑赢市场收益。

　　回观A股市场，红利因子同样有效，中长期能够给投资者提供超额收益。从A股市场的历史数据来看，2008年5月26日到2019年12月12日，中证红利全收益指数比同期沪深300全收益指数有超过30%的超额收益；在这12个年度中，其中8年红利指数都战胜了沪深300。

　　高红利（高股息）与企业成长性是否矛盾？从传统的投资理论来看，企业盈利部分可以用于投入再生产，也可以变为股东的现金股息。高现金股息率通常会被认为是投资机会较少，再投资收益率受到抑制，所以有观点认为高股息的企业成长性不够。但是从境内外上市公司的实际数据来看，发现传统理论假设和实际情况有不符合的地方。第二大对冲基金AQR的研究显示，美国上市公司的高分红和成长性有正相关关系，并给出一种解释认为，那些不分红的企业通常倾向于浪费自己的现金流，并非为了发展来节约现金，能够持续分红的企业更有长期投资价值。通俗的说法就是“长期稳定，真金白银分钱的公司不会太差。”

　　而在A股市场中也有类似情况，上市公司的现金分红比例和未来的成长性有正相关关系。可能的原因是：第一，红利税收方面的政策是鼓励长期持有的；第二，企业再融资和分红情况挂钩，债务人对企业现金流尤为关注；第三，高分红可以视作公司治理的代理变量之一，能抑制管理层过度无效投资；第四，大股东或机构战略投资者可通过高分红提前获得部分收益，不需要股份增减获得流动性从而减少了对市场的冲击。

　　红利产品发展可期

　　市场上投资红利的方式非常多样，从海外发展经验来看，主流的方式是投资红利型的Smart Beta指数产品。截至2018年底，全球有1493只Smart Beta策略产品，总体规模达7970亿美元。在美国、欧洲、加拿大及亚太四大地区，红利型Smart Beta ETP的资产管理规模在各主流Smart Beta策略产品中均在前列。其中，在养老投资较为成熟的澳大利亚市场，红利策略ETPs资产管理规模占比甚至在2015年一度超过89%，现维持在50%左右。在美国的Smart Beta ETF中，红利产品规模已达1666亿美元，红利类数量占比达到17%左右，规模占比达到26%，与价值策略并列为规模占比首位。

　　国内Smart Beta ETF仍处于起步阶段。截至2018年底，国内市场Smart Beta ETF合计规模62.78亿元。其中，红利、价值、基本面等相对易于被投资者接受的策略产品规模相对较大，分别为36.91亿元，9.68亿元及8.94亿元，红利策略产品成为最受投资者欢迎的产品，占比约为58.8%。

　　目前我国有50多个红利相关指数，最为主流的红利指数是上证红利指数、中证红利指数、深证红利指数和标普中国A股红利指数。其中，中证红利及标普中国A股红利指数以全A股的股息率排名作为筛选标准，选股范围更广泛。但目前市场上跟踪红利指数的ETF产品还非常少。今年以来，基金公司布局红利ETF的节奏不断加快。

　　随着国内A股市场投资者结构进一步调整、分红稳步上升，红利策略愈加受到市场青睐，红利型Smart Beta ETF产品有非常大的发展空间，可能成为未来规模增长集中爆发点。由于红利型指数成分股具备高分红、高ROE、低估值和大市值的特点，有良好的长线收益，非常符合追求长期稳定投资收益的机构资产配置需求，也极有可能成为未来基金公司布局ETF产品主要跟踪对象。