基本面和估值双重修复 中资美元债配置价值凸显

　　□鹏华基金国际业务部总经理 尤柏年

　　2019年二季度以来，美债收益率大幅下行，10年期收益率一度向下突破2%，触及2016年以来低点。在无风险利率的带动下，海外债市场整体获得平稳上涨，以彭博巴克莱指数衡量，二季度中资美元债总体上涨2.37%，而今年以来中资美元债总体上涨8.56%，成为欧债危机以来最佳半年度表现品种。

　　中资美元债是指中国境内企业通过直接或间接发行的方式向海外投资者发行美元计价的债券。随着中资美元债发行规模的不断上升，近几年中资美元债不断得到市场关注。在中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数后，海外投资者对于中国名字的债券关注度也在逐渐上升。

　　今年中资美元债行情剧烈反转得益于基本面和估值的双重修复：首先，从大环境来说，以美联储为首的全球主要央行逐渐转向“鸽”派，全球流动性由紧转松，金融条件快速修复，降低了全球经济的硬着陆风险，使全球风险资产的估值得以修复。其次，中国在本轮下行周期中率先启动逆周期调控，宽信用的效果逐渐显现，中资美元债发行人的流动性压力得到缓解，基本面企稳，尤其是中资美元债当中最重要的房地产板块，在年初“因城施策”等事件影响下，尾部风险明显下降。最后，2019年初的中资美元债估值水平处在历史低位，在经济尾部风险可控的大背景下，利差进一步走阔的空间已经非常有限，这为投资者提供了很好的“安全垫”，风险偏好容易获得提升。

　　在上述因素的共振作用下，各路资金的不断涌入，尤其来自国内的资金，在国内利率下行至低位、权益类资产受外部不利因素扰动不确定性因素上升的情况下，无论是机构还是个人投资者都将眼光放到了投资性价比非常高的海外债市场，成为今年年初中资美元债本轮上涨行情的最直接推手。

　　中资美元债一季度处于整体单边上涨通道，进入二季度后，上涨趋势有所放缓，板块之间出现分化。在刚刚过去的5月份，中资投资级债板块收益率下行13bp至3.67%，高收益债板块则上行13bp至8.18%，由于美债基准利率持续下行，加上内外环境变化、城商行信用风险暴露等因素，市场的风险偏好上升趋势有所放缓。

　　分行业看，科技板块受外围环境影响整体下跌；城商行AT1受打破刚兑影响收益率也明显上行；房地产板块呈现一定分化，投资级表现优于高收益，短久期优于长久期；而城投债由于许多都具有高评级与高收益率兼具的优势，在过去数个月中表现一直不错，收益率整体持续下行。

　　从一级市场表现也可以看得出来，市场对于高等级和高收益中短久期新发券的投资热度不减，除了小部分定价较窄的新券之外，新券整体二级市场表现都不错，反映了市场需求仍然非常坚挺。这些积极的因素目前来看仍将延续，未来1-2个季度之内中资美元债市场的确定性还是相对较高。

　　展望未来1-2个季度，年初市场上涨的投资逻辑没有发生根本性的变化：从目前来看，许多国家特别是新兴经济体预期到美联储即将降息的情况下，提前将货币政策转向宽松。

　　因此我们预期，包括中资美元债在内的新兴市场债券的利差仍然存在进一步压缩的可能性。此外发达国家在负利率环境下，其高等级，长久期的债券或许存在更具弹性的配置机会。通过QDII公募债基，对海外债券这类资产进行配置，或许是对传统美元理财产品的一个有益补充。