华泰证券戴康：盈利牵牛 制造为王

    在“2017年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”烟台站活动现场，华泰证券首席策略分析师戴康做了题为“盈利牵牛，制造为王”的主题演讲。戴康表示，2016年下半年至今，制造业内生性的修复已经出现，未来要主动拥抱制造业产业链条的周期股投资机会。“十一”长假后长端利率大幅上行，反映了投资者对金融去杠杆的担忧和对经济韧劲的确认，对比4月金融去杠杆加速的情景，戴康认为强调金融服务实体为首，使得金融去杠杆导致信用收缩破坏盈利复苏的担忧基本可以消除，资金脱虚入实，投资就要找“入实”带来盈利改善的投资机会，坚定配置盈利牵牛、制造为王的周期股。

　　大势研判：盈利牵牛

　　在对市场大势的研判上，戴康坚定地认为，市场已经到了盈利牵牛的阶段。

　　具体来讲，戴康表示，当前企业盈利能力处于中长期修复阶段，企业偿债支出增速继续回落，资本开支增速继续回升，ROE将保持回升态势至明年。戴康认为，当前盈利慢牛仍在途中。其中，上市公司三季报预告显示，中游制造景气度最高，而中小创维持高增速。随着一季度PPI和工业企业利润增速见顶回落，预计全部非金融A股2017年业绩增速在25%左右，创业板（剔除温氏股份）业绩增速约为33%。进一步来看，创业板三季度业绩增速8%，比中报（6%）略有回升。中小创非金融A股中，业绩增速连续两个季度为正以及三季度业绩加速回升的个股集中在上游有色（稀有金属）和中游制造（新能源设备、运输设备、建筑装修）行业。

　　戴康进一步分析表示，周期行业钢铁、机械、建筑业绩增速连续两个季度回升，从现金流/存货/产能+资产负债率/行业集中度的视角来看，可继续关注“金色化工”（银行、有色、化工、工程机械）。与此同时，戴康表示，上游涨价不会对中游盈利形成显著挤压，具体有三大原因：成本占比、绝对价格基数和行业集中度。

　　除了A股行业企业本身的变化外，戴康还重点关注了市场流动性分配和金融去杠杆等对盈利牵牛市场的影响。戴康表示，当前流动性正从金融进入实体，流动性脱虚入实，A股估值难有系统性提升机会，投资者赚流动性钱的时代已过去，需要寻找“入实”带来的盈利改善机会。

　　对于成长股，戴康研判认为，趋势性行情或将在2018年中期来临，当前结构性机会在“真成长”上。从DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”：估值合理是基底，盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期是四大推力。当前成长股仍难言具备基底，更缺四大推力，市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响。成长趋势性机会有赖于宏观上流动性风险期度过，中观上并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化和科创周期新阶段的来临，预计时间在2018年中期左右。

　　行业比较：制造为王

　　戴康指出，2016年下半年至今，制造业内生性的修复已经出现，未来要主动拥抱制造业产业链条的周期股投资机会。资金脱虚入实，需要寻找“入实”带来盈利改善的投资机会，坚定配置盈利牵牛、制造为王周期股。

　　在戴康看来，当前制造业的强势地位已经凸显。戴康解释称，综合目前的信息和数据来看，制造业盈利能力将至少修复至明年一季度。从中观角度来看，多角度显示设备投资底部回升，验证设备更新周期开启；微观角度则显示，现金流、产能利用率等，验证偿债周期结束和产能周期拐点。此外，出口贡献率回升正向影响制造业盈利能力，而行业集中度的提升，更是凸显了制造业“以龙为首”的市场机会。戴康认为，当前制造业的强势地位还受到环保治理改善行业供给格局、时代红利带来制造业创新升级等等因素的强化。

　　除了制造业的巨大机遇外，戴康还重点提及了当前的主题投资机会。戴康认为，在当前市场环境下，主题投资应该关注“强国决胜力”带来的机会。“当前处在全面建成小康社会决胜阶段、中国特色社会主义新阶段、从站起来到富起来到强起来中的强起来阶段，要在当前完成化解重大风险、精准脱贫、防治污染三大任务。建议从产业创新、区域机会和精准扶贫三条线把握主题投资机会。”戴康介绍称。

　　具体来看，在区域机会上，海南建省立特区三十周年，政策大礼包在即；精准扶贫上，土地流转进入关键节点，待来年突破；产业创新主题上，则应该关注制造强国和国企混改主题。产业创新可以从技术创新和产权制度变化两个角度实现，分别是以5G和半导体为代表的核心技术弯道超车，以及国企混改为代表的制度红利释放。国企混改主题上，国企降杠杆成为经济去杠杆的重中之重，具体的途径有供给侧改革、破产重组、债转股和混合所有制改革，其中供给侧改革提升利润，但难以实现杠杆率的较快下降，混改不但可以直接降低杠杆率，还有利于改善公司治理结构，将成为国企降杠杆的主要抓手。