FOF业务为客户带来附加价值

　　□中国基金业金牛奖评选工作组（执笔 招商证券研究发展中心）

　　2016年9月，中国证监会对外公布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，在我国引起了新的一轮FOF热潮。

　　FOF，即基金中的基金（Fund of Funds），是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。中国证监会规定，FOF需将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额，但不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，也不得持有其他基金中基金。同时规定FOF持有单只基金的市值不得高于FOF资产净值的20%，且被投资基金的运作期限不得少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于1亿元。

　　与其他基金相比，FOF实际上相当于是投资了“一篮子基金”。通过专业的组合管理，FOF能够较为有效地进一步分散非系统风险，提高基金本身的稳定性。

　　国内外FOF发展现状

　　美国作为FOF的发源地以及目前发展的最为成熟的市场，FOF产品无论是类别还是数量都发展迅猛，相应的法律法规体系的构建也较为完备，为我国FOF市场提供了一个非常好的发展示例。

　　1990年，美国基金市场上FOF产品数量仅为20只，总规模为14.3亿美元。经过20多年的发展，截至2015年年底，美国基金市场上的FOF数量已达1404只，总规模也已达到了17216.2亿美元。尤其是近10年来，FOF数量稳定增加。

　　在规模变化方面，除了2008年金融危机时FOF整体规模有所下降外，FOF的总规模逐年上升。

　　美国FOF规模发展迅速，其主要原因包括401（K）计划的推出、20世纪90年代开始的美股牛市、以及监管层对FOF基金发展的支持等。与美国的FOF市场相比，我国的FOF市场起步较晚。截至目前，我国尚未正式推出公募类FOF产品，但是证券公司、信托、私募基金等机构此前已相继发行了准FOF产品。

　　目前我国公募基金种类日渐丰富，除了股票基金、混合基金、债券基金以及货币基金之外，另类投资基金和QDII基金也发展快速，为公募FOF的标的配置提供了较为完备的底层基金产品池。此外，目前我国的公募基金数量已达数千只，基数较大，且风险收益特征各异，为投资者挑选适合自己投资需求的基金造成了较大的困难。同时，目前我国在FOF市场的政策已经有所放开，未来，社保基金、企业年金等追求长期稳定收益的资金也很可能入市，FOF作为一种更加多样化的投资选择，将会迎来巨大的资金注入。随着公募FOF指引的出台，我国即将步入FOF发展的大时代。

　　常见FOF产品策略和模式

　　FOF的核心价值在于给投资者提供大类资产配置，分散投资风险，为投资者实现长期资产的稳健增值。围绕这个投资目标，可依据如下策略构建FOF的投资组合：

　　·目标期限投资策略

　　目标期限投资策略又称为生命周期投资策略，采用该策略的基金将按照投资者各个生命阶段的风险收益特征，自动调整其资产配置比例，是目前美国的401（K）养老金计划的两大主投基金品种之一。

　　采用该策略的FOF早期主要投资于股票型基金，风险收益水平较高；随着时间的流逝，其投资于股票型基金的比例不断减少，投资于固定收益类基金的比例不断增加，风险收益水平逐步降低。目标日期以后，最终演变为低风险收益水平的混合偏债型FOF，为投资者带来更为稳定的收入。

　　·目标风险投资策略

　　目标风险投资策略是指在风险一定的情况下，选取适当的风险测度指标和方法，设定相应的风险目标值，并在此基础上，以最大化收益为追求，通过优化求解，得到组合中各类资产的最优配置权重，采用该策略的基金产品是目前美国的401（K）养老金计划的另一主要投资对象。

　　·美林投资时钟策略

　　美林投资时钟投资策略主要以经济周期为框架，将“资产”、“行业轮动”、“经济周期四个阶段”以及“债券收益率曲线”这四个因素结合联动起来，并将经济周期分为“衰退”、“复苏”、“过热”以及“滞胀”这四个阶段，四个阶段为一个周期，不断轮回。同时，每一个阶段又都有对应的资产配置类别：债券、股票、大宗商品和现金。如果在特定的市场阶段，却配置了与最适合的资产配置品种相对立的资产，则将会获得低于市场平均水平的收益。

　　该理论可以为FOF投资提供大类资产配置的依据，即当市场处于投资时钟周期内的某个品种时，则加大对该品种的配置。

　　·核心·卫星投资策略

　　核心·卫星投资策略是指把所投资的资产分为“核心”和“卫星”这两大类资产，从而进行不同资产类别的配置。该策略的关键是“核心”资产的配置。在FOF配置标的基金时，为了在风险可控的前提下，获取稳健的收益，核心资产一般会配置费用低廉、流动性良好的被动型基金，例如指数型基金等。

　　此外，该策略还会将少量资金配置于“卫星”资产，该类资产通常为小盘投资风格的基金或其他收益率及波动率均较高的基金。与核心资产相比，卫星资产更为灵活，但是风险系数也更大。因此，卫星资产主要是在核心资产拥有稳健收益的前提下，即拥有一定安全垫的基础上，将少量资金配置于高风险品种之中，以此提高市场组合的收益预期。

　　·哑铃式投资策略

　　哑铃式投资是一种非常有效的投资组合管理技术，其主要思想是选取风格差异较大的两类投资产品进行组合，使其投资组合兼有两类投资产品的某些优点，同时能够回避某些市场波动带来的损失。

　　哑铃式投资策略最早出现在债券投资中，哑铃组合仅持有短期和长期债券，而不持有中间期限的债券，呈现出两头集中的分布，形似哑铃。

　　应用到FOF投资中，管理人既可以股票型基金和纯债型基金构建哑铃组合，也可以在权益类资产中，选取风格差异较大的，例如大小盘或成长价值等资产构建组合。

　　·风险平价策略

　　风险平价策略是在经典的均值-方差模型之外，给管理人提供了另一种思路的资产配置方法。它本质上是基于风险均衡而不是资产均衡来确定投资组合中各资产的权重，广泛的应用在FOF和其他金融产品中。

　　举例来说，构建一个由股票和债券组成的投资组合，若用等权策略则两类资产占比均为50%，但从风险的角度来看，股票资产的风险远大于债券资产，这个投资组合的风险仍集中在股票上，并没有起到很好的分散化投资的效果。而用风险平价策略后，将会使组合中股票和债券资产均对投资组合贡献相同的风险值，从而更好的起到分散风险的作用。

　　·风格/行业轮动策略

　　基于A股市场显著的风格/行业轮动效应，可以用代表不同风格的基金作为底层资产构建组合，通过量化策略对市场风格进行判断，在不同风格基金中进行切换，把握阶段性收益。

　　例如：上证50指数和中证500指数分别代表价值和成长风格，通过选用定量指标对市场风格进行判断，在价值风格较为明显的时候加配上证50，在成长风格较为明显时加配中证500。

　　·买入并持有策略

　　采取该策略的投资者，通常忽略市场的短期波动，更多地着眼于长期投资。长期持有策略相比高频交易策略，交易成本和管理费用较低，但是也要求投资者具备不因市场短期风险变化而坚持资产配置的能力。

　　根据FOF管理人和标的基金归属的不同，FOF可以整合成四种不同的组合模式：

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　　对于产品线齐全的大型基金公司，使用内部基金即可构建完善的FOF产品，节省研究和交易成本，无疑是个比较有效的组合；对于中小型基金公司可能更需要在全市场优选基金，构建FOF产品线。

　　外部投顾能弥补FOF管理人自身研究能力的短板，并且能借助其客观独立的身份，对更广的范围进行研究覆盖和信息搜集，极大地增强了FOF管理人的投研能力。

　　可见，研究实力较强、公司产品线丰富的大型基金公司，采用内部管理人+内部基金的组合，可以更好的发挥自身优势，降低费用；而采用外部基金的基金公司，则可以在产品设计和投资策略上深入挖掘，以量化策略＋被动型或量化基金作切入点，打造适合自身的FOF产品。

　　建议与展望

　　伴随着中国居民财富规模的急剧攀升，投资者对于绝对收益和长期稳健收益方面的诉求不断增强，中国快速步入“大资管时代”，而大资管市场给各个资管行业都创造了很好的发展机遇。相比于其他资产管理行业，公募基金最大的优势是《基金法》赋予了基金财产的独立性地位，信托法律关系落实到产品运作各个层面，包括产品设计、销售规范、托管制度、估值制度、信息披露制度、公平交易制度以及严格的监管执法，可较有效的保护投资者权益。作为专注于投资公募基金的组合产品，公募基金FOF的发展前景相当广阔。

　　从美国FOF的发展历程可以看出，养老金是推动共同基金FOF迅速发展壮大的关键性因素。长期限的资金更加契合FOF灵活配置、分散风险的产品特性，FOF已成为养老金、保险公司、银行等机构投资者重要的投资工具。

　　在国内公募基金FOF产品的发展上，也需找到适合的目标客户，发挥专业投资能力，给客户带来附加性价值。结合海外发展历程，国内FOF基金的发展趋势将呈现个性化、专业化、多样化和全球化态势。

　　个性化

　　FOF的初衷就是根据投资者的风险偏好特征制定投资策略，并在此基础上构建和管理基金组合，获取收益。因此，FOF产品定位是否符合投资者的个性化投资需求应是发行人要考虑的首要问题。那么，在产品设计之初，FOF发行人应找到合适的目标客户，包括个人投资者和机构投资者，并设计与目标客户风险偏好特征相匹配的一系列产品，满足不同投资者的个性化投资需求。可以预见，未来FOF的风险收益水平存在显著差异将会成为一个常态。

　　专业化

　　FOF产品均由专业人员通过定量和定性等多重方法进行管理。因此，FOF基金管理团队应发挥其在资产配置、时机选择、基金研究和筛选等方面的专业优势，改善投资组合的风险收益能力，有效控制回撤，平滑投资组合的波动率，给客户带来较高的附加性价值。我国的公募基金FOF在未来还会经历一个优胜劣汰的过程，那些表现出色的产品将会脱颖而出，而长期表现不佳的产品将会被逐渐淘汰。

　　多样化

　　目前我国的公募基金管理公司已有上百家，基于发展背景和产品线储备的差异，各家公司在FOF业务上的战略布局也都不尽相同。FOF产品百花齐放，可以为投资者提供更加多样化的投资选择。随着FOF业务在我国的不断发展以及投资者需求的逐渐成熟，FOF产品也将出现分化，未来会出现更加多样化的FOF产品，比如专注于某一资产类别、某一特定主题或领域的FOF产品。在这个分化的过程中，基金公司也会逐渐找到自身的定位，强化竞争优势。

　　全球化

　　基于分散风险的需求，海外成熟市场的FOF大多是全球配置型产品。目前我国的FOF管理人可以通过投资QDII基金和沪港深基金来参与境外市场。随着中国资本市场的逐渐放开，全球化配置也将是国内FOF基金在未来的一个重要趋势。

　　（中国基金业金牛奖评选工作组由来自中国证券报、银河证券、海通证券、招商证券、天相投顾、上海证券的评委组成。京东金融提供报告数据支持。）