光大证券彭文生：金融周期下半场的调整将开启

　　1月4日，光大证券全球首席经济学家、研究所所长彭文生在光大证券2017年投资策略会上表示，2017年中国经济类滞涨的特征会更明显，中国将开启金融周期下半场的调整，其路径可能与其他经济体不同，但终究会殊途同归，房价下调难以避免。

　　彭文生预计2017年经济增速前高后低，全年或为6.5%，低于2016年的6.7%。预计2017年CPI通胀两头高、中间低，全年平均或达2.6%，PPI通胀高点或破6%，全年平均或破4.5%。

　　他分析说，2017年“类滞胀”态势更明显，“滞”源于金融周期上半场中，地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资带动高污染行业，加剧资源约束。土地因时间和空间上的固定性，其价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，从而制约其他行业的产出。房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，结果是资源错配拖累潜在增速。城镇化叠加金融周期，房地产投资对高污染行业的拉动愈发明显，恶化环境、抑制供应。

　　房价与信贷的顺周期性通过直接与间接渠道影响物价，尤其有一个隐性通胀转为显性通胀的过程。用房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但房价推高内部实际汇率（非贸易品与贸易品价格之比），增加制造业成本。这会削弱贸易品竞争力，加剧人民币汇率贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。环境污染通过减少供应、增加治理成本两个环节增添价格上升压力。

　　相对于“紧货币”，“紧信用”更有必要。从中期来看，结构性改革才是出路。“紧货币”（提高利率）加结构性改革是美国应对70年代滞胀的策略，但由于金融周期是我国“类滞胀”的主要原因，加强审慎监管、实现紧信用（银行信贷紧缩）更加必要。与“紧货币”相比，“紧信用”更具针对性，也会导致违约增加，促使信用债利率上升。但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升，最终也导致房价调整、信用紧缩、信用债利率上升。要促使金融周期转向，还需要结构性改革，其中公平导向的税制改革和建立房地产市场健康发展的长效机制尤其重要。

　　彭文生认为，中国将开启金融周期下半场的调整，其路径可能与其他经济体不同，但终究会殊途同归，房价下调难以避免。美国的调整方式是房价下跌，信用紧缩，需求和供给端同时调整，过剩产能一次出清，没有明显的通缩压力。日本是房价下跌，但维持银行信贷，需求下滑，而供应端调整不力，通缩压力较大。中国的路径似乎不一样，政策努力推动“去产能、去库存”，但房价反而上升，也就是调整供应端的同时，维持需求。如果去产能效果明显，未来一两年的通胀压力将超预期，货币政策将被迫紧缩，结果是房价下调终究不可避免，金融周期进入下半场。

　　此外，彭文生认为，增加人民币弹性有利于汇率随经济和金融周期的波动而变化，是稳定经济的载体之一，也有利于应对外部冲击。要增加汇率弹性，除了汇率本身的机制安排以外，通过宏观政策促进金融周期下半场的调整也是必须的，包括房地产去泡沫、金融去杠杆、结构性改革等。