降低预期 适应新常态

　　当我们带着些许喜悦翻过2015年的投资日历的时候，我们更该反思这不安定的一年。2015年中国股市债市都有不错的业绩，上证综指平均涨幅9.41%，创业板指数上涨84.4%，中证债券指数增长4.51%，股债都延续了2014年的上涨行情。但我们更不能忘记2015年几乎出现流动性危机的中国股市的暴涨暴跌，也不该忘记债市中的中钢、山水水泥、天威等一系列兑付违约。往者不可谏，来者尤可追。2016年，我们是不是应该以一个更加谨慎和客观的视角来重新审视我们所处的投资环境，重新定位我们的回报预期？

　　从全球角度来讲，当我们经历过上世纪80年代全球化红利、90年代TFP全要素生产率提升红利、新世纪以后的人口红利后，2016年全球经济都继续面临一个尴尬的问题——全球性的需求萎靡、缺少增长引擎。换句话说，世界主要经济体只有相对意义上的增长与稳定，没有哪个经济体有绝对的强劲增长，全球经济还处在2008年金融危机后的再平衡进程中。

　　以美日英为代表的发达国家资产负债表得到修复，但增长动力不足。美国虽然就业情况好转，但通胀和增长仍然改善缓慢。美国家庭部门和企业部门杠杆率基本回到了2008年危机前的水平，政府部门杠杆较高，但明显看出有主动去杠杆化的意图。欧洲走出了衰退泥潭，但还在后欧债危机时代喘息，且内部发展极不平衡。只有德国、西班牙等国家实体经济有明显改善，但缺乏外部增长动力。在美元升值的背景下，新兴市场面临较大资本流出压力，资源国正在经历大宗商品价格持续下跌的挑战。新兴经济体可能又要经历因为美元走强而不得不被迫去杠杆的悲惨境遇。2015年底以土耳其、阿根廷、阿塞拜疆等国家为代表的货币率先出现大幅下折。虽然美国的复苏强度不大，连续加息质疑声也很多，但比起欧洲及新兴市场国家，无论从避险需求还是长期投资需求，美元可能还会不断地受到追捧。历史上美元升值惯性会抽离全球市场流动性，因此2016年新兴市场国家汇率会进一步承压，并可能进一步引致全球金融资产动荡。

　　回望中国，正如李克强总理指出，中国经济处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加的阶段。在外围需求同样萎靡的情况下实现经济转型尤为艰难。短期我们面临房地产库存的消化，60亿平米库存至少还需要消耗3-5年，前提还是新开工面积大幅低于销售。中期我们面临的是传统重工业去产能的问题，对于中国这样体量的经济体来说，像韩国一样大刀阔斧地下猛药可能性不大，在政府主导下长期消化、实现企业兼并重组可能是一条更现实的路径，低利率环境是产能去化的一个必要非充分条件。长期我们面临的是更严峻的人口老龄化问题，劳动力成本的提升让我们逐渐失去在国际制造业中的比较优势，高端制造业和现代服务业的培育和发展尚需时间。去年中国GDP向下突破7%，今年上半年考虑到金融领域贡献减弱，中国经济表现或将继续下行。

　　展望2016年货币政策，政策基调有望从宽松转向维稳为主的操作。去年央行进行了五次降息、五次降准的全面宽松，目前流动性整体保持宽松，利率维持在低位。货币宽松的边际效用递减，货币操作空间也会面临着内外部平衡的挑战而变得狭小。但央行维稳资金面的动力依然很强，在年前进行了MLF、SLF、逆回购的操作，即使在年初人民币快速贬值期间，也并没有出现国内流动性的紧张。低利率环境将大概率延续全年。

　　经济基本面对债券市场形成最根本的支撑，我们仍然相对看好未来1-2年的债券市场。尤其是在全球金融市场动荡，外汇市场、权益市场波动加大的背景下，债券资产具有明显的避险价值。

　　我们同时也关注到，汇率和国际资本转移是目前市场最大的风险点，但这一风险基本可控。人民币加入SDR，具备一定的储备价值；我们有全球最高的美元外汇储备。从央行的表态看，也并不希望人民币大幅贬值，不愿引发竞争性贬值。其次是中国仍然保持较大的顺差，对美国的出口表现为增长，这对于汇率是一种实际的支持。因此，在人民币快速贬值后，央行将把人民币币值稳定在一定水平上。

　　2016年债券市场或有望演绎小幅上涨行情，中间会有一些结构性的机会。目前债券市场面临的困境是绝对收益率、信用利差、期限利差都比较低，显然不如2014年和2015年债市的收益空间大。且7天回购利率一直保持在2%-2.5%之间，货币政策短期缺乏进一步的催化。因此投资中需把握结构性机会，关注信用风险和大类资产转换的节奏。降低收益预期，适应债市的新常态。