价值重构进行时

　　今年以来，伴随着证监会一系列改革制度的出台，以及我们目前已经观察到的资本市场的一些现象，我们认为中国A股市场可能正处于巨大的价值重构的过程之中。

　　首先，我们观察到目前A股市场不同板块之间的估值水平存在巨大的差异，这实际反映了资本市场对于中国经济周期的判断以及对产业转型的预期。根据天相投资提供的统计数据：“截至2012年7月17日，全部A股的市盈率为13倍、沪深300为11倍、中小板26倍、创业板32倍。自2004年以来，主要板块市盈率已接近或达到历史最低点（2008年第四季度达到历史最低点，全部A股13倍、沪深300为11倍、中小板16倍）。”可以看到，目前以沪深300为代表的大盘蓝筹股整体估值已经处于历史最低点，但是中小板和创业板的估值水平仍然较高。根据主流经济学家的判断，目前中国经济正处于“上一轮经济周期的末端，正在等待新一轮经济周期启动”这一阶段。在上一个十年中，依靠房地产、出口和重化工业的快速增长，中国经济实现了腾飞。但时至今日，房地产价格仍处于高位，尽管伴随城镇化的深入，刚性需求仍然存在，但居民的负担已经颇高。而出口方面，由于过去几年国内劳动力成本、环境治理成本、包括土地在内的原材料成本上升，中国出口商品的竞争力实际已经开始下降。这一点，从中国出口商品占美国和欧洲进口商品的份额于2010年达到顶峰后开始下降就可以得到证明。至于绝大多数的工业部门，产能过剩仍是挥之不去的阴影。在前几年由于政策拉动带来的直接投资和相关的引致投资，使得投资品的需求仍然较为旺盛，但是，伴随着投资在国内生产总值中的比重已经不低于50%，以及工业企业的投资回报率已经低于融资成本，我们认为无论是政府投资还是企业投资（包括制造业和房地产业投资）都很难恢复到过去的高增速水平，而前几年高投资造成的产能投放，反过来将压低未来一段时间企业的利润率。在这种背景下，中国经济如果还想实现持续的高增长，结构转型不可避免。目前A股市场巨大的估值差异就是反映了这一市场预期，这是市场价值重构的表现之一。

　　其次，尽管今年上半年A股市场以震荡为主，并未出现单边上涨的行情，且以整体来看估值并不贵，但是我们看到产业资本仍在不断减持。根据兴业证券策略团队统计的产业资本增减持金额，今年除1月份产业资本净增持2.29亿外，其余各月份均呈净减持状态，截至2012年6月22日，年内产业资本净减持金额达到163.3亿元。而根据我们的跟踪研究，相对而言，遭遇净减持比例较大的公司通常净资产回报率偏低。这一现象很容易理解，自股权分置改革后，A股市场已经实现了全流通，对于以逐利为本质的资金而言，从低回报率的资产流出，寻找高回报率的资产，这恰是通过市场化实现资金最优配置的途径。目前尽管对于社会经济的转型预期支撑了很多上市公司的高估值，但我们担心由于一些企业实际缺乏竞争力，无法实现持续的高盈利和高增长，仅靠概念和预期很难支撑其目前的高估值。最终理性的资金将离开这些公司，并导致估值的回归。我们认为这可能也将成为未来市场价值重构的重要内容。

　　第三，我们认为市场风险偏好可能正在经历非常长期的变化。这一点上，我们非常认同安信证券2012年中期策略报告中的结论。在这篇报告中，程定华博士及其团队认为支撑中国资本市场长期高风险偏好的一些因素正在发生一些变化，具体包括：第一、政策干预的减弱，比如伴随越来越多的公司上市和发行债券，政府可能很难保证任何一个主体都不会破产、退市或违约，这会让博弈ST股票或垃圾债的资金面临高于以往的风险；第二，国内市场长期的负利率状况伴随着利率市场化的推进和资金流动性的加强，可能很难维持，而以往的负利率状况使得资金在投资正常低风险资产的回报率很低的情况下，主动寻求高风险的资产进行博弈；第三，人口结构的变化，根据耶鲁大学的研究，40-50岁的人风险偏好较高且有钱，如果一个国家中40-50岁的人口占比上升得比较厉害的时候，通常这个国家整体风险偏好比较高，对应资产泡沫也比较高，而中国40-50岁人口大的上升周期是1988年至2012年，以后此部分人口比重将不再上升，转为下降。综合而言，市场风险偏好正在经历着长期的变化，并最终必然会导致A股市场价值的重构。

　　综上所述，我们认为目前A股可能正处于巨大的价值重构过程中。在这一过程中，理性的投资者应该如何应对？学习美国、日本甚至香港资本市场的历史可以看出，只有具备核心竞争力，能够持续实现盈利的企业才能在市场价值重构的过程中脱颖而出，给投资者带来巨大的回报。相反，无法落实到业绩和盈利之上的概念股和重组股等主题投资品种，未来可能会被逐渐边缘化，带给投资者的可能是巨大的风险。