嘉实基金胡涛：不跟风不追高 寻求投资平衡之道

　　胡涛，嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监。具有18年从业经验，11年投资经验。美国印第安纳大学凯利商学院MBA、CFA（特许金融分析师）。现任嘉实优质企业、嘉实成长收益等多只明星基金产品基金经理。自2015年起任社保权益组合投资经理，业绩突出，获2018年三年贡献社保表彰。

　　每一位投资大师都有一个鲜明的标签，如巴菲特的价值投资，彼得·林奇的成长投资，似乎投资之道就应该是将某种策略发挥到极致。但极致的另一面是易折，因为没有一个策略足以应对所有市场环境。仔细研究下来，一个鲜明投资风格标签的形成，往往是投资体系日渐完善，不断反思与进化，将矛盾化为统一的过程。投资风格标签的背后，是将各种对立、复杂的因子纳入统一投资体系后，所形成的稳定平衡状态。

　　作为嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监，胡涛将“平衡”视为一种价值观的表达。2020年基金第三季度报告显示，其管理的嘉实优质企业基金前十大重仓股既有传统的机械、食品行业，也有新兴的半导体、医药医疗行业。凭借这一平衡之道，嘉实优质企业今年以来收益率超过60%。如果说平衡策略寻找的是上市公司中的有为青年，胡涛和他的平衡组合则带有处变不惊、善于取舍的中年气质。成熟稳定的价值观和方法论，是为投资者提供可持续回报的前提基础。

　　投资就是平衡

　　寻找护城河深的最优质企业

　　胡涛的投资框架听上去很简单，但自成一派：即长期持有市场上最优质的头部公司，这一批公司的占比不超过10%，投资的关键就是把这一批公司识别出来。

　　胡涛认为，基金经理对于护城河的分类不会有太大差异，最后决定胜率差异的因素主要来自于研究细节和投资经验。对于每一个公司的分析，都深入到每一个细节中进行具体分析。看的公司多了，就能够有效分辨哪些公司大概率能成功。胡涛比较偏好市占率能持续提升的企业，无论是正在成长的新兴产业，还是已经成熟的传统行业，这一类公司几乎都是市场上最好的投资标的。

　　“投资中最大的风险是无知，组合分散看似会分散风险，但是如果买了一些自己一知半解的品种，实质上也有很大的风险。”在胡涛看来，自己就像一个在海边拾贝壳的人，可能看了几十个贝壳只能找到一颗珍珠。

　　他表示：“要想找到好公司，就要有一套可行性比较强的标准。我要找的是长期优秀的公司，不是简单的一个季度或一年有业绩增长。好公司有五个方面的标准可以参考：第一，从历史数据上看，需要有较高的ROE，并且能长期维持高ROE水平；第二，在行业中竞争力非常突出，有较高的护城河；第三，长期增长潜力巨大，所处行业有比较大的空间；第四，公司的市场份额有提升空间；第五，能够提供比较好的分红回报。”

　　在这些标准里，最难分析的是护城河。胡涛说：“有一种护城河是品牌壁垒，例如高端白酒；还有一种护城河是软实力，例如研发能力；也有的护城河是管理能力，能降本增效，很好地落实战略。这些都是企业的护城河，我们就是要找到这些具有核心竞争力的企业，看到这个企业和竞争对手不一样的地方。”

　　“对竞争力的理解一定是从心底里认同的。”胡涛强调，与此同时，在判断企业护城河时，一定要深入细节，把投资变得可感触，更真实。

　　集中与分散的平衡

　　风险来自对企业了解不够深入

　　回顾过去一年，嘉实优质企业重点布局了消费升级、医疗服务、创新科技、先进制造、进口替代等行业的优质个股。

　　但分散并不是对胡涛持仓的准确描述，其投资组合仓位长期保持在90%左右，组合标的40只左右，前十大重仓股占比40%左右，投资组合的构建坚持自下而上选股。虽然在行业配置上相对分散，但标的相对集中，这种投资组合构建特别考验基金经理对个股的研究能力。

　　“如果组合非常分散，表面上看似分散了风险，其实风险可能更大了。因为有可能买了很多一知半解的企业，由于人的精力有限，不可能做到对每个公司都有深入了解，跟踪起来也比较费力。”胡涛表示，“真正的风险是对企业了解不够深入。如果对企业的认知足够深入，风险就是低的。”

　　对于重仓股，胡涛很多时候是经过长期研究跟踪后才慎重买入，但对于精挑细选出的标的，胡涛并不表现出过度偏爱。他认为，从集中和分散的角度讲，风险需要平衡。胡涛说：“如果持股很集中，也是有风险的。因为我们不可能保证对公司完全了解，总会有我们没有看到的风险点存在，所以即使再好的公司也不能仓位太重，一旦出现错误，杀伤力比较大。”

　　都说平衡感是一种为人处世的智慧，一个完整的、久经考验的投资体系也是如此。对于平衡投资风格来说，较广的研究视野、对价值成长的专注、没有过度风险暴露的特点，决定了其在市场波动中的持续回报能力，这与近年来市场流行的集中押注单一行业，追逐估值提升和流动性溢价的做法截然不同。

　　在胡涛的研究体系中，新兴产业和传统行业是一对矛盾统一体。他表示：“新兴产业行业增长很快，但是百花齐放，群雄逐鹿，很难看出谁最后是胜者。传统行业竞争格局很稳定，两三家企业垄断市场，但是增速很慢。两者的价值标准却可以找到共同点——市占率提升，这样的公司是投资最好的选择。”

　　“只要在不同行业的成长曲线中找到共性的标准，就会不迷惑、不漂移。不因一时失利责怪市场，也不再为排名压力追逐热点，以较低换手率和稳定风格中长期胜出。”胡涛说。

　　质量与估值的平衡

　　以动态估值寻找好公司

　　投资视野需要平衡，行业配置需要平衡，具体标的的买卖，更需要平衡，好公司和好价格就是这个天平的两端。如何取舍，不仅是胡涛深入思考的问题，在大师们的悟道之路上，这也是一个绕不过去的问题。巴菲特最开始学习格雷厄姆捡烟蒂式投资，但足够便宜的价格并不能带来优质公司的成长收益。因此，巴菲特又转而学习费雪的成长股投资思想，以往坚决不买科技股的巴菲特，近年也开始大手笔投资苹果公司。

　　胡涛表示：“在好公司和好价格里，我更注重好公司。好公司就是能不断超预期的公司，这类优秀公司的估值不会便宜，但要用动态估值来看。动态估值会随着基本面的变化而变化，我们要买动态便宜的公司，而不是静态便宜的公司。”为了平衡好公司质地与价格估值，胡涛采用GARP策略，即用合理的价格买入最好的公司。GARP兼顾价值和成长两方面，解决了当前估值贵的问题，又回避了长期无增长、看起来便宜实则很贵的估值陷阱。

　　GARP策略寻找的是介于成长型和价值型之间的标的，也就是未来成长确定性较高、商业模式已趋成熟，但仍然处于成长的上升期，还没有进入成熟稳定期的公司。“成长型企业就像一个充满变数的少年，价值型企业像是基本定型的中年，而价值成长型的企业更像是有为青年，精力充沛，未来可期。”胡涛比喻道，“这是一种新陈代谢式的策略，会使得组合保持进攻弹性。”

　　寻找价值成长型公司的平衡投资策略，相对于绝对的价值或成长策略，所考虑的维度显然更多。那么，又该如何在纷繁复杂的信息中做出最正确的决定？

　　胡涛认为，首先需要做减法进行过滤。选股标准有很多，但需要依据重要性做排序，将最关键、最核心的标准放在前面，对于不符合标准的个股敢于一票否决。这样就能不断缩小范围，将研究深入化。

　　对于卖出，同样需要对标准进行重要性排序。在胡涛的组合中，不乏长期持有的公司，但也能够看到对重仓股的大手笔调整。胡涛表示，短期波动不是卖出的理由，卖掉的原因一定是公司基本面发生变化，如核心竞争力下滑、行业竞争格局恶化、有更强的竞争对手进入，造成公司未来增长潜力下降了。历史上有很多大牛股、成长股，都是因为这些原因消亡的。