分解“固收+”基金业绩 寻找“+”法成功密码

　　平安证券研究所 徐勉  　　

　　今年以来，除了权益类基金发行火爆屡出爆款外，偏债混合型基金作为一种典型的“固收+”类产品，发行规模也远超历史。截至7月10日，偏债混合型基金2020年公开发行83只，规模1050亿元，而2019年仅发行532亿元，2018年发行215亿元。在疫情影响和海外经济下滑的大背景下，“固收+”产品以其波动较小，收益弹性较大的特征，受到投资者的青睐。那么如何在市场上300余只偏债混合型基金中优选出最具有投资价值的产品？平安研究所认为，“固收+”基金的优选，核心是分析和研判基金怎么做“+”法，寻找基金的投资风格和能力圈。

　　“固收+”是低风险资产打底，较高风险资产进行增强的一类投资策略。其中的“固收”是低风险资产，“+”的部分就是较高风险的资产。怎么做“+”法，有多种形式，比如股票、可转债、股票打新、国债期货、定增等。对于偏债混合型基金来说，“+”法主要包括股票、股票打新和可转债三种形式。平安研究所主要从业绩分解、业绩归因和风格分析三个环节对这类基金进行研究分析。

　　业绩分解是研究的基础。业绩分解的任务是需要将偏债混合型基金的收益，分解到债券投资、股票投资、股票打新和可转债投资四个部分。但是在目前基金的公开数据中，无法找到各部分的业绩贡献，需要我们通过量化建模的方式来解决业绩分解的难题。

　　首先，需要拆分股票打新收益，可以通过基金打新成本、中签数量和上市后的股票涨幅来衡量打新的收益（当然其中要剔除由于股票本身的投资价值所带来的股价涨幅部分）。其次，可以通过模拟股票和可转债的具体持仓（持仓的具体品种和每个品种的持有比例）来测算股票和可转债的收益。股票和可转债的持仓模拟一般通过净值模拟法或者重仓股模拟法来进行。从具体实践来看，净值模拟法容易出现过度拟合、持仓各周期之间仓位变动频繁等问题，效果较差。而偏债混合型基金的持股和持有可转债多在20%左右，其季报公布的重仓股数据接近于全部持仓。并从实践来看，采用重仓股模拟方法效果明显。通过模拟持仓，可以估算出持股部分、持可转债部分的收益，最后再计算出债券部分的收益。通过基金的收益分解，可以直观的分析出一只偏债混合型基金在债券、打新、股票和可转债的收益管理能力，并可以看出该基金偏好哪种“+”法，擅长哪种“+”法。

　　基于业绩分解后的债券资产和股票资产的业绩归因是细化基金投资能力的关键。在偏债混合型基金中，债券和股票是最主要的投资资产，债和股的投资能力是业绩超越同类型产品的关键。因此，需要对债和股分别进行业绩归因。债券部分要基于Campisi模型进行债券组合业绩归因，将债券的收益分解为票息收益和利率收益部分，其中利率收益又分为久期、期限结构、曲线凸性、信用利差、评级利差、货币收益等。也就是可以通过该模型，评估出该基金的债券管理能力，是久期、期限结构，还是信用、高收益债等。对于股票部分，将主要从选股择时维度、大/中/小盘维度、价值/成长/平衡维度、重仓行业维度等分别进行业绩归因，可以评估出该基金的股票管理能力，是选股还是择时，是大盘价值还是小盘成长等。

　　在对基金进行多周期的业绩分解、业绩归因后，可以判定基金的投资风格特征和风格的稳定性。基于对基金的历史分析，可以看出基金在不同的市场（股市牛熊、债市牛熊）下基金的业绩分解结果，股和债的业绩归因，并基于这些信息，可以分析该基金的投资风格特征。同时还通过多期分析结果，判断出基金投资风格的稳定性情况。

　　基于从业绩分解到业绩归因和风格分析的研究结论，在优先偏债混合型基金中，建议投资者优选考虑在过去两至三年中，做“+”法的方式更明确，风格更稳定，业绩效果比较显著的基金。结合目前的市场行情，在打新收益持续可观，股票资产性价比好于债券的情况下，投资者可以考虑在股票打新、选股能力上表现出色的偏债混合型产品。