巡访平安证券研究所系列报道之二
依托投行优势 开创“小宗长线”估值体系
平安证券中小市值研究受到基金高度认可
经济转型期中小市值公司或是最大受益者已成市场共识。目前，一些基金公司及券商研究所都在建立中小市值研究团队，但在构建高效的组织架构和先进的估值体系上，总体处于探索阶段。这方面，平安证券已经率先取得突破。今年以来，平安证券中小市值研究团队每期月报提供的中小市值模拟组合累计收益率达到31.64%，跑赢沪深300指数的51.34%，获得机构投资者高度认可。
“要为基金公司做好服务，研究质量始终是生命线。”平安证券中小市值研究团队负责人王韧说，尽管买方也在构建自己的研究团队，但卖方研究具有不可替代的优势，双方能形成强大互补。今年以来，该团队依托公司领先同业的投行优势，在合规前提下持续推荐的一些公司股票表现优异。此外还成功发掘了金螳螂、和佳股份、机器人、利德曼等公司的投资机会。
中小板、创业板公司数量快速增加，而成长又具有不确定性，业绩和股价波动都较大，这对研究团队提出了更高要求。在这方面，平安证券中小市值研究团队有什么开创性思路呢？
双线互动组建架构
在业内人士看来，传统的行业研究可谓是阵地战，一个研究员覆盖10-15家公司，而中小市值公司研究有点像运动战，研究标的范围较宽，且不局限于某个行业，主要依托研究主题和热点，再去搜罗相关优质公司跟踪研究。此种情况下，中小市值研究员与行业研究员必然会有交叉重叠，甚至发生冲突，如何搭建一个顺畅高效的团队架构就是要首先面对的问题。
王韧告诉中国证券报记者，目前中小市值的研究组织架构有两种模式：一种是矩阵式，即中小盘配置一两个研究员，共享其他行业研究员的成果；一种是散点式，即配置几个研究员，随市场热点改变而四处出击。他认为，要凸显中小市值的研究优势，就要实现体系化的选股，不能像行业研究员一样去打阵地战，无论涨跌咬准几个公司不松口；也要避免成为游击队员，打一枪换一个地方，缺乏统一的体系和逻辑。
基于这种思路，平安证券中小市值团队共配备了12名资深研究员，在整个研究所里阵容最为豪华，共包括了策略研究以及新材料、纺织服装、生物医药、消费服务、现代农业、先进制造、节能环保等七个研究方向，并采取了自上而下和自下而上两条线路的研究结合。自上而下的研究，就是加强与宏观策略研究衔接，掌握市场风格的变化，不同时间段确定不同的研究主题；自下而上则是根据经济转型大背景，确定值得长期关注的细分领域，再从主题方向去寻找细分行业的机会，挖掘潜力公司进行长期跟踪。此外，他们还充分利用平安在中小市值领域的投行优势，综合行业属性、经营模式、经营数据等维度判断公司投资价值，从而形成了一个完整的体系。
此外，平安证券中小市值团队还遵循以下标准对七个方向的行业研究进行了再度细分：首先，选择符合中国经济转型方向的战略新兴产业；其次，选择非同质化、非标准化的领域；再次，尽量选择非周期的行业。在上述标准下，中小市值团队目前覆盖的主要行业又分为医药生物（器械及服务、品牌中药）、农林牧渔（水产、饲料养殖）、服装家纺、家用轻工、建筑装饰、节能环保、高端装备（军工装备、智能装备），在研究员的选取上，也非常注重他们的产业背景。
围绕以上体系，平安证券内部通过一系列交流机制实现了良性互动。这种沟通包括团队内部定期召开交流会确定研究主题并列出详细的计划表，以及和其他团队、投行部门的定期业务交流。
“小宗长线”的估值模式
平安证券研究所中小市值团队之所以能获得机构投资者认可，主要在于形成了一套具有开创性的中小市值公司选股方法，提出了“小宗长线优势叠加”的商业模式研究。
王韧说，对于太小的公司，传统的PE、PB等估值指标可能会失效，更适合用市值去分析。中小市值公司研究面临的另一个问题是行业划分。很多中小公司处于多个领域中间地带，找不到明确的行业属性。如果采用传统的行业划分，一旦划错估值可能相差数倍。这也是不少新股和次新股被错误定价而出现修正行情的原因。目前二级市场的行业分类存在很多盲区，这也需要中小市值研究去弥补。
即便是研究中小市值公司的成长性，也应该分为两类：一类是外生式成长，一类是内生式成长。前者不一定给股东创造价值，在A股有很多此类公司，以不断再融资摊薄股东权益为代价实现成长，最典型的代表是银行。而内生式成长能给股东带来真正的价值，代表公司如贵州茅台。市场上大部分中小公司都是外生性成长，因为需要再融资，此时就要看其募投项目能否维持比较高的ROE。若发现股东权益不断被摊薄，而募投项目ROE又不断下降，则是破坏性成长。
在内生性成长公司中，落实到微观的挖掘就是寻找公司的商业模式。平安证券研究所创造性地提出了“小宗长线优势叠加”的研究方法。王韧解释说，在研究中小公司商业模式的过程中，必须解决两个核心问题：首先，该公司所处的细分行业天花板到底有多高。事实证明，一些中小公司因受到行业天花板限制，成长性有限；其次，在行业天花板很高的前提下，该中小公司是否有触及天花板的能力。
从海内外经验看，中小公司通过两种模式可以触及行业天花板，一种是创新业务的纵向叠加，如苹果通过不断推出新产品拓展天花板的高度，而国内这种创新领先性企业太少，更多是采用横向叠加的第二种模式，即“小宗长线业务叠加”的方式。此类公司的共性在于单一产品市场容量相对较小，但产品种类较多且扩展性强，单项产品生命周期相对较长。对于该类公司，渠道容量决定公司成长空间，产品线扩张能力决定公司成长能力。该种特质决定其集中分布于化工、医药、机械等定制生产或消费品领域，包括部分生产服务或消费服务性公司。此类公司短期爆发力也许偏弱，但容易在长跑中胜出。
完善产品 增强服务
由于看到了中小市值公司未来的空间，很多基金公司已经或准备设立专门的研究团队。买方和卖方在研究上应该如何协同？王韧认为，买方的投资机会搜索更宽泛，而卖方更加体系化，在对行业、成长模式的分析上都有借鉴意义，双方的互补性很强。
“作为一家中型券商，我们不可能面面俱到，必须创建独特优势，中小市值就是我们的拳头产品之一。”平安证券研究所负责人表示，经过战略调整，他们已经确定了中小市值、大消费、大金融三大研究领域，在中小市值研究团队覆盖的行业领域，不再在团队外设置行业研究员。且原则上对中小市值研究进行倾斜，凡流通市值在50亿元以下的公司，该团队可以优先选择覆盖，从而保证了对中小市值研究的资源支持。
为了给基金公司提供更好的研究服务，经过几年的发展，平安证券中小市值研究团队的产品体系已经完善，不论是报告数量还是类型，都更加全面。目前发布的报告类型包括公司深度、调研简报、动态跟踪报告、点评报告和行业专题；从发布时间上划分则包括中小市值周报，内容为中小市值市场表现、主题投资和新股跟踪；中小市值双周报，内容为中小市值公司调研信息和重点报告汇总；中小市值月报，以每月专题形式讨论中小市值热点，判断市场风格转换特征，提示中小公司的阶段性机会或风险。今年以来，该团队发布的中小市值专题系列报告，包括中小市值热点研究专题、业绩研究专题、成长模式研究专题、细分行业研究专题等多个系列，受到基金公司的广泛关注和认同。
在构建产品线，为基金做好服务的同时，王韧认为，最终卖方研究还是要回归质量。他说，目前一些卖方研究员，服务的比重可能占到60%到70%，而研究占比则为30%到40%，有些本末倒置。在2006年以前市场低迷的时候，出现了一些善于挖掘公司基本面的优秀卖方分析师，然而随着2007年大牛市的到来，市场出现了浮躁情绪，重心逐渐从研究转向了服务上，实行对买方进行信息轰炸。未来随着市场出现结构性分化，最终卖方研究还是会回归到研究质量上来。
“中小市值的研究更是如此。”王韧认为，某些研究领域变成纯粹的服务比拼，原因在于行业高度成熟，已经没有差异化的内容可做研究。比如银行、钢铁等传统行业，其实在2005年前后主要也是拼研究质量。而中小市值研究才刚刚起步，有广阔的空间，他们的研究也会立足长远，踏踏实实地做好基础性研究工作，逐步提高服务的覆盖范围和力度。
卖方研究进入拼资源时代
基金青睐具备资源优势券商
□本报记者 江沂
□本报记者 江沂
近几年，随着中小市值公司的陆续上市，股市的生态环境发生了根本性变化，作为机构投资者的重要组成部分，公募基金自2010年来，其投资组合、研究方向也随之改变。适逢中国证监会推行渠道发行改革，基金公司在产品开发方面呈现百花齐放的态势，主题投资类基金发行数量越来越多，而以中小盘股为投资标的的基金也不再是少数。另外，专门以小盘股为研究对象的研究团队应运而生。自2009年开始，一些基金公司一反以往分行业配置研究员的习惯，开始设立小盘股研究团队，对中小盘股进行细致的研究。
除了建立自家的研究团队，基金公司对于券商在中小盘股研究方面的需求也更加强烈。“有的券商设立小盘股研究团队比基金还早，在这方面，中小券商都站在同一起跑线上，谁对上市公司了解更多，谁就能更早捕捉市场热点，谁就更受欢迎。”深圳一家基金公司的投资总监告诉中国证券报记者。
事实上，在中小盘股研究方面，券商具备了买方研究所没有的优势，这主要体现在提早介入上。有些券商投行在IPO项目准备之初就延请研究所协助筛选项目，研究所在中小盘公司未上市之前已经对公司有较深入的了解，而在整个IPO过程中，研究员也往往与公司高层建立了较为深厚的联系，“提早介入”令券商研究所带有近水楼台先得月的优势，这也是不少公募基金乐于参加券商组织的中小盘股联合调研的重要原因。“小盘股行业众多，加上很多上市公司没有与机构投资者打交道的经验，因此在研究方面机构需要更多的支持，谁拥有公司资源，能够提供更准确、更详细的信息，谁就会受机构的欢迎。对于券商来说，可以说得公司者得天下。”一位基金公司研究员如此说。
