完善制度
多位专业人士对中国证券报记者表示，股转系统对中小投资者利益保护的制度不够完善，在新三板公司一股独大问题突出的情况下，这成为新三板公司中频频上演“中小股东之怒”的主要原因。此外，不少挂牌公司的中小股东是在2015年上半年市场火热的时候进入，踩错节奏使得这些股东持有成本高高在上。
荣正咨询合伙人桂阳对中国证券报记者表示，仅从股权激励来看，A股上市公司的股权激励有一整套明确的规章制度严格约束。不仅证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》和三个备忘录，国资委、科技部、财政部和税务总局也就股权激励的相关问题出台过多个细则和办法。其中，明确规定了股权激励价格不得低于市价的5折，并设立了明确的强制业绩考核指标。监管部门不鼓励主要股东和实际控制人作为股权激励对象，持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经过股东大会表决通过且关联股东须回避表决。同时也对持股5%以上的主要股东或实际控制人配偶及直系近亲属参与股权激励做出了多重限制。
“在一整套规章体系下，A股上市公司中小股东的利益得到了较好的保护。”桂阳表示。而在盛安资源的案例中，一是大股东参与比例高，二是对参与对象限制条件较小。例如，无硬性业绩考核，同时股份锁定期较短（2年）等，存在着损害中小股东利益的嫌疑。
安赐资本合伙人陈长洁也持类似观点。陈长洁表示，在保障同股同权以及中小股东利益方面，A股市场建立了相对完善的强制要约收购制度。在私募股权市场，专业投资机构也会通过合同约定共同出售权、优先清算权、回购对赌机制等保障投资方利益。但在新三板现有规则中，没有强制要约收购的规定，而是按各公司自身章程和股东之间的协议执行。目前股转系统尚未对股权激励等事项出台规则。同时，新三板合格投资者数量少，交投冷清，大股东控盘的局面突出。一旦出现治理不规范、忽视中小股东利益的大股东，中小股东权益维护难度较大。
对于新三板公司中小股东在股东大会投票表决过程中处于弱势地位，难以阻止对于自身权益不利议案通过的情况，桂阳建议，市场化监管是新三板的亮点之一，股转系统不大可能参照证监会和交易所的方式对挂牌公司进行点对点监管。但股转系统可以参照A股上市公司监管的一些标准，出台一些方向性指导意见。比如，设立摘牌、并购、股权激励等事项的“黑名单”等，尽快出台相关制度更加切实地保障中小股东的权益。另一方面，律师和券商等中介机构对挂牌公司也有持续督导的义务。这些中介机构应在保护中小股东利益的方面发挥更积极的作用。此外，新三板企业的大股东和管理者应该对股权激励的意义有所认识，股权激励应该是约束和激励并存，不能成为大股东及高管低价增持股票的工具。
陈长洁认为，对于A股上市公司收购新三板企业，特别是收购做市转让、拥有众多中小股东的挂牌公司控制权，应该给予中小股东选择的权利。即中小股东可以选择按照一定价格卖出所持股份，也可以选择持有，从而保护小股东权益。
有律师对中国证券报记者表示，新三板公司股权多元化和规章制度完善非一日之事。公司与股东之间可以选择一些中间道路。例如，在定向增发方面，对于新三板公司和原有股东而言，无论是定增溢价还是折价发行股票，保留原有在册股东的优先认购权、进行等比例配售或许也是一种较为稳妥的处理方式。不管原有股东是否放弃，至少给了一个选择，也照顾到了原有股东的利益。
积极看待 “小股东之怒”
□本报记者 任明杰
新年伊始，盛安资源和亨达股份就上演了大股东与中小股东的纷争大戏。在不少专业人士看来，制度缺失和大股东绝对控盘是造成这类纷争的主要原因，中小股东为此选择多种方式提出异议。在新三板制度建设中，多个参与方的博弈与妥协往往成为促进市场制度完善的重要因素。在新三板生态环境短期内难以得到明显改善的情况下，不妨积极看待新三板中的“小股东之怒”。
新三板市场，挂牌公司控股股东或实际控制人与管理层高度重合，成为一大特点。在此背景下，大股东侵害小股东利益的情况时有出现。在交易不活跃、实际控制人或者控股股东绝对控盘的情况下，如果缺乏制度规范，中小股东的利益保护面临着更大挑战。
从现有案例看，“小股东之怒”带来了一定的正向示范效应。以创业板公司金力泰拟收购新三板公司银橙传媒为例，在该方案中，中小股东的利益被忽视，小股东对于收购方案不满。在与实际控制人协商未果的情况下，最终演化为向证监会写举报信的形式。此后，该收购宣告终止。该案例引发了广泛关注，也促使更多新三板挂牌公司在被收购时更关注如何妥善解决公司及大股东与中小股东之间的争议。从2016年以来的案例看，当新三板公司被上市公司收购时，中小股东的利益得到更多重视，也有了更多的选择和更大的谈判空间。
“小股东之怒”更有助于推进制度建设。这些案例有助于推进后续新三板市场制度建设，从而在制度上构筑一道防火墙，保护中小股东利益。
目前，新三板挂牌公司已超过10000家，公司信息披露的不规范、市场制度建设的不完善、企业法理的不达标，包括大股东和中小股东间的利益之争均在所难免。在完善制度、加强监管、促进挂牌公司规范的同时，挂牌公司大股东和中小股东间也应该以发展的眼光去达成双方都能够接受的妥协。
■ 记者观察
