当前，新三板挂牌企业数量已逼近万家，近三个月的月成交金额均在150亿元左右徘徊，市场规模成长迅速。随着分层管理的实施，一批财务相对稳健的企业进入“创新层”，为投资者进行投资决策提供了便利，分层管理初现成效。在新三板市场制度日趋完善、市场规模逐步扩大的过程中，挂牌企业的交易和估值状况也越来越受到市场关注。
从基本面上看，股价理应是企业财务状况和经营情况的映射，反映出市场对公司的认可程度和对公司未来前景的信心。不过，由于在我国主板市场上的散户投资者居多，情绪化投资较为常见，股价波动的规律更难把握，这一投资情绪很可能直接传导到新三板市场，对市场交易风格产生影响。此外，目前新三板市场交易仍不甚活跃，价格的价值效应也可能会因此大打折扣。
本文为中国上市公司研究院新三板市场价格有效性系列研究的首篇文章，文章将从定期报告入手，结合A股市场股价随定期报告披露时的变动规律，探究新三板做市企业股价变动对公开信息反映的准确程度。
A股业绩预告现超额涨跌幅效应
业绩预告反映了上市公司对本期财务的预估情况，是投资者进行投资判断的重要依据。相比于定期报告正式披露时的股价变动情况，业绩预告所带来的股价变动更能体现市场对企业当期业绩的反应程度。
基于此，本文采用业绩预告披露前后的股价变动情况来考察主A股市场对公司业绩反映的充分性和灵敏度。t日为个股业绩预告的公告日，若该公告日为非交易日，则选取公告日后第一个交易日为t日，将样本中上市日期大于当期业绩预告公告日的企业以及当期多次发布业绩预告的企业从样本中剔除，得到的业绩预告发布前后股价平均超额涨幅的统计结果如表1所示。其中，超额涨幅为个股在统计区间内的涨幅超过同期沪深300指数涨幅的部分。
统计结果显示，发布乐观型业绩预告（预增、扭亏、略增、续盈）的企业公告发布当日的股价平均涨幅总体高于发布悲观型业绩预告（首亏、续亏、预减、略减）的企业。以2016年中报的业绩预告为例，仅有业绩预期为预增和扭亏的企业在公告发布日的平均涨幅超过了同期指数。然而，从绝对数值来看，不同业绩预期之间超额涨跌幅差异并不大，业绩预增的企业的公告日超额涨幅也仅徘徊在1%左右，仅高出二级市场上表现最差的业绩预告类型的企业两个百分点。可见，虽然整体上看业绩预告与上市公司股价变动之间存在一定关联，但其影响力却相对微弱。
公告日当天市场的反应并不强烈有可能是市场对业绩的反应不敏感，也有可能是市场的反应存在滞后性。为验证这一可能性，本文对公告日之后中短期内的涨跌幅进行了统计。从过去三个中报、年报业绩预告的发布周期来看，发布乐观型预告的企业在公告日后5个、10个及30个交易日区间内的平均超额涨幅均超过发布悲观型业绩预告的企业，但效应同样不明显。由此看来，二级市场并未对业绩预告呈优的企业给予更多的反馈，行情并未在公告日后集中爆发，整体而言，二级市场对业绩预告的反应缺乏敏感度。
业绩预告公告日前5个、10个及30个交易日的区间涨幅同样存在上述规律。排除业绩预告可能提前被泄露的因素影响，发布乐观型业绩预告的企业的区间表现优于发布悲观型业绩预告的企业这一现象很可能并不是业绩预告本身所带来的。以2016年的数据为例，发布乐观型业绩预告的企业在一季度的净资产收益率（ROE）整体高于发布悲观型业绩预告的企业（扭亏除外）。纵向来看，上市公司的财务表现具有连贯性，乐观型业绩预告对应的企业所获得的超额收益有很大一部分可以归因于企业长期财务稳健的影响。
