A股迎来首家未盈利企业 泽璟制药试水定价新方式

　　 1月12日晚间，泽璟制药披露发行公告，确定本次发行价格为33.76元/股，公司将于1月14日启动申购。

　　 作为A股首家未盈利拟上市公司，泽璟制药采用了“市值/研发费用”的新方式来进行定价，发行价对应的融资规模为20.3亿元，发行后总市值为81亿元，对应的“市值/研发费用”为56.7倍。

　　 据公告，泽璟制药发行价对应的“市值/研发费用”高于港股可比公司平均水平，但低于A股可比公司平均水平。截至1月9日，可比公司“市值/研发费用”平均值为31.27倍，其中港股可比公司“市值/研发费用”平均值为21.33倍，A股可比公司（贝达药业）“市值/研发费用”为90.91倍。

　　 业内人士分析，港股市场医药上市公司的估值处于相对较低水平，而贝达药业在A股上市公司中属稀缺的创新药企业，且已实现商业化生产并达到一定销售规模，因此具有一定的市场估值溢价。

　　 泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发的企业。2016年至2018年及2019年上半年，泽璟制药净利润分别为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元、-3.41亿元。

　　 由于泽璟制药尚未产生收入和利润，且连续亏损导致净资产较小，进而导致以净资产估值无法体现公司的成长性，故公司未选择市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税折旧摊销前净利润（EV/EBITDA）或市盈率相对盈利增长比率（PEG）等涉及收入和利润的估值指标，而是以“市值/研发费用”作为可比估值指标。

　　 有大型券商的投行业务人士表示，创新药企业的研发对资金的需求较大，随着产品研发进度的深入，所需的研发费用会更多，所以研发费用的支出是衡量研发创新实力和研发创新潜力的重要因素，故“市值/研发费用”估值指标可以反映公司现有价值及未来成长潜力。

　　 市场化定价的要求下，面对不同经营特征的科创企业，资本市场的价值发现功能亟需多元化的估值体系来补足。“市值/研发费用”等一系列真正适应科创公司的估值方法登上投资舞台，一套符合金融市场客观规律且能切实反映公司内在价值的科学估值体系正在科创板生根发芽，这也是A股市场估值体系的一次跨越。

　　 企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。有投行人士表示，科创企业需要多元化估值体系，量体裁衣进行价值评估。

　　 前述投行人士表示，传统的P/E估值体系在“科创旋风”下正在重构。市场机制的倒逼下，监管部门、金融机构、投资者等市场主体的价值发现能力不断提升，有助于引导市场资源流向具有核心技术和核心竞争力的优质成长型企业。