本报记者 谷枫 北京报道
6月15日，端午假期前，上市公司中珠医疗（600568.SH）公告表示将终止收购新三板公司康泽药业（831397）的方案，同时新的方案将由收购改为部分参股的形式。
市场上有关中珠医疗终止收购康泽药业的说法很多，根据上市公司自己的解释是由于双方在聘请中介机构方面有所重叠，可能会导致此次收购时间过长，因此与康泽药业实际控制人协商调整收购方案，改为拟参股收购部分康泽药业股权。
中珠医疗收购康泽药业并不是普通的上市公司收购新三板挂牌公司的案例，根据公司披露的进展，康泽药业拟在被收购的同时进行摘牌工作。因此，摘牌的过程中康泽药业需要回购异议中小股东的股份，但在收购方案发布初期，康泽药业却抛出了一份针对不同类型股东间的差异化回购方案，这也是新三板市场首例差异化回购方案。
纵观整个事件，康泽药业同中小异议投资者的回购纠纷在一定程度上也为此次中珠医疗最终放弃收购改为参股埋下了伏笔。
值得注意的是，不仅是康泽药业在被收购的过程中遭遇中小股东纠纷难题，挂牌公司银橙传媒（830999）、阿拉丁（830793）等都因未在收购方案妥善安排中小股东最终发生纠纷从而影响了上市公司并购的正常进行。
可以说，新三板挂牌企业的中小股东正在成为上市公司收购新三板公司不得不考量的重要因素之一。
多次差异化安排引质疑
一般来说，部分上市公司在收购新三板挂牌公司后会选择让该公司在新三板摘牌，此次康泽药业也选择了这样的路径。
3月26日，康泽药业宣布拟摘牌的计划并一同公布了对异议股东的保护措施，但正是这一份方案让众多中小股东提出了诸多质疑。
根据公告显示，康泽药业针对二级市场买入异议股东的安排是原则上其回购价格为定价基准日前20个转让日公司股票集合竞价盘中成交均价。相比之下定增投资者的回购价格为每次定增价格加上定增股份挂牌公开转让之日起至本次回购日期间的同期银行贷款利息。
显然，通过二级市场买入的投资者对这一差异化安排有着较大的异议。“目前康泽药业已经处于近年来股价的最低点，如果按照这一方案来进行，很多二级市场投资者将面临亏损的情形。”一位康泽药业的小投资者此前对21世纪经济报道记者表示。
事实上，康泽药业此次筹划的方案也开了新三板一二级市场投资者差异化安排的先河。
但最终在中小投资者的强烈抗议之下，这一版方案作罢，康泽药业大股东回购异议股东的价格一视同仁，全部定为6.86元/股。
但一波未平一波又起，在6月7日中珠医疗就此次收购召开的媒体说明会上，投服中心的人士提出了针对康泽药业差异化定价的其他疑问。
根据收购方案披露，康泽药业的交易采用差异化定价方式，其中实际控制人间接控制的63.81%的股权交易价格平均是9.8元/股到10.87元/股，剩余24名交易对方合计持有10.72%股权，转让对价平均为6.86元/股（前述中小投资者最终也调整为这一价格）。
基于此，投服中心相关人士也提出了“康泽药业实际控制人以低于其股权转让的价格收购小股东的股份，是否会导致小股东之间的纠纷”以及“上市公司对本次尚未收购的25.47%的股权又作何安排，剩余小股东是否会影响到上市公司对康泽药业的整合情况”两个问题。
可以看出，中珠医疗在收购康泽药业的过程中一直面临着差异化定价方案所造成的困扰。
需妥善处理中小股东
面对几次差异化定价的质疑，康泽药业也表达了自己诉求。记者了解到，康泽药业认定不同股东不同价格的依据主要是其承担责任和风险以及对公司贡献度的大小。
可以理解为在收购的过程中实际控制人承担风险最大，同时还要做出业绩补偿承诺，而定增投资者相较于一般二级市场买入的投资者对公司的贡献要更多等。
北京地区一位新三板资深投资人黄璞告诉记者：“差异化定价也需要考虑到中小股东的利益，显然此前根据二级市场的定价是忽视了小股东的权益，并没有提出合理的安排。”
事实上，分析多起案例后发现上市公司在收购挂牌公司的时候总想走捷径，试图绕开众多中小投资者。
“这样可以降低潜在的收购成本，相比之下中小投资者的权益和组织都较为分散。”北京地区一家大型券商投行部的人士对记者表示。
此次案例中中珠医疗便没有收购康泽药业100%的股权，而是剩余了25.47%没有收购。值得注意的是，这部分股权中包含了所有中小投资者，也就是说上市公司在收购过程中存有想要跳过这部分的投资者的可能性。
另外，银橙传媒、阿拉丁等几起著名的收购案中，都出现了类似的情形，上市公司只收购核心圈层的股权（包括实控人及其一致行动人等），最终处理中小股东的责任落在了被收购公司实际控制人的身上，或者干脆没有针对中小投资者的安排。
“在银橙传媒的案例中，核心股东甚至都不想管中小投资者的这部分股权，双方一度发生了较为激烈的摩擦，不能妥善处理中小投资者成为了影响并购的直接因素。之后的案例要吸取经验，目前的监管环境下不合理的方案很容易引发纠纷同时引起监管层的询问关注。”前述券商人士讲道。
而随着目前证监会越发重视中小投资者权益，在上市公司收购新三板挂牌公司的过程中，妥善处理中小股东将是必选项，不合理差异化定价以及回购等诸多问题最终会成为阻碍收购顺利地推进的因素。（编辑：杨颖桦）
