中国医药是我们持续强烈推荐并早已申明首推的标的， 我们自底部推荐以来已经发布数十篇深度报告及跟踪报告。 但是， 由于市场当前对医药商业板块存在疑虑， 从而对公司也存在较多误解， 我们本篇跟踪报告主要针对市场对公司的一些共同疑惑给出我们的观点。
当前， 医药商业面临两票制带来的短期冲击、 药品招标降价、 医院药品零加成带来的压制， 为什么在行业整体承压放缓的背景下， 中国医药不受影响？
首先， 中国医药当前业务构成包括医药工业、 商业和医药贸易三部分， 我们认为公司医药贸易业务本质上也是商业， 作为工商贸一体化的公司， 相比业务单一的公司， 具有更强的抗波动和抗风险能力。 2017年中期， 公司净利润6.52亿元， 其中商业板块贡献净利润2.2亿元。
其次， 整个行业所面临的问题， 中国医药也同样面对， 这是无可回避的事实， 以北京地区为例， 4月8日， 北京开始实施新一轮阳光采购， 同时实施药品零加成， 由于本轮招标采购北京采取了津京冀联动全国最低价中标， 因此， 招标降价+零加成两大政策造成2季度北京地区医药商业受到了显着影响。 中国医药在北京地区的平台公司为子公司美康永正， 该子公司上半年收入19.7亿元， 同比增长11%， 净利润965万元， 相比去年同期1158万元净利润有所下滑， 但是， 该部分业务净利润占商业业务比例仅4%， 和整个公司净利润相比基本可以忽略， 因此， 并未影响到公司利润。 与此公司， 美康永正此前主要覆盖北京地区三级医院， 而今年以来开始开拓二级以下医院， 并拓展中药饮片业务， 公司通过增量业务的拓展， 全力弥补存量业务的下滑。
除了北京地区外， 公司正在全力拓展空白区域， 实施渠道下沉， 通过增量业务来拉动公司整个商业板块实现显着超过行业。 公司器械子公司美康百泰（ 控股60%） 是美国贝克曼和沃芬公司北方大区总代理， 通过在渠道下沉， 上半年收入4.1亿元， 同比增长9%， 净利润0.70亿元， 同比大幅增长37%； 百泰河北子公司博士林科技上半年收入1.6亿元， 同比增长26%， 净利润1910万元， 同比大幅增长37%%； 2015年12月才成立的黑通江子公司上半年收入4.4亿元， 同比大幅增长255%， 净利润705万元， 同比增长115%； 公司商业板块还有大量类似在空白区域新拓展的子公司，都实现了收入和利润的快速增长。 此外， 公司2016年3月份新并购的河南泰丰上半年实现收入3.2亿元， 同比大幅增长154%（ 受益于并表口径） ， 净利润4129万元， 同比增长760%（ 不仅受益并表口径， 业务本身也大幅增长） ， 由于可见外延式并购也是推助公司商业板块增速提升的因素之一。 另外有些投资者对外延式并购比较排斥， 认为只有内生性增长才是判断一个公司增速的标准， 但是， 对于医药商业公司， 天生就具有外延并购的需求和基因， 早年的国药控股、 上药集团、 华润医药， 近两年的瑞康医药、 嘉事堂取得高速增长， 无一不是依赖并购和整合， 零售药店领域的益丰药房、 老百姓等也是如此， 并未因并购而妨碍估值提升， 相反， 并购是这些子行业公司快速成长的核心驱动力之一。 我们认为， 相比其他千亿级规模的医药商业， 中国医药的最大优势来自于还有较多空白市场能够去覆盖， 这部分增量业务能够较好地对冲掉存量业务的下滑， 而对于已经没有空白市场、 规模又极大的商业公司， 已经没有足够的空白市场作为腾挪的空间， 没有足够的增量业务来对冲存量业务的下滑。 此外， 外延式并购业务如此， 公司商业规模即达到了一定规模优势， 又没有大到缺乏弹性， 河南泰丰上半年净利润增量3647万元， 按照控股比例70%来测算， 贡献净利润增量2553万元， 相比公司2.2亿元的商业板块净利润增速， 贡献了超过10%的增速， 可是， 如果是一个医药商业净利润体量超过10亿甚至20亿元的公司， 这部分外延式并购带来的增速提升就几乎可以忽略不计了。 而医药商业领域早已经经过了一轮跑马圈地和并购潮， 能够并购的公司都是体量不大的公司了， 这方面， 中国医药适中的规模具有显着优势。
公司提出未来搭建“以物流配送为依托， 推广和精细化招商体系”， 怎样理解这一战略， 具备哪些价值？
随着两票制的实施， 药品原有的低价代理模式将面临挑战， 由于未来工业企业只能开一票给中间环节， 大部分工业企业将会选择把这一票开给商业网络健全、 与医院具有正当合作关系的商业龙头， 绝大部分代理商要么被淘汰、 被并购整合、 或转型CSO公司（ 针对创新药和高端专科药） ， 因此， 集成配送和推广的商业将会成为工业企业首选的合作伙伴， 而中国医药所提出的推广和精细化招商体系， 就是这一模式。
公司此前并购了河南泰丰， 就是代理推广模式， 净利润率超过10%。 上半年， 公司已经完成设立福建、 安徽、 上海、 浙江、 贵州5个办事处， 公司正在全力通过新设和外延分支扩张等形式， 通过点强网通， 拓展空白区域市场， 实现物流配送和推广体系建设。
公司工业板块原有制剂品种大部分采取低价打包模式销售， 因此， 已经在全国有广泛的经销商和招商代理经验， 我们判断， 在两票制背景下，这部分合作的经销商本身也具有被并购整合或者转型的需求， 因此， 为公司实施深度合作或者并购奠定了良好的基础。
公司搭建完成“推广和精细化招商体系”后， 对自身工业产品而言， 不仅能够赚到生产部分的利润， 还能够赚到可观的推广部分利润， 我们预计和判断， 按照行业规律， 这部分利润率不低于10%， 远高于公司传统商业纯销和调拨的利润率。 如， 公司原有工业制剂品种中标价30元/盒， 此前采取低价打包模式， 9元出厂价给代理商， 成本为6元， 那么公司每卖一盒药只能赚3元， 未来公司9元出厂销售给自身商业推广公司， 推广公司30元配送给医院， 假设推广、 销售费用为15元， 公司在推广环节又赚了6元， 那么公司每卖一盒药， 在工业和商业环节一共赚了9元（ 上述数据均为为了说明问题而假设） 。 同时， 公司搭建完成完善的推广和精细化招商体系后， 能够大量覆盖公司此前工业品种的空白区域， 预计将加大促进公司自有工业制剂品种的销售。
除了自身的工业品种， 未来公司还将负责销售代理国外的制剂品种及部分国内制剂品种， 将具有显着的利润空间和发展前景， 突破现有医药商业模式低利润率和同质化竞争的束缚。
投资建议： 事实上， 虽然我们自底部发布深度报告、 推荐公司超过1年多， 但公司仍然存在较大预期差： 1、 部分投资者对公司仍然停留在2013年之前的了解， 事实上， 公司自2013年新总经理高总任职以来， 已经发生彻底变化。 2、 部分投资者对公司仍然理解成简单粗暴通过外延式并购和压缩费用来释放业绩的公司， 我们上面已经论述， 公司事实上更多增长来自内生管理改善和挖掘内生潜力。 3、 部分投资者只是简单看到公司高增长、 低估值， 但是认为公司没有大逻辑， 但是， 公司志向远大， 正是由于错过上一轮医药商业黄金并购期， 公司次轮有望充分借助两票制带来的洗牌机会实施并购和转型。 公司未来借助内生+并购， 搭建成以产品推广能力为核心的医药商业体系， 同时有望实现工业板块与商业板块的完全协同， 在普药领域抢占份额， 公司的工商贸一体化协同发展逻辑非常清晰。
集团承诺资产注入最后期限渐进， 同时， 在两票制带来的行业性并购机遇背景下， 我们预计公司也有望适时展开外延式并购。 我们预计， 2017~2019年净利润12.8/17.1/21.8亿元， 同比增长35%/33%/28%（ 注， 外延式并购在2017还是2018年并表， 将影响2017表观利润， 但是没有本质影响， 如果部分落在2018年， 则需要略微下调2017年盈利， 但对应2018年净利润没有影响） ， 2017年/2018年估值仅20/15倍， 分支扩张和外延式并购预期强烈， “内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长， 我们早已申明并再次申明将中国医药作为2017年首推品种， 维持买入-A投资评级。 6个月目标价为35.00元， 相当于2018年22倍的动态市盈率。
风险提示： 资产注入和并购进度低于预期； 公司经营增速不达预期。
