6月29日，力拓发布股东大会公告，以97.2%的股东赞成票批准把联合煤炭出售给兖煤澳洲。至此，兖州煤业（600188）和嘉能可的争斗落下帷幕，兖州煤业胜出。
这是中国最大的煤炭跨境生产商和全球最大的大宗商品贸易商针对一块“肥肉”展开的战斗。
参与其中的投行人士表示，这次交易的竞争对手在国际上非常知名。嘉能可就是靠收购兼并起家，在收购次数、规模和经验上都不是国内企业所能比拟的。
兖州煤业跨境收购联合煤炭的交易铁定会成为今年最受瞩目的跨境并购交易之一，不仅仅是因为该交易成功以后，兖州煤业将以24.5亿美元（约合人民币168亿元）拿下澳大利亚最优质的煤矿资源，扩张全球煤矿版图，一举打破世界矿业巨头的垄断定价权。更主要是因为澳洲煤业与国际巨头嘉能可的博弈过程跌宕起伏、精彩纷呈。在收购战中积累的经验，也可资其他中资企业借鉴。
平淡的开局
今年1月24日，兖州煤业公告，其境外控股子公司兖煤澳洲拟作价23.5亿美元（或24.5亿美元，视支付方式而定）收购力拓集团旗下的联合煤炭100%股权。按当天汇率计算交易金额可达人民币160.74亿元至167.58亿元。
本次交易的收购主体为兖州煤业的控股子公司兖煤澳洲（YANCOAL AUSTRALIA LTD）。兖煤澳洲为澳大利亚上市公司，兖州煤业持有其78%股权。
兖煤澳洲目前为澳洲最大的独立煤炭上市公司，经过多次投资运作已拥有和管理9个生产矿井/区。但由于前期全部是通过债务融资进行并购，过高的财务费用，以及美元贷款造成的汇兑账面浮亏，导致兖煤澳洲已连续4年亏损，股价一路下滑。畸形的负债结构已经让股票市值根本不再反映其实际价值。
公告披露，本次收购完成后，兖煤澳洲将跃升为澳大利亚最大的独立煤炭生产商，其煤炭储量、产量将大幅度提升，兖煤澳洲将成为对日本、韩国出口的重要煤炭公司，兖煤澳洲的资产负债结构将得到显著改善，其市场形象、股价流动性和交易活跃度将得到显著提升，完全恢复兖煤澳洲在资本市场的独立融资能力。
这次交易有两个支付方案。方案一是兖煤澳洲可在协议签署后一个月内选择在交易完成后一次性向转让方支付23.5亿美元对价，方案二是交易完成后支付首期价款19.5亿美元，并在本次交易完成日后五年内每年支付1亿美元的迟延付款金，共计支付24.5亿美元。
第二种方案，等于是价格提高，但会减缓买方的资金压力，毕竟交易额超过20亿美元是很大的数字。因为嘉能可的介入，围绕支付方法等，兖州煤业做了很多改进。
“排他性”条款的漏洞
兖煤澳洲与交易对手签订的《买卖协议》中设有“排他性”条款。但根据条款，交易对手仍可接受更有吸引力的协议。
条款具体为，自《买卖协议》签署日至生效日期间，转让方不可签订且必须确保力拓集团或其任一成员不得签订与竞争性提议有关的协议，除非竞争性协议可能是一份更好的提议。
那么，当初兖煤澳洲为什么会同意给力拓集团的排他性条款留出一个允许竞争者竞价的“活口”呢？
兖州煤业董秘靳庆彬表示，其实并非如此，兖煤澳洲在协议中“交割前终止”条款首先给自己留了后路：如在兖煤澳洲认购股权发行启动日时，兖煤澳洲认购股权发行已因任何原因而终止……这法律语言读起来非常的拗口，但换句话说，兖煤澳洲如果配股不成功，则可以终止协议。很显然，双方上述的约定基本是出于对等的原则。这让暗中长期窥视的嘉能可有了可乘之机。
上述投行人士表示，1月份的协议是有排他性保护的，但是董事会是要股东负责，要保证股东利益最大化。双方签订的协议，已经很大程度上保护了这次交易，但限制性协议是可以禁止董事会对外主动兜售，但无法阻止有人前来接触。
嘉能可不仅向力拓董事会提出更高价格的报价，而且主动在自己官网公布。力拓董事会要为股东负责，就必须审慎考核新报价。
嘉能可半路杀出
就在力拓股东大会临近的时刻，国际巨头嘉能可对联合煤炭提出了收购要约。力拓官网披露，矿业巨头嘉能可于6月9日、6月23日两次竞价，报价从25.5亿美元再次提至26.75亿美元。
“我们其实之前就已预感到嘉能可有可能会参与报价。”上述参与投行表示，嘉能可生产基地与之相邻，所以很了解联合煤炭的情况，“各自为股东负责，这也是正常情况”。
而这次报价，完全是有针对性的，嘉能可25.5亿美元的收购价格高于兖煤澳洲的最高收购价格24.5亿美元。而第二次的报价更是在第一次报价的基础上再次提高1.25亿美元，一副志在必得的节奏。
那么，嘉能可为何铁了心要拿下联合煤炭？嘉能可与联合煤炭的煤矿相邻，能充分地发挥协同效应。有媒体分析，兖煤如果要想轻松成功竞购的话，只能是趁着嘉能可羸弱不堪没有财力竞购的时候，可惜兖煤错过了最好的时间窗口。
其实早在2014年，嘉能可就带了一批投资者和分析师去过联合煤炭，表示两家合并后可以产生巨大协同效应，例如在人员精简，生产计划，采购，运输和产品混搭方面。
有分析师还给出合并能每年节省税前成本5亿美元的预测，经过过去几年煤炭苦日子，分析师觉得协同效应不可能有5亿美元那么多，但是每年节省3亿-4亿美元还有可能。这个数字得出的根据是假设协同效应能产生10%-15%成本减少。该地区产量每年生产5500万吨煤炭，每年运行成本为28亿美元。
如果这样算的话，光是协同效应，假设纽卡索标准动力煤不回到低点40美元/吨以下，嘉能可的报价35亿美元，其中25.5亿美元给力拓，9.2亿美元给三菱，在十年内就可以回本，而这个矿区的储量还能继续生产40年。
在2013年的时候，力拓就已经把这块资产挂牌出售了，奈何煤炭价格一路下跌。而到2015年，嘉能可自己也已经是风雨飘摇，陷于有可能被银行提前抽贷的恐惧当中，当然也不可能有能力出价。
而时间到了2017年6月，由于中国供给侧改革，大宗商品价格上涨，嘉能可经营环境改善，手头宽松不少，也有了能力单独出价竞购。按照现在商品市价计算，投行普遍预期嘉能可2017年能实现自由现金流60亿-70亿美元。
兖州煤业反击
嘉能可不愧是有国际视野的贸易大鳄，搅局的时机选得很巧妙。但是，针对两次竞价，兖州煤业还是快速作出了反击。
2017年6月20日，兖州煤业针对嘉能可25.5亿美元的竞争报价作出第一次反击：已经选定的收购交易价格24.5亿美元确定保持不变，改变原来已经选定的“首付19.5亿美元，剩余5亿美元分期五年支付”的方式，声明交割日一次性支付24.5亿美元。
其次，兖州煤业控股股东兖矿集团在财务上强力支持本次交易。
兖矿集团签署了财务保证函，无条件且不可撤销地向卖方保证，若兖煤澳洲无法集资至少21亿美元，兖矿集团愿意使兖煤澳洲获得足够资金，确保完成买卖协议所需资金。根据财务保证函，兖矿集团（或其关联方）将存放1亿美元于卖方所指定的合格银行账户中作为保证金。
“其实交易在上市公司层面就能完成，根本不需要兖矿集团提供财务支持，但是兖矿集团提供担保，可以让交易更有保障，也让对方更有信心。”兖州煤业董秘靳庆彬表示。
“嘉能可第二次报价选的时间点很巧妙，是上周五。”上述参与投行表示，这个时间点员工都下班了，但是兖州煤业迅速布局，做了快速反应。
6月27日早7点，兖州煤业针对嘉能可的26.75亿美元的竞价再次公告优化方案，作出第二次反击，收购交易价格24.5亿美元一次性支付确定保持不变。继续在原来初始交易协议条款上做文章，初始协议原定：未来10年内当煤价高于75美元/吨时，每吨提取2美元矿权使用权费分成给力拓集团，总额不超过6.5亿美元为止。
兖煤澳洲改变上述支付条件，在总支付价款6.5亿美元不改变的大前提下，以“非或然矿业使用权费”形式分五年先支付共计2.4亿美元，兖煤澳洲提供信用函以确保矿业使用权费安排协议下该等费用的支付。
上述投行人士表示，煤炭价格达到75美元每吨的话，联合煤炭的利润情况将会异常好，将会享受超额收益。在这种情况下付出这点钱不算什么，这也算是交易设计上，对交易对手的一点补偿，有利于推进交易。
其次，兖矿集团将保证金金额由1亿美元提高至2.25亿美元。
很显然，相比于嘉能可不断增加竞价的财大气粗，兖州煤业在不改变主协议条款、不改变交易价款的大前提下，只是调整交割后兖煤澳洲个别条款的支付方式来追平竞争者的报价。
最需要说明的是，作为大股东的兖矿集团两次及时出具无条件且不可撤销的财务保证函，看似着墨不多，却非常明确地展示出坚强后盾的姿态，给力拓吃的是定心丸，给嘉能可提供的可是威慑力。
靳庆彬表示，兖矿集团前台戏演绎得精彩，其实反映了身为后台的山东国资系统的强大定力以及相机决策的灵活智慧。其对中国国有企业到国际资本市场上去拼杀的影响可谓深远。
“兖州煤业高效组织和反应，以及与力拓一方的有效沟通，是这次收购中可圈可点的。”上述投行人士表示。
力拓坐收渔利
甚至连力拓董事会，也主动向股东们阐述为何要支持兖煤澳洲的方案。
力拓官网于6月26日也即股东大会召开前一天，力拓董事会再次确认兖煤澳洲为联合煤炭的优先买家，并建议股东投票支持与兖煤澳洲的交易。
力拓董事会认为，兖煤澳洲的报价优势为已获得所有监管机构的批准，或取得了豁免，保证了完成交易的更大确定性。此外，这次交易兖煤澳洲可一次性支付交易价款24.5亿美元，以及加速支付总额为2.4亿美元的无条件担保资源使用费。
除兖煤澳洲自身的债务融资外，兖矿集团还提供高达21亿美元的财务保障，兖煤澳洲提出了优化的下行保护方案，包括2.25亿美元的单方终止合同费（由兖矿集团的现金存款及无条件银行担保构成）。
力拓董事会表示，预计与兖州煤业的交易可以在2017年第三季度完成交易，呈现更快、更确定的时间，与嘉能可交易则最早在2018年上半年才能完成，而嘉能可的修订条款中包含获得某些现金流的不确定性，兖煤澳洲的报价体现了更高的净现值。
仔细琢磨兖煤两次反击后力拓董事会的表态，兖煤击退嘉能可的秘诀在于抓住了力拓的核心诉求：剥离非核心资产、获取现金发展核心业务。在面对嘉能可的一次次加价挑战时，兖煤提出更确定的交割时间、更强的履约保证以及更高的净现值，无疑更能满足力拓的诉求。
另外，兖煤的反击也很有技巧性，两次报价均未选择直接提高24.5亿美元的交易价款。第一次选择将分期支付调整为一次性支付，在总价不变的前提下提高支付金额净现值，第二次在使用分期支付矿权资源使用费的方式作出让步。兖煤使用修改矿权分成获得优质资产，实现了在不提高即期对价，也不实质影响未来经营业绩的情况下，利用资产自身现金流分期支付交易价款。
虽然嘉能可26.75亿美元的价格更高，但是兖煤澳洲自始至终坚持24.5亿美元的初始定价，只是在原来约定的6.5亿美元的矿业权费分成额度内，承诺提供了五年内支付时间更快的2.4亿美元矿业权费。
这次交易嘉能可是输家，力拓成最大的赢家，兖煤澳洲则是天随人愿。
