东方红资产管理周云：价值、周期、心态的三重奏

　　在霍华德·马克斯看来，只要有人类存在，就会有周期。经济、市场、心理等各个方面都会经历周期性的波动。

　　东方红新动力混合（A类：000480，C类：017493）的基金经理周云认为，坚持价值投资基本原则，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，都可以增加组合的概率优势。

　　与此同时，心态的修炼是投资的重要课题，均值回归或者周期变换的原理都容易理解，但是要在合适的时间做出理性的决策，往往知易行难。

　　从价值投资到多元思维框架

　　周云在入行后就接受到价值投资的熏陶，也很早就认同和接受了价值投资理念。在他看来，价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。

　　在2013年正式开始管理产品的时候，周云更多采用自下而上挖掘价值股的投资方式。几轮周期下来，他清醒地意识到，经典的价值投资案例容易让人产生一种静态的世界观，但现实世界是一个动态的混沌系统，影响股价走势的因素纷繁复杂。除了企业价值的维度以外，基本面的周期、市场牛熊的周期、人性心理的周期都会对投资有着重要的影响。

　　各种理论框架和方法论本身是中性的，最终的结果是盈亏同源。比如价值投资理论经常使用的DCF模型，本质上也是对企业价值的一种简化理解，其中会涉及到很多预测的部分，甚至有的地方需要“拍脑袋”，并不能保证一定正确。

　　如果基金经理的投资框架不够多元，可能会在一定的时候陷入困境，就像查理·芒格所说：“手拿铁锤的人,看什么都像钉子”。

　　在周云过去的投资历程，他一度也错过了一些周期股的机会。例如在2020年，周云对一家大型煤炭公司很感兴趣，当时煤炭的市场关注度很低，这家公司召开股东大会时，参会的几乎全部是个人投资者，而周云是当时唯一以机构投资者身份出席的。尽管他很早就开始关注，但是最后却没有参与，错失了后续的行情。

　　周云进行了深刻的反思，他当时把周期股当成稳定分红类的公司去研究和判断，基于这个假设，可能会推导出这个标的波动大、不够稳定的结论。然而事实上它是一只周期股，股价向上时所带来的赔率和想象力空间一定程度上被忽略了。

　　伟大的公司都是时代的产物，而时代不断向前发展，所以拉长时间来看，所有的股票其实都是周期股。霍华德·马克斯在《周期》中表示，投资者如果既理解周期变化又会利用规律，就可以顺应周期趋势提高投资回报率。

　　认识到了这一点，周云对价值投资理念依然抱有高度的信心，同时又朝着芒格所说的“多元思维框架”迈进，手里的工具也变得更加丰富。

　　在2024年三季度，周云管理增持了一部分光伏股票，随后光伏板块反弹，并对组合形成了一定的正贡献。周云坦承，这种操作对以前的他可能会很困难，因为光伏具有较强的周期属性，而他做出决策的原因有一部分是对行业所处周期和供给端格局和考虑，并不是纯自下而上的深度价值视角。

　　现在的周云认为，我们应该认识和接受世界的复杂性，在深刻了解企业内在价值的基础之上，理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，来帮助减少对现实世界的扭曲。价值投资是方法而不是目标，投资的目标只有一个：力争在剔除运气成分后能够稳定地盈利。

　　组合管理可能比选股更重要

　　在投资的过程中，几乎每个人都梦寐以求能抓住大牛股，或者热衷于预测未来哪些板块和股票能在风口。但是从事后看，绝大多数人预测正确的概率或许都不会高于50%，反倒是因为这些长期无效的动作让心态失衡。

　　投资之路上的心态修炼从来都是一个重要的课题。世界本质上是概率的，一个好的机会有可能能盈利，但是也必然会有一定的可能会出现亏损的结果，都非常正常的。如果将投资成败押注在个别股票上，很可能因为它的上涨或下跌而患得患失。

　　在很多人的印象中，周云标签是擅长捕捉黑马，但是周云认为，相比于在某一个股票上的得失，更重要的是增强组合整体的概率优势。

　　在他眼中，投资的核心是两件事情：第一是尽量客观地评估企业的性价比，比如通过研究企业内在价值和所处的周期位置，了解真实的概率体系，得到胜率和赔率的判断，选出值得下手的股票；第二则是基于胜率和赔率进行合理下注，构建组合。

　　作为基金经理，周云认为，对组合中不同股票仓位的把控和分寸感，甚至比选股能力更加重要。周云希望自己把注意力放在每一笔投资的盈亏比和仓位的合理性上，让组合整体处于一个有概率优势的状态，涨跌交给时间去演绎。

　　这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，并收获更好的投资心态，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。

　　在周云的组合中，不同标的在组合中扮演不一样的角色，基于其自身赔率和胜率会有比较合理的仓位。例如一些胜率不高但是赔率很大的机会，其实用小仓位去参与是比较合适的。而能够重仓持有的标的，则要求有比较高的胜率。

　　从东方红新动力混合的前十大持仓股票集中度可以看出，周云的组合正在变得更加分散，这一方面是基于标的胜率、赔率和性价比做出的判断，另一方面是周云对分散的重视程度变得比之前更高。

　　东方红新动力混合前十大股票持仓集中度(%)

　　注：数据来源于基金定期报告，前十大股票持仓集中度为报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比例之和。过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来持仓。

　　他希望组合在市场下跌的时候能够守住，上涨的时候也有一定的弹性。在组合管理上，周云不主动控回撤，但是希望从结果上回撤是相对小的。

　　在这个目标之下，分散似乎也是自然而然地结果。周云努力将他管理的组合能够呈现均衡分散的状态，不仅是行业分散，也包括风格、周期位置、风险暴露的分散。

　　这种分散的好处也是显而易见的。均值回归也好，周期转换也好，兑现的时间几乎是难以预测的，但分散投资于相对低估的标的，在一个阶段中大概率会有一些价值能够兑现，穿越周期之后也可能会有比较好的结果。

　　做长期的乐观主义者

　　巴菲特曾经表示：世界不属于悲观主义者，问题总会存在，在一个向上的经济体中，优质的资产会以正确的方式不断发展。

　　在东方红新动力混合的定期报告中，可以窥见周云在市场周期上的洞见和投资心态上的定力。在2023年4季报中，他强调“在历史周期底部，需要避免过度的线性外推”，要“做长期的乐观主义者”。在2024年3季报中，周云写道：“站在当前的位置，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了反转，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。但是在选股上需要更加乐观的心态，在市场回调的时候积极调整组合。”

　　投资中最昂贵的五个字，就是“这次不一样”。在大波段上，人们总是倾向于找各种理由，或者想要追逐最后这一段的利润，或者是想要规避最后这一段的下跌风险，但长期来看对组合可能都是负贡献。

　　周云认为，保持理性的心态，相信常识、相信均值回归可能是更好的选择，尤其在特定的时间点，需要从更高的层面、更远的视角来看问题，做到逆势而动。（cis）

　　东方红新动力混合

　　A类：000480 C类：017493

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