着眼“五个层面” 构建风险管理公司投研框架

　　作者：渤证和融风险管理（天津）有限责任公司执行董事兼总经理贾秋翌、策略研发总监李和振

　　自2012年相关试点工作开展以来，风险管理公司已走过十年发展历程。这期间，行业的参与热度、业务规模、策略水平显著提升，服务实体经济的能力取得长足进步。但在发展壮大的同时，风险管理行业亦存在隐忧。部分行业参与者缺少体系化的投研框架，难以应对来自宏观、产业和市场的多重挑战。如何构建完备的投研框架？笔者认为，公司须着眼于“五个层面”。

　　一、“五个层面”的具体内容

　　本文提到的“五个层面”是指：宏观、政策、产业、市场和公司等五个信息源。借助这五个方向的分析工作，公司能够建立较为完备的投研框架，进而畅通决策机制，增强策略可复制性。同时，“五个层面”有助于公司抓住市场主要风险，进而更精准地识别和管控风险。

　　（一）宏观层面：把握大势，自上而下看业务。

　　宏观经济直接或间接地影响着大宗商品市场。因此，善于把握宏观大势，应成为每个市场参与者的基本功。而处在新的时代背景下，只有将宏观研究的重心放在中国大地上，才能更好地放眼世界。笔者认为，拆解宏观经济可以从三个方面入手：第一，要明确经济发展趋势。增长、通胀和景气度等变量勾勒出经济环境的轮廓，为后续的产业研究奠定了基调。第二，要厘清经济周期嵌套。商品价格的剧烈运动往往伴随着多重周期的共振。从标记长期景气的康德拉季耶夫周期，到研究产能更新的朱格拉周期，再到受库存投资驱动的基钦周期，这些周期相互交织，不同程度地引领着产业冷暖和价格波动。第三，要把握经济结构调整方向。产业变革反映着经济动能转换的趋势，具有确定性强的特点。通过看工业、建筑业等行业的经济份额变化，公司可以从结构上把握供需方向，避免研究细分产业时的“一厢情愿”。

　　（二）政策层面：感知政策的态度、温度和力度。

　　政策是现实和未来的连接器。研究政策，既是复盘过去，也是跟踪趋势。政策研究聚焦于宏观政策和产业政策：国内主要关注党中央会议精神和决策部署、各部委发布的产业政策，以及经济和财金部门的宏观调控政策；国外主要跟踪美联储货币政策和大宗商品相关的经贸政策。从哪些角度感知政策面呢？一是研判政策的态度。中国经济政策的大方向离不开改革、发展和稳定三个关键词。作为市场经济的参与者，公司需要从政策中找到三者的平衡点，使业务发展与政策取向保持一致。二是感知政策的温度。当前，全球经济波谲云诡，调控的边际扰动着资产价格，牵引着产业发展节奏。风险管理公司要知冷暖，根据外部温度调整业务规模和节奏。三是评估政策的力度。事实证明，对于同一品种的现货和期货价格，政策的影响力可能有很大差异。例如2022年三季度，面对猪肉价格的高企，有关部门投放了多轮储备冻肉，有效平抑了猪肉现货价格，稳定了市场预期。但由于生猪期货是活体交割，当引导农户积极出栏、避免过度二次育肥的政策出台后，生猪供给预期增强，期货价格显著回落。因此，研判政策效应时，要根据其传导路径预判力度大小。

　　（三）产业层面：深挖产业链供应链，保持与客户同频共振。

　　成立风险管理公司的初衷，就是为了充分发挥期货公司作为风险管理中介的创新能力和服务能力，更好地服务实体企业，促进产融结合。服务产业是风险管理行业的天职，而优质服务的基础是读懂产业。在产业分析方面，风险管理公司既要“上接天线”，又要“下接地气”：一方面，要依托期货公司在产业投研领域的传统优势，建立品种供需平衡表，深挖产业链、供应链信息，对业务涉及产业的生产、分配、流转和消费环节做到了如指掌；另一方面，要熟悉产业交易模式和定价习惯，加强与客户的沟通合作，打造产业客户“朋友圈”，用一线情报印证产业分析。比如，在基差贸易中，公司需要摸清品种的供需缺口、供应链的长短和产业定价习惯，以判断升贴水运行趋势。同时，要善于透过实际发生的业务数据验证分析变量的可靠性。只有形成数据与业务的双向互动，才能真正与客户保持同频共振，做到“敲对门，找对人”。

　　（四）市场层面：提升对微观市场的观测能力，将衍生品工具用实、用活、用细。

　　金融衍生品市场具有高度的复杂性。如果说期货价格是一个空间概念的话，那么不同期限合约的排布则是一个时间概念。从这个角度出发，期货市场就具有了空间和时间两个维度，而期权和一系列结构性金融工具就更为复杂了。想用好衍生品工具，先要全面而敏锐地观测市场：一是运用趋势、波动和情绪等变量刻画价格特征。价格是衍生品市场的核心变量，价格特征左右着策略的制定。要注意培养“盘感”，同时运用统计模型对基本面数据进行归集处理，实现感知与理性判断的收敛；还要根据市场结构变化，动态评估策略适配性。如设计含权贸易时，要摸清场内外期权隐含波动率水平、市场深度、客户需求等信息，然后适配期权结构和敞口方向，这样设计出的策略才能站得住脚。二是关注市场间的联动关系。对于有色金属、贵金属等为代表的国际品种，要观测内外盘比价、进口利润的变动。另外，要重视国内大类资产之间的相关性分析，特别是股市、债市与大宗商品市场的流动性和情绪传导机制。三是跟踪市场主体动向。这里既包括资金、成交、持仓等信息，也包括交易参与者情况，特别要关注大型机构的持仓敞口。例如，通过分析各品种龙虎榜，感知多空力量对比，判断市场各方态度。四是吃透市场规则，尤其要吃透交易规则和交割规则。无论是分析还是交易，公司都应避免基本规则上的低级失误。如参与跨期套利交易时，若不搞清楚仓单注销月份，可能误把“制度价差”当作交易机会，带来不必要的风险。

　　（五）公司层面：定性与定量结合，实现精准管理。

　　风险管理公司是“聚光灯下的舞者”。作为金融市场和现货业务的参与者，公司需要平衡收益和风险，追求利润最大化。而作为金融机构，公司必须遵守监管要求，确保业务指标不越过监管红线。因此，想要适应行业纵深发展、实现收益风险的效用最大化，风险管理必须走向精细化。首先，要站在公司层面审视业务布局。建立涵盖板块规模、交易结构、客户信用评级的台账系统，评估业务布局合理性，重点跟踪规模较大业务和高风险客户。其次，要建立完备的内部风险监测机制。依据中国期货业协会关于监管指标的相关要求，归集来自市场、信用、操作等层面的风险；结合敞口数据估算业务在险值，建立客户信用打分表，对公司风险开展数量化管理。最后，要关注同业动态。应广泛开展同业沟通，积累新策略、新模式；公司要建立监管政策台账，并通过观察政策调整捕捉行业发展趋势。多管齐下扩展业务范围，防止“闭门造车”。

　　二、构建投研框架时，需要把握几个原则

　　“五个层面”各有侧重、相互依存，形成有机的整体。在实际应用中，需要把握以下原则：

　　（一）观测要全面：坚持系统观念，对现实问题全覆盖。

　　市场是一个结构复杂的系统。从历史维度看，衍生品市场发端于农产品远期，随着品种逐渐丰富、结构不断复杂，涉及的分析维度也大幅扩展。从现实维度看，互联网加速了信息交互，资产价格变得极为敏感，这给金融市场的参与者提出了更高要求。因此，全面审视市场变量是分析品种、设计策略、把控风险的基础。要拓展观测经济和产业的维度，运用联系的观点看“五个层面”，把业务放在整个经济系统中考量。当然，公司要从实际能力出发，善于借助“外脑”，整合来自卖方、智库、行业专家的多方声音。比如在宏观经济分析方面，要广泛汇总经济学家们的思路，形成自己对宏观环境的研判。再比如，搜集产业信息时，要跟踪多家期货公司的报告，还要通过自身产业资源网罗市场消息，形成双向验证，提升产业分析的全面性。

　　（二）分析要精准：善于抓住投研框架中的主要矛盾和矛盾的主要方面。

　　市场在运行过程中，往往存在一个或几个关键变量，它们对价格波动起着决定性作用。构建投研框架就是要在全面梳理市场要素的同时，抓住主要矛盾，实现精准投研。比方说，由于供给和需求弹性的不同，农产品和工业品的分析重点是有区别的。相较于工业品，农产品具有需求刚性强、供给调整慢的特点，这就导致供给端更容易成为农产品行情的“导火索”。因此，公司在涉足农产品相关业务时，要踩准农时，跟踪气候、采收等信息，动态评估供给变化。当然，这并不意味着可以放弃农产品需求端的研究。因为当价格充分反映供给时，主导因素可能会切换到需求侧。届时，公司就需要利用市场主要矛盾的切换，调整业务节奏和交易策略。

　　（三）机制要畅通：确保观测、分析和决策传导机制高效畅通。

　　“知行合一”是交易者的共同追求。事实证明，很多风险事件的发生，并非单纯源于认知上的“不懂”，而是因为机制上的“不畅”，或者说是认知与决策的脱节。用严谨科学的分析框架指导业务推进，就是为了保证决策机制畅通，避免知行“两张皮”。从观测到分析，再到决策和业务执行，信息流贯穿其中，影响着价格波动、现货流转、工具适用等诸多方面。公司要充分融合信息流与业务流，用信息流指导业务开展，用业务流验证信息可靠性。一方面，要建立高效的沟通机制。中后台人员应更加关注业务进度，根据市场变化相应提示风险，保证业务远离雷区。另一方面，要建立客观的决策机制。在吃透投研框架的基础上，形成关键变量集合，一旦集合内的信息发生变化，公司要及时评估其影响，调整策略和业务规模。

　　三、用好“五个层面”研究成果，助力风险管理公司业务开展

　　构建完备的投研框架，归根到底是要服务于公司业务，否则将沦为花拳绣腿。笔者认为，“五个层面”的功能相互辅助，在经营活动的不同侧面发挥着作用。

　　（一）中观为体，支撑策略研发和业务落地。

　　产业和市场决定了公司“做什么”和“怎么做”的问题。具体来讲，产业面反映了产业链供应链的景气度，影响着业务规模和交易结构；市场面则体现了交易者的价值导向，为策略限定了适用范围。因此，公司要重视产业分析和衍生品市场跟踪，确保策略有效、风险可控。一是做好产业信息归集。在覆盖官方数据和卖方观点的同时，要注意积累业务端的一手数据，并建立个性化的产业数据库。二是加强策略储备。要注意积累那些运作成熟、风险可控、复制性强的交易模式，并以此为基点，拓展业务圈。三是扩大选品范围。要在产业分析的基础上，研判不同品种产销和流转的景气状况，积极拓宽客户渠道、增加交易品类，提升业务的可持续性。

　　（二）上下贯通，在风险管控中做到“知己知彼”。

　　事实证明，风险是多维度的，风险管控最忌“百密一疏”。一直以来，紧盯价格风险已成为衍生品行业的思维惯性，但巨大的损失往往发生在无人问津的角落。例如，交割库曾经被市场普遍认为不存在信用风险，结果近两年却频频爆出重复质押问题，一度让贸易行业绷紧了神经。因此，就风险管控而言，“五个层面”不应偏废，公司须上下贯通地审视风险。一是拓宽观测广度。要树立宏观风险意识，把握经济环境和政策变动对业务的冲击。二是加大风险点分析强度。加强投研、策略、业务和风控各岗位人员的沟通，实现信息同步。建立风险预警机制，由各条线定期梳理市场潜在矛盾，向管理层汇报。三是提升风险管控精准度。风控工作应适当前置，梳理业务的风险地图，点对点设计处置预案。同时要发挥协会监管指标对公司风险监测的指引作用，用好风险资本准备相关量化模型。

　　（三）站在高处，制定公司战略规划。

　　公司战略指引发展路径。特别是对于初创型风险管理公司，选择哪些领域、发展哪些业务模式至关重要。当前，行业多是从自身产业资源出发开展业务，这种“就地取材”的发展模式缺乏内生动力，限制了行业的长期发展。想要把路走宽，公司应保持高站位，依托宏观面和政策面制定规划，将业务融入国家战略。一方面，要在长期跟踪中，积累宏观分析和政策解读领域的“外脑”，同时加强信息消化能力，使外部研究成果为我所用。另一方面，要量体裁衣，画出自身“业务能力圈”，寻找公司战略与宏观大势的契合点，做到背靠资源禀赋、面向时代浪潮。

　　党的二十大报告指出：“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。”风险管理公司一端连着衍生品市场，一端连着产业客户，是金融服务实体经济的重要生力军。着眼于“五个层面”，构建完备的投研框架，有助于增强风险管理公司盈利能力和抗风险能力，提升衍生品行业服务供给水平，推动实体经济高质量发展。