投资人共话注册制：IPO不再是绝对目标，创投机构迎来能力考验

　　创业板注册制正式落地已近两个月，改革落地带来的震动仍在市场中回荡。创投行业直接受到改革影响，对此业内讨论依然热度不减，投资人不止着眼于短期内退出通道的打通，更将目光投向未来更深刻的变化中。

　　在近期举办的第二十届中国股权投资年度论坛上，多家创投机构的投资人认为，注册制将把整个行业带入更高层次的竞争，并改变以往以IPO为导向的投资逻辑。此外，注册制还是一场对创投机构估值体系和管理能力的考验，创投机构需及时调整，适应渐进改革的进程，并争取更大的发展空间。

　　IPO应是企业发展的另一个起点

　　“注册制是我们盼望多年的，” 基石资本合伙人、执行总裁王启文感叹，他回忆起1997年刚刚进入投行时，企业上市还是审批制，“那是一个分配指标的时代，要讲额度的。后面发展到核准制，再到现在的注册制试点阶段，整个过程是循序渐进的。”

　　注册制疏通了企业上市的通道，也给创投机构带来了退出机遇。君联资本董事总经理、首席投资官李家庆坦言，“注册制对历史存量的投资而言，是一件非常好的事情。这一两年时间将会有大量企业上市并带来现金流回流，许多机构会创造出业绩的高峰。”

　　“不过，这两年只是一个阶段，注册制对行业真正的影响，今天才刚刚开始。”李家庆用了一个比喻，他表示，未来5-10年，这个行业将从沼泽地走上快车道，之后会发生什么，就像高考开始扩招之后，父母想的第一件事是学奥数，因为扩招意味着门槛降低，注册制则意味着创造新业绩的难度在提高，整个行业将进入一个更高层次水平的竞争。

　　“所以我们内部经常提醒自己，未来三五年中陆续降低项目的数量、提高项目的质量和单个项目的绝对回报。”李家庆称。

　　另一方面，注册制将上市门槛前置，同时改变了一些投资人审视企业的眼光。红杉资本中国基金合伙人周逵表示，一家企业可能发展四五年就有机会上市，因此IPO不再是一个绝对的目标，更不应是企业发展的顶点，而应该是另一个起点，“几年后拿到IPO门票可能没有以前那么有意思了。”

　　周逵称，创投机构也要重新调整对“退出”的理解，不应以IPO为重点，不应默认IPO就是退出，“IPO给了我们和企业一起发展价值的新台阶，所以我们也更重视对已上市公司发展的关注。”

　　注册制下，多位投资人对优质企业与科技创新的关注不谋而合。王启文表示，一方面将更加关注价值投资，因为注册制核心在于信息披露，在于把定价权还给市场，这也对创投机构的价值发现能力提出了更高的要求；另一方面，注册制的推出顺应了技术创新时代的要求，因此机构将进一步加大在硬科技方向的投入。

　　注册制倒逼创投机构调整优化

　　在展望未来机遇的同时，创投机构也要回应注册制提出的挑战。深圳市创新投资集团副总裁蒋玉才将近期遇到的问题归纳为“一级市场的估值二级化”，“意思是说在注册制之前，假如二级市场行业平均市盈率是50倍，一级市场、尤其稍微早期的投资的市盈率就会在10倍左右，因为上市比较难，企业会接受一个成功率的折让；然而，注册制之后，企业对上市成功率的预期增强，对估值就会产生心里膨胀，一级市场上不再接受10倍估值了，要到30倍甚至更接近二级市场估值。”

　　蒋玉才提醒道，如果这种估值体系扩散，将为整个一级市场的投资带来难度，增加投资风险，需要创投机构清醒认识和面对。“我们有长期坚持的专业估值体系，但并非所有创投机构都会坚持原则，少部分创投机构如果恶性竞争，就会破坏整个行业的估值体系，这是一个非常可怕的问题。”

　　此外，李家庆提到注册制可能带来资金端来源的机构化，进而倒逼机构内部管理提质。“机构才存在周期的问题、退出的问题、分股票还是分现金的问题，资金端机构化的直接结果，就是对基金管理本身的履约能力、基金管理人的规范性和人力资源的团队能力提出很高的要求。因此，一方面我们要去强调外部环境的优化，另一方面还是要更多去看我们自身是否准备好了去迎接这个新时代的到来。”

　　展望注册制改革未来的进程，普华资本董事长、头头是道基金创始人曹国熊坦言，“从某种意义上，我们对这项制度改革的持续性有一点没底。我认为长久来看，这个方向是不变的，但改革不可能一蹴而就，中间会有一些反复。”

　　周逵则在制度设计方面提出了自己的见解，经过对海内外上市公司的对比，他体会到IPO不该被默认为一级创新资本的生硬退场，而应考虑创新机制的自然衔接和延续。

　　“如果能让基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP和GP可以各自选择卖出还是持有，那么VC/PE基金每年几千亿的抛压就会大大减少，股市资金流失也会减少。我们是曾支持企业发展的专业伙伴，有机会继续陪伴和支持创新公司的发展，而不用把股权都转给更分散、更短期的投资者。”周逵表示。

　　王启文也强调了改革的渐进性，“我觉得现在注册制是‘有其名无其实’，整个资本市场的监管还没有脱开过去实质性的审核，注册制的推行需要一个系统、生态的配套。在注册制为项目打开退出通道之后，我们期待后续能为创投机构自身的上市融资打开通道，创投机构进入资本市场的话题，已经到了需要关注和讨论的阶段。”