券商科创板研究“忙”升级 跨部门合作模式浮现

　　

　　随着设立科创板并试点注册制落地在即，某券商研究所负责人告诉中国证券报记者，在估值定价方面，明确采用市场化的询价定价方式，科创板的新股定价预计将会突破23倍市盈率“天花板”，投行询价机制由固定价格改成询价机制定价，新股价值发现机制将迎来变革。对券商而言，承销商对新股的估值以及基于研究的销售定价能力将成为业务核心竞争力；对投资者而言，上市新股可能无法复制此前上市即连续涨停的现象甚至可能面临破发风险，投资新股不再是无风险收益。

　　

　　估值体系正在建立

　　

　　对科创板而言，更专业的行业研究及定价能力将为投资者提供更有参考意义的价值发现。中国证券报记者了解到，目前，各家券商研究所针对各个行业也在建立适合该行业及公司的估值体系。

　　

　　就科创企业的估值方法，东吴证券研究所副所长郭晶晶介绍，一般包括DCF（贴现现金流）法、SOTP（即管线估值法和分类加总估值）法、P/S（市值/收入）法、EV/EBITDA（企业价值倍数）法等。具体而言：DCF估值法适合业务发展模式较特别，与同类公司不可比的企业；此外，财务和项目披露完整的公司以及增速和发展较为稳定的公司更适合用DCF来估值，如高端制造、新能源、新材料和处在成熟期的互联网公司。SOTP估值法适合不同产品之间研发周期较长、产品差异较大的医药类企业，以及多元业务类公司。P/S估值法适合前期发展迅速、成本投入巨大的初创期企业，如互联网公司、信息技术公司等。EV/EBITDA估值法适用于资本密集、前期投资较多，净利润亏损但毛利、营业利润不亏损的公司，如高端制造等重资产运营行业。

　　

　　以新能源行业为例，对于此次首批受理的科创板上市申请企业——宁波容百，华东某券商研究所行业分析师赵明（化名）告诉记者，比较合适的估值方法是根据其发展前景进行估值。这里值得注意的是，有的机构会先预测企业未来十年的发展前景（包括收入盈利、现金流量等），然后根据这十年发展情况进行估值。不过，他不建议这样做，因为会使得企业估值较高，带着这样高估值上市的企业，未来自身发展动力可能就不足了。建议可以通过预测企业未来三到四年发展前景，进行估值，这样相对可靠、合理，其中具体估值方法可能涉及DCF法、P/S法等。

　　

　　市场担心发行价格过高

　　

　　对于科创板上市新股，目前部分市场人士担心在发行阶段，机构对科创板企业的报价过高，导致企业上市时估值较高。如果估值过高或市场环境不好，则存在上市后破发的风险。

　　

　　业内人士称，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金等机构配售。

　　

　　某中型券商投行人士告诉记者，初步询价可理解为针对部分大机构的试探性询价，用于初步确认定价区间；累计投标询价用于确认最终价格，即满足发行量的最高价格。这样的措施是为了提高机构认购比例，有利于估值趋于理性，抑制炒作心理。

　　

　　某大型券商分析人士也表示，初步询价和累计投标询价并不一定导致高定价，相反，因为有了投资经验更加丰富的基石投资者给出的更加理性的初步询价区间，后续累计投标询价，会大概率以此为锚，反而能一定程度抑制高定价，同时，即使基石投资者定的价格过高，那么累计投标询价确定的价格也可以低于区间下限的。

　　

　　提升跨部门合作

　　

　　顺应科创板试点注册制，券商研究所、分析师都面临着转型发展。赵明表示：“科创板试点注册制对研究所、分析师的影响肯定会越来越明显，这也是最近我们一直思考关注的问题。除了研究方面，再进一步加大对有科创板上市潜力的企业覆盖、调研力度。”

　　

　　郭晶晶指出，对分析师而言，将更重视基础研究，提供高质量研究服务，逐步形成产业研究视角，做到对产业和上市公司深度理解，不断拓宽研究边界；对研究所而言，将更重视对投行及各个业务间和合作与协同，长期而言，研究所运用资本市场资源为券商投行业务的承揽、承销提供支持将成为常规职责。

　　

　　“各部门之间的协同要求券商各部门都有一定实力，如投行强、研究弱，则可能销售会面临难题。此外，对于券商跨部门合作的效率也提出较大考验。我们认为，研究所将以客户为中心，衔接内部业务，相互协作为客户提供研究、风险管理和融资等一体化服务。”郭晶晶表示。