长城证券杨超：告别流量为王 左手商业利益右手社会价值

　　如果说券商研究是一条不断向前延展的路，那么当下一定处在这条路正在发生转向的路口。“他山之石，可以攻玉。”长城证券研究所负责人杨超日前接受中国证券报记者采访时表示，身处券商研究行业自然很难看明白业内现状，希望跳出来对比其他行业，探寻卖方研究正在发生的种种变化。

　　在杨超看来，由明星分析师主导的“流量时代”正在逐渐过去，新一轮号召回归研究品质的呼声正越来越响。对于新行业背景下券商研究而言，佣金收入或许不再是大家追逐的最主要目标，商业利益与社会价值的统一将成为未来研究所发展的重要指引。

　　流量为王的时代正在过去

　　中国证券报：关于分析师评价体系的问题一直为业界所关注，长城证券在这方面有哪些新探索？

　　杨超：通过类比《博斯曼法案》诞生前后，足球明星业内地位的快速提升，我们发现其实券商研究行业与足球产业存在着极为相似的明星效应。由于明星分析师往往自带流量，而在业内流量又通常与分仓收入和品牌效应直接挂钩，分析师的个人价值得到了极大提升。作为平台的研究所反倒要借助明星分析师的影响力，通过聘请明星分析师、组建豪华团队快速提升行业地位和知名度，短期内迅速实现业务增长。

　　过去一段时间，业内针对分析师的评价，多数依赖基金经理为主的机构投资者的主观判断。这就意味着，在评价导向上过度强调了分析师的“流量”，或者说行业影响力，对分析师专业性的强调反而不够。同时，这样的评价体系也非常不利于新人的挖掘和成长。

　　对比演艺界的评奖体系，我们发现用来衡量一个演员或导演的实力通常是其作品本身，同时会下意识与商业保持一定的距离，坚持自身的独立性，这对行业长期健康发展非常有利。同样的经验也可以由券商研究的评价体系来借鉴，首先必须明确的是，针对分析师的评价一定要基于专业导向，主要以研究报告等产出品来进行评价，而不能更多地以分析师名气大小、服务频率甚至人际资源作为评价依据。此外，一定要关注新人的挖掘，不断地引导更多有才华的年轻人在行业内崭露头角，给整个行业带来新鲜动力。

　　中国证券报：你认为未来分析师的考核指标会有哪些改变？

　　杨超：未来随着研究所的流量导向逐渐淡化，明星分析师的议价权会有一定削弱，分析师薪酬天花板也会有一定的降低。同时市场因素对分析师收入的影响可能会增加，市场交易活跃，佣金高，分析师的收入天花板就会高，如果交易持续低迷，分析师的薪酬肯定能会受到影响。

　　对于从事卖方研究的研究所来说，佣金派点肯定是KPI考核的一个重要因素，但不会是唯一因素。首先，不同分析师的考核标准应有所区别。比如首席考核佣金派点权重可以高一些，新人权重要低一些。其次，需要有研究报告质量、合规方面的考核，这在未来会越来越重要。我们倡导基于研究报告来进行评选，研报质量或将成为一个重要的考核因素。此外，还应有一些客观指标的考核，包括盈利预测的准确性，推荐标的的表现，深度报告数量等，目前一些研究所已经在进行这些方面的尝试。

　　对于研究所而言，公司肯定是希望付给分析师的薪酬是能够实际创造价值的。从个人角度而言，我也更希望分析师能多去从事一些创新性研究，踏踏实实地出一些具有参考价值的深度研究报告。如果一个分析师确实研究水平很高，他的研究对产业发展有帮助，对投资者决策有帮助，那他获得相对丰厚的薪酬也是理所当然的。因此，无论考核方式发生怎样的变化，对券商研究的评价本质上还是要看能否创造价值。

　　商业利益与社会价值统一

　　中国证券报：当前行业转型的十字路口，各券商研究所都在积极尝试寻找新的发展方向。你认为券商研究需要特别注意什么？

　　杨超：首先，研究所要服务公司整体战略定位与规划。对绝大部分券商来说，研究所无论是收入贡献还是利润贡献，占比普遍不高。研究所本质上不是主要创收部门，而是一个支持部门，对于公司其他业务开展，乃至公司品牌形象打造都发挥着不可或缺的作用。比如公司重点发展方向放在投行，那么研究所就要为投行业务提供更多支持；公司重点发展经纪，就要考虑怎样更好地为经纪业务服务……当然，这些都应在合规的前提下进行。

　　其次，除了要考虑商业因素，研究所还需要承担一定的社会责任，需要追求商业利益与社会价值的统一。研究所在一定程度上代表了公司的品牌形象，不需要追求大而全，但要有一定的特色，在一些领域能为公司品牌加分。此外，研究质量要有保证，不能给公司造成负面影响，也不可造成不良的社会影响。

　　高质量的研究成果是研究所安身立命的资本。利用研究佣金收入作为经费支撑，全力打造顶级的经济、商业研究机构，是券商研究所未来的发展方向。为此，研究所的激励和导向一定要做好，不能一味盯着佣金收入，反而忽视了对于研究水平、研究质量的把控。

　　中国证券报：你认为研究所该怎样平衡商业利益与社会价值之间的关系？

　　杨超：我们需要肯定不同类型研究工作具有的价值，哪怕它不一定能直接带来营收或利润。比如研究所发布的一些报告或许不能直接带来佣金收入，但可以通过分析某个行业，对社会产生价值贡献；或者研究所的部分研究成果虽自身难以创造利润，但是公司其他部门可以通过这些研究支持创造更大价值，甚至可以超过研究所本身的佣金收入。

　　另一方面，也要重视研究所在树立公司品牌方面的作用。为此，我们不仅要不断提升自身的研究实力，同时也要注意对于合规风控的重视，否则一旦内控出现风险性事件，不仅不能给公司品牌形象带来正面加分，反倒会造成负面影响。

　　我很看好未来券商研究的整体发展前景，虽然目前行业内还或多或少存在着一些问题，但是随着业内不断进行积极引导，不管是对于机构投资者，还是对整个社会而言，未来券商研究创造的价值都将会越来越高。

　　研究服务内容的重新构成

　　中国证券报：不少券商研究所在尝试扩展新的收入来源，未来佣金收入在研究所收入中的占比会逐步下降。你怎么看？

　　杨超：研究佣金分仓，对大部分券商来说，占收入比重并不高，能够持续盈利的研究所也不多。我认为单纯依赖研究佣金，对多数研究所来说压力会越来越大，应该考虑服务对象的多元化，不能完全依赖交易佣金。对券商来说，收入和利润主要还是来自其他业务板块，因此为其他板块提供支持应是一个重要方向。

　　近些年，券商研究与产业的联系正日趋紧密，预计未来在专注二级市场之外，可能会进一步加强对产业研究产品的生产。事实上，目前不少机构客户正越来越重视产业研究。当然，一个研究员从二级市场扩展到对产业的研究需要时间积淀，但只要研究所不断做好引导，预计产业链方向的研究会越来越深入。

　　同时，一个强大的研究团队在对内服务方面的作用是巨大的。如果将佣金收入作为研究所的费用支撑，同时提供对外服务和对内服务，那么研究所价值的体现可能会更理想。但这样一来，公司内部不同业务条线之间的风险隔离就显得尤为重要，要将对内服务公司其他部门与对外服务其他客户同等看待，谨防风险事件发生。

　　展望未来，今后不同研究所之间的差异可能会越发明显。一方面，不同研究所可能根据公司的整体战略定位，把工作重点放在产业咨询、佣金分仓、对内服务等不同方向；另一方面，不同于大型研究所的全行业覆盖，中小型研究所大概率会根据公司产业背景、资源分布等来提供特色化服务，比如背靠股东方的产业背景，在某些优势产业重点打造差异化竞争力。