西部证券穆启国：走老路到不了新地方

　　“任何赢家的成功无非要满足三个条件：了解未来的趋势是什么；如何顺应这一趋势；找到优秀资产（或团队）并把想法执行下去。”西部证券研究发展中心总经理穆启国近日在接受中国证券报记者专访时表示，券商研究业务面临的挑战是：产品是否顺应客户未来需求；服务能否在便利性和体验度上取得突破；内部运营反馈环能否使产品和服务快速迭代。对西部证券研发中心而言，需要对产品体系、服务体系和运营体系进行不断完善，才能为机构投资者创造出新的价值、新的体验和新的便利。

　　根据超额收益来源布局产品体系

　　“我理解的投资超额收益来自于数据优势、分析优势以及交易优势。”穆启国指出，数据优势主要是对产业的深度理解和及时跟踪，分析优势在于对增长等式和价值等式拆解的深度和广度，交易优势在于运用概率来进行组合管理。西部证券研究发展中心正是围绕这三方面构建自己的产品体系。

　　他认为，对投资研究来说，数据优势主要体现在三个方面：一是产品价格变化以及背后供需量的边际变化；二是能够反映需求和供给端变化的另类特色数据，如互联网上的各类数据；三是非结构化信息数据的对比，现有市场数据信息服务商目前更多是标准化、结构化的数据对比，而非结构化的信息对比更具有意义。在这个过程中，一方面需要构建战略性的产业专家网络，另一方面需要通过金融科技手段收集另类特色数据，更需要对大量的文本等结构化数据进行差异化对比分析。

　　分析优势首先体现在对公司内在价值增长等式拆解的广度和深度，不仅是简单的收入进行价格和量的拆解，更需要从用户数量、使用频率、使用数量、ARPU值来理解增长驱动力的变迁。交易市场中的价格和估值是个复杂体系，不仅有均值回归拉力下的随机波动，还有正反馈下的指数级增长。对于指数级增长的范式理解和资金运动跟踪，也是传统分析范式的重要补充。

　　交易优势则是实践贝叶斯统计来确定概率，进而对持仓比重进行判断。主观概率和客观概率的差额往往造就了资产定价错误，归纳方法容易出现刻舟求剑的问题，主观演绎则容易持续被证伪。这也是量化分析和基本面分析融合度不够的主要原因。从传统的多因子模型向贝叶斯统计逐步转变，在历史、常识匮乏的数据面前通过贝叶斯统计形成概率和赔率的判断，才有可能把量化和基本面分析真正融合在一起。

　　“我们的产品体系也是在这种理念支撑下，围绕‘数据优势—分析优势—交易优势’的各个关键节点进行研发投入，逐步在‘专家—数据—深度研究—交易策略’等环节进行布局。”穆启国说。

　　根据体验度和便利性构建服务体系

　　互联网信息服务模式经历了垂直分类聚合（传统的新闻平台）、按需检索（搜索引擎）、定制推送的转变；商业模式也从吸引流量向用户时长、使用频率、ARPU提升渐次转变，券商研究亦是如此。“我们预计研究信息服务将经历类似的三个阶段，从信息归纳吸引客户流量、依据明星分析师来检索信息，向客户定制关注点的持续深度对接转变。”穆启国坦言。

　　对于客户服务，西部证券研发中心有明确的销售渗透路径，精准定位客户需求，定制研究提高体验度，高频持续提高便利度。“未来定制化研究会成为主导。在产品端，研究框架和研究范式要符合长期投资人和价值投资者的思考范式；在渠道端，整个互联网产权没有得到很好保护的情况下，基于一份报告卖给所有人这个模式，要将投资者关心的东西研究透，不关心的适度弱化。”穆启国表示。

　　穆启国指出，针对不同客户需求，需要把原有产品拆解成做到极致的各个模块。但这种分散后再聚合的产品，会对卖方研究的组织构架造成较大撕裂和冲击。

　　决策—结果持续迭代的运营体系

　　与传统卖方各个行业单独作战不同，西部证券研发中心借鉴了互联网公司的运营体系，经历“决策—测试—结果分析—再决策”的过程，迭代速度较快。

　　穆启国介绍，西部研发投入大量精力研究互联网公司的运营模式，并招聘专门的运营人才梳理研发中心内部的各个环节，帮助研发中心内部实现互联网运营模式。这个模式简单地说有以下几个特点：首先，决策有依据。做任何事情都要为自己的决策负责，要看结果与预期是否一致，如果不一致，下次决策要如何去做；其次，数据留痕。如果每个环节不留痕，很难找到最佳实践，团队负责人的职责之一就是找到最佳实践；再次，注重效率。客户反馈要以小时计；最后，最佳实践可复制。只有可复制，才是一个稳定的运营体系。

　　穆启国认为，研究的功能是寻找优质资产，并评价出它的定价、风险收益比及确定性。“我理解的研究应该是先做减法，再做加法。减法做不好，加法很难做好。”他说，巴菲特认为“有护城河”的公司有三个标准：一是人们确实需要的，二是没有太多可替代的产品，三是价格不受管制或控制。按照这个标准，便可大幅缩减研究范围。