近年最大规模化债政策落地，债市如何演绎？

【摘要】

1949年-2013年：经济发展机遇与危机并存，地方债初步成型。1949年-1993年，伴随经济建设的发展，地方债从无到有，各地政府通过政策性借款、商业性借款以及政府间往来拆借等方式举借表外债务，形成了一定的隐性债务。1994年-2007年，分税制改革叠加亚洲金融危机，隐性债务风险上升。2008年-2013年，全球金融危机爆发后，政府推出“四万亿计划”，同时支持有条件的地方政府组建投融资平台，地方政府通过“抽屉协议”为融资平台担保，推动了城投债的迅猛发展，隐性债务规模也快速扩大，债务风险随之上升。

2014年-2022年：地方债大幅扩张，同步进入化债周期。2014年开始，政府对地方债监管开始转变为“开正门，堵偏门”，但由于监管政策尚处于尝试和调整阶段，各地政府又遇稳增长压力，显性债务和隐性债务规模同步扩大。2015年-2018年，全国各地政府共发行12.2万亿元置换债券用于置换隐性存量债务，债务置换率达到79.22%。2019年6月开始，在第一轮化债的基础上，建立县级隐性债务化解试点，主要以银行贷款为主对地方隐性债务进行了第二轮置换。2020年-2022年，中央放宽了再融资债的资金使用范围，各地发行特殊再融资债置换隐性债务。但受到疫情和经济发展压力影响，违规使用资金和新增隐性债务的情况仍有发生。

2023年-2024年：出台“一揽子化债政策”，第四轮化债思路根本转变。2023年7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”。同年10月，全国人大常委会批准了国务院在四季度增发1万亿元国债的提议并全部转拨地方。在以往财政化债的基础上，本轮化债还采取了以央行应急流动性金融工具（SPV）为代表的金融化债工具。2024年11月8日，“6+4+2”新一轮化债方案正式落地，化债政策由应急处置转变为主动解决问题，从点状式思路转变为整体思路，从单一防风险到防风险和促发展并重。

本轮化债行情。短期供给增加会对债市产生一定扰动，但不会影响利率下行趋势。短期来看城投债利率风险可控，利差有一定压缩空间，但需持续关注城投债提前偿还的风险。