对外经济贸易大学教授吴军发表主题演讲
12月20日，由对外经济贸易大学主办的“互联网+”时代的金融学研究与金融教学改革——第二届（2015）中国金融管理论坛在北京举行。图为对外经济贸易大学教授吴军发表主题演讲。摄影：李先飞
以下是文字实录部分：
吴军：首先要谢谢大家，特别谢谢会议邀请我来做这一个演讲。我今天很忐忑，让我讲什么都行，我一看，互联网+时代的金融学研究，那么我不能脱离这个主题吧，可是互联网呢，我年纪比较大，对互联网，本来我上网，我连微信都不带上的原来，让我讲这个，后来不行，我们卫星院长给我了这个任务，还得完成，我就做了这样一个命题作文，叫互联网+时代：金融创新、风险与监管。互联网时代，我认为应该是一个金融的创新时代，随电子计算机技术和电讯设备在金融业的应用，是促成金融创新的重大因素。特别是互联网的大数据下的信息处理等，网络技术在国际金融市场上的广泛使用，使得在结构上更为复杂的新型金融产品的设计提供了可能性，并且为从事金融衍生的产品提供了便捷的条件。
可见我说互联网技术是现代金融创新的基础和动力。特别是我们在实现新常态下稳定发展，我们大家都知道，中国经济需要从要素驱动投资驱动转向创新驱动，实现互联网+时代的金融发展，中国的金融也同样要求从货币驱动、信贷驱动转向创新驱动。然而，创新一方面具有转移和分散金融风险的功能，另一方面又会带来新的风险。特别是在互联网时代，金融风险又具有了一些新的特征，传统的金融风险主要体现在金融机构的层面，而互联网+下的金融风险同时又会体现在金融消费者的层面，网络的信息传播广泛快捷，加之各种虚假信息，极大程度的增强了风险的扩散速度、程度和范围，风险可以从几何级数的传播、积累，系统性风险，金危机的发生可能性更大。
而这种创新所带来的金融风险的积累党委机到金融的稳定剂货币政策的实施效果时，金融当局就会加强监管。而加强监管又会导致新的创新，从而形成相互推动的循环往复的过程，并且金融创新本来是推动经济、金融发展的动力，而在互联网+时代，金融的虚拟性明显增强，从而使实体经济发展脱节也更为加强，这就产生了在互联网+时代处理好金融的创新、金融风险和金融监管这三者互为因果，共同推动金融发展关系的问题。
下面我就想用近年来两个比较大的事件，一个股灾的问题，一个就是我们钱荒的例子。第一个事例，股灾，我们认为股灾的发生，是因为我们对牛市的监管缺失，我们可以说从短短的几个月的时间，半年，一下子，我们的股价急剧上升，然后到第二天开始，就形成了一个断崖式的下跌，到了2015年的8月26号，又跌到了2850.71。那么大家讨论都是从今年6月13号开始新的断崖式的下跌股灾，却很少关注去年11月后股价锐角型上涨问题。当经济还处于下行状态，没有实体经济支撑的股市锐涨，无疑是股市的泡沫。
这是我们的GDP按季的增长率，这是我们工业的增加值，在这段时间，股价上涨最快的那段时间，那么我们经济，整个GDP在下降，特别是工业增加值也在下行，因此呢，我认为股灾的问题在于前面的涨，泡沫总是要破灭，什么促使它破灭，怎么样破灭，可能是急的破灭还是缓的破灭，另当别论，这个不再研究，把股市的那些人都抓进公安局了，这个我不管，我觉得前面，我们要研究的是前面的锐涨是怎么形成的。这跟互联网就很有关，互联网下的利好消息，尤其是来自政府高层的信息，高速传播，蔓延、扩展。
从现象来看，融资是投入信贷资金去注入流动性，意在扩大股市需求，拉上股价。融券是驱动沉寂股票，意在扩大股市供给，稳定股价。而事实上，融券只是加快了股票流动，并没有实质性的扩大股市容量，特别是在股价上涨的时候，都是融资。于是，在利好消息传播的蔓延、放大下面，在创新交易手段的驱动下，中国的故事形成了与实体经济逆向发展的所谓的快牛、甚至奔牛的现象。然后市场总有它自身规律运转，总体市值的高估，就为做空者提供了套利机会，那么在股指期货这一衍生工具下，形成了6.23后股价断崖式现在的股灾。
总结一下，那么这个股灾实质性原因，我认为在前期，与实体经济逆向的股价锐涨而形成的股市泡沫，互联网下信息的高速传播蔓延放大形成了风险累计，旨在推动上涨的创新，再加上牛市下监管缺失，牛市没人管，牛市都是好，都觉得好，所以不会监管，倒过来会推动它，监管部门都在推动它继续的牛，尽管他也希望能够慢牛，但是市场有它的市场的规律，你这样的推动先，不可能。
第二个例子，前面讲资本市场，现在讲货币市场，就是钱荒，我觉得源于同业业务创新的监管缺失，2008年金融危机之后，至2013年期间，我国商业银行同业业务的发展呈现两大特点，一个就是同业的规模迅速扩张，同业的资产规模达到总资产增速的两倍，同业负债规模的增速也达到总负债增速的1.5倍。同业业务创新模式不断涌现，比如说信贷资产转让，银信合作理财，票据双买断，同业代付等等。本来同业业务是银行流动性管理的工具，到这个时候，却已经成为银行融通资金，管理资产负债、创新产品和拓展利润增长点的重要渠道。那么随着同业业务的创新和超常的发展，操作不规范，信息不透明，期限错配较研究和规避监管等问题也逐步显现，最终就导致了2013年6月的钱荒事件。
同时银行间债券回购七天加权利率达到了11.62的最高点，这就是我们当时所出现的钱荒问题。银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率突现飙升情况，正说明我国银行体系流动性在某些时刻出现突然的紧张局面，银行体系流动性结构严重失衡现象在时间层面的凸显。2014年5月16号，银监会出台了《关于规范金融机构同业业务的通知》的出台，同业业务增速显著放慢，得到了约束。从这里面可以看到，监管阻碍了金融活动，金融主体通过创新来规避监管。创新大量把银行的表内业务，为了规避资本金的管理和存贷比的业务，用在表外，甚至到了表表外，脱离了整个监管，这样使得创新，使得原有的金融管制失去了效率，并增强了金融风险，当危机金融稳定和货币政策的实施效果时，金融监管当局又会确立新的法规法律来进行有效的监管。
我们说利率管理的放松，资本充足率和存贷比监管，资产质量考核均在一定程度上成为商业银行同业创新发展的重要原因，商业银行同业业务创新绕过了资本充足率、存贷比、信贷规模等监管和宏观调控要求，有效的降低了成本、增强了收益。同业业务超常扩张，加大了流动性监管和风险，特别是系统性防控防空的难度，就影响了监管的效果。因其存在严重的期限错配，金融机构系统关联度深化等流动性风险和系统性风险诱因，影响了金融稳定，金融机构、同业市场的监管当局陷入了创新、监管、再创新、再监管的动态博弈过程，三方处于本次不断适应的过程，推动了金融螺旋式的发展。
我们再看一下，从上面两个例子，我们再看一下，跟实体经济，他们两个，一个是可以明显的看出，在实体经济下行的同时，股市为什么会涨的这么高？最终造成了股市泡沫的破灭，形成了一个系统性风险问题。那么我们这样，就是本来金融产业是向实体经济提供融资服务的产业，金融产业自身并不创造价值，而他是向实体经济提供融资服务等，而分享实体经济创造的价值，但是我们从进入本世纪的情况来看，2005到2015年，这条红线是金融业的增加值，金融产业的增加值，这个黑线是第一产业，是农业的，粉色的是第三产业，绿色的第二产业，我们明显的看出来，金融业的增加值，明显的在这阶段都明显的高于实体经济，第一、第二、第三产业整个增加值的情况，特别是我看了这一条线，好像跟我们刚才看的股市那个，股市锐涨的线差不多吧，只不过到这儿没有锐跌，这个期限差不多，这个期间段也差不多，这是2015年第一季度，这是2015年第二季度，只不过没有断崖式的下跌而已。
可见我们说金融脱离实体经济的承受力，片面的追求自身效益的现象，已经成为一个非常现实的问题。我经常引用重庆市黄奇帆市长在今年的金融工作会上讲到的一段话，他说筋肉不是单纯的卡拉OK，自拉自唱行业，他是为实体经济服务的，金融如果不为实体经济服务，就没有灵魂，就是毫无意义的，金融泡沫一旦破裂，系统性金融风险的累计，将会导致金融危机。上世纪末的亚洲金融危机，不久前的美国次贷危机导致的国际金融危机都有了深刻的教训，以股价飙升为前提的股灾，大量资金、包括信贷资金涌入股市，形成股市泡沫，提升了市值，却并每对实体经济产生实质性效果，反而与实体经济逆向发展。以同业业务超常扩张为前提的钱荒，资金在金融机构空转，增加了融资成本，加深了企业融资难、融资贵、融资效率低等问题。那么金融与实体经济的发展失衡的问题，已经比较集中的反映出来了，因此我们觉得处理好金融与实体经济的发展关系，应该值得重视。
既然金融创新是金融发展的动力，而金融最本质的职能应该是为实体经济的发展提供服务，因此金融创新在提升金融主体自身价值的同时，也应该为推动实体经济发展作出贡献。评判金融创新是否有价值，应该看其是否对实体经济的发展有价值，应该说片面追求自身价值的金融创新是无效的创新。我开玩笑，我有一次参加一个董事会的时候，我就说起，他们那些另类投资，可以带来多少个点，十个点，十一个点，我说你这个十个点，我说作为独立董事来讲，当然是好事，我是肯定同意你的融资，但是从经济的角度来讲，你们这十几个点，那么你们最终是要融资给谁的？给实体经济的，那实体经济的成本多高，他们嘿嘿对我笑了一下。所以我就说，你这个金融创新，特别是造成金融机构中间空转，结果越转成本越高，那么所以我说不能单纯追求自身价值的金融创新，我认为是无效的创新。
最后呢，我就讲一下结论与建议，金融创新与金融监管，应该说是金融发展过程中的一对矛盾，这对矛盾恰好是推动金融发展的重要动力，而联系金融创新与监管的媒介正是风险。因此，金融监管、金融创新和金融风险这三者相互依存、互为因果，共同推动金融的发展。并且金融创新应该是以有效支持实体经济为评判其创新的重要价值依据。第二我认为互联网+时代的金融创新，要关注一项重要标准，就是支持实体经济的发展标准，同时要防止两种错误倾向，一个是视任何监管为限制创新，监管本来是为了保护你创新，第二以监管扼杀创新，股灾以后，就把我们股指期货给停了，期货交易，证券市场期货交易是90年代的时候，国债期货给扼杀了，现在又把股指期货完毕了，这不是一种监管的方法。
第二我提个建议，在金融研究和金融教学中应该重视，对金融风险，特别是互联网下的特有风险研究，要转换位置，由以金融机构面临的风险研究，转换到以金融消费者面临的风险研究方面，我们也有对消费者的，比如说像股市，股市有风险，入市需谨慎，就像我们抽烟一样，烟盒上都要写吸烟有害健康，我们不仅要研究，作为我们搞研究工作者。同时对创新的有效性研究，应该重点置于是否有效的支持实体经济发展方面。我的报告就做到这，代表我个人观点。