刘煜辉：改革红利预期或三季度末才回归

    由中国证券报社主办的“大资管时代的私募创新路——第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”20日下午在深圳举行。 中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉在高端论坛上表示，随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来。
【文字实录】
    刘煜辉：今年的宏观实际上就是六个字，未来的宏观状态可能会维持弱经济+宽资金的状况，经济的反弹是个幻觉，现在只不过数据出来以后，有一部分人从梦中醒来了。今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松（463号文执行趋向松驰），随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力。二是高收益债务工具到期的流动性风险，我认为这只是短期的区间的。 
    股票相对要复杂一点，股票估值有三根支柱，资金面、盈利和情绪，中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度，另外一个是看情绪，现在看来，三根支柱只有资金面还在，另外两根支柱都在发生动摇，经济周期本身就是个幻觉。 
    周期性行业的盈利主要看外部融资，而不是利润率回升，过去十几年来，中国的企业还能够保持ROE水平，你把ROE做一个杜邦分解以后就可以看得很清楚，中国企业的销售利润率都往下走，主要靠什么撑ROE呢？靠外部融资去撑财务杠杆，所以你去看中国企业的盈利状况也很简单，就是靠外部融资，外部融资如果不能持续，往下掉，企业的ROE肯定撑不住。 
    银行息差今年大概全行业收窄30-50bp，8号文制约明星银行的增长，过去的明星银行都是靠买入返售的证券结构模式，相对来讲资产财务是比较稳定的，地产公司过去两年卖房子都卖得很好，我们一直在讲大股票，地产肯定比银行要强。 
    随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来（十八届三中全会）。