管涛：外汇市场需增加交易主体

　　5月9日，由对外经济贸易大学金融学院主办的第二届金融学院校友论坛暨“新常态下的中国金融市场”学术会议在北京举行。国家外汇管理局国际收支司原司长、中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在演讲中表示，下一步外汇市场改革发展将从三方面入手，第一个放松交易限制。第二个方面的改革要增加交易主体。第三个方面要转变监管方式，把监管资源更多放到市场基础设施和风险防范，市场准入和产品的准入，逐渐的减少事前的核准，加强事中事后的监管，特别是加强市场的自律管理，很多事情不要由监管部门行政部门出面规范，而是由行业自己管理自己，这样也是和国际上的标准进一步接轨。

　　主持人：谢谢，第二位演讲嘉宾，国家外汇管理局国际收支司原司长、中国金融四十人论坛高级研究员 管涛先生。长期从事外汇方面的研究工作，应该是最有才华的年轻领导之一，在国内的各大报纸杂志期刊上面发表了文章200多篇。大家以热烈的掌声欢迎管涛先生。

　　管涛：谢谢吴院长的介绍，刘校长也不在了，应该向他致谢的，今天应该是我离开外汇局以后第一次参加这种学会活动，这是我学术生涯新的起点，我会铭记这一次的经历的，谢谢大会的邀请。

　　刚才，马行长，是我的老领导已经把中国金融市场发展的新进展新趋势给大家做了全面的介绍，我这边只想就一个子系统，外汇市场，因为外汇市场是一个金融市场一个重要的组成部分，特别对外向型经济来讲，外汇市场是配置资源的重要的载体，我的演讲的题目是大力发展外汇市场正当其时，这里不用声明了，只代表个人观点，因为我已经从外汇局离开了。

　　在中国经济步入新常态大的背景下，中国的国际收支的运行也呈现了新的特点，特点是经常项目顺差很大，我们远高于当时的国际上的标准，我们在国际上面临很大的压力，有很多国家，包括新兴国家质疑中国是不是在进行不正当的汇率操纵，我们资本项目逆差持续大量的净引入，第三个特点在双顺差的情况下，外汇储备每年增加三四千亿美元，所以才有了去年克强总理访问非洲有一个感慨，中国的外汇储备太多了，特别是我们国民收支在2014年表现的更为明显，一个是经常项目的顺差，2014年占GDP比重只有2.1%，实际上2011年开始，我们的经常项目顺差占GDP比重有2%左右，基本项目全年顺差只有382亿美元，比上年减少了，分季度来看，出了一季度资本项目是顺差，但是二三四连续三个季度都是逆差，是净流出，这种情况下，我们的国际收支总体平衡状况有所改善，主要反映为外汇储备资产大幅增加，为什么跟1188亿中间差了将近900多亿，一个重要的原因是因为外汇储备余额含了一些估值的变化，由于汇率、资产的变化造成的估值的影响，去年美元是走的比较强的，我们公布的外汇余额的变动被外汇资产的变动要小，实际这也是正常的，必然导致外汇储备的增长放缓，去年外汇储备增幅比去年下降了73%，实际上这个情况我们是乐于见到，我们并不希望每年增加三四千外汇储备，少增长我们并不感到舒服。1997年底的时候，我们外汇储备只有1399亿美元，在这种情况下，有资本流出就感觉到市场比较紧，当时就采取了打击出口逃汇，出口骗汇的行动，但是去年当局并没有采取控流出的趋势。

　　2008年亚洲金融海啸发生以后，跨境资本流动波动加剧，我们有7次发生了资本径流项目的净流出，这一次又加了，2014年又三个季度的净流出，去年是非常明显，年初的时候双顺差，那个时候我们感觉到整个国际收支不平衡的压力非常大，一季度储备资产增加了1258亿美元，但是二季度以后发生了变化，资本又净流入转为流出，我们讨论资本的时候一定要讨论什么时候发生的事情。

　　我们还注意到一个特点，过去这些年来，资本项目逐渐成为我们国际收支顺差特别是外汇储备增加的主要来源，这个在经济上的含义是什么？就意味着如果你的外汇储备增长是来自于经常项目，是用实际资源在外面换取的外汇收入，外汇储备积累是基础稳固的，如果来自资本项目意味着有些热钱进来，意味着储备形成基础不稳固，波动性比较大，含义不一样，意味着你的汇率就不是一个简单的商品供求关系决定的，是更多反映了资产价格属性，资产价格属性跟商品价格有差异，商品价格比较慢，资产价格调整比较快，所以能看到，分析国际收支的结构，实际上对于我们制定政策是有用的，我想在这里跟大家分享一下，我们平时在学校中学的这些东西在工作中怎么去用，大家可能都记得，在去年年初的时候，当时一二月份的时候，人民币汇率曾经出现的非常快速的升值，那个时候要破6了，2月18、19日以后，特别是3月17日，人民银行扩大的汇率区间以后，人民币汇率出现了双向波动，人们在猜测为什么从年初的单边转向了双向，是不是有什么神秘的力量，我们不去讨论，因为我已经离开了，但是从这个市场基础来看，应该说这种调整也是水到渠成的调整，2014年，其中7%是来自于经常项目的顺差，93%是资本项目的顺差，是一种趋势，很大程度上一种资本流入推动的市场供求严重失衡，汇率加速升值，正因为有了一个市场基础，有了这样一个力量，市场会形成自发的双向波动，不是简单的外部非市场力量导致的。

　　有些人也在分析，我们外汇储备的积累是长期资本还是短期导致，国际收支口径的证券投资加上其他的投资来衡量，是资本的投入，这是合理的概念，我们知道国内比较简单，用的是外汇储备余额变动减去贸易顺差减去FDI流入，这么实际上就是过于简单化，而且很大程度上一个假设前提，银行一直在市场上干预，如果银行不干预，逻辑上不成立了，如果央行不干预，经常是资本项目顺差，我们应该用国际收支口径的证券投资加上其他投资或者再加上金融差余额。我们看到了2005-2010年24个季度中，只有2、3季度非直接投资资本流动产额，相当于基础国际收支差额的一半以上，所以也属于稳定的外汇储备增长来源，这个构成了我们基本的国际收支的状况。

　　在2010年以前，短期资本流动的影响相对较小，但是2011年以后，从2011-2014年的16个季度中，有7个季度非直接投资的流动相当于国际基础差额的一半以上，2011年以后，短期资本流动对我们的影响越来越大，而且短期资本流动明显呈现一种顺周期的特点，什么叫顺周期，资本好的时候，挡都挡不住，但是采取的措施，并没有改变的外汇储备年年打出这样一大的趋势，但是不好的时候，留也留不住，2011年顺周期流动的特点越来越明显，所以这里有一个钟摆效应，前期流入的越多，突然在某个时点上，由于内外部环境的变化，市场发生了波对，钟摆效应，在短期内释放的流出的压力很大，会产生对贸易还有对直接投资领域的对冲的效应。

　　刚才在讲大的宏观面是我们国际收支进入了一种新常态，从微观层面，外汇市场，尽管感觉到跟国际上标准有很大差距，但是不管怎么样我们改革开放三十多年，外部市场的运行基础在不断的完善，现在我们的市场已经处于多重均衡状态，去年就明显感觉到有三个明显一个背离，多重均衡，在给定的基础面上，市场可以向流出也可以向流入方向发展，今年一季度，贸易顺差是1237亿美元，同比增长了6.4倍，当然有一部分外汇储备资产的减少，具体减少了多少，外汇局5月12日发布2015年第一季度的国际收支，我们按照国家标准不断提高我们国际收支的透明度，提高了发布率，按季发布，现在发布三次，两个月发布正式数，一年以后根据新的数据对数据进行重新修订，这也是按照国际上的惯例，我们还是按照过去的心态，但是外汇储备今年做个一个事按照特殊数据公布标准，我们发布要精准到日，每个季度或者每个日的数据是哪一天发布的，你看的初步数据就知道一季度外汇储备资产就是外汇储备实际的变动是什么，我们看到贸易顺差1200多亿，但是外汇储备进一步增加，这也是刚才讲到的钟摆效应，在人民币单边走势的情况下，市场积累了很多的美元冲突或者是美元的利差交易，现在的美元的利差交易在平仓，在短期内把贸易顺差抵消掉了。

　　第二个反映在本外币正利差与套利资本流向相背离，国内的企业大量的再利差效应，但是有两个前提及一个是利差一个是汇差，2014年双向被动以后，利差效应在形式的打破，我们注意到一个非常有意思的现象，2013年我们曾经经历了新一轮的资本大量的流入，当年的外汇储备增加的5097亿美元，人民币的多边汇率升了7%点几，这个时候人民币还是有很大的升值压力，缺口还是很大的，但是从2013年下半年开始，未来人民币对美元是贬值的，贬值反映了利率评价，也就意味着汇率的升值预期从2013年下半年就已经开始消退了，未来人民币仍然是利率，人民币有升值压力没有升值基础，如果对这个市场规律有深入的研究的话，会占有市场先机，有很多的机会。尽管2014年下半年，人民币由二季度的单边的调整转向了双向波动，但是市场上企业并没有恢复到年初的利差状态，所以我们看到今年的主题在延续去年的调整，下半年到今年一季度，人民银行连续九个月都是逆差，累计逆差2018亿美元，近期加远期合计利差2000多亿美元。

　　第三个背离是外汇供求关系和人民币汇率走势的背离，去年年初是供大于求，人民币在贬值，去年下半年人民币在企稳回升，今年仍然继续这个状况，人民币继续持稳，但是外汇供不应求，1237亿美元的贸易顺差不但没有变成外汇储备增加，我们的外汇市场上是负的1200亿美元，我们现在以市场供求为基础的，有管理的，当我们市场发展到目前这个阶段以后，已经不是供求关系简单的决定汇率走势，举个例子，像美元，美元是自由浮动的，但是美元会有升有跌，美元的贬值也不能简单的用经常项目逆差来解释，人民币的汇率到目前这个阶段也反映了资产价格的特性，我们不能简单用供求关系看待人民币的走势，供求关系可能是个慢变量，也可能有快有慢，不可能每个时点都是同步的，还有一个市场的微观基础也不一样，国内是两个层次的市场，一个是银行间市场一个是结售汇市场，在银行间市场形成价格，挂牌形成人民币汇率的买卖，但是这一段时期银行和企业可能采取了不同交易策略，当人民币汇率企稳以后，意味着前期银行的成本就提高了，很多银行采取的措施是减持，对于市场来讲，认为人民币并没有回到以前的单边升值，而只是双向波动大的背景下中间的调整，很多企业采取的在价格低的时候买入，价格高的时候卖出，所以我们能够理解为什么供求关系和价格出现背离，而且背离也不是不可解释，现在汇率要看相对价，一个是人民币交易价相对于中间价的偏离，如果在贬值方向，肯定实施在卖价上，另外一个CNY的偏离，所以说这个市场是很有意思的，尽管我们对这个市场有很多非市场力量在影响这个市场的运行，但是由于我们可兑换的程度在不断提高，由于人民币跨境使用越来越广泛，已经在市场化了，这是我们必须面对的一个客观的现实。

　　第三个是继续推进外汇市场发展，有两个很重要的方法，是三位一体的，一个是改进汇率调控方式，还有一个发展外汇市场，外汇市场都是让外汇资源有效配置的重要手段，香港同样是世界上重要的外汇市场，仍然需要有流动性的市场，所以外汇市场建设是汇率改革的重要的组成部分。还有捋顺关系，要减少和改革对外汇支出的关系，让市场真正的发挥作用，为什么以前汇率改革受到很大的制约，是我们长期以来对资本流动实行限制，宽进严出的管理，导致在经常项目顺差的情况下，导致失效，因为流出不变，这样供求关系不能在市场上反映，导致了价格的扭曲，很可能贸易变为逆差，供求不可能平衡。当然大家也有个理论，资本项目可兑换，背离不能太远，落后。

　　实际上每一次汇率形成机制的改革都为外汇市场的发展赢得了难得的机遇，一个是丰富了交易工具，现在外汇市场除了近期交易以外，远期、掉期，含利率的货币掉期，就差期货了，我们交易方式也进一步丰富，原来我们主要是采取电子交易平台集中竞价的单一模式，现在有询价的模式，现在实际上先询价交易模式，已经占到了银行间市场交易的90%以上，大家都很推崇无形市场，这种交易方式在2005年汇改以后已经无形的，但是所有的交易数据都必须报告给中国外汇局，有组织的交易平台，交易信息搜集的比较快和全面，大家也知道，2008年全球金融海啸发生以后，大家总结教训，透明度太低，信息不对称是造成危机的主要原因，所以无论是美国还是欧洲都要求交易商报告重要的交易数据，中国在这方面已经走在了前面，所有的交易数据都必须报告，我们有每天的交易数据。

　　我们这些年外汇市场基础设施进一步建成，刚才马行长也介绍了，我们在场外交易中开展的集中清算，报告早就有了，当然美国欧洲搞出来以后标准比我们还高，我们要高标准建设，我们成立了上海清算所作为中央会所集中清算的专业化机构，我们都在向国际标准靠拢，市场深度在全面发展，拓宽市场深度，2014年各类产品累计成交12.7万亿美元，较2004年增长12.3倍，现在衍生品交易2014年达到43%，我们自己跟自己比进步是神速的，当然跟国际上比也很大的差距。

　　未来面临的重大的发展机遇，人民币可兑换进程加快，第二个是随着人民币汇率市场化改革深入，对于外汇发展提出了更高要求，第三个方面，实际上从国际上看，哪怕是单边，只要有足够的流动性，有很多的参与者，交易非常的灵活，大家能出新。国内为什么出现这种问题，反映了外汇市场建设出现比较大的滞后。

　　下一步外汇市场发展从这几方面入手，第一个放松交易限制，大家都知道，中国所有的，外汇交易一个重要的前提是“实需原则”，必须基于合法的贸易投资背景才能交易，在贸易不顺差的情况下容易形成单边市场，如果没有适度的投机，没有适度的交易放松，市场会受到很大的限制。第二个方面的改革要增加交易主体，我们主要的交易主体是银行，但是银行有一个很大的问题，所以让银行自营，到市场上做事是不太可能的，所以造成了银行间市场容易出现单边市场的格局，我们去年开始引进了有不同风险偏好的机构参与到市场交易，增加市场的流动性，那样的话对我们市场的发展是有很大的好处，同时要促进外汇市场的双向开放，特别包括交易平台的开放，刚才谈到中国外汇交易中心，是1994年成立的，当时是借鉴了股票市场的交易模式建立起来的，是有组织的交易平台，当时大家认为跟国际上潮流有很大的差异，但是大家没有注意到，从2008年以后，有组织的交易平台发展很快，虽然CIH指的是香港的人民币外汇的交易，但是实际上已经指向全球24小时，到现在为止，我们中国外汇中心目前提供的服务是9点半到4点半，我们是不是把这个平台也面向国外开放，让境外的投资者也可以进入，这是可以尝试，这是在人民币国际化进程中能够争取中国在人民币汇率定价权的一个重要的步骤。

　　持续原则，不论是近期交易还是衍生品的交易，主要以贸易交易为主，占比非常高，反映了实际，我们非银行金融机构市场参与度很低，跟国际相比有很大的差距，这些年人民币跨境使用以后，2013年，国际清算银行调查显示，离岸市场是781亿美元，从近期来看，从一定程度上反映了国内市场发展是滞后，不能跟上人民币发展的需要。

　　第三个方面要完善外汇市场基础设施，要统筹银行间竞价与询价交易模式，建立分层包容性的交易平台，转变监管方式，把监管资源更多放到市场基础设施和风险防范，市场准入和产品的准入，将来会逐渐的减少事前的核准，加强事中事后的监管，特别是加强市场的自律管理，很多事情不要由监管部门行政部门出面规范，而是由行业自己管理自己，这样也是和国际上的标准进一步接轨。

　　上面是我一点个人的思考，欢迎大家批评指正，谢谢。

　　主持人：管涛先生对于外汇市场的发展脉络真是非常了解，我们中国在外汇市场方面最重要的研究专家之一。