主持人谢亚芳：尊敬的各位来宾，女士们、先生们：大家下午好！欢迎来到2017年第八届“中国证券报私募金牛奖”颁奖典礼暨高端论坛现场，我是来自凤凰卫视的谢亚芳，很荣幸主持今天的盛会，在这个春光明媚的4月与各位相聚在深圳。2016年以来，经过大幅波动的中国资本市场已趋平稳。中国私募基金行业管理规模快速增长，首度超过公募基金，成为支持实体经济和产业创新的重要力量。与此同时，规范发展也成为行业主旋律，新的监管措施不断出台，管理人门槛全面提高，这一切，意味着中国私募基金正告别粗犷发展的时代，专业水准杰出的私募公司将面临更广阔的发展空间。

　　今天，中国最优秀的私募基金代表和各界金融精英汇集于此，不仅将会共同见证金牛奖的辉煌，更将共同探讨，在中国金融业变革加速的背景下，在中国资管大时代到来的浪潮中，我们如何勇立潮头，书写新的篇章。

　　首先请允许我为大家介绍今天光临现场的各位嘉宾，他们是：

　　欢迎各位的到来！在此，我们要感谢独家协办方国信证券，感谢银华基金、万科、光汇云油对本次活动的大力支持，感谢远道而来的德意志银行、摩根史丹利、瑞士联合银行集团等不能一一念出名字的各位金融业精英和投资者朋友，感谢中国财富网、中证网、金牛理财网、雪球、wind资讯、广东电视台、深圳电视台、东方财富网、新浪财经、和讯、南方日报等媒体对本次活动的支持！

　　首先请允许我为大家介绍今天光临现场的各位嘉宾，他们是：

　　中国证监会中证金融研究院副院长          马险峰  先生

　　全国社会保障基金理事会证券投资部处长  邵蔚    先生

　　深圳证券交易所基金管理部副总监          王辉    先生

　　  来自银行业的嘉宾：

　　中国工商银行托管部副总经理                     王承远      先生

　　招商银行私人银行部总经理助理                 吴春江      先生

　　中信银行私人银行部副总经理                     康静        女士

　　平安银行私人银行事业部副总裁                 夏广民      先生

　　中国银行深圳分行副行长                          陈卫星      先生

　　中国建设银行北京市分行私人银行部副总经理        李敏        女士

　　  来自基金证券公司的嘉宾：

　　鹏华基金管理有限公司副总裁                      苏波        先生

　　前海开源基金管理有限公司首席市场官              刘翔        先生

　　平安集团阖鼎投资管理有限责任公司董事长           郑雨        女士

　　云峰金融集团有限公司CEO                        李婷        女士

　　万联证券有限责任公司总裁助理                  韦罡        先生

　　国泰君安证券股份有限公司财富管理部总经理         李可柯      女士

　　平安证券股份有限公司PB业务事业部董事总经理      张新年      先生

　　东方证券股份有限公司财富管理部总经理          徐海宁      女士

　　  来自第三方财富管理机构的嘉宾：

　　恒天财富投资管理股份有限公司董事长              周斌        先生

　　大唐财富投资管理有限公司总裁                  张冠宇      先生

　　   来自主办方的领导：

　　中国财富传媒集团董事长、党委书记、 总裁

　　兼中国证券报有限责任公司董事长、党委书记     葛玮     先生

　　中国证券报有限责任公司副董事长               王坚     先生

　　中国证券报有限责任公司副总经理               孙伶    先生

　　中国证券报 编委                              王军    先生

　　    来自协办方领导：

　　国信证券股份有限公司董事长                  何如    先生

　　国信证券股份有限公司总裁                  岳克胜   先生

　　国信证券股份有限公司副总裁                  廖亚滨   先生

　　以及来自本次活动特别支持单位的嘉宾：

　　银华基金管理有限公司机构业务部总监          李国农   先生

　　光汇石油执行董事兼副总裁                     唐波   先生

　　主持人谢亚芳：自2009年启动中国私募金牛奖评选以来，中国证券报秉承“做可信赖投资顾问”的使命，联合多家券商组成评选小组，坚持公开、公平、公正的原则，采用定量和定性指标相结合的方法来完善评价体系，评选出一批真正为投资者带来持续稳健收益的私募基金。八年来，私募金牛奖一直紧扣时代主题，紧跟制度变迁和市场变化，得到了市场的广泛认同，在第八届中国证券报私募金牛奖颁奖的喜悦时刻，我们首先有请主办单位——中国财富传媒集团董事长、党委书记、总裁兼中国证券报有限责任公司董事长、党委书记葛玮先生致辞。

　　葛玮：女士们，先生们，各位朋友：

　　大家下午好！

　　春水初生,春林初盛。第八届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高峰论坛今天在深圳举办。我谨代表活动组委会，对各位的到来表示衷心感谢，对获得金牛奖的公司和投资经理表示热烈祝贺！

　　多年来，金牛奖见证了中国私募基金行业的发展历程，评选出一批卓越的私募基金机构和投资经理人，为投资人开展证券投资提供了有价值的参考。这里，特别感谢我们各方合作伙伴，大家用专业能力和敬业精神，保证了金牛奖的评选成色十足。感谢中国私募基金金牛奖的协办方国信证券，大家的协同配合，让金牛颁奖典礼和高峰论坛越来越精彩！

　　当前，全球经济复苏一波三折，地缘政治博弈扑朔迷离，国际市场黑天鹅一再出现。中国经济供给侧结构性改革深入推进，金融业脱虚向实，防风险、去杠杆成为宏观政策的战略方向。这种大背景下，一方面，经济转型、结构调整需要金融行业的大力支持，不少行业资金缺口较大，许多基层中小企业感到融资难、融资贵；另一方面，机构多年的盈利模式被打破，股市、债市、期货市场盈利难度加大，机构投资者认为可投资项目、标的越发稀缺，“资产荒”的声音不绝于耳。与此同时，国内私人可投资产已达到100万亿，并且以每年12%-15%的速度增长。打通实体经济与资本市场，在供需之间搭建有效渠道，私募基金业是其中的重要桥梁。自2014年实施登记备案制至今，私募基金管理机构超过了18000家，总规模已经赶超公募基金，突破11万亿，成为资本市场的重要力量。

　　私募基金的蓬勃发展中也存在野蛮生长的现象。有人打着私募的幌子进行监管套利；有人只想赚投资者钱，而不是替投资者增加财富，甚至失联跑路。这些问题一定程度上扰乱了市场，让广大中小投资人无所适从。这些投资人期望有一双“火眼金睛”帮助他们进行甄别、判断，期望有权威公正的第三方帮助他们评价、挑选。我们坚持不懈地开展私募基金金牛奖评价，就在于努力帮助投资者甄别、发现、挑选优秀的投资机构和投资经理人，为行业的健康发展发挥引领和示范作用；通过这些引领和示范，让更多的投资人理解和认同价值投资、责任投资的理念。

　　为投资人创造绝对收益、把控风险是优秀私募的职责所在。有研究表明，在把握系统性机会、震荡市场机会、防控风险方面，金牛私募均表现出色。从投资回报来说，截至2016年12月31日，五年期股票策略金牛私募平均业绩为134%，业绩远远高于沪深300指数41%和全市场股票类私募指数92%。从风险防控来说，2015年下半年，沪深300指数大幅急挫，全市场股票类私募指数回调较大，而股票策略金牛私募回撤轻微，风控能力出众。

　　正是依靠扎实可靠的业绩，使金牛私募FOF组合成为良好的投资工具。数据表明，投资人每年在股票类金牛私募确定后，买入“金牛私募平均组合”和“金牛私募旗舰组合”，可以获得良好收益。比如，在2010年至2014年沪深300指数下跌35%的极端行情里，同期私募与券商集合理财平均收益仅为-2.45%和-3.46%；两个金牛组合逆势取得了13%和21%的佳绩。

　　获得金牛奖的私募基金不但得到了投资人的广泛信任，还得到了越来越多银行、信托、财富管理机构的高度认可，成为选择合作私募机构时的重要参考。不少私募基金获得金牛奖后获得各类机构的青睐，顺利进入了银行的白名单。

　　中国私募基金业的未来空间广阔。大家知道，美国私募基金的最大金主是养老金，接近1.7万亿美元，占25%，远超个人投资者14%的比例。国际上的一般趋势表明，私募基金的最大投资人将是养老基金、FOF、主权财富基金、非营利组织、保险、银行等重量级机构。我们正在向这一趋势日益靠拢。据测算，到2020年，中国私募规模有望超过17万亿元。这一过程中，那些历史业绩突出、品牌形象良好的私募基金将成为最大的受益者。中国证券报将深入打造金牛评价体系，发挥价值的发现能力、信誉的评价能力和品牌的塑造能力，为私募基金业品牌、价值的发现、传播和放大发挥更大作用。

　　以公募证券投资基金为评价对象的中国基金业金牛奖、以私募证券投资基金为评价对象的中国私募基金金牛奖，已经被行业公认为公募和私募基金行业的奥斯卡。为更好地服务于各类投资者，推进资管行业健康发展，我们将进一步推出海外基金金牛奖和中国股权投资金牛奖。

　　首届海外金牛奖评选启动仪式将在本次论坛上举行。近年来，随着沪港通、深港通和基金互认的陆续开展，境内外资本市场互联互通步伐加快。将金牛奖辐射到海外资本市场，建立海外证券投资的科学评价体系，将会帮助内地投资者甄选优秀的海外资管机构，展示其先进投资理念和成功经验。

　　我们正在筹划启动中国股权投资的金牛奖评选。中国股权投资市场取得长足发展，基金募资及投资金额屡创新高，无论是规模还是影响力，都已成为中国乃至世界资本增长的重要来源。启动中国股权投资的金牛奖评选，将会建立更加公正客观的评价体系，有力促进金融业对实体经济的发展。

　　展望未来，金牛奖系列评选将始终矢志不渝地坚守公平、公正、公开原则，完善更加全面、科学、客观行业的评价体系，推动一批又一批优秀的专业经理人健康成长，让优秀的资管机构脱颖而出，促进中国资本市场的创新发展，为广大居民和企业实现财富增值、为中国经济转型发展贡献力量。

　　再次祝贺各位金牛奖得主。相信大家一定能珍惜荣誉、再创辉煌。祝本届颁奖典礼和高峰论坛圆满成功！谢谢大家！

　　主持人（谢亚芳）：谢谢葛总的致辞。大家听到葛总的介绍之后对中国财富传媒集团和中国财富网都产生了浓厚的兴趣，这两个新机构到底是什么样的机构，将会发挥什么样的作用，请大家和我一起看大屏幕。

　　主持人（谢亚芳）：中国财富传媒集团和中国财富网已经正式成立了，我想这个信息不仅是对在座各位、对行业从业人员，对我这样一个媒体人都是很振奋的信息，未来我们将可以得到更全面也更权威的资讯。在现在这个时代，无论是各行各业，信息对等、公平公开公正，是竞争力的基石，所以有了这两个新的机构，我想对我们来说都是一个福音。

　　接下来我还要请到这届颁奖典礼暨高端论坛的（独家）协办方——国信证券股份有限公司董事长何如先生致辞。掌声有请！

　　国信证券董事长何如：

　　尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们：下午好！

　　今天非常荣幸能够与大家一起共同见证中国私募基金金牛奖的揭晓仪式。今年是国信证券作为独家协办方，与中国证券报合作举办私募基金金牛奖的第8个年头。在此，我谨代表国信证券，对即将揭晓的金牛奖私募基金管理机构和投资基金经理表示热烈地祝贺！向长期以来支持中国私募基金行业发展的各界朋友表示衷心地感谢！

　　本届中国证券报私募金牛奖的主题是资管大时代，具有很强的划时代意义。一方面，在当前世界经济形势错综复杂、新兴市场国家经济增长放缓的形势下，我们的资产管理行业能够持续多维的扩展，并实现跨越式发展，展现出了中国资产管理人出色的风险管理水平和投资能力。根据中国证券投资基金业协会的统计，2014-2016年间，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构的业务总规模分别达到了20.5万亿、38.2万亿和51.79万亿，年复合增长率达到59%。而在私募基金领域，增长更为显著，近三年，私募基金管理机构资产管理的实缴规模分别达到了2.6万亿、4.05万亿和7.89万亿，年复合增长率达到了93%。百亿级资产管理规模的私募机构由43家增加到了133家。三年间，增长了2倍多。

　　另一方面，国内监管体系不断完善，资管行业进入了规范发展的大时代，针对当前私募资管行业面临的问题和风险隐患，2016年，中国证监会、中国证券投资基金业协会立即发布了《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募资管新八条》等监管制度。重点加强对违规宣传推荐和销售行为，结构化资管产品、证券期货行业等问题的规范。2017年2月，中国证监会主席在2017年全国证券期货监管工作会议上提出要不断强化四个意识，牢牢把握稳中求进，协调推进资本市场改革稳定发展的工作要求。以稳促进、以进促稳。资管行业在监管部门全面加强监管，力将形成全面的发展秩序，形成更好的长远发展。

　　国信证券作为中国证券报私募金牛奖的专业支持和独家协办方，一直致力于推动建立国内私募基金的中长期评价体系，我们倡导私募基金基业长青的发展理念。我们以长期积累的专业经验，为国内外私募资管机构提供研究服务、基金产品开发、交易服务、基金销售、托管及运营外包服务。国信证券凭借对私募管理人、基金经理以及私募基金产品的广泛合作和深度研究，率先开拓了渠道合作的发展模式，为银行等渠道推荐优秀的投资顾问。目前，国信证券已经和国内多家大型银行建立了紧密的合作关系，2016年，通过银行渠道引入了新增销售规模在百亿以上。此外，国信证券也是国内首批实行量化对冲FOF基金的证券公司之一。目前，国信量化种子基金管理规模已经超过100亿，覆盖国内近千家对冲基金私募机构，不断发掘、培育和孵化优质对冲基金私募机构，支持私募基金行业发展。

　　私管大时代已经到来，私募行业在历经市场洗礼之后，将迎来更大的发展时机。祝愿本届中国证券报私募基金金牛奖颁奖典礼圆满成功！祝愿中国私募基金行业健康发展，创造更美好的未来！谢谢大家！

　　主持人（谢亚芳）：谢谢何总的精彩发言，现在就要进入最激动人心的时刻，就是颁奖。我先介绍今年这届金牛奖经过了四个月的评选，在这个过程中，主办方真的是经过了好多的阶段，包括了评选方案的讨论、数据化分析、量化评判指标、评委投票，当然我已经简化了很多，他们做的工作是更多的。在今年最终评选出了9类奖项，当中有65名公司和个人奖，我先简单介绍一下：

　　1、五年期股票策略金牛私募投资经理：8名

　　2、三年期股票策略金牛私募投资经理：8名

　　3、一年期股票策略金牛私募投资经理：8名

　　4、债券策略金牛私募管理公司：5名

　　5、多策略金牛私募管理公司：5名

　　6、宏观期货策略金牛私募管理公司：9名

　　7、相对价值策略金牛私募管理公司：6名

　　8、三年期股票策略金牛私募管理公司：7名

　　9、五年期股票策略金牛私募管理公司：9名

　　在这里要特别说明一下，在今年的奖项中，我们将私募金牛奖的对冲策略细分为相对价值策略和宏观期货策略，并新增多策略金牛私募管理公司奖，用以鼓励和表彰那些与时俱进，勇于创新的私募管理人。

　　接下来我们就要开始正式的颁奖，首先我们要颁发的个人奖，这是本届私募颁奖典礼第一个奖项，被称为个人奖项里面的长跑冠军奖，接下来就让我们一起揭晓“五年期股票策略金牛私募投资经理”奖，让我们以最热烈的掌声，有请开奖嘉宾： 国信证券金融工程总部总经理  潘焕焕先生。有请！

　　潘焕焕：获得五年期股票策略金牛私募投资经理的是：

　　1、北京和聚投资管理有限公司          李泽刚      

　　2、上海世诚投资管理有限公司          陈家琳     

　　3、深圳悟空投资管理有限公司          鲍际刚      

　　4、中睿合银投资管理有限公司          刘睿       

　　5、北京神农投资管理股份有限公司         陈宇    

　　6、深圳市明达资产管理有限公司          刘明达  

　　7、上海鼎锋资产管理有限公司          王小刚     

　　8、深圳市翼虎投资管理有限公司          余定恒

　　有请颁奖嘉宾中国证监会中证金融研究院副院长马险峰博士上台，以及中国证券报有限责任公司副董事长王坚上台，为我们八位长跑冠军颁奖。恭喜你们！

　　主持人（谢亚芳）：接下来即将揭晓第二个个人奖项，“三年期股票策略金牛私募投资经理”。有请开奖嘉宾：深圳中证投资资讯有限公司总经理程胜先生！

　　程胜：获得“三年期股票策略金牛私募投资经理”的是：

　　1、上海证大资产管理有限公司 刘兵   

　　2、北京诚盛投资管理有限公司 完永东  

　　3、深圳丰岭资本管理有限公司 金斌   

　　4、北京和聚投资管理有限公司 于军    

　　5、上海归富投资管理有限公司 张关心         

　　6、北京睿策投资管理有限公司 黄明           

　　7、深圳道谊资产管理有限公司 卢柏良          

　　8、上海映雪投资管理中心（有限合伙）郑宇

　　主持人（谢亚芳）：有请八位获奖嘉宾上场。同时有请颁奖嘉宾：社保理事会证券投资部处长邵蔚、证券股份有限公司副总裁廖亚滨 先生上台为得奖嘉宾颁奖。

　　主持人（谢亚芳）：有请八位获奖嘉宾上场。同时有请颁奖嘉宾：社保理事会证券投资部处长邵蔚、证券股份有限公司副总裁廖亚滨先生上台为得奖嘉宾颁奖。

　　主持人（谢亚芳）：让我们以掌声为他们送上祝福，并请摄影师留下美好的瞬间。

　　下面，我们揭晓“一年期股票策略金牛私募投资经理”奖。首先有请开奖嘉宾：恒天财富公司执行总裁、首席投研官闻群女士。

　　闻群：获得“一年期股票策略金牛私募投资经理”的是：

　　1、北京尊嘉资产管理有限公司宋炳山

　　2、相聚资本管理有限公司梁辉

　　3、上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）邱国鹭

　　4、上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）冯柳

　　5、上海少薮派投资管理有限公司 周良

　　6、北京格雷资产管理中心（有限合伙）张可兴

　　7、深圳昭图投资管理有限公司 朱合伟

　　8、上海弘尚资产管理中心（有限合伙）于龙

　　主持人（谢亚芳）：有请获奖嘉宾上台领奖。同时有请颁奖嘉宾：云峰金融集团有限公司CEO李婷女士、深圳证券交易所基金管理部副总监王辉先生上台颁奖！

　　主持人（谢亚芳）：下面即将宣布公司奖的获奖情况：首先是“债券策略金牛私募管理公司”奖。有请开奖嘉宾：上海证券基金研究评价中心总经理刘亦千先生。

　　刘亦千：获得“债券策略金牛私募管理公司”的是：

　　1、上海耀之资产管理中心（有限合伙）

　　2、暖流资产管理股份有限公司

　　3、达仁投资管理集团股份有限公司

　　4、上海合晟资产管理股份有限公司

　　5、上海茂典资产管理有限公司

　　恭喜！

　　主持人（谢亚芳）：谢谢开奖嘉宾。有请五位得奖公司代表上台领奖。同时有请颁奖嘉宾：平安银行私人银行事业部副总裁夏广民先生、中国银行深圳分行副行长陈卫星先生。

　　主持人（谢亚芳）：下面即将要揭晓的是“多策略金牛私募管理公司”奖。有请开奖嘉宾：天相投顾公司投资研究中心负责人贾志先生。

　　贾志：获得“多策略金牛私募管理公司”奖的是：

　　1、上海泓信投资管理有限公司

　　2、因诺（上海）资产管理有限公司

　　3、上海明汯投资管理有限公司

　　4、上海牧鑫资产管理有限公司

　　5、浙江安诚数盈投资管理有限公司

　　主持人（谢亚芳）：恭喜！有请获奖代表上台领奖。同时，有请颁奖嘉宾：招商银行私人银行部总经理助理吴春江先生、大唐财富投资管理有限公司总裁张冠宇先生上台！

　　主持人（谢亚芳）：接下来即将颁发的是“宏观期货策略金牛私募管理公司”奖。有请开奖嘉宾：中信证券研究部金融产品组首席分析师彭甘霖先生。

　　彭甘霖：第8届中国私募金牛奖“宏观期货策略金牛私募管理公司”的获奖单位有：

　　1、上海富善投资有限公司

　　2、深圳市凯丰投资管理有限公司

　　3、上海从容投资管理有限公司

　　4、上海博道投资管理有限公司

　　5、北京乐瑞资产管理有限公司

　　6、上海元葵资产管理中心（有限合伙）

　　7、上海易善资产管理有限公司

　　8、上海千象资产管理有限公司

　　9、福建省嘉诚资产管理有限公司

　　主持人（谢亚芳）：恭喜！有请获奖代表上台领奖。同时，有请颁奖嘉宾：中信银行私人银行部副总经理康静女士、恒天财富投资管理股份有限公司董事长周斌先生。

　　主持人（谢亚芳）：接下来，继续为大家揭晓的是“相对价值策略金牛私募管理公司”奖。有请开奖嘉宾：海通证券研究所副所长高道德先生。

　　高道德：获得“相对价值策略金牛私募管理公司”的单位有：

　　1、九坤投资（北京）有限公司

　　2、宁波灵均投资管理合伙企业（有限合伙）

　　3、浙江量道投资管理有限公司

　　4、上海淘利资产管理有限公司

　　5、上海艾方资产管理有限公司

　　6、浙江盈阳资产管理股份有限公司

　　主持人（谢亚芳）：恭喜！有请获奖嘉宾上台领奖。同时，有请颁奖嘉宾：平安集团阖鼎公司董事长郑雨女士、中国工商银行银行托管部副总经理王承远先生。

　　主持人（谢亚芳）：恭喜各位，接下来我们继续揭晓：“三年期股票策略金牛私募管理公司”奖。有请开奖嘉宾：招商证券研究发展中心研究总监杨晔。

　　杨晔：获得“三年期股票策略金牛私募管理公司”的有：

　　1、北京诚盛投资管理有限公司

　　2、上海世诚投资管理有限公司

　　3、上海名禹资产管理有限公司

　　4、深圳嘉石大岩资本管理股份有限公司

　　5、中睿合银投资管理有限公司

　　6、华夏未来资本管理有限公司

　　7、深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司

　　主持人（谢亚芳）：恭喜！有请获奖代表上台领奖。同时，有请颁奖嘉宾：中国证券报有限责任公司副总经理孙伶先生、国信证券股份有限公司总裁岳克胜先生。

　　主持人（谢亚芳）：随着时间的推进，今天最后一项大奖也即将揭晓，这就是“五年期股票策略金牛私募管理公司”奖。这一奖项考核的是股票类阳光私募管理公司的综合实力，它不但要看公司的整体业绩回报和风险控制能力，还要考察公司的投研团队和管理决策。究竟有哪些公司在5年长跑之后依然保持领先地位？我们请开奖嘉宾：中国证券报编委王军先生来为大家揭晓。

　　王军：获得“五年期股票策略金牛私募管理公司奖”的单位是：

　　1、北京睿策投资管理有限公司

　　2、北京和聚投资管理有限公司

　　3、北京神农投资管理股份有限公司

　　4、深圳市明达资产管理有限公司

　　5、北京市星石投资管理有限公司

　　6、上海重阳投资管理股份有限公司

　　7、上海景林资产管理有限公司

　　8、北京源乐晟资产管理有限公司

　　9、朱雀股权投资管理股份有限公司

　　恭喜各位！

　　主持人（谢亚芳）：有请获奖单位代表上台，同时有请颁奖嘉宾：中国财富传媒集团董事长、党委书记、总裁兼中国证券报有限责任公司董事长、党委书记葛玮先生；国信证券股份有限公司董事长何如先生。

　　主持人（谢亚芳）：让我们以掌声为他们送上祝福，并请摄影师留下美好的瞬间。

　　请获奖者留步，下面请你们每位获奖者用简短的话谈一下此时此刻的感受。10秒钟获奖感言。

　　上海朱雀投资：我是上海朱雀股权投资的，非常感谢中证报和国信证券，我们今年又获得了五年期的大奖，真的非常感谢，今年是朱雀成立十周年，我想从现在开始我们会重新出发，未来期望能够有更好的业绩回馈我们的投资者。

　　北京神农：感谢主办方，希望我们在成立九年的时间里面能够往后走得更好，也希望在座各位在未来几年当中做得更好。谢谢！

　　源乐资产：这是我们大概第八次得金牛奖，非常感谢中证报各位领导对我们的信任。我们也是以更专业的、更执着的努力，希望为投资人创造更好的业绩。谢谢大家！

　　上海重阳投资：重阳投资和我们私募金牛奖创立在同一个年头2009年，这是第8届私募金牛奖，也是重阳投资第八个年头获得私募金牛奖，非常感谢大家对重阳的信任和支持。对于我们来讲这只是一个开始，希望以后能够获得更多的殊荣，能够无愧金牛这个奖项。谢谢大家！

　　北京星石：大家好，拿着这个沉甸甸的奖杯我的心情非常激动，因为今年也是我们星石投资成立十周年，我们也很荣幸金牛奖评了八届，我们获了七届。在各位领导和投资人的关心支持下，我们星石投资目前已经有将近两百亿的规模、将近50人的投研团队，12名基金经理平均从业年限都超过十年。我们也会以后继续专注投资，也在此感谢在座各位领导和投资人对我们的支持。我们以后也会以更加优异的业绩来回馈中证报这样客观、公正的评价机构和投资人。最后，祝愿金牛奖明天更加美好，也祝愿我们这个行业基业常青。谢谢！

　　明达资产：这次获得金牛奖也是明达成立超过十二周年，感谢主办单位，也感谢投资人的支持。谢谢！

　　神龙投资：首先感谢中证报以及相关的评委能够给我们评这个奖项。我们将在以后的岁月里继续坚持我们在二级市场做实业投资的策略，继续为我们的客户投资那些好公司和极品企业。谢谢大家！

　　和聚投资：今年是金牛奖第八届，也刚好是我们北京和聚投资八周岁的生日，在这里预祝金牛奖越办越好！也更加期待我们团队能够继往开来，再创佳绩。

　　北京瑞策投资：大家好！我们公司成立了第六个年头了，非常荣幸得到五年期的奖项，也非常感谢主办方和评委的支持。接下来我们会继续努力地做好投资，为投资者做好业绩，同时也希望我们和在座的同仁一起为中国的财富管理、资产管理作出一份贡献。谢谢！

　　主持人（谢亚芳）：让我们再次对所有的获奖者表示祝贺！至此，今天的所有奖项都已经颁发完毕了，我们希望明年会有更多的金牛明星涌现。

　　下面，让我们进入本次颁奖典礼的第二个环节：主题演讲。我们的演讲嘉宾是中国社会科学院刘煜辉教授，他将形象地为我们阐述：钝刀与剃刀-从“资产荒”到“负债荒”意味着什么？欢迎刘教授！

　　刘煜辉：大家下午好！
    我记得大概去年5、6月份的时候发债，发一个收益率3%的债，市场的认购热情高涨，遭到哄抢，我印象中最低的时候好像可以抢到2.8%。大概一年时间过去了，看今天，收益率5%、6%的债满世界都是，却已门可罗雀，很多事情也就是一转眼的事。
    我们可以感觉到，当下商业金融体系的资产负债表可能正在持续恶化，而且在加剧。现在超级行也缺负债，以前报协议存款，一不报价格二不报规模，因为爱存不存。但是现在不一样了，今年不仅报一个很大的规模，而且报了一个很高的价格，比半年前提了60个BP，证明这是一种系统性压力。
    有时候商业研究中有一些指标能够一箭封喉，一针见血地看出问题的症结。比如我个人喜欢这样一个指标，也就是新房一年的销售额增量占M2增量的比例。这个比例在2012年之前还保持在50%以下，而到2016年一手房卖了11.7万亿，M2去年的新增量是15.5万亿，这个比例已经超过了70%。如果再算上现在不可或缺的二手房销售额大概5-6万亿，中国一年房子的销售额就高达17-18万亿，这已经超过了M2一年的新增。你说银行怎么能不缺负债？M2创造的负债不够支持房子的交易，一定要从其它方向去创造负债回来。其实从学理上讲，整个商业金融系统的负债端的压力一定来自于资产端。它意味着这个系统空间庞氏的压力正在集中释放，资产的收入已经远远不能覆盖负债端的成本。具体的表现就是资产端的周转率正在加速下降，这个很好理解。
    2014-2016年，中国投放了78万亿的货币信用（银行总负债增长），而GDP增量只有15万亿。其中60多万亿就是“奶油”。许小宁教授有句话说得很到位：大量的货币打进去以后都固化成了钢筋水泥，要么钢筋水泥，要么奶油蛋糕。钢筋水泥是房子，奶油蛋糕是在我们的金融系统内部各种复杂的交易性资产，就是交易性资产的繁荣。这些东西无论是钢筋水泥还是奶油蛋糕，都属于非生产性资产，不创造GDP的增加值。所以，如果整个资产中非生产性的资产所占的比例急剧上升，与生产性的资产隔得越来越远，整个资产创造现金流的能力一定是加速衰减。缺钱了，转不动了，必然反映在负债成本的上升，这是一个庞氏系统压力释放的结果。
    2012年券商通道业务从无到有迅速崛起，光基金子公司的资产规模就到了10万亿。紧接着保险业跟进，整个保险业的资产规模五年时间从3万亿扩大到15万亿，翻了5倍；于是银行也放弃分业经营，选择全混业。你看到中国2013年以后，通过监管的竞争，导致了中国史无前例的商品金融体系理论上货币信用创造的“洪荒之力”的释放。现在我们开始要收，怎么收？我也不清楚。这个“收”会带来多大的信用收缩的效果，谁也说不清楚。
    再看地产的调控，我形容今天地产的调控有点像“钉钉子”，如果能够坚持不懈地钉下去的话，中国有可能真正在房地产市场钉出一个“人民的名义”。“钉钉子”政策相当于把一个个资产的流动性钉死，每一个资产背面对应的是一串债务和杠杆。所以每钉一颗钉子，就会有一批僵尸要从棺材板下爬出来到融资市场借钱续命。由此产生的信用收缩效应，过去40年金融高度内生化的经济中，信用需求、信用供给和资产价格周期相互强化，资产去势-杠杆去势，什么是资产的势？不是央行放钱，而是金融属性（即资产创造信用的能力）。
    所以今天如果一个个资产被冰冻的话，其实我们并不关心楼市未来走势会发生什么变化，真正关心的是由此衍生造成的大面积的信用收缩，我觉得这种信用收缩正在发生。或许中国正准备经历一次真正意义上的金融的“减法”，或许我们正在经历的是一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。我们的制度、体系、人心都准备好了？
    至少有一点，我觉得人心肯定没有准备好。对于中国的交易者来讲，现在普遍的信念还是只相信信用周期和资产周期的左侧，相信它会有右侧的人还不多。因为自提出债务通缩的理念之后，西方至少经历了三次整个债务信用周期的幻灭过程，也就是“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，所以他们有心理准备。我们有没有这样的心理准备？我觉得没有。
    谢谢大家!
    主持人（谢亚芳）： 现在是高手云集的市场，怎么在高手云集的市场当中脱颖而出，接下来我要请到的这位嘉宾也是市场的翘楚，他是价值投资的代表人物，他的价值投资的理念就是把选股的要素简化成三项：估值、品质、时机，而且还尽量把时机的因素给淡化，淡化它的必要性。他的理念是什么呢？让我们热烈掌声有请上海高毅资产的董事长邱国鹭先生为我们带来主题演讲。
    邱国鹭：各位嘉宾下午好！非常感谢主办方的邀请。今天我想跟大家谈一个话题，就是价值投资的优势和企业成长的力量。因为很多人都在说最近价值投资的春天来了，从5178点到现在，22个月，再过两个月就两年了，市场下跌了40%，但是有很多价值股，涨了接近50%。为什么会有这样大的背离呢？这其实就是体现了价值投资的力量。
    价值投资的力量来自两个方面：第一，它是来自低估。即使是在5178点的时候，我们也看到市场上仍有一批的股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。第二，就是我们所投的价值股，这些公司本身要具有不断创造价值的能力。
    我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱，一方面是企业低估的钱，这个是市场过度的悲观、市场情绪化的定价所产生的结果。另一方面，赚的是企业成长的钱，是管理团队不断地为股东创造价值、创造新的收益的来源。
    过去这22个月，特别是过去这一年，我们看到很多的价值股在不断地上涨，也不断地创新高，越来越多的人会开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话：弱水三千但取一瓢，五年前我还在公募的时候曾经做过一个研究，把A股当时2000多只股票做了系统的梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。那30只股票就包含了茅台、五粮液、美的、格力、招行、万科等一批这样的公司，大家都可以说它是蓝筹股、白马股，生意也不复杂，但是过去五年累计的收益是非常惊人的。这也就体现了价值投资随着时间的推移，这些优质的公司它能够不断地创造新的价值。但是站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。但这时候，我们反而在想要退一步，做一点冷静的思考。
    在过去12个月中，有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。很典型就像很多白酒原来是13、14倍的估值，到现在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资、要转向成长投资。不是这个意思，其实价值和成长它一直是我们投资的硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书,《投资中最简单的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”，为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢？因为当时有一批的股票确实非常便宜，而且它的便宜是一种叫做不需要成长的便宜，就是相对于它现在的存量本身都很便宜了，回头看，在2012、2013年，当时有一批的股票其实也就3、4倍的市盈率，即使没有成长，你哪怕对存量的现金流、存量的利润、存量的资产、存量的品牌、产品、渠道，对这些行业龙头，市场当时体现了非常悲观的观点。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素，时机这个东西我认为95%的人是没法把握的。那么估值和品质，在今天你要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012、2013、2014年，甚至比起2015年5178点的时候都更难。为什么呢？因为它们很多的价值已经被市场认识到了。
    为什么我们今天要开始看企业成长的力量。目前市场对于中国宏观经济的观点有很大的分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。但其实应该来讲从2011年到2015年，中国经济经历了五年的休整和缓慢的调整期，从2016年中开始，我们就看到用电量开始加速，到下半年我们看到PPI指数在四年的负增长之后突然转正。这是一系列值得我们关注的信号，当然很多人也争论，说宏观经济到底是反弹还是反转。我觉得作为中国经济，这是一个航空母舰，它一般来讲要么不转，一旦转的话它不会说转六个月又转回去，这是不符合经济规律的。所以，我们做投资其实很多时候需要一些对经济的把握，但更多的时候其实你需要的只是一些常识。
    对我们来讲，今天A股有一批原来我们很喜欢的股票，但是他们的估值已经慢慢的趋于合理。所以为什么我们现在投资更多到港股、美股，这是很自然的。我们要以最低的价格买到最优质的公司，就像港股，我们有一家重仓的公司，当时我们买的时候300多亿的市值，去年业绩增长50%，今年还增长50%，明年能够增长30%以上。这个股票在我们买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好，是一个一般的行业，你要赚的是这个企业它成长给你带来的价值。在2012到2015年的下半年，你都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、或者转型成虚拟现实和人工智能的，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错，我不认为他们是高估的，他们的估值是合理的，你如果投资，我认为还是能够有一个不错的收益，能比债券要好，也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。
    在今天我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其实估值都挺贵的，虽然行业增长很快每年增速有50%，但是我们觉得找不到特别好的投资标的，但海外有可能有。
    在今天，A股市场不见得有那种特别便宜的股票。市场在5178点时还有一小部分股票是严重低估的，但是在今天大部分股票它即使低估，低估的程度也不是特别多。也有很多人说你为什么不赚波段的钱，因为A股也有很多概念和各种主题，但是我们觉得作为一个投资人，你还是要有一些社会责任。为什么说市场以价值投资为导向会更好，因为它其实是一个指挥棒，这是给企业家一个信号，资本市场的定价应该是企业家的导向，你应该是让这些真正把企业做大做强的人，才能够享受大的市值。如果你只是做投机、炒作的事情，会有很多企业家会觉得我只需要做市值管理、只需要做并购重组、只需要转型和某个新鲜的概念搭边，那么长远来看，整个实体经济就越来越差，你就不会有这种价值投资的土壤。
    为什么很多人说是价值投资的春天，我们也观察到，其实在中国的资本市场也有一些结构性的变化。一方面，会有一批非常优质的龙头企业，就像我们五年前找的“优势30”，为什么五年前能够找到这些企业，要么是因为它的商业模式特别好，就比如白酒，一把米一斤水卖你五百块，而成本可能五十块。就这么简单，商业模式特别好，然后消费者又有黏性，如果换一个品牌的酒，消费者可能就不习惯。所以首先是商业模式好。其次是行业格局清晰。比如家电，像白色家电空调，其实是个简单的制造业，但为什么他们的净利润率很容易做到10个点，销售很容易做到一千个亿，因为它的行业格局好，中国14亿人，两家公司占60%的市场份额，而且他们的竞争力不只是中国的第一名，他将来可以成为世界的第一名。将来在制造这个领域，家电、手机，甚至过去18个月我们一直探讨港股的汽车股，我们看到自主品牌的崛起，这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果。这些就是格局，当然汽车行业的格局还不好，汽车还只能够赚一个我们叫做窗口期的钱，本身这个行业模式也不好、行业格局也不好。但是过去18个月，很多自主品牌的汽车品牌涨得很好，因为它到了一个爆发期，就像过去五年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业，你要先投一大堆钱做厂房、设备，最后去竞标，如果苹果不把这个单给你，你所有的资本投资就打水漂了，就算你拿到这个单可能只能做三五年之后又换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口替代，以这种爆发式的定单增长，这就是一个行业格局。
    所以，大家在讲价值投资的春天，其实也是中国的消费升级和产业升级达到一定的水平之后，行业龙头获得更多的定价权，行业的格局变好了，技术水平提高了，这个是最重要的，这是价值投资的春天到来的第一大原因。
    第二大原因，是有一批很优秀的投资人，而且因为经过中国基金业二十年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。我们高毅资产今天也很高兴又拿了2个金牛奖，现在我们已经有五个基金经理曾经拿过金牛奖，累计拿的14个金牛奖，包括3个五年金牛奖和2个十年金牛奖。其实在中国是非常缺乏长期投资者的，即使像保险公司，它的寿险的保单可能久期是二十年、三十年，但他们的投资也一样是一年、两年的维度，所以真正的长期投资人只有社保。但是我们在过去一年多，我们也发现越来越多的投资人愿意锁定投资期限，我们也拿了很多大的委托资金，他们愿意锁定三年、五年。最近我们也有锁定八年的投资者，二级市场的产品锁定八年，也会有投资人愿意，基本上超过普通的PE公司了。过去一两年，我们发现，这些很多都是大的家族或者大的企业，他们真的是以做企业的眼光来做投资。
    所以到了今天，价值投资，再加上有很多QFII的资金也进来，A股的市场其实正在发生结构性的变化。就从投资标的、投资管理人，再从客户，这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个元素的变化，所以你发现低估的股票就越来越少。
    从2012到2015年的下半年，你发现有一批很好很优质的股票真的被低估很厉害，但到今天你仅靠寻找这些优质资产被低估的股票是不够的，你具有优质资产的好股票其实它的价格都已经是合理的，你必须要找到它能够创造增量的价值的股票。所以我们为什么今天强调企业成长的力量。当然在香港市场还有很多存量资产是被低估的。我们曾经买过150亿的地产股，当时他手中的存量有3000万平米的一、二线土地，在上海和北京就有300万平米土地，整个公司在2016年卖了1000多亿的房子，今年销售目标2000多亿。所以港股我们就拿存量低估的汽车和地产，不同的市场它有不同的结构。但是在今天的A股，因为又有一批的价值投资者也好、价值投机者也好，一批抱团取暖的投资者来投，我觉得其实在今天这些股票它的估值是合理的，我们更需要的是要找那些长远来看能够创造价值的企业，而不能够只是简单的因为什么热就买什么。有一批人觉得最近价值投资热他就买价值股，我认为这些人是最终挣不到钱的，只有静下心来把产业、把公司研究透了，能够知道这些公司它真正三年后、五年后会是什么样子，这些才是我们的目标。
    谢谢！

　　主持人（谢亚芳）：我们接下来要请出的这位主讲嘉宾他是有一个称号的，业界叫他“小李飞刀”，据说他是以精准的能够挖掘个股著称，他过去五年的回报给大家报一报，这五年分别是回报收益率14.73%、21.38%，39.34%，75.55%，只有一年是负5.39%，最大回撤负13.57%，从这当中看出了稳中求进的特征以及很精准的选股能力。现在我们就要热烈掌声有请“小李飞刀”--北京和聚投资管理有限公司李泽刚上台为我们做分享。

　　李泽刚：感谢各位！很高兴用20分钟给大家汇报几个话题。作为私募基金的管理人，我们知道中国的证券市场在经历了2015年的剧烈波动之后，过去的一年多以来，处在一个新的历史时期。对于私募基金来讲，应该说我们的环境也在发生若干重要的变化，我下面讲几点体会，涵盖了包括私募基金的投资环境和募资环境，以及当下的监管环境。

　　首先讲一下投资环境。过去一年多，虽然股票市场处在一个低位小幅波动的格局，但实际上我们的投资环境跟历史上也处在一个非常特殊的时期。作一个结论，当下尤其是对于私募基金来讲，我们处在一个比较特殊的环境，规范投资是我们私募基金发展的唯一路径。我们知道在过去两年以来，各种新闻比较多，一个结论是各种投资的策略，无论是保险还是私募，应该说野蛮生长、野蛮投资的时代已经结束。现在的监管环境对于投资来讲是一个一体化的环境，所以从私募的角度来讲，在中国股票市场上我们唯一的路径还是规范投资。无论你是量化还是基本面选股，无论你是价值投资还是挖掘成长，这是唯一的路径。

　　我们知道，股票市场有大量的参与主体，机构投资者当中也包含私募，实际上在这样一个利益交汇的地方，我们日常面临着很多机构投资者，还会面对很多上市公司以及个人投资者，它不仅是一个资金汇聚的地方，同时也是一个利益博弈的地方,其中诱惑很多。所以，从私募的角度来讲，私募的出发点或者源头是以追逐私利，通过帮持有人赚钱来为自己赚钱。但实际上行业发展到现在，我们有一批私募基金已经发展到一定的体量，实际上私募基金已经到了一个新的阶段，不仅承担了持有人的期待，更重要的还承担了很多社会合规的责任。所以，从这些角度来讲，当下我们知道私募基金虽然经历了十几年的发展，但绝大多数公司其实只有几年的历程，真正的大发展是过去的两三年。所以在我们这批创始的时候基本都是一些专业人员，在投资和研究上面有些心得，但是在公司的治理结构、公司的中台、后台建设方面，其实是需要整个团队全力以赴，包括风控在内，我们的运营、IT、交易实际上都需要全面的提升。

　　下面一个感受是关于私募基金的行业格局。应该说，目前来看已经开始成型。这种格局分为几个层面，首先是关于风格的成型。我们知道，我从来不认为私募基金的投资或者研究能力能够超越公募或者超越其他机构投资。它们背后都是一批专业投资人才。私募其实最大的优势来自于它们风格的多元化，以及在某个风格上发挥到淋漓尽致的程度。

　　截止到现在，中国的私募基金在三年前大家还叫做阳光私募，当下其实已经叫做私募基金了。未来某一天可能大家主流叫做对冲基金，也就是说未来我们一定是在一个一体化交易的市场里面。所以这是行业变迁的过程。

　　从现在这个时点来看，应该说国内的私募基金在几个领域各自都在努力向前。除了我们研究基本面单边多投或者是多策略，其实还有对冲、宏观对冲、量化，衍生出了非常多的丰富多彩的投资风格，也为我们的投资人提供了非常多的选择。所以，截止目前这个时点，国内的私募基金应该说风格的格局已经基本开始成型。每个管理人都需要在整个大格局当中去寻找自己的优势，寻找自己的定位。

　　第二是关于规模的格局。我们知道其实在当下，私募基金、证券私募处在一个较为低迷的发展阶段。募资比较困难，净值从行业整体来看跟A股市场一样，也有一段时间缺乏赚钱效应。所以在这样一个历史时期，实际上行业的各方管理人呈现着分化的局面，尤其是在监管新规不断推进的过程当中，新的小的私募创业越来越困难。所以，行业的分化其实也是当下行业格局的一个市场结果。对于具有一定先发优势的管理人来说，这是一个机遇。

　　第三是关于生态的格局。今天参加这个会的应该说除了各方的买方管理人之外，各位嘉宾有来自于媒体、来自于私募基金的合作伙伴、第三方销售、银行和基金的评级机构，整个私募基金行业目前已经在推动很多创业模式的发展。实际上现在除了我们一般的组合管理人之外，还有FOF等等参与到私募当中的机构投资。私募现在形成一定体量之后，会衍生出一块新的市场，当下一个创业的沃土就是私募的外包服务。实际上，现在困扰着私募行业发展的要素很多，未来都需要外包市场的持续推进。我们的交易系统、我们的信息披露、外包、运营等等各个方面其实需求还是非常大的。

　　下一个感受是来自于监管。相信在座各位包括我们各方的私募管理人，当下对于私募监管的感受，应该说各自有些观点，但是我觉得有一个共同的观点、感受，就是感觉当下的监管环境大家还是遇到了一些困惑。从我们的感受上来讲，我们知道2014-2015年，整个行业监管的方向是统一监管，2016、2017年，特别是最近一段时间以来，我们越来越清晰地看到整个行业监管的方向、趋势是分类监管。我们知道，刚才提了私募基金作为一个群体来讲，其实它存在着非常大的差异，所以要用一套规则来监管一系列差异巨大的私募基金是非常困难的事情。一方面会造成整个行业监管的不足，很难触及到每一个细分领域。另一方面也会发现在某些领域存在着监管过度的局面。特别是在过去一年多以来，基本上每个月都有新规推出。其中有一部分规则也给我们管理人带来了很多困惑。即使到现在，在一些具体的领域，比如说备案的环节：公司的备案以及产品的备案。比如一些投资类别的划分，比如定向增发到底应该放在证券类还是放在股权类。比如说之前刚刚出的突然要求私募基金一分为二，二选一，作为股权类的还是作为证券类的，还是接下来可能还有其他类的。特别是之前涉及多个领域的管理人就会出现一些混乱。

　　当下暴风骤雨式的监管，其实一方面给行业带来了规范，另一方面其实也在自我优化和调整的过程。不管怎么样，当下我们其实已经看到了一些迹象，就是整个监管的方向是朝着一个分类监管的方向走，这样的话我们有理由相信，下一个一年或者两年，很多新规会更加接地气。所以这是我们对于政策信心的来源。

　　最后给大家汇报一下关于私募基金行业整合以及再发展的路径问题。关于人，我们知道，过去十来年以来，私募基金的一批创业者是研究经济的，原来的专业是研究基本面或者研究行业的一批基金经理。但实际上一个企业、一个管理人他不是一个人在战斗，他是一个团队。所以对这样一些管理人提出了如何让整个团队来共同作战这样一个历史性的课题。这是摆在我们面前非常重要的话题。

　　我的感受是，当下我们作为一个私募基金管理人，应该处在一个非常好的历史时期。市场跌下来的时候，价值型的投资者会很开心，因为你的投资标的越来越有投资价值，正在给你提供低位收集筹码的机会。对于人来讲也是这样的，过去的一年多以来，不仅是我们团队，其实我们也看到周边的一些兄弟单位也在面临着一些机遇，我们面临着更多更好的人才集聚的机会，除了行业发展处在较低的历史时期，大家没有那么浮躁，比如一些分析师、一些好的中后台人员。过去除了行情的原因，也包含体制的原因，应该说现在金融市场资产管理行业唯一的一类公司的治理结构还保留着非常简单的格局的只有私募基金，只有总经理到董事长到股东会，它的决策体系相对简洁，决策效率非常高。而其他的机构投资者目前还不是这样的。所以私募的天然的治理结构，自我调整的可塑性，为当下集聚人才提供了非常好的机制。目前整个时点来看，也处在非常好的团队对外扩张抄底的历史时期。

　　以上几点感受，是我们的一些体会也供在座各位嘉宾参考。

　　谢谢！

　　主持人（谢亚芳）：谢谢李总为我们带来非常精彩的主题分享。时间关系，我们加快节奏。下一位要请出的也是今年获得我们金牛奖私募股票策略五年期的公司，也就是上海重阳投资管理股份有限公司，我们有请王庆王总为我们带来精彩的分享。有请！

　　王庆：各位来宾大家下午好！感谢主办方、协办方给我这样一个机会，也祝贺今天所有获奖的同仁。我今天给大家分享的主题是“迎接立体化价值投资时代”。利用20分钟左右的时间，跟大家汇报一下我对当前市场的看法，以及延伸到对未来趋势性的判断。

　　了解重阳投资的都知道，我们一直以来都有一个四个基本面因素的分析。我们认为影响股票市场有四个基本面因素，就是经济以及跟经济有关的企业业绩表现、市场利率、投资者风险偏好、制度因素。

　　关于结论，开始先点一下，我们认为，在当前这样一个经济和资本市场形势下，权益类资产尤其是股票类资产，现在各大类资产中相对来讲最有投资价值。这是基于当前经济形势以及周期性特点得出的判断。第二，我们认为不要期待有大的牛市，因为考虑到利率因素以及资金环境的因素，大的牛市的资金的必要条件是不具备的。第三，鉴于我们市场在2015、2016年以及最近一段时间的表现，实际上股票市场中的风险因素应该释放相对充分，所以股票市场下行空间也不大。这是基于投资者风险偏好作出的判断。最后一点就是我们对市场将会表现出非常明显的结构性特征，而结构性特征最根本的因素就是中国资本市场制度的最新的变化。

　　谈谈利率。刚才刘煜辉博士在分析中也做了阐述，的确，利率对于股票市场非常关键。对中国是这样，对其他国家也是这样。我们看过去几年，各个主要市场的变化，这四张图分别呈现了美国、欧洲、日本以及中国（图），当一个国家开始执行比较宽松的货币政策，利率下行以及利率下行周期预期形成的时候，股票市场将会有比较持续的牛市，其他国家都是这样，在中国也不例外。实际上我们2014年四季度以来出现的牛市，根本的触发因素就是2014年11月份的央行的降息以及由此形成的货币宽松的政策。这个预期事后证明是正确的。因为我们2014年降了一次息，2015年降了一次，中间穿插了两次。所以利率很重要。

　　对于股市前景的判断，离不开利率的走势的判断。关于利率的走势，实际上刘煜辉博士做了非常全面的阐述。我相信在座的有的听懂了，有的像我一样并不完全听得懂，今天我就跟大家呈现一个我认为最最简单的方式，来判断可能利率未来的走势以及对我们市场的影响。

　　对利率走势判断，基于去年底债券市场出现的调整，债券市场在去年11月份出现了断崖式的调整，它的调整幅度一点不亚于2015年中国的股灾。核心原因是我们的无风险利率上升，尤其是短的利率开始上升。关于短的利率上升的原因有多种分析，有些人认为是因为我们经济复苏了，通胀有压力，所以利率要上升。有些人认为中国有去杠杆的必要性，所以需要维持一个偏高的利率环境，这些可能都是正确的分析和解释。

　　但是，为什么在2016年的四季度以及四季度的下半部分利率开始上升呢？这个时点是如何决定的呢？给大家看这张图，这张图呈现了两个数据，一个是7天回购利率，一个是美元兑人民币利率。回购利率是非常重要的，因为我们通常所说的各个主要央行的加息、降息的行为，这个利率的定义，对应的在中国就是7天回购利率。我们说的中国央行的加息、降息的调整，只是对存款和基准利率的调整，而存款、贷款基准利率调整是商业银行和客户之间的零售利率，我们通常说的央行的调整利率是央行和商业银行之间的批发利率，而我们中国的央行和商业银行的批发利率也是代表中国货币政策取向的7天回购利率。

　　关于7天回购利率，在2015年发生了非常有趣的变化，这个变化就是在2015年8月11号之后，中国的7天回购利率也就代表中国货币政策意向的利率，它的波动性突然消失。对应的是什么？对应的就是我们8月11号那周开始的所谓的人民币汇改，实际上就是人民币汇率对美元的贬值的开始。我们为了实现汇率的有序的、渐进的贬值，汇率政策就成为一个主要目标。从而使利率政策变为从属，为什么呢？因为我们要实现缓慢的渐进性贬值，就要维持中美利差的稳定。所以利率在瞬间波动性消失。这个波动性消失一直维持了很长时间，维持到了2016年四季度，但在2016年四季度尤其2016年11月份开始，这个利率开始波动上行。为什么呢？是因为美国利率开始涨了。为什么11月份呢？因为特朗普当选，特朗普所有的政策主张，他的经济内涵就是财政刺激、减税、基础设施。所以，使美国经济本来已经比较强劲的复苏会有更重要的财政方面的推力，使美国经济复苏前景更加确定，美国的通胀前景有更加确定，从而美国的利率环境也变得更紧，美国利率上升空间打开。从而，倒逼了中国利率的上行。为什么呢？因为我们中国要实现跟美元的缓慢的渐进贬值，也就使中美的利率重新开始联动。这是中国利率出现变化的最重要的催化因素。

　　由此我们判断利率可能的趋势性变化，简单的说，就是我们要看美国，如果美国今年要加息三次，已经加了一次，还有再有两次的话，那么中国的利率下行空间是非常有限的，甚至有明显的上行压力。在这样的利率环境下，要出现指数层面的系统性的牛市机会几乎不大。这是第一个判断。

　　第二个判断，虽然没有大牛市机会，但是这个市场风险也不大。因为市场的风险释放比较多，我们回顾一下2015年以来的市场变化，可以提炼出一些宏观层面自上而下的影响。应该说我们市场从2014年初的2000点涨到2500点、3000点以及2015年一季度的3500点。从3500点到5000点涨的过程就是泡沫生成的过程，而泡沫的核心特征就是高估值加高杠杆。2015年第一次大幅波动是2015年6月中旬到了5000点之上，第一跌到了3500点之下，就是泡沫破裂的过程，就是压估值和压杠杆的过程。但还有两次下跌，一个是2015年8月份的跌了30%，还有2015年底的第三跌又跌了30%。

　　但是下面这张图，我们会发现我们的第二跌和第三跌和第一跌的性质不一样，而第二跌和第三跌的一个重要的触发因素是人民币汇率的突然加速的台阶式的贬值，而这个贬值的幅度，咱们可以通过那个阶段的人民币汇率兑美元的年化贬值率可以做一个更清晰的判断。实际上2015年8月份那次贬值人民币兑美元的年化贬值率是72%，换句话说，如果以那个速度贬值一年的话，人民币兑美元要贬值70%多。第二次是2015年底年化贬值率是55%。在任何一个国家，无论发达经济体还是新兴市场国家，当汇率出现快速的短时间的贬值的时候，都是这个国家发生经济的系统性风险上升甚至经济危机的一个重要征兆。所以汇率突然快速贬值，实际上是广大投资者对中国经济系统性风险的一个重新定价，而这个重新定价得以在股票市场充分地释放。

　　之所以在股票市场上有这样的充分释放，另一个原因就是中国股票市场是在中国所有金融体系、金融资产中唯一没有刚性兑付保护的市场，所以中国股票市场成为中国金融体系中的风险洼地、风险集中释放的地方。所以股票市场的调整，可以归咎于股票市场的不健全，可能更多的是因为股票市场真正是一个市场。

　　但是我们回头看，实际上2016年全年人民币兑美元实际上是贬了6.5%，幅度不小。市场对汇率的走势已经有了相当清晰的预期，已经完全反映在里面了。所以，汇率的变化以及对宏观经济风险的揭示被市场充分理解，从而股票市场没有反弹。从这个意义上讲，我们回顾2015年至今的市场变化，实际上我们股票市场已经对三个大的风险做了释放：第一个风险是估值风险，第二是杠杆风险，第三是宏观经济系统性的风险。恐怕在几大类资产中，股票市场是唯一对三类风险都做了相对充分释放的资产。从这个意义上说，我们说中国股票市场风险释放最充分、投资者风险偏好在缓慢修复，从而它的下行空间也并不大。

　　如果是这样的话，如果股票市场在中国经济周期的状态下具有投资价值，但是又没有大牛市同时又没有大风险的情况下，怎么投？这里面最需要关注的就是中国的制度性因素。因为我们在2016年初以来，证监会的政策出现了明显的变化，这个变化核心就是市场化、法治化、国际化。而对市场影响的实际效果就是实质上的注册制。这个的意义非常重大。因为从2015年以来，市场最活跃的投资主体就是成长股。我们回想一下，尽管在这个板块中有优秀的公司，但从整体上来讲，无庸讳言，成长中小市值股票的亮丽行情的背后，应该是制度环境决定的一级、二级市场的套利。我们可以测算出成长板块的成长贡献，一半以上甚至更多是来自于外延式的扩张，而外延式的扩张基础就是高估值支持所谓的高成长，高成长反过来作用于高估值，而这个是通过外延式并购实现了，而外延式并购的基础是一级、二级市场估值的差距。而一、二级市场估值的差距根本原因在于新股发行的核准制，造成了一、二级市场估值的巨大套利空间，而在实践中表现为并购式、外延式支持的高估值成长。而这个根本性变化也就颠覆了这个板块的投资逻辑。

　　所以从一定意义上来讲，中国股票市场当前有投资价值，但另一方面，中国股票市场还有两类不同性质的资产它的投资逻辑是不一样的。一类是刚才我们邱国鹭总讲的价值投资这种标的，另一类就是在2016年表现令人失望的成长性板块。这个板块之所以在2016年有那样的表现主要是因为制度性因素，所以我们必须高度关注制度性因素的变化，而这个变化现在越来越清晰朝着“三化”方向推进，将使中国股票市场制度套利的空间越来越小。所以，我们在投资的过程中需要看清结构性的因素。

　　展望前景，市场可能继续演绎这种以分化为重要特点的趋势。说到分化，我们统计了一下，从2015年高点的5000点，从泡沫的最高点以来，仍然创新高的股票数量在不断增加，从2016年2月份的50多只股票，现在创了新高的股票数量已经到了80多只。同时创新低的股票，熔断最低点以来的新低的股票也从不到30只到了250只。所以市场的分化趋势越来越确定。而这个分化的背后，我们比较了一下，你要看它的中位数的ROE，不断创新高的稳定在10%左右，不断创新低的稳定在3%左右，所以我们这个市场越来越回归投资的本质，越来越关注企业的投资标的的基本面因素。

　　所以由此，当前一个简明的投资思路，如果我们做投资的话，在这样一个环境下，我们提出三句话：钟情成长投PE，青睐蓝筹做二级，布局海外选指数。

　　为什么有这样的判断呢？实际上还是考虑到我们当前一、二级市场的生态特点。比如在二级市场，你如果关注成长、关注新的行业、新的产业的话，可能通过一级市场投PE可能是最好的实现路径。你如果在二级市场说投成长股花一百倍市盈率，这到底是投成长还是投机？有点说不清楚。相反的，如果做二级市场的话，恐怕现在更有投资价值的就是从风险收益来讲，可能布局蓝筹成了一个选择。至于海外投资，虽然在座的都是金牛奖，但是坦率地说，海外市场我们的研究还是有提高空间的，我们对海外并不那么了解。与其去所谓的精选个股，还不如干脆在指数层面布局。而且它的市场本身有效率，指数层面投资又比较成本低。所以给大家分享这三句话。

　　我这个分析有一些部确定性，我认为更多的不确定性来自外部。说到内部的不确定性，尽管有很多，但是我们倾向于认为2017年无论是经济、政治还是市场，恐怕一个重要的特征就是稳，或者是维稳。考虑到2017年特殊的情况。相对的冲击可能外部可能性更大，而外部最主要是美国，美国是第一大经济体，中国是第二大经济体，美国的任何一个变化对中国的影响都不会小。最大的不确定性，刘博士也讲到特朗普。关于他的经济政策他实际上核心是财政刺激，但财政刺激他可能做成，也可能做不成，因为我们知道美国总统涉及到外交和国防权力很大，但涉及到内政权力很不大，他推动这些政策措施不一定能够顺利地落实。如果是靠谱的话，那么这个逻辑就比较清晰，财政刺激、经济复苏、通胀前景，利率上行，美元走强。如果美元走强持续的话，人民币的贬值压力将会挥之不去，国内的利率下行空间就受到抑制。这是无论是国内市场还是国外市场，演绎的基本逻辑。

　　但是另外一种可能，如果部分兑现的话那就有意思了。美国的经济复苏的前景不是想象中那么乐观，美国的利率上升空间可能有限甚至停止，那么美元有可能走弱。试想如果美元反转的话，那么人民币的贬值压力要缓解很多，即使贬值也是主动性的贬值。如果是这样的话，是不是人民币的利率的下行空间打开了。如果人民币利率下行空间打开的话，那么我们之前看的市场没有系统性机会的判断也可能就会出错。这是一个很重要的不确定性。但是这个不确定性不是坏事，因为如果出现变化的话，那么它是一个意外的惊喜。尽管认为是小概率事件。

　　最后给大家分享一个观察。我们看了我们市场这几年的变化以及对中短期的市场前景有这么一个判断，所有这些分析判断，实际上作为一个专业投资人来讲，离不开对历史趋势的判断。我们回顾中国股票市场的成长历程，我们简单地把它划分为五个阶段，这五个阶段每个阶段有它的特征，我们作为投资管理人来讲，在每个阶段它都要顺势而为。

　　第一阶段是股票市场的初创期，91-95年期间，那个期间应该说是技术分析，股票是新鲜事物，我们看图表做技术分析。第二阶段是96-01年，那个时候大家开始把股票和公司挂起钩来，开始关注公司的基本面、财务报表、现金流、业绩预测等等。那时候是做微观基本面投资，也是巴菲特这些信息传入到中国市场。第三阶段是02-2011年期间，很多投资者会发现，如果搞不懂宏观，如果对宏观问题的评估有偏颇有可能就会吃亏，因为这个期间中国的宏观经济出现了较大的趋势性变化以及波动。比如说2013年中国加入WTO，以及08、09年全球金融危机的影响。所以这个期间做好投资恐怕宏观基本面的分析就非常关键，至少让管理人或者投资人意识到宏观分析很重要。随后进入第四阶段，从2012-2015年这个阶段，应该说我们投资中最活跃、最亮丽的、最有故事的板块就是中小市值，这个我前面简单分析了，这个阶段实际上的主题是一二级市场套利，而背后是制度性因素。而这个阶段可能2016年就是它终结的开始。我们2016年以来，制度环境的变化，很可能标志着中国股票市场将会进入下一个阶段，而这个阶段就是我们所说的立体化价值投资时代。

　　这个判断是否正确？需要几年后回头来看。为什么我们有这样的判断呢？我们的投资者开始重新回归投资的本质，关注基本面，而这个基本面不仅关注微观的基本面，关注价值投资，也要关注宏观的基本面。进行我们当前处的宏观经济环境已经是利率市场化、汇率市场化以及资本市场不断国际化开放的环境。在这样一个环境下做价值投资，那就是立体化的价值投资，尤其考虑到我们制度环境造成的扭曲已经正在得以修正。

　　所以我们作为管理人来讲，恐怕要审时度势，如果有这样的趋势的话，我们必须做好准备，顺势而为，至少不要站在历史的对立面。这样我们才能无愧我们所说的大资管时代。同时也无愧我们金牛奖给我们在座的殊荣。谢谢大家！

　　主持人（谢亚芳）：谢谢王总的分享。接下来就到了我们典礼的另外一个高潮，刚才何总在发言的时候提到两个新的机构，我们刚才已经看了短片，就是中国财富传媒集团和中国财富网，但是他也提到了金牛奖要走出去，也要扩展到海外去，那么现在我们就要正式地为我们海外基金金牛奖展开启动仪式。这个金牛奖刚刚何总也介绍过，它的主要目的是建立海外证券投资基金以及投资经理的科学评价体系，还有交流的平台。中国证券报将会借金牛品牌的影响力希望能够辐射到海外市场。现在我们就要请两位嘉宾上台来为我们启动这个金牛奖的海外金牛奖。

　　主持人（谢亚芳）：大家已经看到海外基金金牛奖评选活动也正式从今天开始开启，将继续不断地把金牛评选打造成为中国资产管理行业的最顶尖的奖项，我们也预祝海外金牛奖的未来。

　　接下来让我们一起进入到被称为“华山论剑”的圆桌论坛环节，这一环节我们邀请到的嘉宾有

　　上海富善投资有限公司总经理兼投资总监林成栋

　　上海泓信投资管理有限公司董事长兼投资总监尹克

　　上海元葵资产管理中心董事长施振星

　　相聚资本管理有限公司总经理梁辉

　　上海博道投资管理有限公司合伙人、量化高级投资经理何晓彬

　　上海艾方资产管理有限公司总裁兼投资总监蒋锴

　　同时我们邀请到上海世诚投资管理有限公司总经理陈家琳为我们主持，

　　接下来的时间把现场交给陈总。

　　主持人（陈家琳）：谢谢主持人。还剩下45分钟，希望台上的嘉宾能给在场的观众奉献一场干货。时间过得很快，我记得去年我们在这边开会的时候，我们隔壁的小明、彬彬都在参加基金从业人员的考试，也不知道他们后来考出来了没有，反正也没关系，不妨碍他们加杠杆、搞并购什么的，成不成是另外一回事。但是对于我们做私募管理这个行业来讲，其实我相信每一天都是一场新的战斗，每一天都是一场全新的考试。在座的各位嘉宾应该是在这场考试、这场战斗力的佼佼者，希望台下的各位同仁、朋友们再次以热烈的掌声向他们表示祝贺！

　　我先简单介绍一下各位，然后我让他们介绍他们自己的策略。坐我旁边的是富善投资的林成栋总，他是这个行业里做量化策略的佼佼者。第二位是上海泓信投资的尹克总，别看他现在身材这么魁梧，他其实在念大学的时候还是又小又瘦，因为他在很小的时候就被保送到北大，那时候他还没“发育”好，这也是超级学霸。不过尹博士从华尔街回来，他是标准的海归。第三位是上海元葵资产的施振星，他从93年开始就进入到这个行业，绝对是咱们这个行业的“老司机”，也是国内宏观策略方面的先驱和佼佼者。第四位是相聚资本的梁辉总，他在这个行业里面也是大家耳熟能详的，他之前在公募基金管理公司也是取得了非常好的业绩。下一位是何总，做量化投资的，上海博道投资大家也非常清楚，是整个行业里少有的在多策略方面做得非常成功的资产管理平台，其中的量化策略就是咱们何博士领衔的。最后一位是蒋总，包括在去年在这么差的市场环境下取得了两位数的业绩回报。

　　闲话少说，我先把话筒交给各位，我们先各自用一两分钟的时间简单介绍一下公司，包括我们自己相应的主策略。

　　林成栋：谢谢。我们主要是几方面，一个是对冲，一个是CTA，还有现在的股票多投，还有海外，这几个策略都拿了金牛奖，一共拿了三次。原来我们是土鳖，我个人是土鳖，因为在国内，包括学的专业读到博士都是在国内。我们团队从2014年开始已经土洋结合，我们20个投研里面有一半是海外回来的，但是因为我这个老大是土鳖的，所以我们本土的色彩稍微浓厚一点。

　　尹克：我们整个投研团队的前身是一家海外的大型的对冲基金，我本人是2010年回国为这家大型对冲基金建立中国的业务，2013年离职创立上海泓信投资，当时主要是考虑到钱荒以后，所有的资产预期收益率比较高，是一个比较好的时机。经过三年左右的发展，我们整体的管理规模以及策略的广度和深度都有大幅的提高，目前我们的策略主要是覆盖股票量化对冲、商品期货的CTA、债券的量化增强、宏观对冲，期权的套利以及港股。基本上中国在岸的二级市场我们多多少少都有涉猎，我们的目标也是利用海外比较成熟的对冲基金的策略以及管理模式，持续地为投资者获得比较稳健的回报。

　　主持人（陈家琳）：林总比较谦虚，他是比较少得的拿到高新技术企业的。

　　林成栋：最大的好处是所得税15，而且是三年，我们去年拿到高新技术企业，但是门槛也比较高，有很多要求，按照他的要求去正常申报最后也拿下来了。

　　施振星：我是上海元葵资产，成立于2013年，但是真正有资产管理的经验开始于02年，所以对中国本土市场的了解也非常深，同时对国外的衍生品市场了解也比较深。现在主要是以宏观对冲作为主要的，投资范围跨越了多个市场和多个资产类别，所使用的策略也基本上覆盖了非常多的主流收益来源方式。另外一个特点，我们使用了多种工具，因为相对于传统资产，以做多作为收益来源之外，我们充分利用了衍生品的特点，在现在这个市场当中相对会多一些优势。

　　主持人（陈家琳）：上次听施总介绍，元葵在过去十五年时间，过去的投资收益好像不是一个简单的两位数的概念，是30%是吗？

　　施振星：30%以上。

　　梁辉：感谢中证报，我是相聚资本的梁辉。我们这个公司比较年轻，是2015年初成立的，这个公司是由我原来在一个公募基金，我们四个做投资的基金经理一起创办的。应该说跟中证报也比较有缘，过去十年也获得三次金牛基金的称号，所以也很感谢有这么一个机会，我们这个团队因为来自于公募基金，所以我们的方法比较传统，量化用得比较少，基本上是以主动管理选股作为我们的投资方法，跟我们原来的投资方法基本比较一致，如果从风格来讲我们属于大步型的风格，就是成长价值均衡型的策略，因为考虑到现在的私募绝对回报的目标，所以我们也在仓位控制，在下行风险方面开发了自己的量化模型。

　　何晓彬：应该说我们是一个年轻的老团队，应该上行业从业时间比较长，特别是在公募基金从业时间比较长的，我们的创始人莫总是行业的老人了，他带领我们成立这样一个多策略的团队，我们公司有股票投资的团队，有债券投资的团队，还有量化对冲的团队。我们希望通过这种多策略的协同，在各种市场环境下，给客户提供一种简单的全天候的理财方案。谢谢！

　　主持人（陈家琳）：谢谢，多策略平台能够同时把多项策略做好的话，非常不容易。再次恭喜何博士。

　　蒋锴：非常感谢中证报。今天也很荣幸和大家做个交流。我们是2012年3月份成立的，到现在正好满五年。我们应该是国内比较早的开始用多策略做量化对冲投资的。多策略在我们的实际的投资中间，我们可能也有一些特点，比较大的一个特点是比较追求新策略的开发。我们并不追求策略的大而全、全面覆盖，我们希望在不同的时间点通过对市场上各个资产类别、各个策略进行监控，在不同的时间点里面都能够找到性价比最高的策略来做。目前我们的策略上对于量化选股类策略、CTA策略、期权套利策略、价差套利策略都有覆盖。在很多策略类别上我们是比较早开始涉猎的，包括我们是私募里比较早的开始做事件类的选股策略，最早开始做分级基金套利，最早开始做期权套利。我们也是从两年前开始做基于人工智能和大数据的选股。这是我们的基本情况。

　　主持人（陈家琳）：谢谢。刚才听了各位的介绍，有一个明显的特点，我们在座很多嘉宾其实他们的主策略都是偏向于宏观对冲、偏向于量化。

　　我们看到最近一段时间，整个资本市场特别是股票市场其实还发生了比较大的变化，前面我们的演讲嘉宾包括了刘煜辉总也讲到今天的3200点可能跟去年的3200点有天壤之别。刚才王庆总也讲了，我们现在正在进入到一个立体价值投资时代，这跟十年、二十年前的技术分析完全不一样。

　　讲到量化，大家也可以关注最近一段时间二级市场变化对量化策略本身的影响。比如我看二级市场，特别是最近，同时发生两件事情，一个是一批价值在不断地冲新高，大概有接近100个。另外有超过2000个个股不同程度地在下跌。这个是看市场的涨跌。我们看市场的波动，也在不断地下降。2015年股灾的时候，波动最激烈的时候，年化波动大概到了60、70%。现在沪深300指数的年化波动率只有10%多一些。整个环境其实发生了很大的变化，这个对我们在具体实施不管是市场中性策略还是量化策略也好，它有怎么样的影响？我们自己又会采取什么相对应的措施？先从林博士开始。

　　林成栋：陈总这个问题非常好，我先说一个数据，其实过去五年公募量化累计业绩都非常好，去年做得最好的有10%以上的回报。但是今年到现在因为那个基金经理也是我的好处，他是亏了7分钱。可以看到最近量化对冲也好，包括量化多头也好，都跑不过指数。这是市场的现状。这个现状从去年10月份开始，我们跟踪我们的模型发现去年10月份以后，整个市场的风格特别明显，集中到大概只有10%的成分，因为我们对冲工具是指数，指数结构上有一点问题，我一直觉得，包括金融地产，我认为这个状况还会持续一段时间。

　　我想说什么呢，没有一种策略它是万能的或者它任何时候都好的。第二是任何策略都有大小年。我觉得今年可能是量化的小年。在我印象里，因为我是2011年在朱雀的时候，当时的股东开始尝试做量化投资，2011年其实是最难做的，如果对冲完以后大概基本打平或者略有一点正回报。但是慢慢的从2012尤其2013年开始，以招行为代表的，2013年就引入了一些量化投资基金，一直到2015年股灾以前，收益都非常不错。去年没有特别好的收益是因为贴水的原因。但我认为今年是一个小年。

　　主持人（陈家琳）：多小？

　　林成栋：个位数吧。但是我认为下半年一定会好转。因为不会一直持续，稍微有一些资金流出来或者市场活跃起来。当然这里面还有很重要的原因，这个波动率是被监管的，或者人为也好或者有意的，控制在个位数，我认为有这个常态，毕竟是以散户为主导的市场。但对我们来说要思考一个问题，我去年下半年就在琢磨这个事情，我认为量化投资、选股和CTA已经进入到2.0时代，我们2013年出来，包括我们很多同行都是2013、2014年比较好做，但是现在狼越来越多，而且各种海归也回来，市场竞争比较激烈。再一个市场结构也在发生变化。所以我觉得我们可能要想能够持续生存，在海外我也研究了一下也有类似的阶段，我们要不断地提高策略的研发水平，另外你得能够与时俱进，要根据市场的情况去做一些调整。虽然大家都知道做量化的不应该去对市场做预测，但是我这半年多的感受，其实A股做的话必须量化，否则的话要么让客户给你足够耐心等你两年市场变好，要么客户淘汰你，要么你自己要想办法。就像做主动投资一样，前三年非常好的都是成长股，但是今年特别明显，过去两年可能业绩不是那么突出的表现非常好，其实没有好坏之分的，换句话说都是轮回。所以我们唯一能做的就是把自己的风格坚持住，然后不断地与时俱进。

　　主持人（陈家琳）：谢谢林博，他讲到我们量化策略也要与时俱进，现在已经进入到了2.0的时代，包括我们在做量化策略过程中，也要加入相当的对市场的判断。

　　我们在座各位嘉宾，梁总应该是我们这里唯一一个做股票多头策略的基金经理，所以在咱们尹博士分享之前，您先给大家定个调，您对接下来二级市场的观点是什么，包括我们讲到价值股和成长股的分化，包括市场波动率情况，先定个调。

　　梁辉：我们自己觉得今年这个市场应该是个平衡市，不会是个熊市，当然牛市我觉得概率不是很高。主要两个原因，第一个原因，今年的经济我们自己判断应该是走平或者是前高后低的走势，所以对于很多周期性的行业可能到下半年它的盈利增长就不如像现在这么亮丽了。第二个原因，如果观察指标的话，比如说M2比上GDP的比例很高，刚才刘老师也讲了这个问题。若再看银行体系的总的资产比上GDP的比重也是非常高的，这意味着全社会的杠杆非常高，所以今年我觉得表面的原因是因为金融监管导致最近这个市场有调整，我觉得深刻的影响应该是全社会杠杆比较高之后的金融抑制，就是对一些金融产品的收益率整体的抑制。

　　所以，在这种环境下，市场就很难出现特别大的涨幅。但是我觉得也很难出现熊市，因为市场经过过去几年的调整，基本上比较大的风险点已经释放掉了。再一个，确实经济虽然有可能会走弱，但是不会出现像2015年那么剧烈的调整。所以在这种情况下，市场会反映出来一些比如二八线破一九线，因为很多企业预期是不明朗的，所以这个时候预期非常确定的比如茅台等大家都知道的一些公司可能表现会很好。但是我自己觉得到今年全年应该偏成长风格会略微好一点，因为去年大的背景是经济从低到高，流动性整体比较宽松，但今年利率水平偏高了，经济有可能是偏弱的。所以，有可能到下半年我觉得成长风格会略好一点。

　　主持人（陈家琳）：所以价值股、成长股他们的风格本身就是一个周期，所以上半年价值股可能稍微强一些，但是下半年如果成长股到位反而也会有起来。

　　您之前说，上海泓信投资的量化策略应该能够妥妥的在中证500的基础上每年有30、40%的超额收益，现在二级市场环境确实又发生了变化，你现在还有没有这个底气，说未来还是30、40%的超额收益？

　　尹克：在目前这个环境下，长期的超额收益不会有什么改变，但是今年向下调低预期是比较合理的。你如果看中证1000大概跌了6.4%。这是什么意思呢？你能够用来作为基准的或者用来作为对冲的指数其实都跑得非常强，你拿中证500做指标的话，平均下来只有900只股票是跑赢了中证500，你如果做全市场选股的话，不可避免地其实你整个的难度就加大。

　　主持人（陈家琳）：我们也做过统计，全市场已经接近3200个个股，去掉今年上市的次新股，去掉一些个股，剩下可以用来统计的有3000个，我们做了排序，年初到现在的涨跌幅，中位数负6%，就是你如果不看这些指数，只是把这3000个股做个等权重的投资去投的话，年初到现在你的投资收益是负的6%。

　　尹克：像这样的一种偏离，其实它是不可能永远持续下去的，这是一定的。但是，如果你看历史数据的话，你也可以发现另外一个规律，从2010年开始，一直是小盘股相对来说跑赢大盘股的模式。这样就使得我们很多比如说在选择因子上会误以为大小盘是一个超额收益的因子，但其实从长期来看，这种大小盘它只是一个风格因子，长期来看它是一个风险因子。其实不仅仅是大小盘，包括我们经常提到的价值、动量，经典模型里面的这些因子，长期来看是没有办法作为超额收益的因子的，因为大家都知道，大家都可以用，那自然它就不会有超额收益。今年尤其是大小盘错配非常明显，在我们泓信一直在坚持大小盘的中性，当小盘股一直跑赢大盘股的时候我们从来没有试图去占这个便宜。今年也少吃了不少亏。

　　今年第一是IPO的速度在加快，所以小盘股的供应是不断地增加。另外随着整个监管的趋严尤其是合并、并购的限制，包括IPO速度的加快，使得原来传统的并购、合并的套利模式是难以为继的，或者你的预期收益降低了，你已经上市的这些小盘股的价值就已经下降了。所以这是一个双重打击。我们大小盘的错配可能还会继续。可能2017、2018年都会这样。

　　在这样相对艰难的环境里面我们怎么办呢？没有其他的选择，就是您只能不断地去深化、去优化模型，尽量去挖掘一些市场还没有发现的因子，尤其是通过一些人工智能、机器学习的方法，来做一些事情，去找一些还比较新的因子。另外在因子的搭配上也可以引用一些非线性的概念，可以提供一些超额收益。另外多策略的配置也是非常重要的，在目前四个月股票也比较难做，我们可以相应地降低一部分配置，这样的话把资金更多地配置到在前一段表现比较好的策略，比如说宏观对冲，在整个一季度还是非常不错的。所以多策略的配置也就具有这样的灵活性，可以通过不断的调节在不同市场环境下的收益和风险，来调整比例，实现比较好的稳定的收益。

　　主持人（陈家琳）：谢谢尹博士，您的观点也是非常认同林博士的观点，本身量化确实有大小之分，但是对我们管理人来讲要做到与时俱进，不断地去调整、优化模式，这样才能持续。我知道施董事长您这边有不一样，好像您这边没有大小之分，你给我们分享一下秘籍。

　　施振星：刚才有嘉宾说到所有的策略，没有一种策略可以从头做到尾，也没有一种策略是完全无效的，就像我们刚才的话题，大小盘到底是超额收益的来源还是风格的原因，在我们看来，这些表面的因子起重要作用的变化，其实它背后有一些原因，就像我们一年中有春夏秋冬一样，它的气温变化随着季节的流转在变化，所以我们觉得策略跟市场的匹配有它的大逻辑可以寻找。所以我们作为一家以宏观作为风格的公司，就会考虑现在是什么季节，什么季节下种什么样的菜比较好、容易生长、容易收获。所以我们会从环境跟策略的匹配性上来考虑。碰巧，现在这个社会是一个急剧变化的时代，你的环境识别的重要性比以前要重要，而且它的变化速度会加快，所以我们觉得在这个投资过程中量化有非常大的优势，但是当这些量化成为一个固定模型的时候，在什么市场环境中更适用呢？我们需要处理一些超越这些市场的因素，那就是市场的根本逻辑，所以我们就从这样的角度，能够在一年四季中找到与每一季相适合的策略。所以我们在底层的策略当中也是同步在跟宏观的背景之间做检验，所以我们倾向于做这样的交换。

　　主持人（陈家琳）：等于是咱们自然界的一年四季，其实在投资界也有四季之分。要把握好自然的规律，然后按照董事长的说法是不同的季节种不同的菜，不包括韭菜。何博士？

　　何晓彬：确实今年以来行情的结构用大白话说是抱团，我们也对成交结构做了一些分析，大家知道之前交易所关于个人投资者的成交分析，以及A股2016年个人成交量占市场成交量的85%。这样的成交量如果我们看今年以来市场成交量跟去年的成交量是持平的，但是今年的成交集中度发生了很大的提升，我们也分析了一下，前20%股票累计下来占市场成交量的55%。成交量大的这些股票它的风格特征可能偏向于价值、盈利好的股票，就是我们所谓的白马。因为那个报告里面有分析散户的持股偏好，是一些小市值、高市盈率这样的股票，我们对比这样的风格，我们可以得出一个很重要的结论，中小投资者特别是小投资者在这个市场交易活跃度在大幅度的下降。使得我们现在做量化选股出现了非常大的难点，因为量化其实很重要是以宽度致胜。

　　另外这个市场确实波动率在不断下降，我们看到波动率已经击穿了历史的水平，10%的水平下面，这个波动水平是非常低的，也可能是一个持续的过程。在这样的环境下确实量化选股要有一些突围方式。我们在观察今年以来的各个因子的表现，表现比较好的是像低估值的，盈利性的因子比较好。历史上比较好的因子，像反转性的因子今年以来的效果是非常差的，这也是导致很多量化模型、选股模型很难有打法出来。我们觉得这样的市场结构和波动的结构是一种有意的改进，因为整个市场的价值氛围提升，也是符合监管想要引导的方向。除了我们改进现有的因子以外，可能要做一些文章才能有更高的打法。

　　这些因子可能有一种可以突围的方向，就是我们认为量化是一个可以突围的方向，运用量化的手段，去弥补一些基本面研究的宽度的不足。特别是对一些小的机构，他们可能行业研究员覆盖得不足，我们可以辅助这种行业研究的宽度，去建立更宽的投资或者基本面的支持图谱。未来我们可以借助更多的技术手段，包括人工智能这样的手段，来提升我们的选股的超额收益。另外还可以做的就是策略的协同。像我们多策略团队，我们有主动的团队。

　　主持人（陈家琳）：谢谢何博士。确实整个A股市场结构发生了很大的变化，我们一直强调A股是二元结构市场，之前比较简单：成长股和非成长股。现在是叫白马股和非白马，或者次新股和非次新股。还有一个说法是千年大计股和非千年大计股，整个结构确实发生很大的变化，好在博道的优势体现出来了，不同的团队有不同的协同效应，能够发挥出它的优势。蒋总？

　　蒋锴：接着刚才各位的话题说，因为刚才大家讲到量化更多讲的是选股策略，其实如果我们看指数真的觉得没什么事，小幅波动，但是具体到微观结构我们感受是最明显的，这里面暗流涌动，非常困难。我们之前喜欢说二八行情，对量化比较困难的上一次是2014年12月份有个大小盘的风格切换，这波行情我们把大定性为是一九行情。上一波的量化选股策略的困难我们只要做到行业中性，基本上就能过去了。但这一波即便做到行业中性，也不一定。比如说在建筑建材、食品饮料里面，如果我们没有买到像茅台这样的股票，你可能还是会跑输行业指数，那最终体现的还是负的α。

　　但我想任何一类投资策略或者投资方法它不可能永远是一帆风顺的，碰到困难也很正常，所以我倒觉得行业这次的困难包括之前大家碰到的波折，其实是让我们更加理性去看待和理解量化投资。前几年大家做量化投资包括我们自己收益率实在太高了，国外的同行听到之后都吓一跳说你们能做到这么高，我觉得这个是不正常的。不可能长期持续下去。而且投资者包括我们合作的金融机构对我们的投资限制、我们的投资收益有一些不切实际的预期。我觉得经过这次之后，大家重新看待这个问题会更加理性。

　　举一个小的例子，因为今天在座各位同行都说到多策略，刚才林总也说到量化加，其实这些概念我们都非常认可。我们这两年也提了一个理念基本面量化，最近这几年在华尔街也非常流行。在市场遇到困难的时候，各国的监管机构、各国的政府会越来越多地介入金融市场来进行人为地干预。量化策略的优势是当市场按照既定规律走的时候我们能够很好地预测，当市场碰到一些人为干扰的时候，即便是非常优秀的量化模型也没有办法对市场进行一个顺势的调整。所以，我们在策略包括多策略的分配上肯定会用到量化的方法，但不可避免的，会有资金经理的主观经验对策略进行调整。这个我相信在未来也是越来越多的常态。大家就会聊到现在的估值门之后，基金经理会不会下岗，我觉得在相当长一段时间其实还需要基金经理的经验，即便在量化多策略的模型里面进行仓位的调配。

　　刚才大家说到量化选股模型，包括量化先锋的例子，今年年初到现在绝对收益是负的8%，跑输了中证500指数7、8个点，但是我们看到今年比申万的沪深300基金，他今年是绝对收益是正的7%点几，跑赢了沪深300指数3个点，它就是一个行业中性的成分股选股模型。在我们自己的模型里面也是一样，我们今年年初到现在全市场选股模型都是跑输标的指数特别是跑输沪深300指数。这就要求我们在现在这个环境下去使用什么模型，而不使用什么模型，仓位之间怎么调配，其实这个也是给我们提出了一个更高的挑战。我们自己从今年年初到现在产品总体还是正收益，虽然可能并不是特别高的收益，但我觉得这里面肯定还是有文章可以去做的。

　　从长期来看，前面的主题演讲有好几位基金经理都说到价值投资，而且说到时间是价值投资的朋友。我觉得对于量化投资其实也是一样，虽然是一种很好的投资方法论，但也不可能保证每年、每个季度都很好，但我觉得量化投资和价值投资有一点非常像，都是经过长期的无论是海外市场、中国市场，过去五到十年或者更长时间验证过，是一种长期有效的方法，我相信时间也是量化投资的朋友，只要我们给它多一点信心，从长远来看，量化投资还是可以取得非常不错的收益。谢谢！

　　主持人（陈家琳）：谢谢蒋总讲得非常好，时间其实也是我们量化投资很好的朋友。包括你刚才讲到的方法论，我觉得这个应该是未来的趋势，虽然我们在过去十年非常专注纯多头策略，其实我们现在也是越来越多地关注量化策略，不是说简单地做一个量化模型去跑一个量化策略，而是把量化更多地至少作为一个工具，作为一个支持系统，来更好地服务于二级市场的策略。

　　时间关系，再花一点时间讨论一个小的话题，就是大类资产配置，这也是大家比较关注的话题。在目前这个大的宏观背景情况下，我们做大类资产配置方面有些什么样的观点可以大家来分享？因为时间关系，我们坐在两边的四位就休息了。我们就请坐在中间这三位嘉宾跟我们分享一下。每个人两三分钟时间。

　　梁辉：我理解股市、商品、债券，今年表现最好的应该是股票市场，虽然预期收益不是很高，但是相对来讲它会最好一点。原因是这样的，我们自己也做了一些研究，我们觉得它跟房地产市场还是有比较强的相关性，房地产市场经过去年9.30政策的限制，所以预期应该是偏向下的，所以对大宗商品我们觉得可能方向上不是很清楚。另外，固定收益今年整体的环境我刚才讲到了是一个流动性受到抑制的一年，所以它的收益也不会特别的高。相对而言，股市就没有特别明显的利空，所以我觉得它的收益应该是最好的。如果从年初到现在的话，就看这几个资产类别，虽然股市不是很高，但它比另外两个资产还是要好一些。

　　主持人（陈家琳）：谢谢梁总，至少从短期的排序来讲，你会更加倾向于权益类的资产。是不是跟你做这个策略没关系，所以你做这个排序？

　　梁辉：我确实是做股票做得时间久一点，但是我也看大类资产配置，也做一些研究。

　　尹克：我就简单地说一下结论，因为时间关系，首先先说一下宏观，一季度的GDP数据虽然比较好，但可能已经看到了顶点，因为你仔细分解的话，其实数据并不是很乐观，3月份低于1、2月份，然后整个第三产业是下降的。尤其是我觉得如果信贷开始收缩，包括房地产调控进一步加剧的话，这个实际上都会使得整个经济的下行风险加大。所以我比较赞同现在已经到了顶点的说法。如果我们对宏观是这样的判断的话，那么大类资产的结论其实相对来说就比较明显，首先我们觉得债券尤其是利率债目前应该是一个比较好的配置时点。

　　为什么这么说呢？做一个简单的比较，现在十年国债收益率大概在4.26左右，如果我们像之前看的话，在2014年11月份差不多也是这样的收益率的水平。也就是说，中间隔了五次降息，资产的收益率是一样的。但如果你比较所有的其他的资产的话，比如股票，当时是2000点左右，现在是3200点，但是仍然是一个很大的涨幅，你的预期收益和2014年11月份时候是完全不可同日而语的。包括房地产贷款利率，因为中间隔了五次降息，也差很多。目前的预期收益率其实都是低于2014年年底的，唯独利率债和当时的估值是一样的，而中间又隔着五次降息。尤其下半年随着整个经济的发展，无风险利率会继续下行。虽然短期我们看到整个市场对于监管有点担忧，但是长期的趋势是不会变的。

　　股票这边我觉得今年可能比较难有系统性的机会，主要是几点，第一是供给是在不断增加的，但是我们目前还没有看到增量资金入场的迹象，因为我们一直在比较仔细地关注银证转帐的数据，但还没有看到大幅的资金入场。第二是从去年的第四季度开始，无风险利率是快速上行的，像十年国债基本上上行了80多，这就必然会压缩整个权益类的估值，同时在这样的环境下，融资成本提高以及去杠杆，实际上会降低你的ROE，所以从基本面来说，也是有一些因素的。

　　但是我们看到今年整个指数的分化确实是比较严重的，所以我觉得还是有一些结构性的机会。总体来说，我觉得A股的估值已经有了不错的修复，所以估值不能算高，但是肯定也不能算低。

　　然后大宗商品，其实我们在年初的时候就已经有了比较明确的观点，我们觉得高处不胜寒。当时我们提出这个观点的时候，铁矿石还是在一路上涨，当时大概涨到了740左右，但是我们看到去年整个的大宗商品伴随着补库存的过程，都在等着今年实体需求的释放，但如果今年不敌预期的话，那整个风险就非常大了。尤其是房地产这边，对终端的需求是有很大的影响。

　　当然，从一个月前整个的大宗商品尤其是黑色已经有了一轮比较大的调整，但是在这个位置我觉得你很难说估值已经合理了。我觉得现在无论是做多做空都是风险相对来说比较大的。我觉得一个更合理的策略应该是做一些交易、套利、多空匹配这样的策略可能更好一些。

　　简单从估值角度来说，我认为现在债券是最便宜的，股票在中间，大宗商品应该是偏贵的。然后从配置上来说，我觉得其实也不一定一定要局限于简单的配置股票、债券、大宗商品每个都做多。其实在里面做一些多空的构建，做一些套利的机会，可能会更好一些。这是我们从去年开始一直提出并且坚持的，你的收益来源更多是来自α，而不是来自β。

　　主持人（陈家琳）：我再追问一个问题，你刚才把利率债放在了第一位，你只讲到了十年国开，现在也升破了4.2，大家同时也会关注十年十年国债，现在也回到了3.4以上，这次调整的高点了。如果要挣钱的话，是一个机会的话，它在未来一段时间两三个季度，它的整个收益率的路径可能会怎么样？要挣钱的话肯定要从3.4往下走，但是会不会先到3.6？

　　尹克：我们做投资决策的时候往往只能从基本面出发，其实对于时间的精确把握，我觉得其实是神干的事情。我们只能认为现在它相对于其他资产的配置价值已经很高了，至于短期会不会有波动这个是很难说的。但我觉得这其实是一个风控问题，并不完全是投资的问题。

　　施振星：资产配置其实现在非常重要，因为我们现在面对的选择非常大，但是对二级市场的投资者来说，其实他的选择也非常有限。从资产配置经典的角度来说，它的现金价值或者做多的价值角度，我觉得对债券的现金持有收益率的确定性还是非常可观的。在股票当中，我认为在未来的背景当中，应该还是非常复杂，所以倾向于赞同在指数层面上没有太大的期望。

　　谈到商品的价值时，我们一定要区分配置价值和交易价值。配置的角度来说，你说做多，它的机会会大于另外类的资产吗？不一定的，但是它的交易价值无疑是三种资产当中最高的。原因就出在去年这一波的上涨已经到达了一个高点，所以它的波动率会提升。这个波动率提升刚才博士说做多可能高处不胜寒。但如果从做空的角度来说，它的确定性就会相对比较大。所以还是回到资产配置的框架，什么是决定我们配置的原则呢？有一点我想给大家介绍一下，我觉得需要有一个大的背景，这个背景就是中国经济现在走到了什么样的时点，未来它会变成一个什么样的格局，我们需要花点时间去认清。我觉得简要地说，中国经济目前形成了一个X型，一个交叉的格局，就是经济总量不停地上升，但是从07年开始，经济的增速在不停地下降，这是两种一上一下有冲突的力量，我们中国经济所有的矛盾点都在这里。如果你要维持经济总量的增长，我们的经济增速不能够下降得过快或者下降的幅度过大，那么现在实际上我们面临着很多的问题，包括2016年周期的产生，都来自于经济总量托底的过程，但这是不足以维持的。

　　所以放在这样的框架下，要去判断中国经济的新周期的开始或者库存周期的结束，前段时间充满了争论，如果放在这个框架下，我们可以很清晰地看到，中国经济的增长空间其实是十分有限的，它是通过短期的增长来赢得对经济增长未来驱动，从投资向创新和消费驱动转变的时间。所以凡是经济的转向好转乐观的形势，都是波段性的和短暂的，中国经济一定是从高速增长的框架往中速增长的框架走。所以从这样的眼光来看，股票为什么会出现现在价值股得到了很好的表现，然后创业板、创新经济的这些股票得到了相对来说比较差劲的表现，原因在它们背后产生的价值何在。因为中国经济前些年高速发展之后有很多增量经济创新的成分，这些创新大部分是由我们中小企业所代表的新经济来担当这样的角色的。但是现在发现这个动力切换有点缓慢，所以它进入了调整。主要的原因就是资本化的变化，就是它不能通过一二级市场的方式来带来价值的增长。

　　价值股为什么又会好呢？是因为它是比较而言，就像我们选美一样，它并不是一个人绝对的美，而是比较另外一个相对的美。在现在的市场背景下，它们的价值就会显示出来。但是当我们的观点非常一致的时候，我认为就会出现一些问题。大家给它的估值提升，以及跟他自身公司价值继续成长之间会开始产生矛盾，所以在我们配置的时候，一定要当心索罗斯提出的反生性，大家抱团取得一致的时候它会有反作用。所以我特别想强调的是，中国经济一定要放在更长期的框架下来看，现在的困难是出于什么原因，我们的希望在什么样的方向当中。所以看到了这类资产未来的前景是如何的。这是我给大家的建议。

　　主持人（陈家琳）：谢谢施董事长，他另辟蹊径，从中国经济增长到X的框架出发，给我们梳理了一下未来大类资产配置的方向和机会。

　　因为时间关系，今天的圆桌论坛就告一段落，也非常感谢今天的主办方中证报、国信证券，也非常感谢台上分享干货的嘉宾，更要感谢台下的观众贡献了你们宝贵的时间和关注。

　　主持人（谢亚芳）：谢谢陈总和各位嘉宾，一段非常精彩的论坛，而且他们都是时间的朋友，几乎把我们刚刚超时的时间大部分都追回来了，真的和时间做好朋友。而且各个都是干货满满，希望未来各位也有机会上我们的节目，跟我们分享一下行业的趋势。

　　今天我们的颁奖典礼和高峰论坛就到此圆满结束。我们非常感谢这次活动的协办方、支持单位，还有在座各位的参与。如果大家觉得太精彩、意犹未尽，别忘了明天还有分享会，也在三楼，请大家继续支持。最后当然就要祝在座所有人未来一年投资顺利、生活如意！我们明年再见！

　　主持人：尊敬的各位来宾，投资者朋友们，大家上午好！欢迎各位参加由中国证券报主办的中证投资分享会，我是今天的主持人，来自中国证券报的王钥扬，非常欢迎各位的到来！

　　时光荏苒，中国私募金牛奖已经走过了八年历程，昨天刚刚进行了第八届中国私募金牛颁奖典礼暨高端论坛，一批优秀的管理团队和基金经理获得了耀眼的荣誉。今天我们非常荣幸地邀请到了一些私募金牛奖获得者和投资界精英，跟我们分享投资心得，探讨投资经验，也非常感谢各位的光临，谢谢大家能够风雨兼程一如既往地支持金牛奖评选活动。

　　下面，由我为大家介绍今天到场的主讲嘉宾，他们是：北京神农投资管理股份有限公司董事长陈宇先生；深圳悟空投资管理股份有限公司董事长鲍际刚先生；深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长吴伟志先生；银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢先生；国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰先生。让我们以最热烈的掌声欢迎各位的到来！

　　今天的分享会每位嘉宾有非常充裕的时间进行主题演讲，演讲之后也可以跟观众进行交流，在这里也提醒在座各位一定要认真听嘉宾的演讲。

　　接下来由我为大家介绍今天出场的第一位演讲嘉宾，他有着16年资本市场从业经历，擅长选股和捕捉大趋势，曾经连续三年获得“金牛私募投资经理”的荣誉，这位嘉宾是谁呢？他就是北京神农投资管理股份有限公司董事长陈宇先生，欢迎陈总。

　　【陈宇】：大家好！深圳这么好的地方，这么好的早晨，我们一起来分享一下，选我第一个发言，我猜想是因为我的PPT的标题好，我们现在进入实现“中国梦”伟大复兴的伟大时代，每个用词都要注意正能量，现在无论我对外演讲的标题还是微博、微信上的所有发言，都一律按正能量的要求来要求我自己，今天这个公开的场合，我仍旧坚定不移地以正能量态度来讨论现在的市场环境。

　　首先回顾回顾一下。2015年4月份开始一轮疯狂的牛市到达阶段性顶部，这期间我们对即将展开的熊市，再回顾既往国际国内主要可参考的经典熊市之后，我们做出了熊市“三段论”说法，熊市的趋势特征可以分为三个阶段，这三个阶段对应着投资者经典的情绪，就是熊市的恐慌式下跌阶段、熊市的抵抗式下跌阶段和熊市的绝望式下跌阶段。如果我们现在回溯过去，比如2001-2005年，比如说2008，再比如说2011年一直到2014年期间，一些主要有代表性的市场走势，大家可以看到大抵如此。熊市里下跌的三个阶段，恐慌、抵抗与绝望，对应投资人在牛市当中的三种心态，三种情绪分别对应的是希望、犹豫和疯狂，华尔街的太阳永远从东方升起，从来没有什么新鲜事。我们发现各种金融衍生品发展非常迅速，但是人性的特征在短短的五千年里没有任何改变，或者说改变没有达到基因突变的程度，它总是一样的，有的时候我们也怀疑人生，怀疑这个世界，就像马斯克所说的，我们生活在一个现实的真实世界当中的概率只有十亿分之一，因为你会发现世界总是在反复重复出现。

　　今天我们可能又来到一个熊市当中，而且这个熊市的确呈现了经典的“三段论”模式。首先我们经历了2015年熊市股灾恐慌式下跌的1.0和2.0，紧接着我们熬到了2016年初，迎来了股市3.0。那么在股灾1.0、2.0、3.0之后，我们看到这个市场当中恐慌的情绪历经三次股灾，并且在强大的维稳力量的支撑之下，消散了，转化了，还进入了典型的抵抗式下跌阶段。我的很多朋友说“陈总，你说熊市有抵抗式下跌，为什么最后上证走成了抵抗式上涨？”我说“那还用我说？”这个话我不能讲，为什么大家不看一下创业板？你只要看一下这个市场上最大的维稳力量不太去呵护的板块，一定会看出它依然延续着既有的规律和趋势特点，就是逐渐顶底下移的特点，交易量萎缩的特点，抱有着期许、期待，希望在每次反弹当中博取超额收益的人，每一次都发现他们做了还不如不做，因此这样一个阶段运行到2016年底的时候，基本上告一段落。紧接着我们发现了一次抵抗式下跌结束的特征，区间震荡的格局再次被击穿，2016年底创业板也好，主板也好，都有一次下行。

　　下行之后基本判断这个市场进入了绝望式下跌，实际上从去年底到现在，只有短短四、五个月时间，这个市场发生了什么变化？一个变化是市场上易涨久跌，大部分盈利来自于投资人对这个市场低流动性以及市场内可控交易投资品确定性盈利稀缺的确认，大家都抱着茅台，我们打开了茅台，打开了格力，留下了不可思议的单边上涨的格局，看上去它们就像一个大的成长股一样。与此相对应，我们也看到所有带“市梦率”字眼的基本都出现了惨烈的下跌。如果我们站在管理者一端也感觉非常清晰，投资人的信托已经和股灾刚发生的头半年里、头一年里、头一年半里完全不一样，为什么我在股灾发生之前买的产品到现在还不挣钱？这时候你跟他解释“因为指数已经跌了40%、50%，我们已经很不错了”，但是你发现客户在一年前可能愿意听，半年前可能愿意听，因为他有希望，没有关系，我们相信你一定能反弹回去，但现在客户完全没有耐心，他不会去考虑指数下跌了多少，他说我要赚钱，如果不赚钱，我就要从这个市场中撤走。

　　这样的投资者情绪和心理导致的行为不只是反复，最终也会反映到监管层的行为上，就是因为预知到失望、绝望的情绪，最后导致散户的行为特征，就是从这个市场中拿走他们的钱，尽管我们知道这种行为特征构成了下一轮牛市的基础，但它也的确带来了熊市的绝望。

　　如果我就这么讲下去，大家会离场，我是吃这碗饭的，讲到这里必须要发生一个逆转，就像故事片一样，最后一定要英雄救美，刚才算是开场白，现在逆转，是不是我们束手待毙？不是，我今天演讲的题目不是熊市的“三段论”，而是牛市王者归来，十九大行情拉开序幕，下面我讲一讲为什么。

　　首先我要说，我有可能讲的都是错的，今天好在是一个小范围的专业者内部分享和沟通，所以我全当抛砖引玉。

　　投资人期许了很多很多年，变现美国发达资本市场上所谓的大牛市，几十年的慢牛，那些缔造着彼得林奇、巴菲特等伟大投资者的单边或曲折向上上涨市场的投资人，其实在过去27年里都失望，因为A股过去的27年以来持续演变着一轮又一轮走势，其核心原因是不具备大牛和慢牛的关键必要的三样条件。我这里说的大牛市与过去A股发生的每一轮牛市不同，第一个条件是必须有新股持续快速发行，第二个是全市场对于股权项下投资的定价要见底，第三是必须要构筑投资人心目当中的梦想，必须要有推动这个市场开始转向的力量。如果具化到今天，就是新股的快速发行，新三板做市指数放量见底以及雄安新区开启实质性改革序幕。 

　　A股过去二十几年股票供给严重扭曲，核心矛盾是供不应求，我不知道我是不是对的，但我想反复强调这一点，就是A股过去二十几年里最重大的制度性缺失，最严重的核心矛盾来自于股票供给不足。我是01年在上市公司任董事会秘书，当时一共有1600多家上市公司，去年底加快发行以后，到现在也不过是3000多家，也就是说上市公司的家数是翻倍，因为我们很少有退市。但在这17年里，我们M2的水平整整翻了10倍，投资人参与的人数激增到1.2亿。这样一个完全不对等的供与求的扩张关系，会导致A股呈现一个典型的特征，就是说只有在熊市绝望式下跌发生之后，全市场才大概率呈现和投资及投机的价值，而当任何一轮牛市来了之后，由于资金与供给太不对称，导致所有投资品会在非常短的时间里呈现典型的泡沫化估值特征，而这种泡沫化估值特征使任何一家公司的任何一只股票在顶部的时候完全没有任何投资价值，包括茅台，泡沫破灭以后必然典型性呈现熊市“三段论”的下跌特点，出现不了慢牛，因为企业的增长年化30%已经累死了，但我们供给严重稀缺之下由货币推动的模式，一年可以涨3倍、6倍、10倍，哪家公司的业绩可以一年涨10倍？这个矛盾如果不解决，我们的资本市场永远是彻头彻尾的赌场。

　　我在外面都不好意思说我是做股票投资的，这个职业实在不值得让人尊重。但现在不一样了，刘主席接任之后，我相信更高层管理者对这个市场的定位和核心矛盾，出现了国家战略角度的变化，刘主席从去年只做不说到今年又说又做，非常明确地亮出了底牌，就是我们的新股发行快速持续，每周10家，今年500家，这样一种新股发行将持续2-3年，直至堰塞湖被解决掉。与此同时还做了一个更了不起的事，就是把经典的沪深两市完全改造打造成沪深京港四市，深市、沪市加上港股通、新三板，据各种传闻，新三板精选即将推出，号称是符合创新层三个条件就可以进入，相关投资者门口由500万降到50万。不知道真假，但我相信在证监会已经很明确地说今年新三板核心工作目标就是再分层，我们知道推动新三板提高流动性，对于提供优秀投资标的的工作是战略的一部分，不可分割。

　　当我们站在这个熊市的时候，发现这个熊市与众不同，一个旧的沪深两地封闭式市场代表的两三千家公司，所代表的这种类型的市场典型性下跌仍在继续，但是一个新的可供投资人选择的低估值、低价格新兴市场正在冉冉升起，相传在陈家沟旁边有两条河流，一条是黄河，一条是洛河，黄河与洛河交界之处形成巨大的清浊两流的漩涡，相传伏曦当年就是在一落河边上俯视两河交汇，才有了八卦。今天的沪深两个市场正是如此，清浊相交，我们应该意识到我们面临的市场跟过去二十几年里完全不同，就在于首先在供给上出现了质变，我们可以想象一下，从去年到现在，盈利最确定的、最好的方向来自于港股，因为在沪深京港四市当中，可供A股投资人选择的市场当中，最有投资价值的、价格最便宜的就是港股，今年4月份之后也许大家又会发现一条，就是在沪深京港四市当中，最可供大家投资的市场是新三板精选，你会发现再过一年以后是在过去一年到一年半时间里发行上来的一千多家新股，如果我们展望三年，港股通四百来家，新股每年五百来家，加上去年的两百多家，再加上经典的五百家，实际上我们可以看到，未来三年之内，沪深京港四地可供大家投资并且具有相对充分流动性的股票数量将逼近新增三千，这意味着A股在三年之内翻倍，这个变化在任何一次过去既往的熊市中都没有出现过，它所带来的投资机遇绝对是市场结构上的改变，到底能达到什么程度我不知道，但我只想说的是我们绝不能刻舟求剑以以前的眼光看待当前的市场。这个市场出现了质的供给上的变量。

　　如果供给翻倍，毫无疑问原来场内既有的投资品种价格会下降，因为估值会被摊薄。什么时候是底？我们要看一下全市场对沪深京港四市的估值，我们看一看新三板。新三板指数自2014年开通以后，把旧三板改造为新三板，出现快速上涨，上涨见顶以后，先于主板市场出现了恐慌式下跌，如果我们以新三板做市指数作为我们交易的对口，我们会发现它绝对是A股一个先行指标，因为其实在新三板市场里，至少在牛市的时候，进去的投资人的性质跟A股市场是一致的，都是一些投机分子，你会发现由于新三板的流动性非常差，以至于新三板会最先见底，它在4月份见底，A股是在6月15日走出了大阴线。现在它又下跌，跌到2016年8月份，跌出了一个新低，跌到1073点，从高点至低点的下跌，跌到0.401的位置，整整打了四折。现在出现一个什么情况呢？我们在打了四折左右的位置上成立了两只新三板的基金，一个叫接盘侠，一个叫接力侠，接完盘以后，从那个时候到现在，新三板指数上呈现了放量上涨的态势，涨幅并不那么大，但是新三板做市指数当中最优秀的那一部分公司，有可能进精选的那一部分公司，或者百里挑一的企业，出现了全面大幅的上涨，尤其是新股发行速度加快以后，大家发现这四个市场是连通的，我们当年买了这些品种，80%已经停牌或者进入辅导，没有出现辅导的都出现了显著的股价增长。 

　　我们看一下美国纳斯达克当年的历史，美国纳斯达克指数就像我们的旧三板一样，之后改变为可公开交易，变化之后出现了快速的震荡上行，之后见顶，然后一路暴跌，当时出现了一个什么情况呢，它也跌到了0.401这个位置止跌了，也就是说它跟新三板做市指数现在呈现的下跌态势是完全一致的，跌到最后开始震荡放量上行。之后一直到2001年，中间几乎没有任何悬念的波澜壮阔的10倍以上的上涨，大家都知道，新三板做市指数也好，纳斯达克指数也好，都是成分指数，在海量供应、注册制发行的市场当中，成分指数的下跌是非常困难的，因为它不断地调，不断地上好公司，我们可以想象一下，现在新三板有11000家挂牌企业，中国的中小企业有5000万家，我们都说现在的宏观经济形势不好，但是我们拿眼睛去看也能看到，在这个世界上，在中国这么大的国家，14亿人、5000万家中小企业的国家，我找出10%的企业在任何一个市况下是挣钱的，实际上并不困难，找出500万家今年挣钱的，增速在30%以上的中小企业并不困难，很多私募拉出过去三年来都可以上，只要他允许。

　　可是如果你在这500万里百里挑一挑出5万家到这个市场上挂牌，投资人所面临的投资品就完全符合巴菲特经典的在一个注册制市场之下的投资人所说的，就是你永远不必关心宏观经济的走势，因为如果这个市场是一个由市场选择的公开的、注册制的、充分供给发行和退市的市场的话，市场会选择让那些盈利的、在当下市场可以持续快速发展的企业留下来，市场会选择，以前不是，以前是我是挣钱的，你不让我上，现在我只要挣钱，就来了，所以投资人一天到晚翻宏观经济干嘛呢？这些股票用不了多少钱就可以上涨。我们觉得中国资本市场最大的核心就是它彻底改变了供求扭曲的现象，彻底把战略定位从一个支持国有企业脱贫解困，改变为支持新型+转轨的国家战略，转变为以民营为主导的经济体，这是这个模式到来的核心基础，而这样一个基础现在已经拉开了序幕。

　　资本市场投资者情绪的改善必须要有实际性推动，十八大2012年底召开以后，沪深两市，创业板和主板都出现了一次快速上涨，之后回落，然后创业板走出了波澜壮阔的行情，从5000多点到4000多点，我们发现政治、政策的变化与推动，对这个市场有着至关重要的发动机作用。今天按照市场的走势来判断，我们原本认为这个市场至少要等到十九大召开前后或者至少拉长到6月份，才会出现经典性上涨。但是雄安新区给我们带来了非常大的震撼，其实北京人早就大概知道这样的传闻，很多人都撺掇着去白洋淀买房子，有的人真的买了，听说有朋友整栋整栋的买，现在哭晕在厕所里，那是因为雄安新区可能会参照新加坡的模式，不搞房地产，早知如此不如买保定。

　　但是雄安新区的意义就在于几点：一是宣誓当届政府第二期任内将做主导的以深入改革和经济推动为核心工作目标的一轮新的改革开始了，“中国梦”分为两个部分，第一部分宣誓，并且开始进行反腐，队伍的清理，第一阶段以《人民的名义》这部神剧画了一个逗号，这部剧作非常开放，引起了全社会的热议和追剧，实质上它也是一个总结报告，也是一个里程碑，意味着前期反腐工作以人民的名义取得了伟大的胜利。接下来我们以人民的名义在反腐之后，反腐并不是为了反腐，反腐为了使人民获得更好的幸福，为了实现中国伟大的复兴和中国梦想，所以接下来第二阶段毫无疑问我们会看到所有政策上关注会扭向经济，扭向民生，扭向那些足以推动这个社会继续发展的深入的改革。我在北京、重庆、深圳、上海四地都有过长期生活和工作学习的经历，我深深地感到目前在中国这个大地上，目前它的发展，尤其在政策、制度和人民的幸福指数上有巨大的差异，不平衡。今天我们来到深圳，我跟原来在深圳的邻居一起吃饭，他们都深深的为我惋惜，因为我当时卖掉了两套深圳的房，一套现在13万/平米，一套现在15万/平米，每个深圳人民都坚定认为房价还会再涨，因为深圳这座城市焕发出来的活力，你在中国任何一个地方都看不到，包括上海、北京、广州。我昨天不幸的迫降广州，每次从广州坐高铁到深圳都有这样一个感觉，就是广州这个城市十年没有进步，但每次我从深圳站走出来的一瞬间，我就觉得深圳又进步了。这就是制度与人民的力量，市场的力量，这么多人工作，只要你让人民去做，给他力量，给他一个合理的规范化制度和体系管理，中国未来不可限量，如果我们有十个深圳会怎样？我都不敢想象。

　　从正能量的角度来讲，我认为雄安新区标明的制度性改革，特别是把深圳的领导调到雄安新区去，这也是对深圳改革发展的肯定，潜意识里暗示全国都应该按深圳的模式搞，这个特征、这个改革，我们往深里想，大家不要说雄安概念股，炒水泥，炒房地产，从城市规划的角度来讲，雄安新区可能还比不过过去三五年里主要大城市人口的激增，成都在过去五年里，从1060万人激增到1500多万人口，而雄安新区的规划人口是十年之内达到300万，其中还有130万原住民，大家炒硬件没有意义，修路修不了多少。最关键的意义在于软的改革，在于我们在雄安启动新加坡式公租房住宅改革，我们启动国际最先进的城市规划的思路，我们启动整个交通体系公共交通优先的策略，我们启动的可能是对创新创业发展全力推动的制度，所有这些软的东西，包括教育、医疗、交通、住宅，我们在过去的第一轮改革当中没有解决的痛点，在这样一个新区当中都可能大胆的进行试验，并且在全国予以推广。我们还是那句话，当雄安新区成功之后，如果中国有三个深圳，中国就成了，然后把现在的深圳本地再乘三。

　　我今天的报告就到这里。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢陈宇先生精彩的演讲，现场嘉宾有没有问题要向陈总提问的？

　　【提问】：首先感谢陈总非常精彩、宏观、细致的演讲，深圳的经济发展比较侧重于外向型，去年国家宏观经济形势影响比较大，外汇储备下跌，汇市改革，我们也知道港股是价值洼地，但也受到外汇管制的影响，你对于现在通过深港通、沪港通投资港股有什么好的建议？

　　【陈宇】：现在港股和A股之间有限额联通，深港通、沪港通每天都有100亿的连通限额，大家从物理学都学过连通器的原理你把四个器皿分开以后又连上，最后在压强的情况下压力提升。A股投资人对港股当中核心标的的把控现在已经越来越强，你去问一下机构投资买了什么港股，你听不到港股投资人买小票。只要是港股当中30家，百里挑一的龙头企业，与A股估值基本可比，考虑汇率情况，考虑利息情况，两市之间基本相当。但现在这个差距还有，以汽车股为例，你拿港股的两家最好的汽车股，和他们在A股的价格去比，跟A股的竞争对手的价格去比，你会发现价差仍然在完全不合理的范围之内，至少在现在这个情况，港股当中部分的龙头股仍然具有非常好的投资价值，包括我们看新三板，新三板每个龙头我们买的时候，实际上都是20倍、十几倍，尤其是那些小市值的，快速发展确定性的公司，10倍出头，多便宜啊，全世界范围之内也不过如此。现在做投资一定要打破观念，把自己的思路、研究力量、资金更多的放在沪深京港四市当中的新增变量，我们要抛弃过去已经被大家炒高的，并且毫无疑问走入熊市下跌阶段的那些老股，而去张开双臂迎接新兴市场、新增市场里可投资的、便宜的投资品种。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢陈总的精彩演讲。未来的投资当中，只要是大家想到“侠之大者，为国接盘”，就能想到陈总，让我们再次以热烈的掌声感谢陈总。

　　接下来请出的这位演讲嘉宾毕业于南开大学数学系，他还是清华大学深圳研究生院特聘行业导师，在资本市场当中享有“研究型投资家”之美誉，掌声欢迎深圳悟空投资管理有限公司董事长鲍际刚先生为我们作精彩演讲。

　　【鲍际刚】：大家好！我用高熵态投资展开今天的演讲，我用“熵”这个名词来表达我们对现实世界的度量、刻画、理解和认识。我又加了一个“高熵态”，也就是说现实世界呈现的是高复杂度、多维度和高速度的状态，我用这样一个状态对现实世界和投资市场、经济系统的理解，来展开我们对投资的讨论。

　　投资还是要有一个框架，这个框架是在全球范围内讨论经济问题，毕竟经济系统是全球性的。目前对A股的投资，如果只在国内讨论A股，我觉得完整性、准确性和预见性可能会差一些。08年次贷危机以后，到发达市场、发达国家用持续QE来解决经济中的问题，中国用四万亿解决经济中的问题，从08年到去年，总的来看全球经济是逐步走稳的过程。但这个走稳的过程中蕴含着一个更大的矛盾，而这个根本性的矛盾来源于经济中心本身是有内蕴的，而这个被逐步平稳的经济周期可能在未来带来更大的周期性波动，这是我们担心的一个问题。

　　过去十年逐步走稳的经济里面，当时我们面临经济问题时，用各种手段把经济托入平稳的状态，但其实会对资源投入带来更多的矛盾展现。一方面是红利衰竭，人口红利的问题、资本红利的问题、贸易红利的问题，现在有一个指标叫做全球贸易深度，贸易深度从08年开始就已经在往下走，加上网络的红利，这几个红利是压制全球经济状况的一个大问题，现在问题暴露的越来越突出，不是越来越能解决。还有地缘政治的冲突、目前去全球化的趋势，加上中美对抗和欧元解体风险，今天是法国大选日，其实这些问题对全球经济的影响都非常重大。宗教和民族冲突，全球范围内贫富差距的拉大，对全球经济的影响都是重大的，这些问题不能根本性解决，对全球经济的影响非常大。人工智能高速发展，对人类社会的渗透，挤压前所未有。

　　这个指标是全球经济复苏的同步性进一步提高，共振向上，几个大的经济体，经济同步性更加趋于一致，而这种趋于一致的经济状况，我们会看到中国今天所面临的整体经济状况，包括我们对房地产，对货币总量、央行资产负债表，包括现在正在进行的监管，其实都会影响到全球的经济状况。去年或者再早一点，全球大宗商品的上涨，瑞银报告总结出唯一的根本原因就是中国的需求拉动，如果今天我们面临收缩的情况，会把这种情况迅速反馈到全球市场，而全球市场的经济状况又会反馈给我们国内，这种反馈机制对未来经济的影响也是重大的。而在这里面，同步性指标跟踪会看得更清楚一些，中国目前进行的一些状况，会很快反馈到全球市场中。

　　这是美国市场的指数，信心指数等调查类“软数据”创新高，但真实宏观指标等“硬数据”基本处于边际减弱的状态。

　　这是美国的信贷数据，未来我们的情况可能跟它的情况会有重叠，而这两个叠加未来对全球经济市场和金融市场会有重大影响。

　　如果按照麦肯锡的统计，全球债务占GDP比重达到300%的上限，而全球主要央行的资产负债表的规模占GDP的比例接近40%，也就是说中国和美国的比例都比较高了，这是过去从来没有过的，两个国家都面临缩短的问题，宏观紧缩对整个经济、对整个金融市场的影响都是重大的。

　　这是关于流动性讨论的问题，这是美国市场的数据，美国市场的数据基本上可以看到短期的情况，十年期和两年期利差的状况，大家对未来经济基本是不看好的，远期不看好经济的情况。

　　我们是做量化投资的，尤其关注美国市场量化交易的变化，现在有接近9000亿美元的规模，规模还在增长，更加重要的是主动管理资产规模减少，而被动管理资产规模增加，被动管理规模增加的部分不断加入量化策略，不断淘汰基金经理主观的东西，不断加入深度学习、人工智能、量化系数，在被动资产管理里不断增加这些资产和管理技术，这对市场影响是重大的，而且成为市场最重要的边际交易者。投资宽度和跨市场交易速度都非常大，美国市场在很长一段时间上涨的过程当中，大概看不到超级恐慌的状况，这跟计算机的交易是有直接关系的，量化策略一旦模型确定以后，轻易人不去干预这个东西，而且大部分是黑箱交易，这个市场特征逐渐显示出来，这跟我们后面谈到的人工智能有直接关系。

　　这是美国大选后黄金走势图，我们去年主要使用宏观对冲策略，用避险资产来对冲风险资产，避险资产主要是黄金，我们跟踪黄金的走势，看到特朗普当选那一天黄金价格出现逆转，这也说明美国市场量化策略占的比例，现在的状况跟过去已经不同了。

　　另外，跟大家沟通一下对人工智能的理解，我们做量化，非常关心这个问题。一方面，深度学习算法高速发展，在算法高度进展之后，不断的有资本投入到这个市场，去年大部分风险资本都投入到人工智能领域，人工智能技术的进步是很巨大的。算法、大数据和计算能力、计算成本的迅速下降，对人工智能的推动速度是巨大的，计算价格相当于六年前现在大概跌了90%。这是我们看到的数据，一季度美国的大公司在季报电话会议上提到“人工智能”的频率迅速上升。

　　我觉得人工智能跟互联网时代有很大不同，互联网时代更多的是系统工程，人工智能是在各个细分领域可以快速、分散、广谱性渗入，人工智能可以在很多领域、很多公司、很多层面分散使用，底层技术能力非常强。同时它又不同于互联网的to C学习，不依赖于C端的条件下，在B端快速崛起、应用，B端的落地切实提高了生产力，B端愿意为此付费。但重要的问题是人工智能在每一个企业里效率的提升不仅仅是10%的改变，很有可能是百分之百的改变，所以企业主更愿意使用这样的技术来提升效率，尤其投资领域更是这样的情况。

　　这是AI在各个细分领域快速应用的情况，视频、安防、机器识别迅速发展，运用速度、扩展和总量都有非常快速的进展。

　　从2001年开始，那个时候美国的大市值公司或者全球的大市值公司，都在能源等企业上，2016年排在顶层的全球大市值公司都是苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook、阿里、腾讯。从这个角度来看，人工智能这个趋势非常快速。A股市场有一个问题，假如白酒类上市公司的总量真的到顶端的时候，也许在局部、个体的角度看，这是一个价值投资，但站在全局看，我倒觉得是很危险的东西，整个社会、国家的进步应该依赖于科技的发展，跟上这种趋势是非常重要的。

　　我们是研究网络的，对网络的认识是我们最重要的手段。其实网络就是系统论、复杂度、高维化，这是我们讨论的基础。中国经济过去几十年大量的投资，很多经济学家都在说这样大量的高投资增长方式是不可持续的，而我们看到大量的投资形成的网络价值对经济的影响是巨大的，包括投资本身、现在的状况以及对未来经济持续性的影响都是巨大的。能源网络建设、电站、节点、电网等建设深入到城市，深入到乡镇，一直到行政村。所谓人流网络是跟人相关的，高铁网、城市的城铁网、高速公司网、航空网的建设，对城市的发展和城市的布局影响巨大。物流网络、信息网络、资金网络，网络不断发展，不断壮大。在全球范围比较，中国的网络条件如果覆盖了14亿人口的话，在全球范围是独一无二的，没有哪一个国家、哪一个区域、哪一个群体能像我们这样做到全覆盖的程度。

　　熵控网络，讲一些例子可以说得更清楚，比如网络效率的提升、节点、边的数量，如果没有互联网技术的发展，就没有滴滴和摩拜，因为已经有那么多节点在那里了，但如何把它们形成边、形成反馈，网络化加速了创新，组合爆炸概率提升，网络外部性创造新的需求。门店迅速扩张，使得移动互联、智能手机迅速延伸到每一个中国人的手中，县级以下的城市，迅速跨越了笔记本和桌面这样的终端互联网时代，直接进入移动互联网时代，这跟印度的情况是一样的，互联网所带来的时间节约的效率是巨大的。最近三、四线城市房地产的发展，以及农民工从一线城市回归到三、四线城市，对整个中国的影响是巨大的。

　　过去经济学基本上是短缺经济学，沿着短缺的状况去发展，在网络经济学时代，很多情况是完全不一样的，现在更多是对时间效率的改变。

　　这是我们的投资框架，我们讨论高熵态特征，基本是高维度的，目前A股市场就是这样一个状况，经济已经是高维度、大尺度、高通量、高速度、多层次的情况，A股数量不断增加，流通速度不断改变，同时我们必须要站在更高的层次和更高维度讨论A股市场，讨论经济系统，讨论所有方面的问题，而讨论对于投资人来说是一个巨大的挑战，我们讨论高熵态特征时其实对A股市场有很大的影响。

　　这是我们熵控网络的理论架构，不在这里讨论。

　　这是我们写了一本书，我们对经济系统、股市系统、现实世界，用熵控网络这样一个名词，来表达我们思维方式系统论的思想体系，包括我们在A股的投资，包括我们制定的很多量化指标。投资研究需要覆盖人、货币、基本面，这三个方面对A股市场形成重大影响。

　　一方面现在几个重要的利率，7天回购利率、10天期国债利率和目前市场上的理财利率，其实都在上行阶段，而这个上行阶段，包括美国加息周期的逐渐展开，对未来中国利率的向上迁移，对未来的市场，尤其是权益类市场，还是构成重大的影响。另一侧是风险偏好进一步提升短期看有很大压力。

　　作为公司来说，对于投资管理的要求，一方面我们要站在全球市场，悟空的投资架构是从中观出发，过去我们在熊市使用的策略基本上是行业集中、股票分散，一方面我们通过行业集中的方式提高投资效率，另一方面是股票分散，我们在每个行业都不只是买一家公司，A股大一点市值的公司，估值相对便宜一点，流动性比较好，但弹性差一点，而小市值公司的估值比较贵，但成长速度快，弹性比较大，有的时候我们会进行综合考虑。利用行业集中的方式提高投资效率，利用股票分散的方式降低风险，把风险分散掉，尽可能避免单一公司对产品净值构成重大影响。讨论行业的宏观特征和国内的宏观经济特征，还要上升到全球市场的特征，目前我们还要去关心量化技术，整个公司的组织管理架构对投资的影响。这对投资的深度、宽度和投资决策的速度都有重大影响，我们一方面依靠基金经理长周期管理经验和敏锐洞察力、研究团队的研究能力和覆盖能力，再加上计算机大数据分析能力合机器学习能力，再加上人与计算机结合的模式，对A股市场、全球市场进行研究的覆盖。悟空还有一个全球海外宏观对冲基金，这是开了一个窗口，帮助我们认识全球市场的状况，而全球市场的状况对A股市场是有重大影响的，尤其在最新的技术、最新的科技、最新的潮流方面，A股经常会形成一些映射，而这种映射在A股市场往往会泡沫化，或者形成一种假的映射，其实很多技术还是逐渐会渗透到A股市场里面，比如人工智能。

　　以上是我今天交流的看法，主要是悟空的分析框架、思维方式以及对A股市场短期的想法。谢谢大家！

　　【主持人】：接下来邀请到的这位嘉宾是来自深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司的吴伟志先生，他们公司今年获得了金牛私募股票策略三年期金牛私募管理公司奖，而他也是擅长捕捉牛股的专家，有请吴总。

　　【吴伟志】：非常高兴在这里跟各位朋友分享，今天我分享的题目是“不因春寒而丧失对美好未来的信念”，刚才我的两位同行，陈总跟鲍总都作了非常好的分享，接下来跟大家汇报一下我们的思考。

　　大的题目我只讲两点，第一点是对眼下资本市场、A股市场怎么看。第二点是想跟大家探讨一下，当我们试图看清楚影响这个市场的主要矛盾之后，怎样面对这个市场。我很赞同陈总的观点，目前处于熊市的第三个阶段，快到绝望式下跌的阶段，但是眼下的A股市场充满了矛盾性，一方面我们看到很多很熟悉的熊市中后段特点，同时我们也看到了一些跟过往熊市非常不一样的地方，就像我们看到创出新高的茅台一样，有一批像茅台这样的公司不断出现新高，也有一些公司不断向下崩溃，这种现象怎么理解呢？影响眼下的股市有两方面的因素在起作用，一方面是周期性因素，比如说每一次市场到了这个阶段，它有了一些共性，共有的特点，我们叫做周期性因素。还有一个是结构性因素，就是过去这个阶段不存在的新的因素，这些因素是导致眼下A股市场看上去比较陌生的主要原因。

　　回到周期性因素，我想花一分钟时间向各位汇报一下我们的“春夏秋冬理论”。我本人1993年进入证券行业，到今年已经整整24年，面对市场这个喜怒无常的先生，他有没有规律可追寻？早期我们觉得没有规律可追寻，经过十几、二十年以后，我们觉得市场先生的脾气还是很清楚的。简单来说，我们觉得股市的一轮牛熊循环，就像一年四季一样，有春夏秋冬之分，这个观点是我们在07年公司成立时提出的，（PPT演示）这个图的内圈是一年四季自然界的，纵轴是一年四季的气温，当气温最低的时候，就是冬天最寒冷的时候，即将进入春天的冬末春初。当气温最高的时候，就是夏天进入秋天的时间。外圈在牛熊循环，过去A股一轮牛熊循环大约是9-10年，牛熊循环纵轴就是我们所说的PE估值水平，我一会儿会有一些图向大家展示在眼下这个时点不同的板块估值水平有很大差异，一方面创业板、中小板还处于高高位往下退潮的过程之中，另一方面以沪深300为代表的一批蓝筹股，它们处于逐渐涨潮的过程当中。

　　股市四季与自然界四季有几点非常相似的地方：

　　1、周而复始，循环不息。为什么会有一年四季？为什么会有春夏秋冬？道理很简单，因为地球围绕着太阳在公转，地球离太阳距离的远近决定了春夏秋冬，只要地球继续围绕着太阳转，春夏秋冬就不会改变，无论这个冬天温度多么寒冷，比平时的冬天更冷，也改变不了冬天过了以后，春天、春天、秋天要来的规律。股市牛熊循环的动力来自于两个因素，一是经济有周期，二是人心永远不变，人心永远是在贪婪与恐惧之间摇摆，当机会来临的时候，人们就恐惧，当风险很大的时候，人们就很疯狂、很贪婪。投资者的心态永远在恐惧与贪婪之间摇摆，这些因素导致股市是有循环周期的。

　　2、牛熊循环和四季最像的地方是什么？自然界的温度每天都在波动，明天的温度跟今天的温度相比，不是高一点就是低一点，或者持平，短期看温度每天都是波动的，但是季节的变化趋势不会因为温度的波动而轻易改变，比如说今天是4月23日，4月23日到7月底是春天往夏天发展的过程，平均温度趋势是逐渐上升的，这是季节变化的趋势，这个趋势不会轻易改变，但是这个星期六跟下个星期六比，下个星期六的温度一定比这个星期六高吗？不一定。短期看温度总是波动的，但季节的变化趋势不会改变。同样，股市的指数每天都在波动，但是牛熊循环的变化趋势不会因为几天的股市波动就改变。很多朋友为什么在牛市来的时候赚不到钱？是因为他分不清趋势，在座的朋友不会因为下一周寒流来了，温度降低，我们就说冬天来了，不会做出这样的误判，但股市中的多数人容易做出这样的误判。

　　3、不同的季节穿不同衣服，深圳还好，四季变化不是特别明显，北京冬天要穿羽绒服，夏天要穿段修T恤。衣服就是人类面对季节变化的策略，衣柜当中没有哪一件衣服四季都可以穿，不同的季节要穿不同的衣服，不同的牛熊循环，不同的阶段，我们的投资策略一定要随之发生改变。这就是我们所说的牛熊循环的周期理论。

　　这是1992年以来到现在沪深300估值区间图，其实很容易理解，就像我们说深圳每年最高温度有上限，最低温度有下限一样，每一次牛熊循环，泡沫再大，估值都有顶，每一次熊市来的时候，大家再恐惧，估值都是有底的。我们看一百多年以来美国的历史，道琼斯标普500每次到了熊市最低谷的时候，跌到8倍附近就跌不到，每次到牛市泡沫最大的时候，涨到24倍附近就涨不动，我们说这是区间，短期可能会突破一下，但站不住，不持续。所以我们说上有顶、下有底，这个“顶”和“底”不是指数的“顶”和“底”，而是估值区间的“顶”和“底”。

　　眼下A股市场，沪深300目前的估值水平处于中值以下，中小板目前处于退潮当中，绝对数字在40多倍，创业板绝对的估值接近50倍，也是在退潮当中。春天的阶段，周期性因素有几个共性，目前A股市场周期性因素导致的几个特点：1、退潮到了中后期，由于没有赚钱效应，没有增量资金进入市场，我指的是总体进入市场的资金和流出市场的资金，据我的观察，不但没有增量，甚至现在流出还多一点。A股市场为什么不能持续上涨？特点就是存量在博弈。2、熊末牛初的春天，指数震荡可以是斜率向上、斜率是平的、斜率向下，这不是问题的关键。3、到了底部震荡的春天的时候，它和熊市第一阶段下跌相比是有一些区别的，股灾过程中，泥沙俱下，什么都在跌，到了这个阶段就会出现分化，体现出一些估值高的仍然有泡沫的公司继续寻底，继续挤泡沫，估值合理、业绩增长的公司，场内的增量资金就会集中。4、没有主动纠错的投资者会被动出清，前段时间有一些小票莫名其妙股价闪崩，道理很简单，有些可能是庄家资金断链，有些可能被证监会查了，这种现象很正常，就是巴菲特所说的“潮水退了才能看得到谁在裸泳”，现在继续下跌的很多公司，基本面确实不支撑股价。5、在震荡寻底中大众情绪与秋天恰好相反，多数人绝望股换钱，这样的心态逐渐被投资大众发现、接受，形成共识，面对这样的市场，很多投资人会把手中的股票逐渐换成现金，所以大家会看到一个现象，熊末牛初，多数人对市场越来越没有信心，越来越倾向于把股票换成现金，大家想一想，牛市后期泡沫阶段是什么情况？那个时候也是震荡，但在那个时候，多数投资人会越来越有信心，他觉得跌不下来，多少投资人会选择把手中的现金换成股票。在底部区间和在顶部区间都是筹码转换的过程，底部区间的特点是筹码从输家向赢家手中转换，顶部区间恰恰相反，是赚了很多钱的赢家把筹码转换给输家。眼下市场慢慢就会到这个阶段，越来越多人不敢持有股票，把股票换成现金。

　　刚才讲的是周期性因素，接下来跟大家探讨几点新的结构性因素对A股市场的影响，为什么过去在底部震荡区间，熊市第三阶段有一个特点，每次反弹结束了，指数会回到起点，甚至创新低，但这个经验在这一轮“春天”无效，股票一破位，你一卖，结果它不跌了，涨起来了，为什么无效？就是因为新的结构性因素在起作用。

　　1、国家队直接进入股市，地方部队有组织协调战斗。股灾当中是国家队单兵作战，地方部队袖手旁观，但2016年开始，刘主席上任以后，我们发现组织能力加强了，保险机构、公募机构、大券商等地方部队的投资行为受到窗口指导，某公募基金今天如果净卖出比较多，对市场有影响，交易所就会很关心，打个电话过来问询一下。在这样一种国家队深度介入、地方部队协调战斗的情况下，就出现了过往熊市中不同的特点，跌不深，单日指数跌幅只要超过1%，总有一些神奇的力量把它托起来。

　　2、投资主体机构化加速趋势，每年保险行业新增3万亿资金，3万亿资金之中如果有20%可以投资于股市，每年会新增6000亿资金进入市场。当然，还有社保基金、养老资金，投资主体机构化这个大趋势正在加速，这也是导致我们看到目前市场出现严重分化的一个结构性因素。

　　3、IPO不减速，小股票不断地发，大家要多少，我给你多少，每周发10家，一年52周，能发四、五百家。第二点和第三点叠加在一起，产生的效果是一致的，会导致过去被高估的小股票继续存在估值下行压力。

　　4、眼下全球经济一体化，A股已经融入全球资本市场，这一点会对我们的投资文化产生深远的、不可逆的影响。

　　5、短期看，二季度影响比较大的可能是金融去杠杆，去年年底中央经济工作会议定下的调子是加强金融监管、降杠杆，防风险，下决心处置一些风险点。证监会的动作是把货币政策收紧，银监会郭主席上台后持续发布一些文件，要整治“三套利”，专项治理“四不当”。对于金融去杠杆，我们不要心存侥幸，国家已经下了决心，至少在没有产生严重问题之前，这个方向是很坚定的，过去脱实向虚的金融矿黄或许正在散场，从2012年开始到2016年，金融加杠杆、影子银行快速成长的现象已经告一段落。证监会同样做出了很多动作，包括对并购重组的收紧，对高送转旗帜鲜明的反对，对操纵市场的打击，对再融资的限制，A股正在面临一场涤荡陋习的蜕变与挑战，对A股投资文化的改变产生深远影响，价值投资越来越舒服，主题投资、操纵市场的投资人肯定越来越难受。当然，保监会也很敏感，过去几年有一个A股市场的生力军，就是保险机构，他们通过卖万能险、投连险集聚大量资金进入股市，自从保监会加强监管以后，我们看到情况发生变化了，有可能过去增量入市变成收支相抵，可能会维持平衡，我担心可能会出现资金逆转，由于投连险和万能险到期，有可能导致一些保险机构需要抛售股票来应付资金流出的压力。这些因素综合下来，二季度短期我们认为市场是有压力的。

　　刚才讲了在周期性因素影响下和新的结构性因素影响下的眼下A股市场的特点和思考，接下来向大家汇报一下在这样一种变化下，什么样的策略更加有效。从两个角度来探讨，一是当你不知道什么事情是正确的时候，你首先要想清楚什么事情是犯错误的，知己知彼，百战不殆，对手犯的错误是胜，但不败是可以自己把握的。想在这样的市场当中赚大钱，实现这个目标之前，第一步先做到不犯错误。

　　在这个市场阶段，什么样的错误不能犯呢？我们觉得以下六件事不能干：

　　1、不要奢望在眼下的“春天”赚大钱，“春天”该播种，你听说过春收吗？你指望春收，首先它不符合道，不符合道的东西就不靠谱，很危险。目标不要定错，你定一个转大钱的目标，策略就一定要积极进攻，你不积极进攻，怎么能赚大钱呢？在四处都是“坑”的环境下，如果你太积极了，有可能掉到坑里去。

　　2、远离坏人，一定要远离那些讲故事的，没有主业核心竞争力的高估值题材股，当然我指的是从我们的投资面角度、从我们的价值观角度，当然也有不少投资人跟他们混在一起赚了大钱，市场上赚钱的方法很多，但我们觉得在这样的环境下，跟这些公司混在一起很危险。

　　3、不要试图维持股价，不管你掌握的钱是一千亿还是五千亿，是一个亿还是五个亿，投资人在市场中永远是只小兔子，你不要试图跟规律和趋势抗衡，你短期可以把股价维持在一定的位置，我为什么写这一条呢？因为今天来到现场的很多都是同行，做私募机构也好，公募机构也好，手上掌握的资金不少，好像对于一些公司短期内维持一下股价是有可能的，但我们不要做短期舒服、长期错误的事，因为市场是聪明的，我们回忆一下当年的德隆，维持住几个核心股票的股价在高位不跌，甚至收购了很多金融机构，通过金融机构为自己不断地融资，结果怎么样？结果你的股票维持在50倍市盈率，整个市场其他股票的估值跌到10倍市盈率了，你想想，其他投资者会买你的单吗？不要把其他投资者想象成傻瓜，一定要敬畏市场，敬畏其他投资者，尊重规律，尊重别人的智慧。

　　4、这个季节不是收获的季节，这个季节是播种的季节。如果你希望在秋天收获累累硕果，而在春天因为恐惧不下地耕作，不下地播种，你春天不播，秋天想收，这符合道吗？

　　5、存量博弈的震荡市不要追涨杀跌。股评家有一句永远不会错的话——高抛低吸，高抛低吸不是什么时候都可以用，但在这个阶段高抛低吸确实是正确的，这个阶段千万不要觉得好像要突破了，我去追，追涨杀跌在这个阶段会左右挨打，这个阶段高抛低吸确实可以做，但牛市来的时候不可以做，在春天底部震荡的时候可以。

　　6、最重要的是：不要在春天的震荡中，失去对未来的信念。多数投资人会在春天的反复震荡中，追高止损一次，再追高再止损一次，再追高再止损一次，三次之后他就不敢买股票了。所以底部震荡的春天不是亏钱，最可怕的是诛杀了未来的牛心。你在春天把牛心都杀了，夏天就赚不到钱了，因为你会抱着熊市的心态面对夏天。中欧瑞博很强调策略。

　　那么什么事情可以干呢？这个春天跟过去有很多一样的地方，有很多不一样的地方，股市当中剧本是不变的，变的是演员，这个春天该怎么播？我想把我们的思考跟大家分享一下，在讲这个之前，我们有一个问题，成长投资是否需要等待最悲观的指数最低点出现？我们看三段历史，第一段是2000年3月到2002年的10月的纳指，2000年3月5132泡沫破灭，2002年1月跌到2200点附近，这个2200点不是纳斯达克指数的最低点，2002年1月份是2200点，2002年10月份跌到1108点，腰斩，熊市最后一个下跌阶段，指数在跌了60%的基础上再腰斩。很多人说寻找指数最低点出手，但是我们看一下数据，在纳斯达克最后下跌的阶段，指数跌了47%，我们看一下成长股，在指数腰斩的过程之中，少的涨了1倍多，多的涨了2、3倍。说明什么？说明如果我们2200点不买这些成长股，到1100点再买，你的成本会比2200点的时候高很多。你想象一下，1100点的时候你进入市场，你敢不敢去买这些已经涨了2倍的成长股？我相信很多投资人不敢。纳斯达克的历史告诉我们，买最优秀的成长股不需要也不能等到指数最低点出现，指数最低点出现的时候，成长股已经涨了一大截。

　　A股有没有类似的历史？A股最近的两次“春天”，一个是2004年1月到2005年6月，这六个季度上证指数从1497点跌到998点，指数跌了33%，但是成长股的表现，白药、茅台都涨了1倍、2倍，你等998点来的时候买成长股，比1500点的时候已经贵了1倍。最近的这次“春天”是2013年1月到2014年6月，上证指数在2000-2200点之间反复波动，六个季度指数跌了9%，但成长股网宿科技、启名星辰这段时间涨了2-6倍。

　　从纳斯达克和A股的历史来看都说明了一个问题，买优秀的成长股不能等到指数最低点的时候出手。我们能不能找到理论依据呢？看看这个公式大家就能找到理论依据了，决定股价P只有两个关键因素，一个是EPS（企业每股盈利），一个是PE（市场给企业的估值水平），为什么在熊末牛初可以买成长股？假如现在熊末牛初，假如现在是12倍，从12倍跌到8倍，PE能跌多少？30%，假如你今年买了一个成长股，它的EPS今年有40%成长空间，业绩能增长40%，很不幸，你买完以后，到明年PE跌了30%，那么会有什么结果？结果就是打平，因为估值增长30%，业绩增长40%。今年打平，明年会怎么样？明年PE会不会从8倍跌到6倍、5倍？或许会，但即使它会，也不持续，因为8倍附近是熊市底部。明年PE维持在8倍水平，如果这个公司明年的业绩还能增长40%，会有什么局面？明年你能赚到业绩的40%的钱。后年PE假如从8倍回到12倍、16倍，业绩还增长40%，后年你就能既赚到业绩的钱，也赚到估值提升的钱，这就是我们所说的在熊末牛初买成长股，不但有铁一般的历史事实告诉我们可行，从理论上也说明它是完全可行的。

　　在这个春天该如何播？

　　1、对于成长投资来说，最优秀的成长股会在指数涨潮之前先涨，每一轮春天扮演最优秀成长股角色的，一定是那个时代新经济的代表。大家回忆一下96年的牛市、2006年的牛市、2013年的牛市，涨得最多的成长股一样吗？不一样，96年那一轮牛市涨得最多的是长虹和发展，那个时代彩电走进千家万户，它代表那个时代的升级。06年涨的是张裕、茅台，它代表那个时代最新的经济。2013年这一轮涨的是移动互联网，接下来这一轮跟它们都没关系了，而是在我们关注的新能源汽车、人工智能、物联网等领域。

　　2、对于价值型投资人来说，我们觉得可能会进入一个相对比较舒服的阶段，因为这一轮的几个结构性因素，投资主体机构化、长期利率下行趋势、投资文化的改变，这些因素都有利于这个大板块，这里说的价值股是指优秀龙头公司，它可能会从历史上的折价向未来的溢价演变，可能会出现中国版漂亮50，这是一个大趋势。

　　3、对于趋势投资者来讲，因为投资周期比较短，而且各有各的绝活，有的人善于做主题，事件驱动，在雄安概念出来之前先布局，他是种菜，如果你有很好的大棚，永远可以种，各有各的招。但有一点要提醒大家，现在你保持箱体思维，不追高，涨上来卖，跌下来买，这个思维是可以的。但是一旦市场从熊末牛初切换到牛市中期以后，要及时切换思维，要把高抛低吸的思维切换成买入持有的思维。

　　非常感谢主办方给我们这个机会，也感谢大家耐心的倾听。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢吴总的精彩分享。接下来有请银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢先生带来2017年投资策略报告。

　　【王鑫钢】：非常高兴有这个机会跟大家现场交流，我简单跟大家分享一下我们对2017年后半期市场的看法，同时对我们最近两年做的定增投资平台和我们对未来市场的看法做一个分享。

　　先说一下我们的结论，我们对2017年后半程的看法，认为大概率还是震荡市状态。从两个方向来看，一是还有没有大幅下跌的空间，一是有没有可能出现趋势性上涨，从这两个维度，我们同样用对宏观的看法以及从策略角度来看。

　　首先看中期趋势，在我们的宏观研究框架当中比较在意两个数据，第一个数据是企业ROAC和企业的综合融资成本，这是企业能不能赚钱的根本原因，企业经营都是要借钱的，借钱之后经营，经营之后是否能赚钱。2009年四季度之后中国经济在持续下行过程当中，我们关注到企业的ROAC在持续下滑，企业的融资成本也在逐渐下滑，但速率不同，2016年这个数据有拐头，企业ROAC开始回升，而企业的融资成本还在下降，2016年中期这个数出现了差，企业的ROAC超过了企业的综合融资成本，这就意味着企业真实的盈利累积开始出现。

　　第二个数据是企业现金流量表，第一个数据是企业为了还债进行的现金流量支出，还有一项是企业为了再投资进行的现金流量支出，这两个数据在2016年初同样出现了数据拐头的状态。2010年之后企业现金流量表当中，用于偿债的现金流量的总额大于用于再投资的，2016年拐头之后，企业用于再投资的现金流量已经超过了用于偿债的部分。所有宏观经济的底层都来自于实体经济本身的价值创造，而宏观经济三驾马车当中最根本的东西无外乎是投资和消费，这里面最最底层的就是制造业企业盈利水平和盈利回升问题，这两个指标更好地反映了制造业企业是否回暖。从这一点来看，我们对经历了六年时间、经济基本触底、开始回升是相对有信心的，因为我们关注到底层企业的信号比较明确。

　　再看看短期的情况，今年一季度的数据是超预期的，原因是地产不管投资还是销售，都比市场预期的好，基建投资也比预期好，去年有观点认为基建在2016年发力已经达到一定的超过，财政赤字已经达到一定的极限，不可能在2017年继续增加了，但2017年一季度基建数据比预期要好。从出口角度来看，整个季度还是相对比较好的，但中间有波动，生产端我们看到电厂的日均煤耗和开工，这些数据都比2016年底要好。某种意义上来说还是体现了我们经济的粘性，2016年三、四季度大家都在判断2017年一季度是高点，对一季度PPI数据的高度和CPI的看法都是相对比较谨慎的。实际上一季度的数据出来之后是超于大家预期的，一个核心的问题是经济的联系比较强。

　　从现在往后看，经历了上冲过程之后，经济不可能一路大幅反转的格局，经济复苏是和缓的，今年后半期这三个季度增长的抢进度肯定会放缓，但我们仍然认为它会在相对的高位持续，不像我们在2016年底预期的那样是迅速回落的过程。

　　通胀情况比我们在2016年底看到的情况好很多，一个大的原因还是在实体这一端没有对CPI上涨造成过高的压力，原因跟三公消费消退之后以及经济结构逐渐转向过程中带来的结构性变化有关系。现在消费的成长里面，其实服务类成长的东西更多，而硬的必需消费品的量的增长并没有太明显的状态，这两端结构性变化带来的情况是CPI的压力并不大。

　　在中国经济宏观分析架构里头，宏观经济数据和政策是相辅相成的，它们是相互影响的关系，我们在每一段分析当中都必须要关注政策的变化。从去年四季度开始到现在，我们已经看到了监管层的变化，前面几位嘉宾也提到过，宏观政策的变化越来越明显，对经济防风险的力度也会越来越大。今年剩余的时间当中，会持续看到两个变化，一是MPA考核在推进过程当中，它的力度会逐渐释放出来，对银行为代表的金融信贷增速、表外增速会发生实质性影响。二是流动性覆盖考核LCR考核，达标要求提高以后，非信贷市场、纯金融市场杠杆率的降低是必然趋势，从这个角度来说，对于金融市场的流动性会产生影响。

　　展望未来，流动性有升有降，机构融资的需求是不减的，信贷投放比较旺盛，信贷投放旺盛跟实体经济缓慢复苏有很大关系，这一块需求还是有的。流动性供给方面，美联储加息步伐加快，导致国内汇率和利率承压，外汇占款或重启下行态势。货币政策面临基础货币投放不足的难题，OMO+MLF的滴灌模式导致流动性供给不足。

　　未来的格局，市场资金面的波动更多是由于市场预期造成的，央行现在在流动性控制方面实际上是上有顶、下有底的格局，一方面要防风险，要求金融市场去杠杆，另一方面还在防系统性风险的爆发，所以要托底，不会把流动性收得过于紧。在两难过程当中我们会看到市场预期随着这个过程发生变革，最近的例子就是银监、证监严查的过程，股票市场有闪崩的过程，债券市场有赎回，包括委外赎回，会造成资金的紧张。但上周五央行又出来说话，说不能因为个别机构监管行为促发市场大的风险的爆发，大家能看到监管层两难的格局，在流动性紧平衡的过程当中走微妙的平衡。

　　从估值角度来看，2017年总体上我们认为经济是稳步增长的状态，流动性跟2016年底是边际趋紧的过程，在这个过程当中博弈和平衡。整体估值水平，A股估值水平基本上在长周期中轴线附近，在这样一个格局之下，我们认为今年的状态趋势性行情很难看到，但是说有大幅下跌，不管是宏观经济基本面，还是政府在流动性把控方面，都不见得会有大的风险，基本是中轴震荡的格局。

　　在这种格局之下，A股市场看两类机会，一类是所谓的确定性业绩成长机会，这是在流动性边际收紧和风险偏好相对中性偏下的格局之下，这种格局下市场风格会倾向于找确定性成长和确定性业绩的行业，我们看了历史上海外的情况，是一个挺明显的格局。第二类机会是估值修复，只不过这一轮估值修复是主题性修复的概念，不管是刚刚提到的消费品类的茅台、格力的修复过程，它有业绩驱动，同时有修复过程。同样我们看到大的建材股现在有持续性上涨的过程，这个过程是以主题的形式体现的，不管是“一带一路”还是雄安概念，是以主题概念促发这个事情，但你拉长看，它的估值是确定性在修复。我们还看到最近市场上有一类所谓中游的公司，不管是三一，还是中国重汽，还是大量的中游制造，化工机械设备等等，都是在中游制造业，为制造业提供再投资设备，这些企业从订单角度来看已经非常明显有两个季度以上非常快的增速，这些从目前来看，落实度并没有那么强，但它的过程就是估值修复的过程，过去五年这些公司大多数人已经不会去看了，所以这也是一个估值修复，只不过在这些股票的早期上涨过程当中体现为以主题方式进行的估值修复。

　　我们判断市场是中轴震荡的市场，这个市场对特定投资策略相对有效，所以我们还会看一下定增市场的发展。定增市场经历了这么长时间的发展之后，今年2月份又出了一个定增的新规，很多人对定增市场未来的再融资格局持悲观态度。

　　首先给大家看一组数据，定增是怎样的体量，在这个市场当中是怎样的氛围。这个市场2014年之前总规模不大，每年融资额1500亿到2000亿的水平，在那个阶段，每年的IPO融资大概是1000亿到2000亿之间。2014年之后，这个市场的成长非常之高，2014年的现金流是四千亿，2015年是6000多亿，2016年到1.33万亿，而2016年IPO完成了不到2000亿现金融资，A股股权融资的接近90%都是来自于定增市场。

　　这是2016年定增市场的情况，从规模来看，单票的规模比2015年略微上涨，2015年是2.1亿是单笔规模，2016年达到2.3亿，折扣率略微下降，从8.4折回落到8.9折。每个月和每个季度的情况略有差异，这个差异是募集节奏问题。

　　政策分几个阶段，2016年之前政策对这个市场比较呵护，态度非常清晰，鼓励企业做各类资本动作，包括再融资、并购重组，各个部委都出台了非常多的政策，这也是触发2014-2016年定增市场每年翻倍成长的基本因素。

　　2016年政策发生了变化，主要基调是在监管上，去年一些事件性的东西非常清晰，一个是注册制，一个是战略新型板，之后中概股的回归被叫停，四类跨境并购重组被窗口指导，后面出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳进行了打击。所有这些政策的目的不是灭掉再融资通道，而是要求再融资的过程更加透明化、公平化、市场化。体现在去年10月份之后，之前有非常多被暂停的中概股的回归以及四类跨界并购重组的批文拿下来了，最终还是发行了，越透明的、越公开的、越是公平公正的项目，越能通过，不完全是为了打标签而停止。

　　2017年2月17日证监会出台了对于定增市场的新规，再融资新规主要在四个方面做了限制：一是定价机制，全部采用发行日首日定价，二是再融资需要间隔18个月，从同行实操格局，最终落实到企业差不多是24个月，三是从数量上来说不超过发行前总股本的20%，四是用途方面，更加明确要有实际项目投资，而且要透明。这个规定出台之后，我们认为未来三个方面对定增市场有影响，定增市场有三类融资方式，第一类是一年期竞价类融资，二是三年期锁定投资人、锁定价格的定增，价格和投资人都是在事前，公告日就锁定好。第三类是创业板一年期的，如果价格发行到市价之上，它是无锁定期的。新规之后，未来的格局会发生几个变化，一是一年期竞价定增影响不大，对它的影响主要是两次融资时间间隔，表面的折扣率可能略有下降，因为之前基准日的锁定是可选择的，大多数公司会选择董事会日，跟发行日之前有六个月以上的时间差，所以会有差价，目前如果以发行日首日来定价，差价可能会有9折。

　　看一下项目量，2016年一年期竞价定增大概6000亿，其他部分7000多亿，从2017年以来已经过会和已经储备的批文来看，2017年完成6000多亿一年期竞价定增的量问题不大，应该还会超，所以短时间对一年期竞价定增的影响不大。

　　长期来看，三年期定增的发行条件越来越不具备，这类定增可能会消失，去年的口径是七千多亿，可能会逐渐转为一年期竞价定增的模式。

　　定增市场投资策略可能会发生大的转变，之前这个市场有大量的机构参与，参与模式主要是折扣率策略，折扣率策略在未来的格局之下，其实在市场上是看不到的，所以这个策略是失效的，未来会逐渐转向α选股策略，为什么这么说？我刚才提到过，之前发行的模式是底价锁定在董事会日，跟发行期至少有六个月以上的差距，这个之间是有差价的。举一个去年发行很极致的日子，上汽的发行在3月份过会完，到最终11月发行，经历了将近十个月的时间，这个时候不管是投资人在外做募资也好，还是投资人的看法也好，都在追逐底价和现价之间看似的折扣率，最高达到40%多的折扣率。由于募资过程都是按照这个方式募集资金，所以募集资金到位之后，实际成交价跟现价是接近99折的水平，基本跟现价一样，这样一个状况导致它看似有40%多折扣，实际上实现不了，原因就是因为之前大量的资金投资模式是按照折扣率模式来做的，募资时就打40%折扣率这张牌，最终结果是大量资金追进这个标的之后，没有折扣，这是之前市场已经造成的情况。未来表面折扣率已经不可能有40%，30%也没有，只有9折，所以这样的策略会失效，未来的策略会逐渐转向精选行业和精选个股的模式。

　　银华基金是最早成立的14家基金公司之一，今年已经是16年，总管理规模超过5000亿，定增团队是同样做二级市场股票的团队，这个团队在二级市场股票、定增市场、三板一级半市场都有相关投资的产品和经验。我们整体的思路还是延续公募擅长的模式，按照α选股策略做主动投资管理，这是我们目前定增产品的布局，有三个序列，前面是纯定增，第二个是定增增强产品系列，最后一个是专户定增产品，基本上是机构客户委托。公司由投资团队牵头，公司投行部和研究部的力量集合起来做这个市场。

　　谢谢大家！

　　【主持人】：十分感谢王总的精彩分享。接下来有请最后一位主题演讲嘉宾，来自中国私募金牛奖活动的合作单位，国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰先生。

　　【陈俊峰】：各位领导、各位来宾，非常荣幸能跟大家分享这个话题，其实这个话题很大，我结合我们团队做的实践工作来谈一下皮毛。

　　我们团队在国信证券下管理红岭FOHF，管理规模近百亿，近三年实盘管理经验，是国内业绩最长、规模最长、团队最健全的母基金管理人之一。

　　今天主要分三部分跟大家分享：一是现状，二是挑战，三是应对和展望。

　　谈到资产管理，首先会谈到资产配置，以二级市场为例，资产配置的主要目的是分散风险，分散风险有三个维度，第一个维度是通过资产的分散，第二个维度是通过策略的分散，第三个维度是通过管理人的分散。但是国内的市场到了现在这样一个阶段，仅仅看到这一层是远远不够的，我们应该关注本质，无论哪一种方式，实际上都是对底层标的进行分散。目前二级市场交流的标的包括股票、债券、商品，我们讲到资产配置，应该再往下看一层，股票我们应该关注Beta、动量、规模、盈利、波动率等等，债券要关注票息收益、价格收敛收益，利率曲线，信用利差，商品要看到风险、套利等因素。

　　2014年以来，所有策略运行的情况有两个比较主要的特点，第一个特点是在估值期货受限之后，所有策略的表现都有一定了降低，第二个特点是在最近的半年到一年时间内，股票多空和宏观对冲与其他策略产生了分化，股票多空和宏观对冲策略维持了一定的上涨趋势，但Alpha、CTA、套利最近的趋势不是特别乐观。从这张图看，年化回报粗略看上去还不错，Alpha有接近8%的回报，CTA有10%，债券有8%，股票多空有18%，套利有16%，宏观对冲有16%，多策略有9%，但是大家不要忘记，这些策略很多都是在股指期货受限之前获取的。这里再点出一个数值，大家可以仔细看一下，印象当中可以做高夏普比率的，比如Alpha和CTA，真实的夏普比率连1%都不到。

　　挑战一：Alpha越来越稀缺。这里Alpha泛指基金管理人通过聪明才智创造超额收益的能力，这个图很有意思，我们统计了滚动12个月的收益以及Alpha新发的数量，假如我们在2014年三季度开始持有这个策略类型，一年之后的回报大概在20%左右，如果2014年四季度开始持有，回报要低一点，2015年一季度回报超过了20%，但是再往后你持有这个策略类型获得的回报下跌非常快。还有一个事情，产品发行数量滞后于业绩表现3-6个月，也就是说市场是滞后的。

　　在Alpha越来越稀缺的背景下，我们要问自己一个问题，如何对Alpha做估值？真正的Alpha要给更高费用，但要区分Alpha跟Beta来支付不同的费用有较大难度，这种难度体现在：1、很难真正意义上对Alpha和Beta进行剥离，很多时候Beta都会被包装成Alpha进行销售；2、能够提供真正Alpha的策略容量一般较小，首先满足了公司的自营资金。

　　挑战二：策略衰退越来越快，同类策略竞争激烈，直接体现在相关系数的提高上，2014年四季度同样是做Alpha策略，两个基金经理做出来的相关性可能是负值，但到了2017年一季度，Alpha整个策略的平均相关性已经提升到0.4，也就是说在同样一个策略之间的不同基金经理之间做分散可能是无效的。策略衰退的另一个因素是市场的波动率水平，这里为大家展现了上证综指和中国波指的情况，波指一直在下降和低位徘徊，这也从一个角度预示了中国价值投资序幕的拉开，而波动率水平的下跌对很多策略是致命的打击。

　　挑战三：配置难度越来越大，风险分散和预期收益之间的矛盾，如果我们对所有策略，用它们的历史业绩拟合最优值的话，会是什么样的结果呢？普通客户觉得3%-4%这样一个比较舒适的波动区间，整个组合的回报也就是在6%-7%出头，但是银行理财产品无风险产品的收益可能也在5%左右，这些净值性产品是同样的回报，投资人为什么要买单呢？投资人在希望组合能分散风险的前提下，其真实收益跟投资人的预期收益存在矛盾。相关性陷阱，一谈到组合，大家都会说组合能分散风险的很重要的原因就在于相关性，不同策略之间存在着不同的相关性，低相关和负相关，导致组合整体提高夏普比率。大家看左图，相关性确实错落有致，然而在中国极端的市场情况下，所有策略的相关性趋同，并且趋同非常厉害，这对组合来讲也是一个很大的打击，也就是说在极端情况下，组合对于风险分散程度的空间有限。

　　挑战四：选择基金越来越难。关于“好”的定义，目前对于“好”的判断更多是基于历史数据，但是对于投资而言，需要关注未来。这些未来因素包括未来市场的波动水平、未来市场的波动性水平、未来市场的参与者变化情况、未来市场监管政策的变化情况、未来同类策略的竞争、未来可能出现的黑天鹅、团队的稳定性以及竞争力的保持，回答这些问题的难度不亚于投资本身，从某种程度上，策略本身没有绝对的好与坏，更多的是与市场的匹配度。关于基金选择中择时的看法，短期来看，择时有可能有效，但从长期来看，择时有可能无效。

　　应对和展望一：正确看待Beta。这是国外市场发展的阶段，从开始的组合收益，他们将组合收益分成主动收益和市场收益，也就是所谓的Alpha和Beta，后来他们又发现很多Alpha其实是因子投资的回报，所以他们把主动收益又分成Alpha、因子收益和市场收益，所谓因子收益就是SmartBeta，目前中国处于宏观区分，还是在区分Alpha和Beta，但我相信用不了多久，国内SmartBeta的时代就会到来。

　　应对和展望二：正确应对策略衰退。我们需要考虑影响策略衰退的因素，并对这些影响因素衰退的因素进行分析，这些因素包括策略容量、竞争力的保持、策略有效程度和其他方面。我们要避免同类策略的重复配置，避开“拥挤的跑道”。

　　应对和展望三：从风险角度看待资产配置。传统的均值方差对输入的参数特别敏感，特别是对预期收益的估计，风险的估计相对于收益更为准确和稳健，基于风险的资产配置往往会得到更好的样本外结果。

　　应对和展望四：基金评价和选择的一点认识。实际上通过刚刚的分享，大家应该可以看到，关于基金的选择，更重要的是看未来，我们要关注业绩的持续性、业绩的可靠性、业绩的一致性，关注业绩的一些特征。我们要重点关注收益的来源以及风险暴露、竞争优势的保持以及策略对应的市场特点。在这个基础之上，我们来建立有效的组合，有效的组合要重点注意两个方面，一是要有效的分散风险，很多组合只是做出了形式上的分散，对底层风险并没有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意义就在于整个组合投资于多个子基金，但是组合需要有自己的神，这种神不散的要求对组合基金的管理人提出了更高的要求，需要对宏观市场、宏观配置有比较深厚的造诣。

　　我的分享到此结束。希望各位优秀的私募基金管理人与我们联系，国信证券希望与大家共同成长。谢谢！

　　【主持人】：感谢陈总的分享。接下来让我们再次用热烈的掌声对五位演讲嘉宾表示感谢。

　　诸位朋友，今天我们经历了一上午的头脑风暴，感谢大家积极参加中证金牛的投资分享会，希望各位在2017年的投资中取得优秀的收益。谢谢大家，我们明年再会！