养老基金与资本市场

　　

　　主 题：养老基金与资本市场

　　时 间：2020年12月19日

　　地 点：民族饭店锦绣宫

　　实录正文内容：

　　郑秉文：女士们、先生们，中国养老金发展报告研讨会现在开始。按照惯例我作为主持人稍微介绍一下会议情况，然后开始会议第一个议程。

　　中国社科院世界社保研究中心已是第十次发布养老金报告，第一次是2011年，到现在十年了。十年来在社会各界领导和业内的同事的支持下，这个报告有了一些社会声誉，赢得了一些读者，为养老金制度的建设也做出了一些贡献，这里我代表我们团队向大家表示感谢。作为十年的生日，我们这个团队内心还是比较激动的，毕竟我们为这项工作执着地工作了十年。这里也要感谢业界的支持，要是没有业界的支持，就不可能有这样的结果。

　　利用这个开场白我说一下下面三个问题：第一个问题，为什么今年的选题选这样一个题目？第二个问题讲一讲养老基金和资本市场的关系。第三个问题，为什么现在提出这样一个问题？

　　第一个问题，为什么选这个题目？去年12月30号，也是在这个酒店召开了第九部《养老金发展报告》的发布式，在那天晚上我和我们合作方——长江养老的董事长苏罡先生商量选题，我们最后定了这样一个选题。当时定这个选题一个原因是因为去年12月中央和国务院发布了《国家积极应对人口老龄化长期规划》。在《长期规划》里面发布十个措施，其中第一个是夯实应对人口老龄化社会财富储备，从这句话想到养老基金的问题。苏罡先生我们一拍即合，于是就定了这个选题。

　　这一年来，各级领导都在发声，大力支持第二、第三支柱。党的十九届五中全会提出，建立多层次、多支柱养老保险体系。昨天刚刚闭幕的中央经济工作会议有这么一句话：“要规范发展第三支柱养老保险”，在中央经济工作会议当中，使用第一、第二、第三支柱这么细的词，还真没有过。回溯一年的政策，目的在于表明，夯实应对人口老龄化、社会财富储备与发展多支柱是一回事，这一年党中央的脉络、党中央的政策的制定是一致的，一以贯之的。因为多支柱和夯实社会财富储备，是一回事。尤其是昨天晚上我看了中央经济工作会议精神之后，更加感到这样一个结果还是十分正确的。

　　为什么说夯实应对人口老龄化社会财富储备与建立多支柱是关，二者是相辅相成、相得益彰的呢？因为应对人口老龄化、社会财富储备的主要表现形式核心资产是养老金，而养老基金的载体是第二支柱、第三支柱，发达国家的经历告诉我们，第一支柱大多数是现收现付的，而现收现付的第一支柱的余额要求不是很多，除了在20年前加拿大等几国创新地建立了利率型部分积累制以外都是低利率型现收现付，这也是延续了140年的传统制度，其不追求积累。追求积累要发展多支柱，这些积累就是夯实应对人口老龄化、社会财富储备的核心资产。一年来中央历次文件给我们一些重要的启示，这两件事实际上是一件事，如果是多层次是承载社会财富储备的话，那么养老基金的规模扩大和追求就是这个制度的目标和结果。我们选题是这样一个逻辑，这是我要讲的第一点。

　　第二个问题，关于养老基金和资本市场的关系。养老金制度的作用无非是，烫平终生财富收入、再分配、反老年贫困等，这是从需求端说的，它是一个民生制度。于资本市场而言，它是创造社会财富的一个资本，它是一种生产要素，它是一种投入。中国的资本市场缺乏长期资本，在社会融资体制当中，从存量上看70%是间接投资，只有30%才是直接投资、直接融资。从增量看，90%以上都是间接融资，直接融资只占个位数。中央多年来要完善资本市场的结构，建立多层次资本市场。如果没有多层次的资本市场，没有长期资金，那么我们企业的杠杆就太大了，供给侧结构性改革“三去一降一补”，“三去”是什么？首先就是去杠杆，因为到处都是债权资金，没有股权资金，不利于供给侧结构性改革。

　　另外，从我们发展的后劲来讲，“十四五”末要进入高收入国家，凡是高收入国家，除了几个资源型国家以外，APEC都是创新型国家。创新型国家要求应该有长期有股权基金，支持这个国家的技术创新。当我们看20年以前我们的技术创新的时候，背后为什么是外国长期资金的涌入？在外国长期资金后面有养老金的影子，而我们资本市场缺乏的就是长期资金。养老金就是长期资金，引入养老金可改变资本市场的结构，提高机构投资者的比例。现在机构投资者的比例越来越多，但是大家知道，机构投资者虽然比例提高了，但是持有的长期资金还是不多。我们缺乏长期资金，对资本市场来讲，它需要养老基金。从发达国家来看，我们差距太大。前两个月，银保监会领导郭树清先生的文章说：“大力发展第二、第三支柱，推动我国第二、第三支柱在资本市场占比达到世界平均水平”。世界平均水平是什么情况？对资料的梳理结果就是在世界近百个国家当中，占资本市场的平均比例是21.5%，这86个国家的GDP占全球GDP的70%，养老基金占全球养老基金的90%以上。我们中国的世界平均水平是多少？中国这两个支柱加在一起只是1.4%，如果把中国各类养老金都加上去，全国社保、第一支柱部分基础投资体制的都加上去，按最高市场比例25%来计算的话，各类养老金加在一起才2.4%，这就是我们的现状，相当于世界平均水平的一个零头。发达国家的水平更高于21.5%了，我们的差距是非常大的，我们是GDP大国，但我们不是养老金大国，我们是资本市场大国，但是我们不是资本市场强国。我们要做养老金大国，要做资本市场强国，离不开养老金，这是我说的第二个问题。

　　第三个问题，为什么现在提出这个问题？为什么现在说夯实我们的养老储备？以前不行吗？以后不行吗？这里有一张图片，是我国从1978年到2055年工资增长率、人口自然增长率二者之和这样一个图（图见 PPT）。

　　红线是人口自然增长率，人口自然增长率下降得非常快，在这之前是统计数据，在这之后是预测数据。

　　工资增长情况是蓝线，蓝线加上红线就是黑色的虚线，在过去40年里，黑线平均是14%，生物收益率是14%。从现在起，从“十四五”开始逐渐下滑，“十五五”开始下滑，在2035年前后降到了平均4%左右。从14%降到了4%，这就是生物收益率未来的情况和以往的情况。

　　艾伦定理告诉我们，当一个经济体的人口自然增长率加上社会平均工资增长率二者之和要是大于利率的话，应该用现收现付，所以在15年之前我提出来个人账户是做不实的，应该是空账比较划算，所以主张NDC，因为是这样一个经济环境。未来的预测告诉我们，情况发生了变化。1997年加拿大改革的时候也是因为1990年、1991年预测到了他的生物收益率逐渐与利率相重合，于是就改革了，就变成资产型的制度。

　　PPT第二页展示了中国的人口红利从1987年到2019年的变化情况，当人口红利没有了，这个时候追求的应该是资本红利。

　　第三张ppt展示了2020到2055的GDP预测情况。未来，30年、35年，我们的总量从今年的100万亿将增加到2055年的340万亿左右，但是我们的GDP增速将会逐年下降，从2016年的6、7左右逐年下降，2020年是多少？我画了一个问号，到2035年左右的时候，估计是在4%左右，这个时候社平工资增长率应该是6%左右。此后继续下降，到了2%进入稳态了。这个时候追求的就应该是养老储备了。

　　我讲这么多核心一句话就是：以往账户做不实是有原因的，将来我们追求社会财富储备，大量发展养老资产储备也是应该的，因为外部经济社会条件发生了变化。我们要尊重客观规律，应该利用我们的红利，当我们有人口红利的时候，利用人口红利；当老龄化了，应该运用资本红利，我们应该顺势而为。这就是我们应该有的态度。

　　我们的养老储备跟发达国家相比没法比差距太大了，第二支柱、第三支柱占家庭财富净值构成的百分比0.2%，英国43%，美国24%。占GDP所有各种养老金加在一起，占GDP是1.6%，第三支柱、第二支柱合在一起占GDP的比重是1多一点，这个差距太大了，而我们在“双循环”的新发展格局下，我们追求养老金也是为了更好地畅通我们国内的循环，为了我们的技术创新。近一两个月以来，中央文件都有“卡脖子”技术，昨天中央经济工作会议大家看了，又提出“卡脖子”技术，为什么有“卡脖子”技术？大家都知道什么叫“卡脖子”技术，手机里面芯片起码就是一个，为什么？因为我们缺少股权资金，应该有股权资金，应该有长期资金，这是一个国家建立创新型国家的重要的关键，改革开放40年来，我们的驱动经历了市场驱动、要素驱动，经历了制度驱动，又经历了效率驱动，等等。“十四五”“十五五”以后我们要创新驱动，否则的话，我们还要被“卡脖子”。这就是为什么要建立、要夯实我们的养老社会财富储备。

　　作为养老金制度来讲，就是应该建立一个资产型的制度，而不是一个负债型的制度。我这里简单说一下NDC与FDC的关系，讲一下大账户与小账户的关系，你在NDC的时候NDC，在FDC的时候FDC，在小账户的时候，想当年做不实小账户可以，现在如果追求资产型的制度就应该扩大账户，它们的关系就是这样一种辨证的关系。

　　这三个问题我就讲到这儿，下面我还是回到主持人应该说的、应该感谢的部分。这回我们非常荣幸地邀请到了周小川会长，他给我们提供了一个视频演讲，他在外地，不能来参加会议，特别感谢周小川先生对我们会议的支持，这是对我们社科院团队的莫大支持。

　　其次，感谢戴相龙行长，想当年2011年我们发布第一本的时候，戴行长就亲临会场，对我们给予了莫大的支持，今天戴行长来参加这个会议我也挺感动，很有历史深沉感，10年了！人恐怕面目变化很大，但是我们的事业却与人正相反，事业是越来越红火，尽管人越来越衰老，但是我们的养老金事业却越来越红火，这里特别感谢戴行长。

　　感谢长江养老的苏罡董事长，他昨天夜里很晚才到，他是专程来参加这个会议。长江养老是我们这个会议的合作方，没有长江养老就不可能有今天的会，也不可能有今天的《发展报告》，所以对长江养老、对苏罡先生我也特别感激。我昨天晚上来看装台，昨天上一个会议晚8点才撤离，我们才进场装这个台子，装到了很晚，再次表达对苏总支持的感谢。

　　今天到会的还有：

　　银监会首席风险官兼新闻发言人 肖远企先生

　　财政部社保司司长 符金陵先生

　　人社部研究院院长 金维刚先生

　　全国社保基金理事会养老金部主任 陈向京女士

　　中国保险协会副秘书长 陈有棠先生

　　世行的高级经济学家 王德文先生

　　等等，下面这些我就不一一念了，这上面都有，按照惯例我稍微介绍介绍也好。我提议为上面所有领导的出席和支持鼓一把热烈的掌表示感谢！

　　下面进行大会的第一个单元——开幕式。首先由主办方领导讲话，今天中国社科院科研局局长马援亲自牺牲休息时间来参加会议，我也特别感谢，马局长这是对我的支持，从多少年前就开始，而且从北京支持到了郑州，所以没有马局长的支持，我也不可能有今天的成就。顺便说一句，我们这本书是得到了科研局的出版资助，这个出版资助给了经管出版社，坚持了10年，特别感谢马局长。大家欢迎马局长！

　　中国社科院科研局局长马援：尊敬的周小川副主席、戴相龙前行长、尊敬的各位领导、各位嘉宾、尊敬的郑秉文教授：

　　大家早上好！

　　非常感谢大家在这么寒冷的冬日，能够参加中国社会科学院第十届社会保障论坛，在此，我很荣幸的再一次受郑秉文老师的邀请，并代表中国社会科学院副院长蔡昉同志，对各位领导、各位嘉宾莅临这次研讨会和发布会，表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　今天论坛的主题是《养老基金与资本市场》，也是今天即将发布的《中国养老金发展报告》系列第十部的主题。大家也越来越有共识，在中国经济迈向新征程的道路中，养老问题变得越来越至关重要！刚闭幕的党的十九届五中全会决议提出，要构建多层次、多支柱的养老保险制度，也突显了这一问题的紧迫性。自20世纪90年代以来，我国即开始了建设新型社会保障体系的努力。在新旧世纪之交，中国正式步入老龄社会。为应对老龄化的挑战，具有战略储备意义的全国社会保障基金于2000年成立。经过十多年的酝酿讨论，《基本养老保险基金投资管理办法》与《全国社会保障基金条例》两部法规正式出台，我国正式开启了基本养老基金投资的新时代。

　　在这本《中国养老金发展报告2020》中，研究者们对养老基金与资本市场的互动关系做了深入探讨。报告指出，养老基金是天然意义上的长期资金，建立养老基金制度是实现代际公平的有效制度安排，更是保障和促进民生的基础性社会资产。养老基金需要借助资本市场以更好地实现保值增值，养老基金又反过来推动资本市场健康发展，二者之间呈良性互动关系。报告认为，养老基金通过影响国内储蓄、资本市场发展与劳动力配置效率等渠道，已经成为经济发展的重要贡献因素；养老基金对提升公司治理效率、促进金融市场良性发展也产生了显著推动作用。值得指出的是，报告通过国际比较发现，在对第一支柱公共养老金依赖度较高的传统欧洲大陆国家，养老基金规模较低，资本市场发展也受到抑制，而在私人养老金体系较为发达的国家，养老基金与资本市场呈现出更强的良性互动关系。就我国目前而言，养老金的三个支柱发展并不平衡，各有制约因素，如何完善中国的养老金制度体系，让养老基金更好地发挥作用，促进养老基金与资本市场的良性互动，郑秉文先生和他的团队也做了深入的探讨，提出了一系列有价值的建议。

　　值此发布会之际，我还想表达一份敬意和感动。十多年来，郑秉文先生带领着中国社会科学院世界社保研究中心团队，从零开始，一步一个脚印，将《中国养老金发展报告》打造成了国内社会保障领域内最具影响力的年度系列报告之一。这十年里，该发展报告每年选择一个主题深入研究，对社会保障制度进行全方位、多角度的考察，目前已成为各界重要的学术参考工具；每年一度的社会保障主题论坛更是成为连接包括政府、业界、学界与媒体在内的年度盛会。在此我想代表中国社科院科研组织管理部门，向郑教授和他的团队对事业的执着、热情和坚持，向他们做出的重要贡献表示崇高的敬意！

　　各位来宾、各位朋友：

　　党的十九届五中全会提出新阶段新两步走的重大战略，报告指出，未来我国经济社会发展，仍然要着力解决“人民日益增长的美好生活的需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾”。做好养老保障工作，就是未来人民的美好需要与发展不平衡不充分矛盾交汇的重大领域和现实课题。为完成这一重大任务，实现人民对美好生活的新期待，需要各方面智识之士加强交流，深入研讨，为党和国家建言献策，为提高人民福祉贡献智慧。从这个意义上讲，今天的会议时机恰当，意义重大！

　　所以，诚挚预祝本次研讨会取得圆满成功，谢谢大家！

　　苏罡：

　　尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家上午好！

　　很高兴与大家再次相聚在北京。

　　首先，祝贺《中国养老金发展报告2020》将在今天的会议上正式发布。自2011年首次出版以来，《中国养老金发展报告》已经成为国内最具专业性、最具影响力、也最令读者期待的行业性权威报告之一。郑教授带领他的团队，凭借对国内外养老金行业的深刻理解、对养老保障体系发展的专业研究以及对圆梦人民美好退休生活期盼的高度热忱，十年如一日，用激荡人心的研究成果一次又一次地坚定我们的信心，赋予我们前进的力量。借此机会，让我们一起向郑教授及其团队致以崇高的敬意。

　　在此，非常感谢监管部门、专家学者、行业同仁、广大客户以及媒体朋友为养老金事业发展所共同付出的努力。养老金管理是一项艰苦而重要的事业，事关千千万万老百姓的“养老钱”“养命钱”，管理周期往往长达数十年，从养老金的积累期到领取期，需要陪伴受益人几乎一生的时间。正是监管部门的悉心指导、专家学者的专业投入、行业同仁的辛勤耕耘、广大客户的高度信任以及媒体朋友的热情奉献，共同构筑起一代又一代养老金事业从业人员的责任与担当，携手编制起广大老百姓的美好中国梦。

　　同时，长江养老也非常荣幸，可以连续第二年参与支持《中国养老金发展报告》的编写和出版，为凝聚行业共识、解码改革走向、推动行业发展贡献我们的力量。长江养老作为中国太保旗下的专业养老金管理机构，始终致力于以市场化专业化方式服务国家战略和民生保障。截至目前，公司管理资产规模已经超过11000万亿元，并且刚刚获评“全国文明单位”，也是其中仅有的两家法人保险机构之一。长江养老期待与在座的各位携手并肩，为推动新时代新格局下我国养老保障事业的高质量发展做出更大的贡献。

　　极不平凡的2020年即将过去，面对突如其来的新冠疫情，党中央国务院团结带领亿万同袍迎难而上、奋勇拼搏，危机中育新机，变局中开新局，疫情防控和经济恢复走在世界前列，有望成为全球唯一实现正增长的主要经济体。

　　《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出“发展多层次、多支柱养老保险体系”和“实施积极应对人口老龄化国家战略”。去年12月，中央和国务院联合发布《国家积极应对人口老龄化中长期规划》。加强养老财富储备、应对人口老龄化已经上升为国家战略。

　　与此同时，我国多层次资本市场建设迈向关键阶段。从今年初新三板综合改革渐次实施，到首批新三板精选层企业挂牌，再到创业板注册制改革落地，在党中央国务院的关心支持下，多层次资本市场建设不断开创崭新格局。

　　国民经济逆势下的稳健表现，为养老基金和资本市场的改革发展提供了稳定的环境；与此同时，养老基金和资本市场的良性健康发展，也为国民经济的发展提供强有力的支撑。今天的会议以“养老基金与资本市场”为主题，恰如其分。

　　围绕今天的主题，非常期待接下来聆听各位领导和嘉宾的精彩演讲。在此，我先抛砖引玉，浅谈自己对于养老基金与资本市场发展的看法。

　　一是优化顶层设计，加快充实与国民经济发展和社会养老需求相匹配的养老财富储备。今年国内生产总值有望突破100万亿元，而制度性养老财富的储备大约12万亿元，占比刚刚超过10%，和OECD国家养老财富储备占GDP的比重平均达到80%以及美国占比达到150%的情况相比，我们的养老财富储备充足率仍有较大的上升空间。职业年金制度的稳步实施以及职业年金投资运作以来取得的良好回报，让我们看到了养老金市场进一步扩面增容的广阔前景和发展信心。在国家加快养老保障制度改革的背景下，希望不久的将来，我们可以看到基本养老保险基金的全国统筹、个人养老金账户的统一建立、养老税收政策的统一规划，以及养老金融产品设计的统一规范。

　　二是打通资金通路，引导养老基金积极参与资本市场建设。养老基金是长期资金，资本市场是长期市场，二者天然属性的高度匹配，决定了必须相互依存、有机互动。一方面，建议不断完善养老基金的投资范围和投资比例限制，放开前端、管住后端，将更多的资产配置与投资选择权交由专业机构，为养老基金流入资本市场提供更多的通路和载体；另一方面，建议发挥养老基金“资本市场压舱石”的特殊角色，不断提高养老基金作为重要的机构投资者在资本市场的占比，逐步改变“散户化”“短期化”的投资格局，为国家战略的长期实施、企业发展的长期经营提供最为优质的直接融资来源。建议以明确的制度或指导意见，鼓励养老基金优先参与投资项目资质好、投资回报稳的国家重大项目、重点企业，早日推动养老金在资本市场占比达世界平均水平。

　　三是完善制度框架，以更加健康有序的资本市场为养老基金的长期管理保驾护航。历经30年的发展，中国多层次资本市场体系逐步成型。为适应中国特色社会主义市场经济发展的需要，更好地发挥资本市场作为“国民经济晴雨表”的功能与定位，下一个30年呼唤更加健全、更加开放的资本市场。建议完善以注册制和退市制度为抓手的基础制度改革，进一步健全多层次的资本市场体系，并且积极加大投资者教育和投资者保护工作。只有更加健康有序的市场环境，才能够更加有利于吸引养老基金等长期优质资本走进去、留下来。同时，建议加快培育养老金管理机构等专业资产管理人，形成多元化、专业化、市场化的资产管理人体系，为养老基金科学理性地参与资本市场建设提供金融媒介。

　　以上是个人的初步思考，不当之处还请各位领导批评指正。

　　最后，预祝本次会议圆满成功。恭祝各位领导和嘉宾身体健康、工作顺利，谢谢！

　　周小川教授：各位参会代表，大家好，很高兴有机会参加社科院世界社保研究中心的这次会议。首先感谢郑秉文主任对我的邀请，我正在出差之中，所以只能以提交一个视频的方式来参加这次讨论，也请大家见谅。社科院世界社保研究中心每年选择一个主题出版《中国养老金发展研究报告》，我认为这是非常有意义，也是非常重要的事情。

　　养老金是一个世界性的难题，也是中国体制改革中的一项重要的议事日程。《中国养老金发展研究报告》在研究客观规律，提出政策设计与论证方面，发挥着非常重要的作用。大家也知道养老金体制和有关政策历来是争议很多的一个领域，也正是因为他重要，同时争议也多，所以更需要加强研究，从而为政策体制的设计和论证提供有益的分析和意见。

　　今年社科院世界社保研究中心的《中国养老金发展研究报告》，选择的题目是养老金体制和资本市场，我认为这也是非常重要，而且有实际意义的一个题目。这本研究报告已经对这方面的许多内容做了很深入的研究和讨论，提供了很重要的意见，在这里也就我本人对这个问题的一些粗浅认识，跟大家做几点交流和评论。

　　第一，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长，经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本，这个方面也有很多国际经验，也有很多计算，我就不详细说了。

　　第二，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金的来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金的配置最有效的方式之一，就是资本市场。另外，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

　　第三，资本市场对于经济起的重要作用之一，是促进公司治理的改进，从而提高企业的经营能力和提高企业的效率。为促进上市公司治理的改进，必须要依靠机构投资者，特别是依靠有长期目标的投资者，这里对养老金的作用寄予厚望。

　　上述基本关系，这本养老金发展报告已经充分关注到了。我也想说一下，也有不同的观点认为养老金的发展跟资本市场也可以不那么相关，这里头的一个可能性是基于如下假定而来——人口结构是一种非常平滑稳定的结构，不存在特别的老龄化，也不存在平均寿命的特别地延长。在这种情况下，现收现付制未尝不是一个好的选择。如果主要依靠现收现付制，就会觉得养老金制度跟资本市场没有什么必要的联系。但是，上述假定并不成立。国际经验研究已经清晰地指出，必须考虑三支柱形式，同时要更多的从福利机制转向为供款机制，其中一个重要的原因是财务可持续性。我想强调另外一个重要的原因，就是必须考虑社会激励机制，这个激励机制不仅是指能够预筹资金，为养老金供款的机制，同时它更是劳动生产率的激励机制，使企业如何更好的发挥劳动者，给劳动者以激励，能够获得好的效率和支持经济增长的机制。

　　我们也注意到有时候养老金体制和资本市场关系不大的一种观点，实际上来自部门分工和部门自身的考虑，毕竟社会经济的复杂性，各个部门都有其自身的职责，主管养老金体制的部门并没有特别的义务去考虑支持资本市场的发展，也没有特别的义务去考虑企业的劳动生产率和对企业劳动者的激励机制。当然了，他们和财政部门还是必须要考虑财务可持续性，因为财务可持续性大家都需要关心，但是这种局面有可能造成部门之间对这种依存性认识不充分，至少从责任上来讲没能充分强调相互依存性。

　　最后，这个题目也存在一定得不确定性。从历史经验和数据来说，养老金参与资本市场能够在财务上获得很大的收益，但在2008年全球金融危机及最近的新冠疫情的情况下，大家也看到了主要股票市场的股指有可能脱离经济的基本面而走高，很大程度上与数量宽松型的宏观政策有关系。如果资本市场出现比较明显的泡沫，就像有些经济学家所说，未来投资股票的收益率很低，当前投资债券的收益率也已经降到很低，这需要调整我们对于养老金在资本市场投资所获取回报的预期。从对Life Time Financial Security的贡献度来看，在这方面我本人前一段参加30人小组的讨论，他们已经把期望值调低了，原因并不是因为资本市场和养老金体制之间相互关系的改变，而是由于全球金融危机和疫情情况下估值偏高的问题。

　　再有，很多国家的政治领导人是有任期的，因此他们关心当期的业绩，而养老金的问题是一个长期的问题，很大程度上超过了领导人在任期范围内所能做的努力。有可能导致所谓的民粹主义倾向，就是给民众，给选民以及时可见的短期利益，而忽视经济增长的长期性，忽视可持续性发展，忽视对生产力和生产力的激励机制。特别是在全球金融危机和疫情情况下，各国财政赤字都有明显地增加，公共债务占GDP的比重明显增加。过去欧盟的纪律是财政赤字不超过GDP的3%，累计公共债务不超过GDP的60%，但是现在这些数字已经大幅超过了。对政治领导人的挑战在于，他们在任期范围内很难改变赤字特别是债务与GDP占比规模，既然难以做出改善，很可能采取的政策就是听之任之。

　　在这种情况下，很难对长期的社会经济问题做出非常有效的决策，而且可能使养老金体制的财务可持续性以及在投资回报方面出现一些不理想的状况。因此，除了研究养老基金与资本市场二者之间正面积极的关系以外，也要关注到当前所面临的新的困难和挑战，对养老金与资本市场的相互关系，做出全面的有效的分析，为我们的体制改革，为我们的未来做出更大的贡献。我就在这里做这样粗浅的评论，讲的不对的地方，请大家批评指正，谢谢大家！

　　戴相龙：女士们、先生们，感谢郑教授对我的邀请和对我的介绍。

　　2011年12月20日，到明天整整十周年，我参加了第一次养老金发展报告的发布会，10年以后我又参加了第十次发布会，我真的是非常非常高兴。我跟郑教授接触时间很长，除了会面我们还有电话交流，他呕心沥血，长期地研究世界上养老制度和养老金投资的办法，对中国的养老制度的历史渊源、现状、问题有很深的见解，他对我们国家完善养老金制度提了很多建设性的意见。我昨天看了一下，他还编了一个2019年到2050年养老金的精算报告，我真是很兴奋，我原来以为没有这个东西，他都编出来了，而且这次的年度报告还有一个主题报告，3万字，讲中国的养老制度从负债型怎么样向资产型过渡，我整整看了三五遍，我还要看。养老金发展报告是我必看、必存的报告。所以我对郑教授为中国养老金制度的理论研究、制度设计作出了重要贡献，我向你祝贺，我要向你表示感谢，我也以个人名义向你致敬。

　　2007年底我结束天津市市长5年期的任职。当时我想我到哪里去？我找中央主要领导，我说我学过会计，是不是运用我的专长到社保理事会管管养老金保值增值，做点实际事情。中央同意了。到了社保理事会任理事长5年，书记6年，我到过18个国家，研究过他们的养老金制度和特色办法。到社保理事会我做了几件事情，我找了有关人员对我们国家到2030年养老金收入做了研究。全国人民都说社保基金，是全国人口老龄化高峰时候，养老金启动的资金。今后人口老龄化高峰能够提供保障的决定因素不是社会保障资金这个名字，也不是这个机构，而是这个机构有没有那么多钱。所以社保理事会还研究了到2030年养老资金的资金缺口，虽然现在看来是很粗浅的。我当时对养老金筹资缺口提了一些建议，我还推动了广东、山东养老金综合的委托，划拨国有资产我们也大声疾呼，我想结合我自己的工作实践讲一讲今天的题目。

　　第一，中国有能力保持养老金收支的长期地、持续地平衡。现在讲缺口比较多，这是正视问题，但是另一方面我们还要有信心。中国提出了三支柱的养老制度，退休工人这十多年收入逐步增加，中央决定把国有资产划拨部分，这个成绩很大，但是三个支柱养老金太少了，存在着养老金收支的缺口和隐性债务。现在就应该解决这个问题，有没有这个能力解决？完全有能力！第一，我们国家有强大的、足够的国有资产，我们的国有资产净资产是65万亿，加上银行75万亿，我们有足够的资产。我们有国有土地、我们有国有矿山，国有资源完全可以做大养老金储备资金。再一个我们国家经济高速增长了30年，中速的增长还将持续多年，国家富裕了，老百姓富裕了，做好第二支柱完全也是有可能的。第一支柱十年以后，能把个人账户做实，这是有物质基础的。第三，现在银行的资产153万亿，大部分是老百姓的钱，在银行储蓄定期存款有40万亿，如果我们推进延税型的商业养老保险，我们国家的第三支柱将会远远超过第一支柱，所以我个人认为现在一定要完善养老金制度三支柱。此外，要进行精算，今后30年，每一个10年滚动地计算，收入多少、支出多少，来指导养老金收支，从而能保持长远的平衡。

　　第二，扩大养老金的意义是长远的。养老金的提取要考虑到当年的财政、企业的承受能力，不考虑这个能力是不行的，但是如果你保守地考虑，没有长远观点，没有对历史负责的思想，不知道养老金具有综合功能，你怎么样也搞不快，思想问题不解决是搞不快的。所以我的看法是，首先它是支出，但是另一方面看到，它也是一个积累，把养老金提出来是为了长期使用的，不用的时候它是用于投资，而且这种投资是卓越投资，比其他投资效益更高。另外养老金起来以后，它是一个社会制度的表现，我们是社会主义制度，我们基本实现社会主义现代化，我们到本世纪中叶要建成社会主义强国，你不能只看GDP，也不能只看科学技术水平，你还要看养老金有多少，这是世界衡量一个国家强弱的重要标志。要按照这个比我们太小了，和我们国家的目标远远不相适应。所以养老金的提取，个人认为要参照资本市场，世界养老金用于资本市场正的21%，可是中国连2%都不到。我们的资本市场怎么能稳定呢？没有长期投资。另外，社会资本没有资本金，国家损失很大。社会资金要想提高效益，需要两个平衡，一个在社会上、国际上平衡，我们既要吸引资金，我们也要对外投资，今后我们可能对外投资比吸引资金还要多，但是我们国内的平衡呢？我们资本金哪里来的？主要靠内部循环，把社会上长期资金变成资本金，我们的企业平均资产负债60%多。资产负债率高有什么危害？首先宏观经济落实不了，我在中央银行，当时说要收紧银根，刚刚收紧银根一年不到，国有企业叫苦连天搞不下去了，收紧又放弃了。2017年去杠杆，增加资本金，结果增加不了，说暂停，以后再慢慢搞吧。现在应该说钱不缺，可市场上出现了很多债务违约？这就是“定时炸弹”。由于中国长期直接融资为主，这么多年来，银行从重组到上市，恐怕损失不少于四五万亿元。如果不是全部的银行贷款，是股本贷款也不一样。另外企业没有兼并能力、没有创新能力，特别是资本金，我们讲的是讲平均负债率60%，那是平均数，1/4占85%以上，相当多的濒临破产。这样的企业怎么样做强？现在天天讲直接融资比例要扩大，说了30年，现在扩大没扩大？扩大了，直接融资占社会融资规模29%，但是你们注意一下，扩大的直接融资还是债务融资，还是发债，承兑汇票，真正的股市融资不到3%。所以不能笼统讲扩大直接融资，要扩大直接融资里的股本融资，这是太大的问题了。国家经济建设要走向高效发展，高效发展就是改造企业，企业是经济的细胞，如果企业都是这个样子，经济要讲效益是不可能的。

　　最近很多论坛上我大声疾呼，现在国有企业资产负债率60%，如果降到55%，降5个百分点，要30亿资本金，我们有钱没钱？有钱，银行托管的资产150多万亿，定期储蓄40多万亿，加起来快200万亿，如果20%变成股本也是40万亿，我们有啊。资本需求很大，但是我们资本供应能力很大，就是没有资本市场的方式，所以要大力发展股票市场。

　　再一个要发展未上市公司的交易，另外国有企业、大企业要设立兼并、人才、发展基金，就是说要更多地发展养老金在资本市场的作用，现在是远远不够的。增加养老金的意义，不仅在于将来的社会保障，它还可以发展我们资本市场，提高社会资金的使用效率，它可以建立一个使人更有信心的社会制度，使社会更稳定。真正与现代中国大国和强国地位相适应。

　　第三，多渠道采取资金，扩大社会保障力度。2020年，中央国务院成立的社会保障基金的用途主要用于人口老龄化高峰时候养老金收支持的调剂和补充，所以它的性质决定了全国社会保障金就是养老储备基金，养老储备基金是我们建立社会保障体系的核心力量、基石，一定要把它做牢。社会保障基金在2000年成立，当时中央财政只有6000亿，拿了200亿，占2%、3%，现在不够了于是就问：“老戴，你在社会保障基金理事会，有多少钱啊？”说老实话，我都不好意思讲，你们也可能说不少了，2万多亿了。2万多亿对解决人口老龄化高峰是什么钱？根本是不够的，有点不好意思讲，说老实话。当然现在中央对这个事情特别重视，所以说要加大全国社会保障资金的规模，这是最大的中国利益，是我们的长期历史责任。

　　怎么增加？第一还是要依法坚持国有资本划拨社会保障体系，中央发过文件，2010年要把国有企业，包括银行资本金10%划到社会保障资金，据说到2019年已经划了1万多亿，他们估计如果真正执行，社保理事会会增加3-5万亿。我认为这个办法一定要执行，不但是行政法规，而且应该立法，为什么？国有企业的资本就是过去养老金积累起来的，现在来提供养老金天经地义。还有一个，社会国有企业的资本金补过来以后并不浪费，它同时又回到国有企业，在某种程度上等于是过户，它没有提高他的资产负债率，而且现在较长时间不变现，就是变现以后，国有企业再增加其他的资本金，比如私人资本金，也可以平衡，还可以促进企业改革。所以我认为划拨国有资产作为社会保障资本金必须坚定不移。而且要从行政法规变成法律，长期地执行下去。

　　第二个看法，还要增加中央财政的投入。我觉得社会保障基金长期储备基金主要靠国家支援，比如说挪威就是靠石油，因为靠当时的财政来搞战略储备是有困难的，但是我认为当期的财政也应该适当增加，因为过去6000亿还拿了200亿，现在都9万亿了，一年只拿300亿，还是少了吧？我认为当期的财政平衡是有压力的，靠当期的财政拿钱是不可能的。但是我提一个建议行不行？每年的预算收入超过了预算收入，比如说今年的预算收入准备6%，今年形势好超过8%了，超过的费用不要都用于当年支出，拿出一半来就做社会保障资金，这个要求应该还是合理的。

　　我还有一个想法，国有土地或国家征用的集体土地进入市场以后，土地出让金不要都用在房子上，完全可以拿出一定比例用于社会保障支出，这个事情我的看法是搞晚了，但是现在也不晚，大中城市，特别是中等城市还在扩大建设，国有土地是国家的，出让金一部分划作社会保障资金、养老储备资金，我认为也是合理的。

　　第四个我出来一个想法，我不知道对不对，大家出主意。现在行政法院罚款没收钱不少，腐败分子一下子几个亿、十来亿，我不知道全国多少钱，我们能不能建议设立一个行政司法罚没款专户，所有的罚没款到这个专户，到一定时期全部或者一部分划入到养老储备基金，我觉得这个也是合理的，本来就不能作为中央财政收入，今年罚了，明年不罚，不能作为正常开支。

　　第五个，当然这个也是商量的，过去提过，我也知道有关部门不一定都赞同，但是这个问题是可以考虑的。中央财政的收入是先收后支，所以就把大量的钱留存在中央银行。我昨天说了一下，2019年每个月平均余额是3.8万亿，成了中央银行的资金就是中央银行的，这个弹性比较大，拿出一定比例委托养老基金投资，8%的回报，本钱还回到财政，这不是财政支出，不涉及到赤字，投资回报收益800亿也好，1000亿也好，30年下来不是小数，我认为这是可以做的，当然这个要经过国务院研究。

　　总而言之，我认为采取这些措施以后，会把社会保障资金做大，不是几万亿，也不是5万亿，是一二十万亿，甚至更多，这是能做到的，这是集中我们国家的国家资源，集中我们的各种财力把它补充上去，我想全国人民都会赞同的。

　　第四，钱有了，得保值增值，这个最重要。美国2007年当时17.5万亿养老金，2008年金融危机一下子大缩水，2012年才回过头来，这说明什么问题？养老金多了，保值增值是大问题，但摆在银行、摆在企业也有通货膨胀。我觉得要总结一下社会保障基金理事会的投资管理经验，社保基金理事会成立20年了，当时财政到现在20年拿了9000多亿，回报12000多亿，20年投资回报率年均8.4%，实践证明这样的机构在党中央、国务院的领导下是成功的，所以我觉得养老金投资增值要很好地总结一下社保理事会的经验，再加上大家的创新，来补充，形成符合中国特点的养老金投资管理制度。

　　总结一下，我觉得我们的做法还是有几点值得肯定，供大家借鉴：

　　1、投资理念是长期投资、价值投资、责任投资。

　　2、根据防险求利，实行资产配置，这是很合理的，我也不讲比例了，财政部规定，银行存款、国债不能少于50%，企业债、金融债不能高于10%，股票不能高于40%，执行的结果基本是这样。由于长期投资，股市下跌的时候社保理事会不卖，股市上升的时候其他人就买，社保理事会冷静，不一样。12000亿利润的40%、50%是股票投资得来的。

　　3、采取市场委托的办法，我们专业性不强，我们用市场的办法、通过竞争的办法选取投资管理人，利用他的专业技术提高我们的效益。

　　4、我们也成立了投资决策委员会，防范风险。

　　5、完善社保理事会的法人治理结构，第一个，我们有一个投资决策委员会，16个委员4个是前财政部长，一个是现在的副部长，还有一个中央银行的，还有各方面的人士。他们的任务就管每五年投资配置，看得就比较远。我们有投资决策委员会、有风险管理制度，所以说这个完整的做法确实值得总结、值得完善。

　　社保理事会的投资管理办法，应该讲很多养老金管理部门也是接受的，也在采用的，而且还有创新的，所以我们的养老金投资管理机构要加强交流、加强合作，不断地总结经验，把我们中国养老金不但筹集得多，而且管理得好，保值增值，为我们中国建立多层次、多样化、可取式的、保障适度的养老制度，为我们建设到2035年建成社会主义现代化国家，到2050年建成社会主义现代强国而努力奋斗。

　　我就讲这些，谢谢大家！

　　肖远企：尊敬的戴行长、郑主任、各位来宾：

　　大家上午好！

　　很高兴参加今天的论坛，首先要祝贺《中国养老金发展报告2020》的发布。下面我就从金融的角度怎么样发挥金融的优势来发展商业养老谈点看法。

　　目前我国商业养老金融的发展相对滞后，主要是体现在过度依赖第一支柱，基本养老保险支出压力较大，替代率整体呈下降趋势，第二支柱覆盖面相对不足。第三支柱税延商业养老保险规模非常小。产品结构整体单一，同质化比较严重，价格也比较较高。养老理财产品非常多，但在销售对象、存续周期、附加服务、产品收益等方面与其他投资理财产品缺乏本质区别。另外，我国资产管理金融工具大多期限比较短，广义养老金融资产普遍有短期化趋势，我们初步统计到今年上半年，我们国家在居民储蓄90.3万亿元里面3年期以上定期储蓄存款只占3成，5年期占比不到1%。在银行理财产品中，目前银行理财产品总额是24万亿，24万亿里面1年期以上占比只有9%，居民投资国债的期限集中在3-5年，5年期以上的只占0.9%，整体上我国金融资产分布普遍期限短，很难发挥商业养老金融的功能。

　　养老金融专业投资能力严重不足，由于商业机构普遍追求年度绩效和利润考核，长期投资风险偏好都比较低，所以经营养老金融产品的公司也普遍存在考核指标偏短期化，专业人才和技术缺乏，资金投资运营能力急需提高。但是我们也要看到，我们国家可动用的金融资源非常庞大，可转换为第三支柱养老金的资金空间非常巨大。

　　目前我们国家储蓄存款、理财、保险资金三项加起来规模合计已经超过150万亿元，这是庞大的金融资源。可转换为长期养老资金的金融资产金额也非常可观。“资管新规”出台以后，居民风险收益平衡的投资意识明显增强，对长期投资、价值投资比过去更加清晰，而且更加青睐。资本市场改革正在加快推进，市场主体对直接融资，特别是权益融资的需求不断扩大，为养老资金的保值增值提供了重要的支撑。目前居民手中并不是没有钱，主要的就是缺乏养老用途和养老功能的长钱，有短钱，但是缺乏长钱，需要通过有效的引导和改革，将个人储蓄和个人投资的一部分资金转化为商业养老资金。目前各方面的基础和条件都已经比较成熟，大力发展我们国家商业养老金融具有非常重大而现实的意义。

　　第一，有助于优化金融结构，促进资本市场健康发展。刚才戴行长讲了，我们直接融资比例比较低，到目前为止，社会融资里面银行信贷融资占比是60%以上，债券融资26%，但是在26%的债券融资里面有70%以上债券由银行持有（即：银行是绝对的投资主力）。在整个金融体系中，银行资产规模占比超过90%，金融资产期限比较短，资本市场缺乏长期稳定的资金，也缺乏稳健的机构投资者，资金短进短出，很容易出现市场波动。养老资金期限来源非常长，投资运营也需要跨越长经济周期，是资本市场的稳定器。一些比较成熟的金融体系的国家，它的资本市场里面投资者主要是机构投资者，而机构投资者里面养老基金是非常重要的参与者。反过来一个健康而有效率的资本市场也能为养老金发展提供可预期、可确定的投资渠道和长期稳定的投资收益，所以两者是相辅相成、相互促进的。

　　另外，发展养老金融也有助于应对人口老龄化趋势，健全多层次、多支柱的养老保障体系。我国人口老龄化趋势可能会加速到来，2019年底60岁以上人口占比达到18.1%，65岁以上人口占比到12.6%。据测算，“十四五”期间，60岁以上人口占比将超过20%，总量突破3亿人，进入中度老龄化社会。发展商业养老金融对于应对人口老龄化迅速到来，缓解养老保障的压力具有重要的作用。

　　第三，发展商业养老金融也有利于集中长期稳定的资金，为科技自立自强提供充足的优质金融资源。党的十九届五中全会提出，坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。科技创新有投入大、周期长、风险高等特点，需要长期稳定的资金，现有的金融服务体系很难有效匹配这样一个需求。目前能够满足科技创新实际需求的金融产品工具明显不足，有意的国家养老基金投资占当年风险资本总额高达29%，现在还是保持在30%-40%的比重，这个比重非常高了，作为风险投资、风险资本，对于推动科技创新具有重要的战略意义。

　　第四，发展商业养老金融也有利于增加资本积累，降低经济杠杆率。长期以来，我们动员规模巨大的储蓄资源，支撑了高投资和经济高增长，但现有的金融体系下，大部分资金很难形成债务资金，能够形成资本，成为筹资者权益的比重比较小，在经济高速增长时期，债务融资往往比较符合传统行业融资需求。但一旦经济进入增速换档或新旧动能转换期，因债务融资规模过高造成融资成本高、债务负担重、抗风险能力弱、创业创新动力不足这些问题都会出现。所以发展商业养老金融可以形成巨额的长期资金，增加资本积累，有利于降低宏观杠杆率和分部门的杠杆率，降低经济主体债务富达，增加长期的资本供应。这是当前一个突出的问题。所以发展商业养老金融十分重要、迫切，也具有较好的条件，但必须要有创新的思维和创新的举措。如果继续沿用现在惯性的（方式）可能不会有大的突破，所以必须要有创新的举措和思维，以便在较短时间之内推出真正具有养老功能、遵循养老规律的金融产品，积聚比较大规模的养老资金。

　　（一）要有创新的理念。长期投资长期收益，价值投资创造价值，审慎投资合理回报，这是成熟投资文化的重要体现，一个成熟的投资文化理念一定是包含这几个方面，注重长期投资、长期收益，价值投资创造价值，审慎投资合理回报。我国商业养老金融之所以发展缓慢关键原因就是缺乏与养老金融属性相契合的投资理念，投资行为普遍短期化、投机化，不愿也不敢做长期投资和价值投资。以保险资金为例，目前保险公司有7万多亿元的长期资金，找不到相配套的跟它匹配的投资工具，所以只能长钱短投。长周期计算它的平均收益率并不高，低于刚才戴行长披露的社保基金20年8.4%的平均收益率，商业保险公司因为各方面原因，特别是考核对短期利润这种过度依重、过度考核是其中一个重要的原因金。所以发挥长期投资的巨大优势，推广这些理念，我们商业养老金融才能够走出一个新的发展路子。

　　（二）必须有创新的机构。我国广义上的养老金融，包括居民储蓄、长期投资和存量的现金都可以算是广义的养老金融，市场上所谓的现在也有一些养老金融产品，目前也有一些，名字上冠以“养老”二字的金融产品、投资产品比较多，但实际上相当一部分不具备养老的特征，都是一些短期的投资工具，与其他的理财产品、基金投资没什么差别，如果继续沿用这种模式的话，不仅难以形成规模效益，也不利于深化金融供给侧结构性改革，促进长期投资，所以很有必要在当前阶段建立专门的机构经营管理个人养老金融，以便培育和引导公众长期投资和养老投资的意识和文化，以便在较短时间之内能够聚集较大规模的商业养老资金，也有利于在短期之内能够开发和推出标准化的养老金融产品，给予市场一个示范和带动，在条件成熟以后，在积累经验以后，再大力推广。

　　（三）必须要有创新的产品。要明确养老金融本身的规则、统一产品的标准，体现资金的安全性、投资长期性和领取约束性等特征，个人养老金融既要按市场化、商业化原则运作，但又是一项准公共产品，兼顾商业与社会两方面特性，在交费方式、领取条件、资金管理、产品销售等方面进行合理的评估与设计，在此基础上，按照商业可持续原则，开发和推出特定养老金融产品，同时对现也市场上各类金融产品进行规范，对那些打着养老噱头，不具备养老功能的金融产品要进行彻底纠正，防止劣币驱逐良币这样一个现象。

　　（四）必须要有创新的机制。首先要完善考核激励机制，鼓励进行跨越经济周期的考核，以熨平经济波动对投资收益的影响，不能够过多地追求短期利润。其次要建立与养老金融发展相适应的专业人才队伍，由真正熟悉养老金融规律、具备专业投资能力的人员来从事养老金的投资和管理。再次就是完善风险缓释安排机制，通过资产配置来确保养老投资的本金安全，并且确保有一定的增值。我们最近请国际上一个著名的养老专业投资机构开发了几个专属的养老金融产品，他们的养老金融产品就是通过产品本身的设计来确保本金的绝对安全，在这个基础之上还有一部分专门用来投资，投资产生的收益就是投资人的增值，除了本金以外，还有资金的增值，产品本身的设计就能够实现这一点。

　　（五）要积累风险准备金，设立平滑基金。同时要建立破产隔离安排，特别是投资机构和托管机构都要建立破产隔离的机制。

　　最后，要健全公司治理机制，愿意做长期投资，追求长期回报的股东来发起设立或者参股入股养老金公司，股东非常重要，股东董事会每季、每半年、每一年度都要下达利润目标，如果这样的话做养老金融的公司是不可能做长期投资的，一定是要满足股东的短期回报要求，这样他也做不了，投资收益率就像刚才讲的保险，商业保险公司的投资收益率还赶不上社保基金理事会的长期投资收益率，一个很重要的原因就是股东要求短期回报，管理层或者董事会一定是按照整体考核机制、考核办法进行投资决策，也是尽量能够有短期的高回报，但是最后长周期计算并不能实现这个。所以股东非常重要，一定要能够进行长期投资、价值投资、长期回报、有长远眼光的股东来做商业养老金融公司的（股东）。同时这些股东也不应该干涉、干预公司的日常经营管理和决策。

　　就讲这些，谢谢大家！

　　房连泉：第一位发言的是来自财政部社保司符司长，他也一贯支持我们中心的工作，大家欢迎！

　　符金陵：谢谢连泉秘书长。我代表社会保障司对中国社会科学院社保中心重要的研究成果发布表示祝贺。

　　十九届五中全会已经提出来国家要实施积极的应对人口老龄化的国家战略，实施这一国家战略有很多方面我们需要做深层次的研究，要细化一些措施。养老金的报告，包括养老金的投资和资本市场的衔接，以及前10年社保中心所做的一切，都是为了应对老龄化所做的有效的努力。借这个机会我结合这个主题简单地介绍两个方面的情况供大家参考：

　　一、我国养老保险基金投资工作进展顺利

　　目前我国已经基本建成多层次、多支柱的养老保险体系，也形成了庞大的养老保险基金。为了管好、用好老百姓这些养命钱，国家出台了一系列的政策，在基金采用市场化的方面进行投资运营，分享经济社会，尤其是资本市场改革发展的红利，实现了保值增值，取得了积极的成果。

　　一是养老保险基金委托投资运营稳步推进。2015年8月，国务院印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，数以万亿的基本养老保险基金开始步入资本市场，开创的养老基金保值增值工作的新局面。近年来，受人口老龄化程度加深的影响，各地基本养老金基金的收支矛盾显现，在有关部门的指导下，仍然保持快速发展势头，投资规模和投资收益均实现了较快的增长。在投资规模方面，全国目前有2/3的省份都和社保基金会签订了委托投资的合同，总投资金额突破1万亿。现在到位也接近了1万亿，投资收益方面初步统计，自受委托投资以来，基本养老保险基金投资累计收益1640亿元，基金的权益年收益率达到了6.52%，成效是显著的。

　　二是年金基金的投资成为新的增长点。随着我国多层次、多支柱养老保险体系的不断健全，近年来，企业年金和职工年金的规模也快速增长，并积极地通过适当的方式进入资本市场，作为重要的长期资金，年金基金不仅实现了较好的收益，也成为稳定资本市场的重要压舱石。2017年人社部和财政部印发了企业年金的办法，进一步完善了企业年金的规定，推动更多的企业和职工参与年金，鼓励广大职工通过自我激励实现了增加退休后的待遇。国家2014年起对机关事业单位养老保险制度进行改革，同步建立了年金制度。人社部和财政部也印发了《职业年金基金的管理暂行办法》，职业年金投资工作也在快速推进，目前建立年金的单位户数已经超过了100万户，参加职工6500多万类，积累资金近3万亿元。2019年企业年金全年平均收益率达到8.29%，各地职业年金基金投资也取得较好的收益，年化投资收益率在6.61%-6.65%之间。为了支持各个地方机关事业单位养老保险制度的改革，我们最近还拨了612亿元到各个地方去，来解决中央驻各地单位参加保险的缺口的问题，明年还将继续安排一部分资金来保证，这样就包括职业年金在内投资的规模会进一步增加。

　　三是进一步挖掘养老保险第三支柱的发展潜力。2018年5月1日国家在上海市、福建省和苏州工业园区开展个人税收递延商业养老保险的试点，取得了有益的经验，在对试点情况进行全面总结评估的基础上，近期我们又配合人社部来研究制定《支持养老保险第三支柱发展的措施和政策》，综合利用税收优惠等手段，希望能够通过发挥市场机制的作用，进一步地布局多层次、多支柱养老保险体系的短板，综合地提高广大参保人员的养老待遇的水平。

　　四是各项养老基金投资管理进一步规范。近几年，有关部门不断加大力度，进一步地完善有关监管制度、规范信息报告披露工作，创造了良好的政策和长环境，实现了投资工作规范有序发展，委托省份、社保基金会等有关投资机构工作效率明显提升，认真地履行信息报告和披露的义务，在规范投资行为、加强投资监管、促进工作交流等方面也发挥了积极的作用，这项工作有关部门说第三支柱也好，个人养老金也好，有关部门的方案已经上报。

　　二、今后一段时期养老保险基金投资运营工作挑战和机遇并存

　　在基金投资规模和投资收益不断提高的同时，我们也看到今后一个时期，基金投资的工作面临着全球格局深度调整等外部挑战的同时，将更直接地受到社会养老负担加重带来的冲击。随着二十世纪中出生高峰时期人口迅速地进入老年，从今年开始，1960年出生的人已经开始退休，并将在未来10年内将全部退休。二十一世纪前期将是中国人口老龄化发展最快的时期，中国的人口老龄化呈现出了老龄化速度快、规模大、未富先老等特点，受此影响，基本养老保险制度抚养比持续走低。2019年我们国家企业职工的抚养比只有2.6：1，辽宁1.5：1、黑龙江1.3：1，人口老龄化程度的加剧将直接导致基本养老保险基金结余总量增收下降，这将对下一步基金投资运营工作带来挑战，需要有关部门及各有关方面群策群力、统筹谋划地加以应对。

　　对于人口老龄化，国家目前已经做出了有效的政策储备，这些改革的措施将会是基金投资工作和资本市场难得的发展机遇。刚才戴理事长给大家说了，划拨国有资产，增加财政资金，等等措施都在各个部门有力地推进。按照中央的统一部署，当前养老保险基金领域的中心工作就是要推动实施养老保险全国统筹，为了实现这一目标，2018年7月1号我们建立了基金中央调剂制度，并推动完善养老保险的省级统筹，从目前的情况看，统筹层次的提高使资金的使用效率得以提高，有效地减轻了当期支付的压力，为了基金保值增值创造更大的空间。这个效应应该在未来几年内逐步显现。

　　与此同时，年金基金的投资规模也在迅速扩大，除个别省份外，全国各地和在京中央国家机关均以启动了职业年金的投资运营工作，下一步我们将继续推动这项工作，我们预计未来相当长的一段时期内，年金基金的规模都将呈现稳定、快速增长的态势。

　　当前，养老保险制度和资本市场的改革都进入了深水区，需要在坚持顶层设计的基础上统筹规划、协同推进，为了实现养老保险制度的可持续，我们将坚定不移地走市场化投资运营的道路，促进基金的保值增值，同时我们要支持数以万亿的养老保险和年金资金作为稳定的资金，在确保安全、规范的前提下成为资本市场稳定持续繁荣的重要力量。因此，我认为这一次的研讨会主题非常重要，也非常有战略性，会对我们的财政社保工作提供一些重要的参考和借鉴。

　　借此机会就讲这些，谢谢大家！

　　房连泉：谢谢符司长，信息量非常大，介绍了各个层次养老金的基本情况，还有未来的形势。大家知道2020年最大的问题就是社保降费，压力是非常大的，非常不容易，再次感谢。

　　下面一位发言人是大家非常熟悉的资深专家金院长，大家有请！

　　房连泉：谢谢金院长给我们讲了养老保险体系的未来改革的点，非常具体。下一位演讲是全国社保基金理事会养老金部主任陈主任，今年专门给我们贡献了一章，大家欢迎！

　　陈向京：尊敬的符司长、金院长、苏罡董事长，各位嘉宾：

　　大家上午好！

　　非常感谢社科院世界社保研究中心的邀请，我们也衷心地祝贺《中国养老金发展报告2020》发布，很荣幸我们在书中贡献了一份力量。从世界各国资本市场发展史来看，养老基金都是其中重要的参与者，养老基金通过投资于资本市场获取收益，实现保值增值的目标。养老基金的参与也起到了培育资本市场的积极作用，推动多层次资本市场发展更加成熟、完善。当然，养老基金本身是很大的范畴，包含了第一、第二、第三三大支柱。这里我简要谈一谈基本养老金的发展现状、目前和资本互动的情况，以及如何地发挥其在促进社会保障体系建设的可持续性和资本市场健康发展中的重要作用。

　　一、基本养老基金现状和目前与资本市场的互动情况

　　随着国务院发布《基本养老保险基金投资管理暂行办法》，2016年底基本养老基金正式开展委托投资运营。截至2019年底已经有22个省份和社保基金理事会签约，委托规模10930亿，占结余的比例不是很高。过去三年，基本养老金在稳健运营的基础上取得了比较好的投资业绩。2017到2019年年化收益率是5.58%，2020年我们委托投资运营工作又取得了较大的进展。

　　一是在委托省份上，我们在2019年22个省份的基础上和全部31个省市以及新疆生产建设兵团进行了沟通，除了个别省份今年签约无法落地之外，大部分省份估计今年都能完成委托签约；二是在委托的资金类型上与往年相比，今年新增的城乡居民保资金占了一席之地，可望与企业职工养老保险呈现齐头并进的态势；三是在委托规模上，随着新增委托省份的增加和城乡居民保新增的签约，2020年委托规模仍然是稳步增长的。受疫情的影响，减费措施出台，其实养老金委托投资规模的增长面临很大的压力，这个增量资金是我们大家各方共同努力的结果，理事会不断地和各个省份加强沟通联系，监管部门也确实一直在给我们大力支持，通过正式发文等形式扩大委托规模，逐一要求落实；四是从投资收益来看，2020年总体收益水平还是不错的，到目前虽然还没有结束，但是可以预期，如果我们加上2020年的业绩，基本养老保险基金历年年均投资收益率将上一个新的台阶。具体的数据以正式发布为准。

　　目前基本养老金的委托模式是每个省份作为独立的委托人，根据各自的实际情况，预留一部分的支付费用以后确定委托金额，分别与社保基金理事会进行签约，展开委托投资。到期后先完成一个委托期的收益结算，再根据支付需求等情况选择是否开展新的委托。截止到目前各省份都选择了理事会需要承诺保底的合同，同时各个省份收益波动容忍度还是非常有限的。在目前剩余期限不同，风险收益高低不同的资金统一运作，不断有资金滚动到期结算的情况下，其实我们基本养老金的性质和风险收益特征、目标，和我们现在社保基金理事会管理的社保基金差异是比较大的。

　　如何在风险容忍度较低的情况下拉长投资期限，提升风险容忍度，获取较高的收益率对我们来讲确实是一个挑战。尽管如此，在实际的投资当中，我们基本养老保险基金和社保基金是一样的，依然是践行长期的投资理念，价值投资理念和责任投资的理念。我们在坚持市场下跌、估值较低时勇于建仓，在市场狂热、估值较高的时候及时减仓，以平抑市场波动，增强资本市场的稳健性和有效性，同时增厚收益。开放委托投资以来，养老保险基金综合运用二级市场股票、债券等多种投资方式，为实体经济提供了长期稳定的资金支持，有效地提升了我国资本市场的直接融资比例，在传统产品之外，我们还积极研究参与创新金融产品，包括资产证券化、REITs、可转债、股指期货、国债期货等衍生品。

　　基本养老基金也围绕整体目标形成了比较完善的资产配置、风险管理和规范化运作机制，并通过选聘管理人、提出明确的投资要求、对业绩进行长期的考核评价等方式，积极引导市场上的资产管理机构形成科学投资理念，完善投资流程，强化内部控制与风险管理，有效促进了我国机构投资者队伍的专业化建设和发展。

　　二、基本养老保险基金的发展展望以及未来和资本市场进一步的互动

　　目前我国养老金仍然存在第一支柱独大，第二、第三支柱相对弱小这样不均衡的特点。养老基本依赖第一支柱，基本养老金支出压力巨大。第二，其实没有真正地形成全国统筹，县、市和省逐级收缴发放的模式和投资运营之间衔接还是比较困难的，因为基本养老基金投资运营时间比较短，宏观层面上未能实现精算缴付政策和投资管理实践之间的统筹安排，缴付政策难以兼顾到基本养老金总体投资规模以及可持续性，部分导致了基本养老金目前实际上开展委托投资运营的比例还是比较小的。尤其在面临较大的支付压力，且未来难以预算支付需求的情况下，各省可能部分也存在审慎考虑的原因，只能将较低比例的结余资金委托给我们，同时也提出了很多收益波动上的要求，减少了养老金的期限优势，对我们来讲，难以通过拉长期限实现更高的长期收益和更多的投资收益积累。

　　随着未来全国统筹实质性的推进和精算报告制度的建立，养老保险基金的缴付政策和投资管理之间实现更好的联动，将会有利于促进基本养老基金形成适当的投资规模，回归资金的本原，充分发挥其长期性、稳定性和可预测性。可以更深入地参与到资本市场的建设，并通过投资收益的积累反哺养老保障支付，促进我国养老保障体系长期可持续发展。

　　加拿大的养老计划CPP二十世纪80年代的时候，当时在3.6%的低缴付率的背景下，其实它的养老保障体系的支付压力是不断上升的，CPP出现连续的收不抵支现象，投资的规模也是不断缩小，其实这个时候持续的资金流出也是降低了基金的风险容忍度，导致投资收益率可能也部分降低了，无法对基金资产形成有效的补充。为了增强养老保障体系的可持续性，加拿大政府根据精算结果从1987年逐步提高了缴费率，通过这样的手段使得资产规模持续增长，CPP的投资管理过程中风险容忍度也就提升了，开展长期投资收益更好。不断积累的投资收益又成为基金资产规模进一步扩大的重要来源，用于回哺养老保障资金的支付。CPP原来打算是提高到14%，但是由于缴费率提升形成了资产规模的积累和良好收益之间的正向循环，取得了意料之外的较好结果。在2013年缴费达到9.9%之后再没有再提高缴费率。近些年投资收益也是在不断积累，是不是为缴费率下降也提供了空间呢？

　　当然，CPP的正向循环案例可能存在一些偶然的成功因素，比如离不开资本市场这十多年来良好的表现，但是它还是能给我们提出一些清晰的启示，那就是通过明确的分工合作，运用精算分析，缴付政策和投资实现一体化的联动，确实可以促进养老金规模可持续地发展，并且能够开展长期投资，获得更高的收益，反哺养老保障的良性循环。

　　一个规模可持续、期限较长的基本养老保险资金，也能够在资本市场中发挥重大的作用，更好地增强资本市场服务实体经济的质量和效率，尤其在当前世界上正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国国内发展不平衡、不充分的问题仍然突出，重点领域关键环节改革仍然很艰巨，这样的背景下，金融资源的有效配置显得尤为重要。真正长期属性的基本养老保险基金可以适当提高风险容忍度，增加股票、股权的长期权益类资产的投资，来更好地支持我国未来经济转型、科技创新和产业升级的资产，帮助产业链、供应链在“卡脖子”的技术领域中取得更好的突破。未来在半导体、高端制造、智能制造、数字经济等领域将会有大批优秀的中国企业的崛起。而这些科技或者说新经济产业领域涉及的投资都是比较多的，项目周期也比较长，比较适合也需要一个规模稳定、可持续、期限较长的基本养老基金来投资。

　　此外，基本养老基金在发挥长期资金优势，并实现稳定可持续的规模发展后，也能够更好地扮演好市场稳定器的角色，提升资本市场再融资和抗风险的能力，也能够更好地支持一些创新型的、尚处于发展阶段的金融产品，比如说基础设施公募REITs产品的发展，帮助其增加市场流动性，并且实现它盘活存量资产带动增量投资，畅通经济循环的使命。

　　陈有棠：尊敬的符司长、金院长、郑秉文教授、各位领导、各位来宾：

　　大家上午好！

　　感谢主办方的邀请，也非常荣幸有机会向各位领导、各位嘉宾和各位参会代表来分享介绍保险资管业参与养老金市场建设情况，同时我也想借这个机会跟大家介绍一下保险资管业协会在这方面做的工作。

　　一、保险资金参与养老金三支柱建设成效显著

　　二、构建养老金与资本市场良性互动发展

　　三、协会助力推动养老金市场发展方面的工作

　　因为时间关系，第一部分，我简单一带而过，目前第一支柱方面基本养老保险资金方面，应该是运营快速增长，我们有一个调研的数据，2019年末10家保险资管机构通过账户及产品形式管理的基本养老金超过1500亿元，增速比较快。第二支柱方面，企业年金占比过半，职业年金方面截止到去年年底9家机构管理的年金规模已经超过2000亿，在职业年金发展过程中发挥了积极作用。

　　第三支柱方面，到今年9月底有23家保险公司参与试点，提供了66款产品，累计实现保费收入是2.7亿元，参保人数4.85万人，应该说是刚刚起步，这个数值都比较小。

　　第二方面是构建养老金与资本市场良性互动发展。养老金是由机构投资者管理的长期资金，对促进资本市场健康发展的积极作用不言而喻，刚才很多领导都讲了。海外的研究也表明欧美国家资产管理规模中34%来自养老金，14%来自保险。在美国市场中，养老金配置占资本市场规模50%左右，充分发挥了市场稳定器的功能。从另外一个方面讲，或者反过来讲，资本市场是养老金投资的重要领域，对养老金的发展也至关重要。近期，郭主席在金融街论坛讲话上提出来，我们的金融总资产达到160万亿元，其中90多万亿元是银行存款，而且绝大多数低于1年期，可转为养老资产的规模非常庞大，如何将这一部分资产转为养老金，我想在推动三支柱建设中应该是一个非常重要的课题。在完善制度过程中，目前财政税收是讨论的重点，希望通过税收优惠、财政补贴作为激励引导作用，来推动自愿性个人养老金的发展。从国外的实践来看，税收优惠和财政补贴的作用是经常达不到预期。我最近看了齐传钧副秘书长的文章，齐传钧副秘书长一会儿是主持人。我看了他的文章，自愿性个人养老金能填补公共养老金缺口吗？里面提到一个是美国，为了鼓励人们参与私人养老金计划，美国在制度设计时提出了特别慷慨的税收优惠，但是从个人退休账户中占比最大的IRAS来看，缴费收入占资金流入的比例很少超过5%。通过职业年金计划资产转过来的资金基本占95%以上，有关数据表明，美国个人退出账户虽然发展很多年，但是对扩大覆盖面却收效甚微，边际贡献率只有6%。

　　第二个是德国，李斯特养老金运行中，低收入家庭只做象征性的缴费，其余都来自补贴，即使高收入国家也有50%来自补贴。但是早期的运行结果来看，也远远没有达到预期的覆盖率。因此在建设养老三支柱过程中，除了重视税收激励以外，还有一个非常重要的就是从财富保值增值的角度出发，加强资本市场和其他金融市场的建设，提供适合长期资金投资的产品和服务，是养老金投资能够获得长期稳定的收益，才能不断地吸引短期资金转化为中长期养老保险资金。

　　郭树清主席在这个论坛上关于第三支柱养老保险和发展中的讲话也提出了两条路，一方面抓业务规范，另一方面开展业务创新试点，根据郭主席的讲话精神，我结合自己的工作、自己的实际谈三点粗浅的思考。

　　一是以业务规范促进养老金保值增值。刚刚大家都说了养老金是长期资金，适合长期股权投资，通过这个投资有利于平滑经济和市场波动对收益的影响，但是在“资管新规”之前，由于理财业务不规范，挤占了不少应该属于保险基金和养老金权益投资空间，以银行资本补充工具为例，银行的理财资金大量互相持有对方的基本工具，一方面导致风险聚集在银行体系内部，另外因为互相支持，所以资本供给的价格也很低，偏离市场价格，大大影响了保险资金参与投资的积极性。同时会导致资本贵、资本稀缺的属性难以体现，弱化了资本对信贷扩张的约束作用。目前来看，银行的资本补充还是面临非常大的缺口，从工农中建四家大型银行来看，因为7年之前我一直在银保监会大型银行部工作，这四家银行都是全球系统重要性银行，在2024年抵押满足总损失系数能力达到要求，在目前银行理财新规逐步落地的情况下，它对它的约束越来越大，四家大行资本补充应该面临非常大的压力，但是从另外一个角度来看，随着理财新规的规范，也给养老金、保险资金提供了很好的银行资本供给配置的机会。从目前的数据来看，这个资本补充去年是发了1万多亿，今年也是1万多亿，后面持续几年应该都有3万亿的规模。

　　二是以业务创新促进养老资金保值增值。养老金的多元化配置是实现其保值增值的基础，当前在新冠疫情持续蔓延、国际形势变化和金融市场波动上升的情况下，黄金大宗商品的避险工具的投资日益凸显，在环境研究方面，我们协会联合上海黄金交易所、世界黄金协会以及业内机构连续三年对这方面进行了持续研究，环境在负利率的环境下表现良好，并且具有商品属性，能够对抗长期通胀。因此，可以适度放开黄金大宗商品投资政策，以多样化的工具对冲系统性风险，也有利于养老金的投资政策。

　　三是以制度创新促进养老资金保值增值。目前市场对个人养老产品和一般理财产品的认识差异不大，个人养老金的积累意识不强，还未完全建立起长期投资的理念。中国养老金融调查报告2020年数据显示，接近64%的调查对象在养老理财和投资中将确保本金安全作为第一位的目标，因此考虑到目前的市场状况和个人投资理念，在制度或者产品设计上，个人建议也可以试点发行保本型的个人养老产品。这是个人的三点粗浅思考。

　　最后介绍一下协会的相关工作。

　　一是我们协会成立养老金专委会，苏罡董事长是我们的专委会委员。我们做了一些工作，比如编写了《中国保险业养老金管理蓝皮书》，组织召开了新发展格局下养老金投资管理机遇与挑战的研讨会，并进行了闭门讨论，从制度、产品、投资、服务等各方面对三支柱的发展提出了一些建议，我想这些建议近期我们也在整理，会报给监管部门。

　　创办养老金双周评期刊，跟踪国家政策、监管法规、市场热点，并进行专题分析，给行业提供及时的信息。

　　二是推动行业投资能力建设，刚刚肖首席也提到投资能力这个行业比较欠缺，我们在协会做了一些工作。一个是培训交流，我们办一系列的培训班，养老金投资管理，债权投资，股权投资，风险管理、大类资产配置，我们也举办了一些交流的专题、讲座，另外我们对股权投资方面也创办了专门的计划来推动大家对股权投资的行业认识。另外我们还助力税延养老的投资，受监管委托，协会负责对个人税延养老保险投资经理、组合经理的注册和后续培训，并对其所管理的投资账户情况进行全面分析总结。

　　国际合作方面我们参与了国际养老金监督官组织北京年会的组织工作，并且在这个基础上做了一些调研，参与编写了《公平与效率的综合平衡-中国现代养老金体系的制度选择和实践路径》，另外做了两个报告，《新冠疫情对全球养老金体系的估值的影响》，《全球发达经济体养老金第三支柱监管政策及市场》。

　　最后是开展项目的对接，对于保险资金养老金投资高质量的投资标的。 今年我们累计收集融资项目800余个，融资规模达到3.5万亿元，在我们资管会平台上发布实体项目155个，线上对接资金规模接近2800亿元，涵盖了各行各业，发布金融产品50个，对接资金超过1700亿元。另外我们还联合浙江银行、湖南、湖北、广西、山东等11个战略合作省市政府部门召开了19场保险资金支持实体经济线上发布会。

　　以上就是我们协会的相关工作，下一步协会将按照服务监管、服务会员、服务市场的定位，认真落实银保监会的监管政策要求，认真做好服务工作，促进行业加快养老金布局，加快养老产品创新，加强养老金的投资者教育，助力行业提高养老服务水平和投资能力。 为养老三支柱建设贡献自己的力量。

　　最后，再次感谢主办方的邀请，也希望今后有更多的机会跟大家一起交流合作。谢谢！

　　王德文：首先非常感谢中国社科院世界社保研究中心郑老师和房老师邀请我参加今天这样一个会，第一件事，非常热烈祝贺第十本《养老金发报告》出版，社科院世界社保研究中心本身就是社科院，还有世界社保研究中心作为国家级，应该是全国顶级的智库，对于中国的养老金改革在贡献他们的智慧。通过这样的报告大家能够看到，实际上这个报告对全球在这个领域一系列的国家的经验进行总结的同时，也在为中国下一步的制度提供他们的建议和看法。

　　今天因为受郑教授和房老师的邀请，我非常简短地谈一下我本人对这一块的工作。中国养老保险制度改革是什么样的情况，下一步有什么思考，这是一个命题作文，但是也是一个应景作文。我自己观察到的，在这个领域，不代表世界银行，是我自己的看法。另外我想感谢一件事，今天这个会是社科院办的，在到世行工作之前我也在社科院工作，今天相当于“回家”。

　　如果从中国的改革来讲，实际上大家可以看得到，我想讲的一件事，既然要回顾一下，就回到以前当初怎么改这项制度，然后再往前看，为什么讲这样一个故事？这个故事实际上当时中国社会保障制度改革之初的时候，朱镕基总理在20年前提出中国社会保障制度改革，提了五个问题，对世界银行，不光是世界银行在全球领域的养老金专家，比如说获得诺奖的戴曼德，还有其他全球顶级的养老金专家，提出了一个问题就是是不是缴费率的问题，现在不应该再把缴费率提高了，应该降下来，前面有的专家已经提到了。

　　第二个问题是究竟采取现收现付还是积累制，这是他非常关心的问题，但是这个问题依然还在争论，虽然是20年前提的。第三个是财务可持续的问题，这个问题依然在争论，依然没有回答。第四个问题是与今天的会议主题密切相关，中国的养老基金怎么做好在这样的资本市场条件下，今天很多专家和学者谈到怎么样形成一个良性循环，怎么形成共生的体系。对于一点是怎么能够减少补贴，或者说怎么样更有效地利用中央财政的补贴推动整个养老保险制度的改革。第五点就是关于全国统筹的问题，如果看当时提出具体的谈话内容的时候，基本上大概就是这样五点。

　　如果从这五点看，我们看这五点内容，如果从经济学讲，这些主题都谈到最核心的缴费跟激励相关，另外今天讲的很多激励，我们对于下一步的制度改革，尤其是第二、第三支柱的改革也是牵扯到今后的激励，在多大程度上提高我们的激励改革。今后在第二、第三支柱改革，大家提到加大税收的激励，但是如果从推动第二、第三支柱的发展来讲，除了税收改革以外，个人税收制度需要重新审视，这是非常关键的一点。

　　第二个是谈到什么样的制度，郑秉文老师的三张图讲得很清楚，涉及到中国社会经济的发展，而且过去20年的改革很多历史问题不仅没有解决，而且在不断积累加大，对未来的改革，我当时听郑秉文老师给我讲的意思是我们既要坚持目前的制度，同时今后又面临如何有效管理财富的问题，养老金财富，养老金长期资金准备积累的问题，所以这两个问题不矛盾，今后的人口高峰、退休的高峰，包括中国人口老龄化的加深，我们有什么样的基金的储备来应对这样一个问题。这是当下跟资本市场密切连在一块儿的。

　　第三个，包括前面戴相龙行长、理事长都谈到，我们怎么样把精算平衡真正做到，把成本测算清楚。成本测算清楚主要的目的是为今后的，不光是资本市场的发展，是整个筹资的安排和整个资本市场的发展找出一个长期的筹资的战略，在2013年的时候，当时是五部委成立一个养老金改革顶层领导设计小组的时候，我们提了一个建议，就是从国家层面要有一个顶层的长期的筹资安排的战略。

　　第四点是关于养老金的管理，这是今天很多专家学者包括金融部门的、保险部门的同事谈了很多，这里面我们就不赘述。

　　第五点，刚才符司长谈到，今后养老保险统筹的问题，我们过去也谈到，我们可能只能采取小步快走的办法，逐渐真正意义上过渡到全国层面的统筹。这样大的条件来看，再回到政策角度来看，现在我们面临一系列的调整，这些调整都持续存在，如果从养老金来讲，我们要真正实现全覆盖，我们计算了一下，现在大概是85%以上，还没有做到真正全覆盖，有1亿人还没有被覆盖进来。将来如何把这些人纳入进来，这是面临的非常大的挑战性的问题。

　　养老金的替代率设定多高，这里讲的45-50%的替代率，对基本养老保险来讲，这也是国际劳工组织建议的标准，并不一定很低，正如金院长提到的那样，还有计发办法、战略调整等等一系列的问题，今后还有很大的一块，就是第二、第三支柱，它怎么发展起来，形成一个整体的对未来的退休待遇的保障性的问题，还有一块关于公平性的问题，我就不说了。

　　另外关于可携带，大家谈了非常多的可持续性的问题，为什么把第二、第三支柱发展起来。在这里面我想谈一点看法，无论今后是第二、第三支柱的发展，要跟第一支柱的改革完善形成一个良性的互动。这是非常关键的，因为如果没有形成第一支柱独大，但是它也是一个压舱石的制度，如果不把它做好的话，第二、第三支柱能不能发展起来也是一个非常大的挑战性的问题。这是关于挑战性的问题。

　　大家都谈了很多，目前在养老金改革、养老体系改革，符司长谈到的那样，我们现在进入到深水区了，深水区面临一系列的外部环境和内部环境的改变，一方面就是经济的发展在降速，这是不可避免的事，世界银行做了很长这方面的研究，我们写过2030的报告，看中长期长远的中国未来经济的增长，实际上我们的经济增长速度是在不断降档的，今后不可能再按照两位数速度的增长，今后多大程度能保持5-6%的增长，是可以做得到的，但是这是一个潜在的增长力，怎么实现这样潜在的增长力，保持长期的增长，这是很难的，长期来看，随着整个经济的成熟，整个这一块的增长率会进一步下降。经济增长下降的同时，财政收入的增速降得会更快，在今后这种情况下，怎么样把蛋糕做大，怎么分配，可能就面临很大的挑战。

　　关于人口的挑战，大家都很熟悉了，我就不再说了。另外一点，这里面想说一件事，关于金融风险，实际上我们一方面要发展第二、第三支柱，但是另外一方面可以看到，中国目前金融的风险是非常高的，也是党中央和国务院非常高度重视的事，这也是我非常高兴看到的，中央经济工作会议谈了，我们要规范第三、第二支柱的发展，如果从下一步的建议或者思考来看，我是想说，可能我们所有这些思路跟我上面听到的，包括以前的思路，我觉得很多方面是有共识的。

　　第一块要真正做顶层改革设计，而且要把结构性改革和政策性调整相结合，我想说什么意思？主要是关于整个一套养老保险的制度，这样一个保险制度过去我们一直倡导，应该是把现有的基本养老保险的制度形成，建立在精算平衡的新的制度，这个制度能够自身形成一个平衡的机制，有了这个平衡的机制，具备应对人口老龄化的功能，同时要把第二、第三支柱发展起来，一、二、三支柱之间能够形成良性的循环和发展的机制。解决这样一件事实际上很大的问题就是说我们有非常大的人口成本，也就是前面戴理事长谈到的那样，这个庞大的人口成本我们，在2030年的建议是一致的，即使存量很大，但是关系不大，因为我们用流量的办法来解决，但是一定要把存量大概有多大算清楚，同时做出相应的筹资的安排，如果不未雨绸缪的话，我们今后会击鼓传花，会把压力往后推，最后越来越大。如果通过长期筹资的战略安排，包括戴理事长、金院长、符司长都谈了很多，我们跟他们的想法基本是很类似的，这个问题是可以解决的，通过多渠道资金的安排，把历史这一块隐形的成本化解掉。

　　如果有这样一套制度之后，它是解决人口老龄化非常好的做法。回到第二、第三支柱来讲，确实要进行在试点创新的基础上规范发展，因为实际上从全球来看，我自己本人也做了一些研究，实际上很难，开始的时候我们都认为可能，如果我们把养老基金跟资本市场直接自动地，早期的认识是会自动形成良性的循环，推动的机制，但是很多国家真正的经验发现并不一定是这样的事情，也就是他们之间的关系实际上取决于一个国家是否有一个非常高效的资本市场，这个资本市场是不是规范的、是不是透明的、是不是得到有效监管的。在整个管理过程当中，我们的第二、第三支柱的发展，尤其是机构投资的时候能不能对它进行有效的监管，把整个风险得到有效管控，就是把风险最小化的处理。如果把这些工作做到了，有一些国家做得还是不错的，但是也有一些国家的例子会发现，实际上完全是一个反例。

　　我想说什么呢？养老基金和资本市场的关系，包括宏观经济之间的关系是极其复杂的，它不是一个单线的线性关系，它是一个非常复杂的关系，这个非常复杂的关系背后与我们的一系列的整个资本市场的规制和资本市场的效率、资本市场的条件、我们的管理能力都是密切相关的，前面陈会长已经谈到关于管理能力怎么加强，我们也非常高兴看到国内所有的人都已经关注到这些领域。如果把这些东西放在一块儿讲，今后会为第二、第三支柱、资本市场发展创造良好的条件。

　　这就是我今天跟大家分享的内容，谢谢大家！

　　齐传钧：时间比较紧了，但是主持的环节还是要把这个工作做好。我想说今年的报告很厚，因为我们中心有一个机制，郑老师是总舵手，把关、总设计师，但是具体执行的时候是我们中心的人每年轮流，今年是房秘书长主持整个报告，今年疫情也比较严重，他付出了大量的心血才有桌上那本厚厚的成果，应该说不仅他付出了很多，而且他能力也特别突出，一会儿他要对报告进行宣介。从我个人研究视角来看，今天的题目包括不是一个问题，是三个问题，首先第一个问题是养老基金，养老基金要解决什么？要解决如何改变人们的短期储蓄行为到长期储蓄行为，如何变短期资产变长期资产的问题。第二个问题是中国的资本市场也有问题，如果资本市场问题不解决的话，依然不可能，像领导说的那么好的未来，我们资本市场首先要保证好的上市公司能在国内落户，像美国不仅本土的，还有外边的，印度的好公司都到美国的资本市场落户，我们很多好公司都到海外上市了，我们在有限的时间内是一种零和游戏，相对于地球都是有限的，相对于人的一生都是有限的，这个有限的含义大家可以自己理解。市场是零和博弈，如果是零和博弈的情况下大家可以想像，我们养老金进去之后会是怎么样的情况？主权养老基金并不像欧美那些国家做得那么好，很多不知名的主权养老基金收益率只有二三，欧洲的一些国家，我不举例子，为什么不好？不是因为他们的精英不努力，实际上全世界，无论是发展中国家还是发达国家，他们老百姓可能比较懒惰，但是精英都是一样的，很多原因，其中一个重要的原因就是资本市场有问题，所以收益率提不上来，如果我们的资本市场是零和收益的话，管理不规范，养老金是没有作为的。第三个问题是养老基金与资本市场要有良性互动，如果把散户去掉了，在零和博弈下，不割散户的韭菜了，请问，如果我们的养老基金和另外一个机构对标，到底最后谁割谁的韭菜呢？我觉得还是一个问题。

　　借此机会谈一点感想，下面有请中心秘书长房连泉对这个报告进行系统的宣介。谢谢各位！

　　房连泉：不能系统宣介了，最后十分钟就是大家吃饭的障碍。我尽快地浏览一下结构。对很多作者表示感谢，这本书有接近40章，有学界的，还有政府部门的，还有公司的，都参与贡献这本书了，大家都有这本书了，我只不过简单做一个解读，给大家回去看书的时候介绍一下主要的观点。

　　两个特稿，也是很有深度的，一个是资本市场变革与养老金发展，一个是财富储蓄性质，特别是第二个，对我启发很大，资本市场，开始做这个课题的时候，选题的时候，觉得可以跟资本市场养老金的事情，今天听了很多，大家也看到它不是简单的一个资本市场养老金的事情，是经济、人口、社会转型的大的问题，包括企业负债、供给侧改革，现在是短期贷款，直接融资非常少，这里面都有非常深刻的观点。

　　第二个是郑老师的主报告，郑老师介绍了。

　　下面分三篇，理论篇、中国篇和国际篇。主报告就是今天发布式的主题，今天很多到会媒体，我们想把这个主题带回去，“资产型的养老制度”“资产型的社会”，我觉得这是郑老师的一个思想，郑这个主报告是到上周六早上零点才完成，一周的时间印出了样书，大家手里拿的是样书，不是彩色的。这是一个重大的思想，资产型养老金制度，并且他做出了判断，这是一个转型的判断，与我们国家人口、经济发展阶段是联系在一起的，这种意义大家深刻体会一下。郑老师还提出了构建资产型养老金制度转型的时机判断，我们怎么做这个事情？他有一些设想，2035年，跟我们国家两步走的发展战略，2035年应该怎么样，2050年应该怎么样，现在面临一些问题。

　　（图见 PPT）这个表是一些数据，大家可以拍一下，我不具体展开了。中国和世界上一些主要国家的对比，如果我们要进入高收入行列的国家的话，我们的差距有多大？

　　理论篇有六个报告，我们首先做了文献综述，养老金和资本市场的关系国外有大量的学者，有很多的研究，这个已经有定论了，这个不多说了。我们做了养老金的分类，这里面也需要解释一下。各个层次养老金和资本市场投资的关系、辨证关系是不一样的，逻辑是不一样的。我们还看了国外养老金对劳动力市场、对储蓄、对投资、对经济增长，它是有一套辨证的关系的。最后还有公司治理的影响，不展开了。

　　（图见 PPT）这个图是养老金和经济增长的关系图，我不也不说了。那个是养老金规模占GDP比例和股票市场发展程度的关联图，做一个相关分析。还举了一些例子，实行强制性的第二支柱的年金国家，他们的资本市场和养老金的关联性是最强的。

　　中国这一篇有十几个报告，我们分层次的，基本养老保险有三四个报告，年金层次的有三四个报告，还有第三支柱的，都是讲一些具体的突出问题，讲得比较专。包括养老金和公募基金的关系。

　　大家可以看一下份报告七，这几个图都是（图见 PPT），养老金的规模和资本市场的波动、换手率是有关系的，中国和美国的比较，还讲全国社保基金持有科技股的比例，大家可以关注这个现象，郑老师刚才讲养老金对科技创新对将来经济转型是有非常重要的影响。

　　八个份报告大家可以看一下，里面讲到第三支柱发展的问题。里面还职业年金，职业年金比较特殊的现象是虚账、记空账，做了一个测算，虚账和实账投资对将来的影响。

　　这是讲养老目标基金，第三支柱，最新的数字比较具体的不展开了。

　　第三篇是国际篇，14个报告，我们对主要的国家养老金和参与资本市场的情况做了案例分析。总体来看有这样一些基本的结论，说英语的国家（美国、英国、OECD主要国家、北欧国家）私人养老金特别发达，股票市场也是相当好的，处于比较良性的关系。还有一些国家，像拉美国家和东欧的国家是引入了强制性的基本养老保险里面实行积累制，也是很大地促进了资本市场的发展，像智利。相反，在一些欧洲大陆国家（德国、法国）是保险合同为主的国家，第一支柱非常高，他们的养老资金和资本市场不太好。下面还有一些数据我不展开了，最右边两个图是智利（图见 PPT），养老基金达到了GDP的80%，促进了储蓄、投资、经济增长。

　　我的介绍就先到这里，挂一漏万，讲得不对的地方请大家批评指正。

　　张盈华：大家下午好！下午一共是三个单元，第一个单元是养老基金与资本市场发展互动关系，这个环节有三位研究人员发言。我先简单地说一下我对他们的了解，跟大家分享一下。

　　第一位是董登新老师，他是武汉科技大学的教授，我认识董老师是读他的文章，这是第一次见董老师，以前见过图片，董老师本身做金融、做研究，他把金融学和养老保险密切地联系在一起，在养老金研究的领域里面成果非常多，不仅有学术文章，他还有平台、微博，能够把养老金现代化的理念和知识传播向大众，我觉得他的社会贡献是非常大的。董老师对美国养老金的研究非常深入，我们一说养老基金都说美国，董老师是这方面绝对的权威专家。下面请董老师给我们分享一下他的研究。

　　董登新：谢谢张老师，非常高兴这次社科院今年的养老金报告，我也参加了，很感谢郑老师、房秘书长。我在2002年之前研究美国资本市场，在2002年之后开始研究美国的养老金，主要是为了解困，因为在过去美国资本市场研究当中我有一个不解的难题，就是美国人为什么家庭理财都是以养老为目标的家庭理财？所以美国的理财规划师总是把养老挂在嘴边，教他的国民怎么理财，所以为了研究懂美国的资本市场，我非常偶然地介入美国养老金，后来完成了国家教育部的课题，美国私人养老金制度研究，最近正在做国家社科基金美国社会保障制度研究。

　　我有六张表、一个图，用两分钟时间跟大家探讨一下美国养老基金和资本市场是鱼和水的关系，还是水和鱼的关系。

　　看资本市场首先是规模效应，美国是世界第一大经济体，它的股票总市值占到了世界股票总市值近4成，这个资料是2020年10月底。中国作为世界第二大经济体，美国的GDP是我们的1.5倍，但是它的股票市值是我们的若干倍，他是38万亿美元，我们内地两个市场加起来是11万亿，也就是说他是我们差不多3-4倍，从体量来讲，美国资本市场是世界老大，股市可以说非常强大，有700多家外国上市公司，所以美国股市包容性、开放性非常强。

　　资本市场发展的质量。刚才看到的是市场的规模，一个市场的好坏、一个市场的有效性主要取决于市场的稳健发展。绿色森林是中国的（图见 PPT），中国的市场大约20年的轨迹，这个走势确实是惊心动魄，绿色的是中国的上证综指，2007年创下了6124点的高峰，但随后跌到1600点，在2005年6月份跌破1000点，中国股市暴涨暴跌，养老金在这样的市场生存是非常艰难的，没有钢铁般的意志是很难承受市场的波动的。比较平滑的颜色是美国股市的道琼斯指数，20多年运行非常平稳，不要看我们的指数不是低，道琼斯指数现在的点位是30000点，上证综指是3000多点，这是在同一个坐标下两个不同的计量单位。美国股市的走势有两个特征，第一个是稳，第二个是慢，第三个是牛。它的牛市已经持续了，最近一轮长达12年周期，12年的牛市还没完没了，中国的股市却是频繁地上下。中国股民90%差不多都是亏损的，在证监会我也是这么讲的，我经常在证监会灌输一种思想，中国股市需要彻底改造的话，用养老金改造中国股市。

　　中美两国市场的量和质，我想反映一些基本的问题，养老金在背后的角色是怎样的。美国的养老金跟美国的资本市场有着谜一般的规律性的轨迹，这是非常巧合的。国内当然没有这样的数据，因为这方面的数据我肯定是最多的。这里面是万亿美元为单位的美国的股票市值（图见 PPT），美国的私人养老金和美国的公募基金，它的跨越太有规则了。我在教育部的课题 “美国私人养老”当中用了模型来模拟，它们三个之间有着高度的相似性。美国的股市原来也是一个，在1980年之前，美国的股市也是“丑小鸭”，没有任何研究价值。我从90年代开始研究美国股市，1981年美国股市总市值只有1万亿美元，2006年中国股市早超过1万亿美元，这样算起来，中国股市体量跟它差别并不是很大，1981年之前，美国股市几千亿美元，几乎没有研究价值，不光是市场的规模小，而且美国股市就是散户式，到70年代美国市场散户交易比重高达70%，所以不要把美国股市看得太强大了，美国的股市只有40年的历史，1981年到今天，严格来讲就只有40年的历史。在这之前美国的股市是没有规律可言的，它也是散户式。

　　养老金跟资本市场的联动是非常有规则的，1981年美国股市一个万亿的市值私人养老金刚刚突破1万亿，公募基金小得可怜，只有2400亿，1993年十年之后，美股市值第一次突破5万亿美元，巧合吗？美国的公募基金第一次突破2万亿美元。5年之后1998年美国股票是历史上突破10万亿美元，美国的私人养老金第一次突破10万亿美元，公募基金第一次突破5万亿美元。2013年美国股市市值第一次突破20万亿，私人养老金第一次20万亿，公募基金第一次突破15万亿。再看最近的2019年底，美国的股票市值是36万亿，2019年底美国私人养老金32万亿，首次次突破30万亿，美国公募基金第一次突破20万亿，美国的公募基金统计不包括ETF，不包括FOF。这个数据当中也不包括封闭式基金，这样的巧合我不知道怎么解释，国内没有这样的数据，这是我第一个提出来的，梳理出来的。不得不说美国的养老金我认为是支撑了美国资本市场的做大做强，有了养老金的做大做强才有资本市场机构化，才有今天的规模，世界无敌。

　　我们看最新的美国私人养老金，它跟资本市场有高度的相关性，上午戴行长也讲了，2007年到2008年曾经挥发掉2万亿美元，今年3月份的道琼斯指数的万点暴跌，一下挥发掉将近3万亿的市值，但是很快就回来了。这也表明了私人养老金跟美国资本市场之间是息息相关的，私人养老金成为美国财富的1/3，美国理财三个1/3，证券投资占1/3，私人养老金占1/3，应该养老金占1/3，其他银行保险产品占1/3。在美国家庭金融资产当中，私人养老金所占的比重已经抵达34%，这个比重还在上升。美国人不存款，今年疫情当中众议院的听证报告当中将美国人40%的美国人拿不出400美元的现金，拜登曾经竞选总统的时候说他们家总资产是1万美元，还有4个月贷款未还，所以美国人是不存款的，这是真的，一个疫情可以让美国人成为穷光蛋，美国人不炒股，美国的散户交易比重是7%不到，股市的散户交易比重7%不到，中国是反过来的，中国股市交易的90%是散户完成的。美国人不囤房，美国人认为一套房子就够了，最多是个别墅。我们中国人囤房，董老师也囤房，为什么？我不知道我把我的财富放在哪里安全，因为心里发慌，不知道如何保值，虽然我做金融，我最稳妥的办法一个是买房，再一个是买基金，封闭期长一点的基金。

　　美国人不存款、不炒股、不囤房，但是他会一人寿卡在手，刷遍全球无忧愁，哪儿来的底气和自信？3亿多美国人居然拥有32万亿美元的私人养老金。美国人不储蓄，养老储蓄不算储蓄吗？它是长期储蓄。中国人没有这种长期储蓄，但是中国人有短炒赚快钱的习惯。

　　看美国的养老金是投资的，美国私人养老金的10万亿直接购买基金，2019年底美国私人养老金的余额是32万亿美元，直接持有公募基金10万亿美元，第一次突破10万亿美元，持有保险资产主要是人寿年金，大概是2-3万亿美元，这就是美国的养老金持有两个长期资金来源的产品，一个是以股票为主的公募基金，居然超过10万亿美元，整个公募基金才22万亿美元，将近一半都是私人养老基金持有的，没有私人养老金就没有美国的公募基金，美国的公募基金占了世界的1/2，半壁江山，没有养老金的功劳哪有今天的美国公募基金？

　　我们看美国最有名的私人养老金就是401K，401K最新的数据是6万多亿美元，其中61%持有公募基金，这61%当中的55%持有股票基金，所以美国的私人养老金一般不炒股，但是美国的私人养老金持有本公司的股票，炒股的份额非常少，主要是投资、基金、债券，基金占相当大的比重，美国人相信基金是专业投资公司，所以他持有公募基金是绝不手软的，61%直接持有，直接买公募基金，其中50%多直接买股票基金。

　　另外一个大家伙是IRA，国内划为第三支柱，其实有点误解，因为IRA的缴费只占10%，另外的90%都是通过转账从DB、DC计划，从别的企业年金转账过来的，比如我退休了，我要跳槽了，你可以把原来雇主里面的私人养老金直接转账到IRA上面，IRA变成一个大容器，它既是没有前面的第二支柱的个体，美国是中低收入者里购买和缴费的，同时也是各种私人养老金最终的收容所，都装在IRA里面，所以它的份额也蛮大，但是不是缴费得来的，是转账得来的，规模达到10万亿。它非常保守，IRA投资公募基金是43%，43%直接持有公募基金，是大头，持有银行产品是6%，持有保险主要是人寿年金持有4%。这是最有代表性的私人养老金，就是401K和IRA，这两个占美国私人养老金的一大半。DB大概是10-12亿美元，一个是企业的DB，再一个是政府的DB，那部分的投资，联邦政府的DB侧重的是投资债券，而州地政府的DB侧重投资股权，不一样。

　　美国的私人养老金主要投的是长期基金，美国人把非货币性基金叫长期基金，它的基金规模在2020年9月底，基本上半年这个规模没有太大的增长，22.15万亿，其中17.75放在非货币基金，货币基金只占4.4万亿，中国的基金比较弱势，中国公募基金有17.8万亿人民币，其中股票基金只有1.1万亿人民币，所以中国的股票基金是跛足的。大家知道股票基金是一个国家公募基金的实力和标杆，所以公募基金的水平有多高，主要看股票基金，中国的股票基金净资产的比重只有不到10%，美国的股票基金占公募基金的比重在50%左右，低的也不会低于50%，所以美国的股票基金是中流砥柱，不仅支撑公募基金的发展，也支撑美国市场的强大，中国的公募基金就是弱势群体，股民把它看成大散户，股民瞧不起，说你炒还不如不炒，公募基金还是处于比较低级的阶段，不光总量要做强做大，在股票基金的权益类上要有下力气。只有把股票基金做起来了，真正的公募基金的长期投资的价值才能够实现。我们说美国的大量家庭持有公募基金的原因就是因为股票基金做得好，长期的年化收益率高。中国的股民本来是做但炒赚快钱，不能给他短期高收益就不会买你的基金，但是怎么样做长期的权益类的基金能够以非常好的年化平均收益率，比如5年期、10年期能给你10%这种收益率，我看没有家庭不动心的。股民肯定说算了，我不进股市搏杀了，就把我家的钱交给你，现在市场上利率，在低利率环境下，银行理财产品已经很难拿到百分之二三以上的收益率了，所以老百姓的理财荒真是荒到极致，金融机构没有能力开发出中长期权益类的产品，这是一个悲哀。中国不差钱的，中国的市场不差钱，甚至不差机构，但是我们差长期资金。因为我们的钱都是短炒赚快钱的。上午肖先生讲了，银行理财产品超过1.7%的只有9%，金融机构开放的理财产品都是短期和超短期的滚动发行，起到很不好的示范效应，鼓励家庭消费者投资者短炒赚快钱，难得形成长期投资和长期积累这样一种从容的理财管理。跟我们的兼容产品的匮乏、跟我们金融机构的无能有关系。很多朋友说董老师我给你500万，你帮我理财，我说我没有这个本事，我只能教你怎么被动地理财，确实我们不差钱，关键是把放到哪里，有没有老百姓满意的产品，这是金融机构的责任。

　　结论：美国的资本市场跟养老金就是鱼和水的关系，谁是鱼？谁是水？我认为在不同阶段、不同时期，两者的关系是可以颠倒的，但是从大的方面来讲，股市的市值大于养老金的规模，应该说股市是池子、是水，养老金是鱼。好的资本市场一定会是有效的市场，它的运行是稳健的，它的市场有着非常好的回报，反过来讲，我们的私人养老金支撑了它的发展，同样得到了应有的回报。这种保值增值是在它支持下的资本市场的长期向好、平稳运营作为前提，也使得我们的养老金成为受益者，他既是支持者，也是受益者，所以两者之间是一种双赢的格局。当然，我要最后说一句：中国的资本市场毕竟只有30年，12月19号是30周岁的日子。所以中国资本市场从机制体制上的完善跟我们做大做强机构投资者，尤其是培育长期资金来源应该说不悖的两个同向的目标。在这方面还是有赖于中国一个方面养老金做大做强，现在养老金主要是公募养老金，私人养老金第二、第三支柱形同虚设，如何做当私人养老金才是当务之急，我认为养老金改革要把重心放这儿，一方面完善了公募养老金社保基本养老保险；另一方面，把第二三支柱做大做强的角度来，把第二三支柱跟家庭理财完全打通，这是第二三支柱改革的大方向，如果第二三支柱没有家庭理财，不能跟家庭理财完全打通的话，在那儿自谈自说没用，一定要把第二三支柱养老金导入家庭理财，让我们的家庭理财从短炒赚快钱转向长期投资、长期积累。我经常讲以养老为目的的投资长远、更长远、更从容、更理性、更快乐。

　　谢谢！

　　张盈华：非常感谢董老师，不知道大家听了什么感受，我听了是非常受启发的，原来美国的股票市场只有40年的发展历史，我们已经走了30年，所以我们现在的资本市场也好，养老金的发展不是任重道远，我是觉得很紧迫，10年我们能不能达到美国这样的结构？且不说体谅，能不能达到这样的结构，我觉得在座的很多人都应该努力推进这个事情，也是我们开这个会的意义。

　　第二位发言人是朱俊生先生，朱俊生是清华大学五道口金融学院的研究员。我认识朱老师很多年，他以前是做学术研究的，朱老师是典型的从社保转向金融的研究员，他的经济学功夫非常的深厚，关键他勤于思考、广于阅读，见地独到。下面我们请朱老师跟我们分享他的研究。

　　朱俊生：谢谢张老师很多的溢美之词，其实很惭愧。这个平台是我学习的平台，包括我的学生学习的平台，因为郑老师持续做了十年的研究，这个研究对我来讲是非常受益的。

　　下面我想简单地跟各位分享整个养老金跟资本市场之间的关系。我跟各位分享三个观点：1.中国养老金跟资本市场之间的互动。董老师用美国的案例做的非常充分的说明，我一会儿用OECD国家整体的数据跟各位做一个分享，特别是你讲美国是经验，我觉得德国某种程度是教训，因为中国的基本养老保险学的是德国，养老金体系也学的是德国，但是其实德国在养老金跟资本市场的互动上我个人觉得是有一些教训的，我一会儿也跟各位做这样一个分享。2.接下来整个养老金跟资本市场的关系当中，最值得关注的是第三支柱，董老师说是私人养老金，我更具体一点，过去一些年中国的企业年金整个增长态势有比较大的受到抑制，有企业年金的都有了，新增的非常少，前段时间大家讨论自动参与机制，确实从英国的经验看，自动参与机制能够快速拓展企业年金覆盖率。在疫情冲击下，中国大量企业面临很大的压力，再谈自动参与或者准强制，大家可能又觉得不是一个特别好的时机，在这种状况之下，第三支柱可是当我们关注养老金跟资本市场关联的时候，第三支柱可能是值得我们去关注的市场。我特别同意刚才董老师所讲的，中国整个的家庭资产配置当中，其实我们的储蓄率很高的，中国的储蓄率2018年的时候，世行的数据是46%，而全球的平均值是26%，差不多是世界平均的2倍，但是就像大量的储蓄，就像刚刚讲的，我们的家庭资产没有配置在长钱、养老金领域，可能更多的表现为短钱，这是目前面临非常大的挑战，所以怎么进行置换？刚才讲一个很重要的观点，基本上我的观点差不多了。

　　一、养老基金与资本市场发展相互促进

　　养老金长钱促进长期资本的形成，投资者结构要发生优化，这两点中国都是问题，用OECD总体的数据对董老师讲的做一点补充，OECD国家2019年养老金资产整个是49万亿，非OECD国家养老金资产成长也非常快。在这样的过程当中，像董老师所讲的，美国不光股市占比，整个养老金资产在全球OECD国家的分布当中差不多是65%以上。从养老金资产占GDP的比重，美国大概超过150%，但是全球从2009年和2019年相比，其实绝大多数国家的比重都在提升，换句话讲绝大多数国家养老金的改革有一个基本的方向，叫结构性改革，这个结构性改革私人养老金的比重在加大。

　　我们今天讲配置，董老师强调的是股票市场，因为美国的资本市场是以股市为主，我们也知道在有些国家资本市场可能除了股市还有债市，OECD的研究报告当中谈到养老总数计资产的配置，如果把权益和债券都理解为资本市场的话，整个配置的资产，左边是OECD国家、右边是非OECD国家（图见 PPT），可以发现不管是OECD还是非OECD，整个资产占比是非常高的，不管是股市还是债券。

　　过去十几年资产配置的变化大家可以看，整个权益类的投资其实在提升的，过去十几年总体的状况是这样，另外还有一个特点，刚刚董老师讲美国国内资本市场非常发达，它的养老金主要投资于国内的占比非常高，但是我们也知道在全球来看还有一个趋势，就是这种养老金也会进行国外投资、海外资本市场的配置，这也是非常重要的一个变化。在这种变化之下，从全球来讲，整个养老金的投资回报率，因为资本市场发展比较扎实，所以养老金的资本市场是联动的，也受益于资本市场的成长，要让整个养老金的保值增值有一个很好的基础。董老师讲美国经验，我讲德国教训。

　　从1980年到2018年，德国跟美国的证券化的比例，我想说很多人讲德国是以间接融资为主，有点类似于中国，美国以直接融资为主，但是我想告诉各位的是，德国的资本市场曾经还是不错的，但是德国从上世纪90年代，德国政府作出各种努力，试图提升德国的直接融资比重，非常类似于今天的中国我们做的事情。但是我要告诉各位，从时间轴线来看，德国跟美国证券化率，股票市值除于GDP的比率从过去几十年来看，这个差距不是缩小了，是扩大了。原因是什么？刚刚董老师解释了，为什么美国整个在成长？反过来看德国，德国传统上是基本养老占的比重比较高，虽然在进行结构性改革，但是私人养老金发展比较有限，再对德国的养老金的投资进行梳理，它投资于股市的限制相对比较多，这种状况之下，主要经济体的证券化率也是一样的，德国相对比较差。

　　再看上市公司，大家知道德国的经济体量比英国、法国、韩国可能要大一些，但是它的上市公司数量相对比较有限，特别是由于缺乏资本市场，大家都知道资本市场对一些创新企业支持力度很大，比如美国如此创新其实跟它发达的资本市场是非常相关的。德国在近些年来创新型中小企业的比重是在下降的，背后的原因刚刚董老师做了很好的解释。养老保险学的是德国，现在面临跟德国类似的金融改革的任务，要提高直接融资比重，背后的一些机制是什么？一会儿刘云龙博士更有发言权，他曾经梳理过这些国家的长维度的历史，我觉得能够给出更深的解释，我只是抛个砖。

　　二、第三支柱是养老基金积累最重要力量

　　我为什么这么讲？因为首先我们探讨养老基金跟资本市场无外乎几股力量，第一个全国社保基金不讲，那是储备基金、出圈基金。第二个是基本养老金市场化投资与入市，这点我们已经启动了，已经开始不断往里走。但是我们都很清楚，郑老师除了这个报告还有精算报告，我们的精算报告告诉我们，我们的当期结余很快会利用完，我们的累计结余到2030年左右也会用完。所以我的意思是我们考虑到第二支柱企业年金，我刚才讲了，我们发展面临一个瓶颈，可能第三支柱更加迫切，而且我认为第三支柱的基础也是有的。

　　我有几个数据来讲这个情况。这里是OECD国家养老储蓄计划对工作人群的覆盖（图见 PPT），很多国家是企业年金，因为它的企业年金是准强制或者强制，覆盖面非常广，但是不是所有国家靠企业年金覆盖，有的国家靠自愿性的个人养老。所以我的意思是说，回到中国我们是用什么样的养老计划覆盖这个人群呢？我刚才已经跟各位交流过，我感觉企业年金引入自动加入可能难度目前比较大，在这种状况之下怎么办？我们考虑企业要降负、降低成本，企业的活力可能更多的是我们要通过自愿性的个人养老金在一些政策支持之下来推动发展。刚才董老师讲了美国的情况，我也想拿中美做一个比较。美国的三个支柱的资产加起来相当于GDP的从2017年153，现在已经提高到163，中国第三支柱因为不好算，各种数据都有，我自己匡算，我往大里算，加起来不超过10%，所以我的意思是说，都说美国人不储蓄，刚才董老师讲得很好，真的不储蓄吗？你看一下养老金资产，这个差别非常大。我们的老龄化大家都清楚，总量多的时候到4.6-4.8亿，但是总人口不超过15亿，所以我们的相对比值，我们的人口老龄化的程度是非常快的。中国老龄化跟全球有两个区别，第一个区别是因为计划生育，我们的老龄化绿色会快速地攀升，高于世界平均水平，这是第一个特点。第二个特点是我们是未富先老，中国2018年的老龄化率相当于美国1985年、日本的1991年，但是美国和日本那个时候的人均GDP是中国2018年的2-3倍，这就是差距，所以其实我们没有做好很好的应对。但是我想说，由于另外一个需要挖掘的地方，就是中国的总储蓄率高，刚刚我也讲了，因为世行的数据做一个比较，我们的总储蓄率大概是世界平均水平的2倍左右或者小2倍。总储蓄率当中，包括政府、企业，我们把家庭储蓄拿出来，我们看一下家庭储蓄占家庭可支配收入的比率，把中国的数据和OECD国家比较，密密麻麻大家看不清，最上面的线就是中国（图见 PPT）。这一点远远超越其他国家和地区。我的意思是我们怎么挖掘，这个储蓄背后有大量的预防性的储蓄，我担心将来的养老，我做预防性的储蓄。但是我们又知道，这种短线，刚刚董老师讲得非常清楚，这个其实是不利的，我们怎么办？我们要发展第三支柱，把这个跟第三支柱打通。

　　简单做一点总结，第三支柱目前刚刚开始在做，背后还有很多制约的因素，我结合这些因素简单地谈几个建议，这个建议其实在郑老师之前有一年报告中谈得很充分了，我只是简单点一下就可以了。

　　1、提高个人自我养老保障能力。什么意思？一个国家的财富分配应该藏富在民，而不能藏富在国，美国经常听到一个州政府搞不下去了，可能要关停，但是民间是富有的，我们的财富分配结构是怎么让税更轻一点，让更多的财富留在民间，养老本质上讲是自我养老，是这种财富，如果有财富了，大家自我养老能力就会强，所以我觉得这是非常重要的。为什么讲这一点？因为中国的劳动报酬占比最近一些年虽然在整体有恢复，但是其实我们没有到90年代的最高点，换句话讲中国整个的收入分配结构目前是不合理的，所以我觉得这一点看似跟养老无关，但是其实跟养老非常相关。

　　2、关于养老金体系的结构性改革。刚刚董老师讲得很多了，我们怎么发展私人养老金？我们的养老金体系是结构失衡的，大家都有共识。怎么让二三支柱有发展空间？有没有继续降费的可能性？这是我们非常关心的问题。用数据跟各位做一个比较，让我看到OECD国家、很多国家的数据，他们有公共养老金，也有私人养老金，合起来成为总的替代率，总的均衡的，我们是失衡的。税收也同样是这个状况，我们要回到这样一个相对均衡的养老金的体系结构里面，怎么做呢？我对全球养老金改革基本的梳理，就是当一个国家的私人养老金越充分，这个国家的养老金制度的整体的可持续性就越强，他们俩是正相关关系，很多国家都在做这个事，我们也在做。关于缴费，我们担心基本养老可能有充足性的问题，再谈缴费降低，中国目前雇主16%的缴费现在已经下降了4个点，再加上个人的8%，我们跟全球做一个比较，我们也会发现，我们的缴费率还是比较高的。

　　3、建立三支柱之间对接机制。刚才董老师讲了非常关键的点，美国的IRA不能简单地理解为第三支柱，有大量的资金是从二支柱转过来的，所以我更愿意把它理解为混合体，它是混合的，它是三支柱没有问题，但是很多资金会转过来。所以我想说，我这里列了一些数据，美国从401K也好，不管是DB还是DC也好，转过来的钱挺多的。2018年大概1900万美国家庭有的个人账户都包含了第二支柱转过来的，占的比重还是比较高的。

　　（图见 PPT）我这里梳理了一下，为什么从第二支柱向第三支柱转？是什么原因，转过来的资产比例大概有多少？我列得很细，总体支撑刚才董老师所讲的其实是这样一个状况。如果雇主没有转过来的，他自己缴费的部分很小，如果包含转过来的平均的中位数，这个资产就很高了，所以很大一部分是转过来的，是这样一个状况。

　　我的意思是什么？把三支柱之间要打，包括税收政策的使用要打通，包括第三支柱、第二支柱可以灵活向第三支柱转换，我们看到的是基本的国际惯例，美国这方面的经验挺多的。

　　4、优化财政和税收激励政策。我梳理了四十几个国家在三个环节：缴费、投资、领取，税优政策怎么做，这方面的研究很多。总体的结论是什么？需要有一些税收的支持，但是我们的情况大家很清楚，名义上我们对保险业务有了一个EET，这个EET在全国的3个试点地区我都去看了，福建、苏州工业园区和上海，特别是上海做得最多的，但是问题太多了，我们的标准太低，每个月有6%的限制，让人力部门没法操作，我们在领取端有7.5%的实际税率，太高了，诸如此类的，让我们的整个税收递延目前发展得非常有限。所以我们想在这个基础上怎么完善，进一步怎么去考虑，有每年客观其他更多模式的，比如说TEE的，还比如说一些补贴式个人养老金，我想德国也有一些经验。

　　5、完善账户制经营模式。在座有保险界的，也有基金界的，也有信托界、银行界的，关于这点有大量的争论，补贴到底给产品还是给账户？我想补贴应该是给账户，账户来配置不同的产品，我们把不同行业，我在哪个行业就替这个行业讲，就是不合适的，我们关注的是一个家庭的资产配置在所有的金融产品当中去优化，它有不同的风险偏好，需要附以不同的风险产品。比如整个管理平台不是统一的，保险搞一个银保信，证券搞一个什么别的，从研究的角度来讲，我们需要统一，我们需要扩大差异金融机构产品的范围。

　　6、完善个人养老金运行监管体系。我们需要相关的税务，包括金融的功能监管、主体监管，特别是这里面涉及到很多的部委，他们之间的协调非常重要。回到主题上，在这样的监管当中，我们逐渐由数量限制的监管走向审慎的监管，因为这个关系到怎么投资资本市场，养老金跟资本市场之间怎么建立对接关系，这是非常重要的。

　　我就大概分享这么多，谢谢！

　　张盈华：谢谢朱老师的分享，信息量非常大，我想大家都是意犹未尽，但是我想大家都没记住，那么多观点、那么多数据、那么多信息，好在有新浪财经、和讯网、中证网的直播，大家可以在网上看，可以深入理解。

　　第三位发言人是香港中文大学荣誉研究员刘云龙，刘云龙研究员也是我们中心的老朋友，他是典型的从金融领域扩容到了社保，扩到了养老保险，提供了另外一个视角，他的著作很多，其中以养老金为主题的著作有好几部，我们可以去阅读。以前读他的作品叫见字如面，今天是现场聆听，而且机会非常难得。

　　刘云龙：每次到郑老师这边来更多的是学习，跟大家一起交流。大家都比较熟悉我，身在曹营心在汉，站在最前沿的金融领域管投资，管养老金投资 、管保险投资都做过，但是心里面总是想养老金。我今天讲的题目是养老基金发展与金融结构变迁，实际上就是我20年前在社科院做第二个博士后的时候用的就是这个标题，我改过了，为什么？我20年前做的时候是理论导向，是希望通过养老金的发展改变中国的金融结构，因为我那个时候再保险，很小很小。中国的银行，我思考一个问题，中国的金融结构能不能改变？可不可以改变？怎么改变？我在上学的时候，那个时候我看林逸夫老师和徐连庆老师讲发展中小银行，发展中小银行不还是银行吗，那结构怎么改呢？我想要用养老金改变金融结构，20年已经过去了，到现在动作不大，怎么办？要调过来，金融结构变迁与养老基金发展。

　　我写了关于养老金的三个书，可能大家觉得你怎么搞养老金去了？实际上我从养老金的研究最后真正地来理解经济、理解金融。所以我那个时候为什么要写三部书？就是想要不断地逼近人口的结构、养老金的制度结构和金融结构以及财政经济结构。所以我是抱着这么理解，放在经济的生态里面看养老金。

　　大家一直喜欢讲养老金，从经济生态学视角看，养老金看似是一滴水，这一滴水承载的是政治经济学、是养老金融学，是新经济增长理论以及我更新的经济生态学，这个不多讲了。

　　我在很多场合都在讲，中国的改革开放很伟大，政治很伟大，但是我们的父辈们更伟大，伟大的是人，这么绵延的发展，我们做了很大的贡献。养老金的蓄水，养老金像一个三峡一样，如果没有一个大坝，这个水终归是水。所以我们研究金融总喜欢通货膨胀，都喜欢讲这么一句话，流动性是蜜，但终归是水。人口红利是 蜜，但终究是水，没利用好流掉了。这就是讲美国和中国，那中美的金融结构差在哪个地方？差了40年，为什么讲40年？在1980年的时候，美国已经把养老金的发展作为国家的战略，里根时期。我们今天还没有达到这样一个（水平）。所以我从20年前或者10年前写一本书叫《长期资本战略》，我本人在今年，一定要能够宣传或者能够推动在“十四五”规划当中的长期资本战略，这样才能真正地成为一个国家的战略。张斌和我读书的时候老师最喜欢讲供给学派，所以我们对美国80年代的理解，两手抓只抓了一手，不管是樊老师还是林老师，还是其他的老师都在讲弗里德曼，弗里德曼是讲供给学派，前几年很红火的供给学派，供给学派导致的是财政革命，是美联储革命。再往前追是产业革命。很遗憾，那段时期我们国家最严重的是什么？是通胀会议，是国家都在关心宏观经济问题，根本想不到费尔德斯坦的准则，根本想不到养老金融。在那个时候我有一本书专门讲这个，就是《养老金帝国》，美国的养老金帝国是怎么起来的、怎么决策。所以我说美国的强大，从金融上的强大要感谢几个人，有伟大的费尔德斯坦，这个时候能洞察到美国的需要，用养老金，1974年GPE杂志陆陆续续出来重磅的对全球的养老金改革，可以说这个康佳基本上是费尔德斯坦奠定的，而且这个人不但学问做得好，关键是他的学问能被里根所用，他能成为里根的总统顾问委员会主席，而且系跟不但用了，还源源不断的用，一用就用的今天。所以中国人讲学问要懂阴阳之道，表面人人都能看到，我们要比声音，谁声音大，他讲得好。你要去看意义，看到别人看不见的才是真正了不起的。中国看起来金融差了40年，差在费尔德斯坦上，中美之间差了一个费尔德斯坦。

　　养老金和美国，我们银行业金融资产260万亿人民币，美国31万美金，这是前面两位老师都讲过的，我就过了。

　　美国从80年代，这是美国的GDP五（图见 PPT），这是美国的私人养老金，这是美国的联邦利率，所以美国的养老金发展给美国带来了什么？咱们做研究都没想过这个问题就麻烦了，美国有四大特点，首先讲美国的资金利率，联邦基金利率，养老金从根本上讲使资金的成本往下走，我们要引导资金利率下行，怎么下行？没有力量怎么下行？这就是美国的联邦基准利率，这是美国的十年期国债收益率，美国的钱便宜了就来自于它。我那个书里面专门讲为什么美国的债券市场，这就是董老师讲的道琼斯，道琼斯代表美国资本市场的增长，3万亿，对低的时候450多个点，一路涨下来。我们讲创新，吴敬琏老师一直讲创新不难，难的是要有创新的制度。

　　美国的硅谷呢？我们讲讲美国的硅谷，美国的硅谷最开始的时候钱是谁给他的？谁给他硅谷的第一笔钱？美国的养老金，1974年以绿色法案公布了，这个公布以后，美国别的没跌，首先是纳斯达克，纳斯达克上市的时候是100点，最低的时候跌到54点，现在8000多点、10000多点，这就是美国的创新，所以美国硅谷里面的钱曾经最高的时候，前30年达到60%的钱是养老金，现在大概是40%左右。所以创新的美国资金成本便宜的美国，所以养老金大国的美国、金融的美国。费尔德斯坦还有一个很了不起的，这么强大的金融最后支撑起一个军事强大的美国。

　　再来看中国，我不是从逻辑上推，20年前干的活就是养老金发展怎么改变金融结构，我今天想给大家分享，我们再不改出大事了，怎么讲从财政压力和金融压力来看养老金发展势在必行？养老金结构调整势在必行。

　　过去我们一直讲中国讲人的发展，从人口开始，这叫“四面楚歌”。没有最好的，只不过是你现在看到哪个方面，看中国有这么多好，但是我们从结构上来看，它有不足的地方，从宏观到财税、到虚实、到融资都有问题，“四面楚歌”。

　　我最近一直在思考，那个时候我记得大家都在讲，中等收入陷阱究竟是什么陷阱？这个陷阱、那个陷阱，我从哪个地方理解这个？理解为丁与财，所以我讲改革开放40年，前面我们劳动力成本越来越高，这是很自然的现象，第二个是人口老龄化这么严重，要从经济学反映人越来越贵了，如果一个经济体人越来越贵，你的钱如果还是很贵，中等收入陷阱，你不掉到陷阱里掉到哪里去？没地方可掉，你说我一定要走出这个陷阱要有对冲的力量，怎么对冲？就是我讲的四个字“丁贵财贱”，怎么把资金成本降下来，这样一对冲安然无恙才能走得过。在不同的人口发展阶段，在不同的收入阶段，在不同的经济发展阶段。我想中国人喜欢用道论，这就是我讲的中国“丁财之道”。

　　我们财政收入大得不得了，1987年不到1000亿，现在十几万亿，将近20万亿的财政，我们的财政这么了不起，一直往上涨，有什么压力？绝对量这么大，还有压力吗？到这个时候城镇化率我都不讲了，只讲一个道理，到这个时间已经不可持续了，这就是最近的资本市场剧烈的动荡，就是动荡在固收。这里面背后反映出来什么信息？就是中国的财政压力已经到了，尤其是地方财政压力已经比较有问题了，这一次的煤炭行业，我是从金融行业走出来，倒不是为了逃避，但是我也想告诉大家一句话，中国的债务问题、金融机构别想轻易地不感觉到疼。让金融机构感觉到疼的第一步，挣钱的时候你就在场，出问题你一点没感觉到赔，如果中国的改革，每一个人、每一个机构，国有的金融机构感觉不到疼，中国的改革，金融发展一定是一塌糊涂。首先就是一塌糊涂，人人都是好日子在过怎么可能呢？积累那么多的问题怎么消化？其中反映出来的就是财政压力。

　　我读书的时候，樊老师，包括张斌老师的何帆，包括张雨燕老师很有意思，他提出了一个改革的模式。英国也汤因比，有挑战、有应战，中国的制度变迁是怎么来的？改革怎么出来的？来自于财政压力。这个是中国改革未来要改革的源头是一定要有压力的，没有压力改什么？为什么易纲行长10年前一篇文章，今年又是第三个10年，讲金融结构，这些话我都不讲了，我只讲四个字，这是金融压力。

　　怎么改？我不从养老金谈养老金，稍微讲远一点，还是要有学术性的指导，你要奠基于学术上的政策。像张斌也跟我师兄一起去美国国民经济研究局，樊老师也去，智库，你光有智没有库怎么能叫智库，像美国的FBER为什么能够成为智库？是因为他没有想到我是在做对策，我是在做研究，研究为谁而做？研究是为我自己而做，这就是孔子讲的“为己之学”，司马迁讲的“学究天人之际”，你都不究天人，就是想哪里有问题找哪里，找不到问题的，所以智库智库首先是没有以做学问为目标，没有以做对策为目标。我讲这个道理就是说一定要建立在能够经得起考验的领域。我曾经专门为这个事情做过一个解释，中美之间金融结构有差异是现象，是养老金发展制度有差异，我往这个方面想过。通过这本书也表达这个观点，这个观点不是今天要表述的。

　　在这个情况下，前面都讲了，我们也比一比中美的养老金在哪个地方，刚才的几个老师都讲了，差别在养老金的存款账户，美国叫IRA，中国因为建立以IRA的时候有税收，所以刚才俊生教授讲得好，实际上金融的问题本质上是税收问题，是因为美国友税收的优惠改变了金融产品的收益，从我们来讲，这一次郭主席一直在讲要发展养老金的第三支柱，从哪离开时？为什么刘昆部长没有跟他一起讲，只有他一个人讲？从某种意义上讲要发展这个账户，它的配置是市场化的，不是跟税收优惠有特别关联的，是市场化的。不打正的主意，但是不意味着这个事情不能干，再不干麻烦大了。在这样的约束条件下要做有有中国特色的东西出来，怎么做？不是有那么多养老金吗？郭主席讲一个数很有意思，谈结构120万亿的银行存款，有一半是一年期以下的活期存款，这就是要做的文章，要改变这个结构，那就是养老金的存款。规模有这么大，只是什么年份释放出来再说，但是这个事情最厉害的在这个地方。

　　我为什么喜欢基金？我对养老金的研究完全是为情所动，很长时间大家都喜欢用长期资金，我在十年前就一定要用长期资本，这个是很不受待见的，什么叫资本？尤其是搞长期资本。讲长期资金是相对于做金融市场而言，我要讲长期资本我的生意在哪里？是在于长期的经济增长相关的。我当年用这个词也是记录了我自己对这个东西的理解，讲长期资本不是仅仅说为了把资本市场搞了，当然很好，但是最终的目标是发展经济学，是资本形成。真正回到要形成资本中来，所以要把储蓄变为资本，储蓄也是钱，养老存款账户也是钱，所以一定要推动，所以我希望大家，如果说这次从政策上讲还是要坚持基金化投资。

　　做事情总归要赚钱，就是要给大家带来利益，因为我是管投资的，用现在的金融学来讲就是两个词，第一个是期限，原来是活期存款放在这里，现在变成有3年的、有5年的，或者更长的，那期限要溢价了。第二个是用基金投资要引进组合的管理、结构的管理，在这个地方。

　　我自己想我要理解养老金，郑老师讲得很好，国家要做的事情实际上是我们现在的金融改革，养老金改革，财政改革和金融改革，实际上改革是一个生态，是要把养老金的改革和金融的改革，要把它们放在一起来理解就理解了。有财政压力而有金融改革的动力，由金融到养老金改革，由养老金改革最后到这样，总的来讲是要形成这样的。中国未来通过这样一场金融静悄悄地，或者不特别剧烈地金融，养老金的结构变迁，我把它理解为金融的革命，这个是新时代一个非常了不起的金融的革命，这个革命就是把人口结构、把经济结构、把财税，我今天要讲中国适应养老金改革，一定是要财税改革，除非它动不了了是一回事，但是这个道理大家要明白，改革如果真正要动就是在税收体系上做文章。

　　我很少出来讲这些东西了，因为我自己还在写书，但是我想讲此心未改。以前我跟大家分享说我有一个养老金的梦，我曾经很有感触的说“我误养老还是养老误我？”，就是我本来可以把我的生命、精力放到别的地方去研究，但是我最美好的时间交给了养老金。好在，中国的养老金改革已经迎来了新的实践，应该讲有中国梦也有养老金梦。

　　谢谢大家！

　　张盈华：感谢刘研究员的分享，可以听出来他是有情怀做养老金，没想到养老金是非常大的民生问题，他从情怀提到理论，可以看出使命感、责任感。

　　高庆波：我和大家一样，坐在下面仔细学习了三位专家的报告，他们的内容太丰富了，我这儿记了整整两张纸，密密麻麻。三位专家也给我留下非常大的“考试题”。怎么把他们这么丰富翔实的东西浓缩起来，我只能说我试着说一下。

　　董老师是我们的老朋友，我是闻名久已，很高兴通过这次会能真的见到他真人，他的文章我学习了很多年，他是做美国社会保障的专家，这次给我们带来了美国养老基金和资本市场，更准确一点说，我觉得他是用简单的方式把美国私人养老金、家庭财富发展规模只用几张表、几张图给我们说得非常清楚。作为下面一个听众，最印象深刻的事情是美国的私人养老金规模有32万亿了，我们做这一行的都知道，美国的私人养老金占全世界的一半以上。32万亿意味着人均10万+，这是美国私人养老金给我们印象最深刻的东西，他也给我们介绍了美国40年，做社会保障的人都有印象，有很多文章会说全世只有一个国家的养老金投资回报率在超过半个世纪以上的时间里是达到7%以上，无疑就是美国。我们养老金的目标到底是什么？如果 只是为了提高养老金收益保障的话，那我们把所有的钱都拿到资本市场上去。从我个人的角度看，属于回溯性的研究。

　　朱俊生研究员真的是我的老朋友了，这是我跟他在同一个单元出现，他的那篇报告内容太过于丰富了，他和董老师刚好配合很好，绝佳搭配，全世界最主要的东西都在这里了，OECD介绍了资产规模，比如十年国债占比，这个东西如果有兴趣的话看一下董老师上面分享的东西。还介绍了一个很严肃的，就是中国的关于缺少对外资本投资这样一个项目，而且在他分享的第二大部分介绍了德国，中国现在很多确实学自德国，而且他在建议的时候，整整六大条。我作为一个听众，我们和朱俊生教授一起回顾了很多养老金界的基本问题，比如有两句话，养老金的本质实际上是自我养老。我记得在60年代的时候，弗里德曼写过一本著作说这个世界上只有5%的傻瓜会为自己的晚年做储备，为什么强迫95%的人加入这个傻瓜制度，这和哈耶克的关于养老金的评价，我们为什么要建立这个制度？这成为了每一个养老金领域研究的入门的问题，一定要回答为什么我们要去建这个制度，这个问题已经过了半个世纪。现在再次遇到这个问题，但是我觉得这个问题，朱教授的本意一定不是这个，他是强调，因为这个提到的是另外一个问题，理论上讲，养老金的制度在条件下作为最优的选择，在各种约束条件下，约束条件到底是什么？因为理论上的均衡从来不存在。另外他提到一个有趣的事情，就是补贴的问题，补贴机构还是补贴个人？这是弗里德曼在接近50年前提过的关于把补贴发放给谁的问题，这个问题适用范围特别广，比如带高校里面餐补发给谁，它的作用和效率。在朱教授的报告中引起了我很多很多的思考。

　　刘云龙教授是有非常好的研究功底，我在私下说看到他的PPT的时候有一个感慨，您是把一本著作放在一个报告里面了吗？确实太丰富的内容。在我看来他一开始介绍的是中美养老金发展的差别问题，包括费尔德斯坦40年前改革的基本理念的事。第二个篇幅当中给我们介绍了财政压力和监管下来。希望我们能够达到丁贵财贱这样一个目标，作为我们这个领域，我觉得他把经济、人口和财政这些因素非常有机地融合在一起。

　　我听完三个报告之后，尤其是刘云龙教授最后一段话，他特别强调了长期资本和长期资金的差异，作为我们这一行大家都非常清楚，长期资本这个词说不吉利，最重要的这个领域里的专家，1960年我记得是萨缪尔森把经济发展理论和金融理论融合在一起，这个就是今天基金行业业界所用的基本原理所在。有人说这三位创建了一家公司，这就是长期资本管理公司，很遗憾这个公司倒闭了，于是这个东西并不吉利。但是长期资本，既然用了“资本”二字就和资金存在明显的区别，从这个角度来讲非常有趣。我希望我们可以深入研究。

　　另外夹杂我的一个思路，听完以后我有一个感慨，三位教授一致都在推出一个观点，就是希望把二三支柱的边界再模糊。事实上在我印象当中最近十年来，从美国PTA法案到现在15年了，养老金界发生了一个非常明显的趋势，就是二三支柱的边界在融合，如果把视野不再局限于OECD国家，还有一个趋势是养老金制度和社会福利制度的融合，他们的边界到底在哪里？而且还带来另外一个问题，制度的边界在哪里？包括财政的责任在哪里？这是我的第一感受。

　　第二个感受想强调一下，关于PTA法案2006年以后，当时提出两个问题，一个提出的是自动加入机制，它是非常小的变革，原来我们的企业年金都是企业选择加入不加入，工会也好、雇主也好，准确地说是单位选择，自动加入就变成一个很小的东西，可以选择退出，技术变革的结果就是覆盖率提升，所有采用自动加入的国家都是这个样子。另外因为自动加入以后，从单位选择权到个人选择权，再到投资方选择投资工具，这是第二只手。因为我们这个时代，包括中国今天的养老金制度，依旧主要是基于单位的制度，而我们的基础已经完全可以实现针对一个个人为核心的养老保障机制的改革，从单位的选择到个人的选择，而我们现在也知道，我们的制度对于稳定就业群体保障非常好，但是对多雇主和无雇主保障是不理想的，而现在我们到了可以解决这个问题的时代。

　　最后我想说一句话，养老金的演进一直是发展各种约束条件的演进，在历史上，我是做养老金制度模式比较出身的，现收现付也好，个人账户也好，无论是什么制度模式，年金账户也好，在稳态的经济条件下，这个东西一定会平衡的，大家都是没有关系，但是我们知道，在现实当中，稳态从不存在，三位给列了这么多的图表，你会发现它的经济增长率、人口增长率、投资回报率、利率这些东西其实都在发生变化，再去推动今天的主题，养老基金和资本市场关系的核心所在。

　　谢谢大家！

　　姜世明：大家好，我是中金佳成的姜世明。受郑老师的嘱托我来主持下一个环节，下一个环节的主题是养老基金与长期资本。感谢三位专家和点评专家给我们做了非常好的分享。下一环节同样精彩，只不过有点小的变化，两位演讲嘉宾每一位演讲完之后可以给大家开放一个提问题的机会。

　　第一位专家是我们的老朋友、老领导，中国基金业协会的钟蓉萨副会长，对她按说我不应该做太多的介绍，因为大家都熟悉，但是既然在这个场合我总得啰唆几句。钟会长在中国证监会、中国证券业协会、中国基金业协会长期担任领导工作，之前金融监管她是行家，最近几年对于中国的养老保障、养老基金有非常非常深入的研究，主持了非常多的有影响力的研究课题。下面我就把话筒交给钟会长，期待您的精彩演讲，谢谢！

　　钟蓉萨：非常感谢今天郑老师请我来参加分享，他希望我分享养老基金与资本市场的关系。

　　大家知道我2018年开始管私募，近10年来，包括股权和创投在全球发展非常快，我和刘云龙教授一样，我的中国梦也是养老金。

　　今天想跟大家分享三点：一是分享长钱对于资本市场的重要性；二是长钱对于公募基金的重要性；三是对于私募基金、私募股权和创投如何服务实体经济、服务中小企业、服务创新企业。

　　《养老金革命》是德鲁克在70年代写的，我在好多场合介绍过。在当下的社会，今年大家也记得易主席强调公募基金的权益投资怎么发展。我刚才听到刘云龙老师讲到对基金的情结，包括董登新老师对于美国体系以及基金的情结，我和他们有很多共识。

　　德鲁克的核心观点就是说养老金通过基金的专业化投资，持有了上市公司的股票，变成了上市公司的股东，实现了生产资料的“社会化“，或者公有制，所以德鲁克这本书也有其他翻法，叫《养老金社会主义》，还有叫《看不见的革命》，还有《养老金革命》。

　　最近公募基金行业20周年，我们协会请央视纪录片导演李成才给我们拍一个纪录片《基金的力量》，上上周采访的时候我们俩聊了三个小时，聊的过程中他说：“我听下来觉得最核心的词是制度。”美国从70年代开始养老金改革和税收改革，刚才讲到的税收是核心我也非常同意，税制是核心我也非常同意。后来也是选择困难，我们现在有6000只股票，有7000只基金，很难选择。美国2007年引入投资默认选择模式之前其实公众面临的也是选择错误与选择困难问题。大家看美国的三支柱，80%的钱其实也是从401K转到三支柱的。其实核心是希望通过税收递延的方式，通过基金的组合投资，来让养老金选到在当下发展最好的企业，让养老金分享经济成长的好处。2008年金融危机之后没有人敢相信十年的牛市，其实就是因为有每一个老百姓养老钱作为压舱石。

　　刚才说美国不存钱，但是人家有32万亿美元的养老金，是GDP的150%，可我们呢？我们才10多亿，所以我们养老钱的准备其实差得太远。站在买方的视角谈资本市场的参与方，买方是不够的，而且买方拿的钱也是短钱。

　　这本书我推荐很多回了，也希望大家看看。这本书举了一个很简单的例子，就是通用汽车威尔逊在50年代的时候怎么考虑通用汽车养老的问题，它的养老问题，当时提到四个点，这四个点其实就是基金的核心，第一点是要用基金来做专业投资，强调资金的独立性，这就是基金的基本特点。我们的受托关系，我经常说基金公司注册资本可能只有一两亿，但是管着上万亿的资产，现在可能有2万亿资产的公司都开始有了，受托关系跟入表其实是非常不一样的。其次，威尔逊的投资原则要求把钱不要投到自己供职的企业里，大家想想雷曼兄弟倒闭的时候，雇员的养老金都投到雷曼，不仅失去了工作，连养老金也没有了，这就是为什么强调不要把钱投到自己受托的企业。用基金的方式来投，如果大家去对比这十年或者二十年来美国的上市公司前10的变化，就能够看得见产业结构的变化。通过基金让大家可以买成长、买价值、买到未来有发展的企业，这就是基金跟其他企业的不同。

　　现在公募基金强调“双10”的投资原则大家都知道，威尔逊的投资原则里面要求：养老金投资一个上市公司，投资一个企业，不能超过它的股本约5%，现在我们是10%。同时，任何一个投资公司养老金的钱不得超过基金或者养老金自身的钱的10%，这就是我们公募基金强调双10的作用。德鲁克写这本书的时候美国在一年以内就有8000个养老金计划问世，使得它的养老金得到快速的发展。

　　关于养老金投资，中欧基金的窦玉明董事长我们俩在很多场合都碰到，他说作为公募基金要做好权益投资这份大餐，这是我们的投资能力，这是我们跟其他行业不同的投资能力，这是公募基金的能力。同时提到权益投资的重要性，社保基金理事会选了18家筹款人，16家都是公募基金。社保基金现在2.6万亿中的1.2万亿来自投资收益。社保基金的储备金的性质是没有流动性要求的，现在基本养老的资金是有流动性要求的，所以管这两个钱本身的收益特征和风险特征是有很大区别的。我们为什么强调税收递延？EET，第一个E把钱放进去的时候不交税，第二个E是投资收益不交税，到你拿走的时候是按你退休工资时候的税基来交税，跟你在职时候的税基是完全不一样的，所以税收是下降的。

　　从大的逻辑上讲，美国这40年公募基金数据显示，美国的养老金是全球养老金60%，美国公募基金占全球的47%，在美国的DC和个人退休账户（IRA）里面公募基金管了接近一半。2008年金融危机之后，大家看到公募基金的趋势是量化和被动ETF和指数基金发展的很快。为什么？因为费率低、成本低，同时可以拿到市场的基本收益。但是权益基金需要给管理费，最后还跑不过大盘，美国这十年牛市有多少基金经理能跑赢？但是在拿到基本的beta的同时，在长寿风险面前怎么找收益？需要通过对冲基金做杠杆、拿收益，同时投到早期，找到未来发展的机会，所以他们要去承担风险，去投股权、投创投，甚至投天使。近10年以来，整个的股权市场和创投市场的发展其实是得益于养老金的钱。所以中国大家说募资难，甚至说银行理财之后募资难，但是我认为银行理财使用短期的钱其实是不匹配8+2+2这种长期投资的。所以我们希望在各领域都能够有长期的钱。

　　从这个角度来看，美国这40年其实就是由于有养老金的钱，所以使得他的股票市场得到长足的发展，使得每个老百姓的钱去分享了经济创新与科技发展的好处，也促进了资本市场的繁荣。第一个资本市场跟养老金之间的关系我也就分享到这儿。

　　刚才讲到公募基金，基金是受托关系，税收递延给到每个人就是给到每个账户，给到大家账户里面大家去买，不管是买保险还是买基金，尤其是买基金的时候，大家可能都买过基金，你每天能看见你自己的份额、看见你的基金现在是值多少钱的，所以它是非常清晰的，我觉得这是基金得到大家青睐的很大的原因。尤其是DC模式和IRA模式。

　　有人认为，中国资本市场是以散户为主的市场，而且就算是17%的机构投资者，大家也觉得散户化，今天新浪的同事还在，我在你们论坛上刚讲完，然后就有说“钟蓉萨：公募基金会散户化是因为没拿长钱”，拜托大家不要这么写。

　　因为钱拿得短，所以大家相对只能跟着击鼓传花，所以我想这是我们希望能改变的。但是对比，美国近年来机构投资者的占比都稳定在60%以上，不知道会场上有没有做股权投资的，现在中国签了FPA没有认缴，根据项目的进展去call in这个钱。我也和外资基金聊过，为什么不来中国？他们说我们怕后面的钱续不上。这是因为我们的钱都是追热点，但是人家这些养老的钱资产配置是按纪律做投资的，有很大的区别。从美国私募的钱来看，私募拿到的养老钱也是非常多的，他们主要是主权基金、养老金、公益金，这些钱给大家做这种投资，但是目前国内真正长期投资能给股权的好像就是社保，而且社保只有几百亿，剩下的钱都不是太长的钱，而且到目前为止高净值客户也不是能承担风险的客户，这是我们整体的结构问题。

　　刚才有人讲TDF，证监会在2018年发了养老目标基金指引。在征求意见的过程中，有很多基金公司向证监会提出，希望做对冲策略、保本策略，但是我认为不行，因为基金公司的钱每天也是投资者可以申赎的钱，我们通过养老目标基金的产品，去把这个钱封到一年、三年、五年，一年的产品里头权益不超过30%，3年的钱权益不超过60%，如果是5年权益不超过80%，通过这种方式实现了长期性，让大家拿住钱。从现在投公募来看，如果你的钱能拿住3年大概率是能赚钱的，但是客户经常换手，交了申赎费，最后没有挣到钱。第二个，本身养老目标基金也是资产配置，因为原来基金公司做权益、做股票投资，我说是叫钢琴独奏，但是如果是做养老金的资产配置，实际上是交响乐，所以其实是配置的能力。社保的配置能力强，而且社保的风险控制能力强，委托管理人来实现目的。养老目标基金也是用FOF的方式做的，所以它也是为了实现养老的目的进行资产配置。同时也强调必须投权益，同时要控制回撤，控制波动。有人跟我说今年养老目标基金挣不了那么多，一年期挣20%多，3年等到40%，我说你为了养老的目的不要博那么高的收益，但是要控制回撤的。尽管养老目标基金产品没有纳入2018年的第三支柱养老金试点，但是解决了投资者担心波动的问题，所以今年确实让投资者能拿到收益。

　　2018年获得诺贝尔奖的席勒，他在2006年美国的养老金改革里用了行为经济学的方式帮助老百姓解决选择问题。当你在账户里不会选的时候，提供了按照你的年龄设计的默认选项，比如说2035年退休的人，或者2055退休的人。养老目标基金的下滑曲线大家也是知道的，它是退休的一条河，上面的时候是股票投资占80-90%以上，逐渐到45岁以后有一个下滑曲线。美国由于有了默认模式，个人养老的参与度到了95%以上，投资本身是逆人性的，你看着市场涨的时候追进去可能是追高的，看着市场跌的时候你想卖，实际你这时候应该买，因为你按更低的成本买了之后涨起来会更高，但是本身是逆人性的，所以用了一个简单的工具来解决大家选择难的问题。所以我有时候会说“ 把困难交给基金公司，把方便给了投资者”。很多国家都用了这种模式来做。截止到目前，已经有100家养老目标基金已经超过500亿，有170万户投资者。从产品设计年份来讲，基本对应了我们到人口老龄化高度的2035到2055年龄段。现在应该说大部分产品跑的还不错，尤其一年期已经到20几，而且波动是0.01%，达到了运营的目标。

　　私募这块，现在中国的私募基金24000家，但是美国的FTC注册的也就3000多家。美国的基金产品是3万多支，我们将近9万支，所以平均来看我们基金规模很小的。而且美国的基金规模是64万亿元，我们是15万亿人民币。我们其实也已经是世界老二了，还是发展得很快。但是从类型上来看，其实因为国外叫另类投资，我们现在没有叫另类投资。从结构来看，现在私募股权应该是有的，现在看到有一些REITs是跟资产证券化比较像的。对冲基金我们跟国外也不太一样，策略上比较简单，基本上没有太多的杠杆，但是应该说也是发展得比较快。

　　今年注册制改革，是资本市场的重要改革。到目前为止，科创板上市的有200家，而且有很多没有盈利的公司就能上市，包括科创板跟创业板的改革，包括从境外可以回中国上CDR，包括香港的18A的规则，退出机制更加完善。在三季度的时候通过有183家科创板企业，应该是所有的科创板企业都有将近90%，早期都是有私募股权和创投投资的，也给大家带来很多的资本金。

　　我们觉得注册制改革是资本市场改革的牛鼻子工程，一方面我们相信由于退出得好，所以会稳定和引导大家退出预期，同时投早、投小、投新，让更多的企业愿意在国内上市。我们也相信退出会给前端的投资带来信心，让大家更愿意二次再投资、循环投资，一定程度上希望能缓解行业募资难的问题。

　　私募基金确实还是直接融资的工具，今年放那么多的流动性，对于都在银行那儿，其实它很难流到中小企业，但是大家通过私募基金，我们认为确实能够提高直接融资的比例，所以我们到目前为止，在我们协会登极备案的私募基金没上市没挂牌的和新三板的企业和股权项目达到13万个，实现了实体经济形成股本金7.88万亿，投小企业、投高新企业的项目也是我们主要的积累，尤其是今年大家看到医药健康领域的企业，其实也是我们目前的主力。

　　基金业协会从2014年开始做私募基金的登记备案，今年的情况，因为私募证券二级市场总体比较好，公募基金业发了3万多亿的权益基金，所以私募证券增长得不错，而且创投其实尽管在募资难的情况下，增长也不错。我们希望未来还能持续保持这样的一个增长的势头。

　　最后，我希望用制度建设，尽快能够推动中国的三支柱建设，让我们的三支柱能够发展起来，让这样一个制度把老百姓的钱能够去用递延的方式留在账户里，通过公募、私募一起做投资，让养老金分享中国经济成长的好处，为资本市场带来压舱石。

　　这就是我跟大家分享的，希望大家一起共同努力，来实现中国梦，一样的梦，谢谢大家！

　　姜世明：机会难得，开放一个问题，我问您一个问题，刚才钟会长从很全面的角度讲了中国的养老基金，包括资本市场，包括私募基金，因为我是干什么吆喝什么，我就是负责PE基金的管理，您刚才讲的就是我们行业里面特别重要的痛点，您刚才讲募资难的问题，PE基金是中国资本市场非常重要的组成部分，它本身也是长期资金、长期产品，但是这个产品自己面临一个问题，它的源头上，它也需要长期资金来支持，但是目前来看这方面是比较欠缺的。我想请教您从制度建设的角度，从政策的角度来讲，咱们国家怎么来鼓励长期的资金、长线的资金来支持中国的PE基金，包括创投基金，整个的股权基金的发展。

　　钟蓉萨：其实我们呼吁政策能出得来，这才是真正的长钱。现阶段长的钱，夜气是国家制度安排里，今年大家看见制造业转型大基金、中小企业基金，各地的引导基金，我们也是在集我们的制度优势和国家之力给大家找这些钱。所以我个人觉得在未来的一段时间内，我觉得这种钱还是长钱，但是我们也呼吁能够有更多市场化的钱，因为市场化的钱确实，由于税收没有那么友好，刚才有专家谈到，其实投资的核心是税，在国外所谓的投顾什么的其实也是税收筹划的工具，我们也跟大家在一起，希望通过这个平台，我们来呼吁我们的税收制度，能鼓励投早、投小，美国包括遗产税，为什么比尔盖茨、巴菲特、扎克伯格会把钱捐出来？就是因为遗产税很高，同时资本利得其实也是收得很合理的，如果投的长的、投得有收益，会在个人那一端解决更好的投资。但是在中国税务部门还没有太理解基金是作为一坨钱，它实际上是税收的穿透体，因为包括REITs在内，核心也是把基金作为投资管道，只有在投资管道上是不收税的，只有到了投资者端再去收税，但是在中国目前的阶段还没有得到财税部门真正的理解。我觉得其实呼吁，包括郑老师在内，我们一起来呼吁，把税收的体制真正改好，才能鼓励社会资本愿意去投资，因为现在如果税高，再加上投资有风险，收益不及投其他的东西，大家投资的意愿就没有了。但是我们三四十年的财富积累还是有很多社会资本没有进行投资的。所以我觉得除了刚才说养老的制度以外，我们也呼吁我们的税收制度能更加友好，来做投资，让更多人愿意做投资。

　　姜世明：感谢钟会长，有了钟会长的呼吁和努力，有了郑老师的呼吁和努力，有了在座各位的呼吁和努力，虽然说未来的道路还是有困难，但是我们有了更强的信心。刚才钟会长讲的PPT里面有一张给我触动特别深，有四个数字，社保基金成立19年，年均收益率8.14%，2.6万亿资产里面其中1.2万亿是投资收益，这些数字我原来不掌握，我这19年里面在社保基金我工作了11年，所以我是非常有感情的，她讲的数字对我特别有触动。这里她也提到了社保基金长期投资业绩来自于它的专业化、独立性、长期性，这里面也提到了社保基金投资运作对于其他的，包括第二支柱、第三支柱的养老金有非常强的借鉴意义。钟会长讲到了她在接受央视主任采访的时候三个多小时提炼一个关键词叫制度，社保基金的制度使得他能够有长期的优秀的投资业绩，制度改变行为，行为塑造生态。我印象特别深刻，再次感谢钟会长，非常感谢您。

　　姜世明：下一位演讲嘉宾是中国社科院的青年才俊，世界经济与正确研究所的副所长张斌先生，张斌是在世界经济、宏观经济方面有非常深入的研究，也有很深的造诣，今天他会结合养老基金和金融的供给侧结构性改革，给大家分享他的认知，大家欢迎！

　　张斌：很高兴参加今天的活动，非常感谢郑老师的邀请。在座各位可能都是做跟养老金融相关的，比如监管或者一线的交易。我跟各位相比算是一个门外汉，我这些年主要是做经济结构转型、宏观经济方面的研究，我其实是倒逼着看养老金融的问题，我原来不做这个，但是因为我做这个经济结构转型，做一些宏观经济、金融市场的研究，到最后觉得养老金融这个问题是避不开的问题，去郑老师那儿学了一些跟养老金融相关的题目。

　　我今天给大家分享的内容总结起来就是一句话：养老金融在金融供给侧改革里面现在发挥着枢纽的作用。接下来我围绕这个话题给大家聊聊。

　　金融部门是一个中间的服务部门，我们需要金融部门是因为我们需要金融对企业、对家庭、对政府提供金融服务，否则的话为什么需要金融部门？它是一个中间部门。随着这些年中国发展阶段的变化，无论是对企业部门、对居民部门、对政府部门它的金融服务供给需求和金融服务的供给都发生了很严重的错配，现在整个金融的供给是跟不上时代发展的需要的。现在经常讲补短板、结构性改革，金融领域里面需要做很多跟补短板、跟结构性改革（相关）的内容。

　　简单来看几个部门：

　　首先，居民部门。居民部门金融服务很重要的作用就是帮我们的钱管好，帮我们的钱做好投资，做好保值增值。现在的金融服务能不能帮助我们做好保值增值的功能？现在围绕着居民家庭金融资产，社会上有一个很常见的说法，就是讲中国的钱太多了，我们的M2超发，货币太多了，经常能听到这个话。M2主要是什么？就是存款，既包括家庭存款，也包括企业存款。这个说法指出一个事实，中国和国外相比，我们的银行存款占比太多了，但是如果把中国金融家庭资产放在一块，截止到2017年不同的口径测算不一样，但是大数不会错，中国整个家庭金融资产是在160万亿左右，即包括银行存款、持有的基金、各种各样的基金、包括养老保险所有家庭部门的金融资产是160万亿。这是什么概念？中国GDP大概100万亿，中国家庭金融资产比照GDP是1.6倍左右，这个比例高不高？分跟谁比，和国际平均水平大概是2，要是跟美国比，刚才有学者指出，美国的家庭金融资产90多万亿，美国的GDP只有20多万亿，4倍。所以，从这个意义上来看，我们要有第一个认识，老说中国钱太多了，这句话对吗？这句话不对，从总量意义上来看，中国家庭的钱并不多，相对于GDP来说，我们的家庭金融资产只相当于GDP的1.6倍，世界平均水平是2倍，世界发达国家3倍、4倍、5倍、6倍都有，所以中国的发展阶段并不能说我们的钱多了。问题不在于总量，而在于结构，在于我们的资产配置跟高收入国家比、跟发达国家比有很大的不一样，我们的钱大多数是银行存款或者理财产品，类似银行存款的理财产品，这个占了60-70%，剩下有一些基金、股票的投资大概占20%多，我们的养老保险类只占10%多。如果跟其他的发达国家比，哪怕是跟印度这样的一些发展中国家相比，你会发现中国的家庭金融资产配置不一样的。我们知道发达国家大概就是“333”，银行存款大概占3成，这个比例在下降。证券业资产占3，养老保险占3。可以看到，中国跟国外很大的差别，为什么会有这样的差别？中国老百姓不希望有养老保险这类的金融资产吗？没有这个需求吗？我觉得不是这样的，大家都希望我们的投资有一个中长期的可靠的收益，对我们的未来养老有保障。更多的是来自于金融供给方面，不能够满足居民部门做中长期包括养老投资的需要。这是家庭部门。

　　企业部门。企业部门是这么一个情况，放在5年前、10年前、20年前，中国还是量化扩张的模式，量化扩张最主要的是工业部门，特别是重工业部门，我们资本密集的部门，那个时候是中国经济发展的主力军，钢铁、煤炭、能源、化工这些，这个产业有什么特点？包括出口，都是重资产，而且有很强的抵押品。我做一个出口的工厂，有厂房、设备、订单，都可以拿银行做抵押，握有很强的很重资产在他摆着，可以做贷款。这是过去十几二十年的事，到今天完全不一样，我们的产业结构到了今天的量，资本密集型产业，煤炭、能源、化工还有多少好日子可以过？还敢不敢增加投资了？这些行业基本都过了发展高峰期。这些新兴产业又是一些高风险的，很多创新行业的投资，这些投资几乎没有抵押品，风险比较高，但又是未来发展对主要的推动力量，潜力在那儿、需求在那儿。那对接的服务是什么？肯定不是银行，所以大家发现银行贷款越来越少，因为今天的企业需要更多的权益投资，需要更多资本市场的投资。我们讲中国发展资本市场发展了几十年，过去老讲发展了几十年，只是觉得不尽如人意，它不尽如人意有不尽如人意的道理。如果发展十年、二十年，资本市场就融资功能说，对中国的产业发展、对中国经济的推动不是那么重要，银行基本就能干这个活。但是放到今天就不一样了。当我们未来的新兴产业推动经济增长最有活力的产业需要的不再是银行的贷款，银行贷款根本满足不了他的需求，他更多需要的是权益的融资，在今天谈资本市场的发展，跟十年前、二十年前是不一样的，那个时候起到锦上添花的作用，但是到了今天如果没有增长动力的来源，产业升级来源就没有了，这是我讲的企业部门。

　　政府部门。现在的政府有一个什么问题？大家可以看到我们最近这些年讲金融风险，很大程度上是跟地方融资平台、国有企业有很大的关系，中国是比较特别的经济体，什么特别？跟发达国家相比，中国做基建，我们的基建里面一年大概17万亿的盘子，其中8—9万亿是没有什么现金流的收益，大部分是公共产品或者准产品，而且投资期限很长。但是我们的预算里面一年只有1万亿安排做基建投资，剩下的怎么办？剩下找商业银行借钱，后来商业银行也不能借了，从影子银行借钱，后来影子银行也管了，因为从信托有各种各样的钱，都是融来的短钱、高成本的钱，去做一些中长期而且没有收益的项目，可以想象这里面会带来多大的问题，给金融市场埋下多大的雷。

　　我刚才讲了三个部门，企业也好，居民也好，政府也好，在融资环节上都面临很大的问题，怎么解决这些问题？回到养老，为什么我说养老金融的发展是一个枢纽？因为养老金融的发展放在居民部门，居民部门过去说养老最好的方式是什么？绝对不是去基金公司买养老的东西，买房子才对，买房子养老效果最好，保值增值效果最好，过去的经验是这样的。过去养老基金为什么发展不起来？这也是有道理的，在那个发展阶段房子投资确实不是最好的。但是如果分到今天这个阶段，以今天为起点看未来20年、30年，在座各位为自己想想养老的需要，你还敢不敢买房子？别的不说，就一条你要想清楚，我们家庭结构是“421”，四个老人，两个中年人，带一个孩子，很多家庭都是这样的。如果放到十年、二十年，时间再拉长，老人离开之后你可以想象房地产的供求市场是什么样的格局。你去发达国家看看经济增长轨迹，房价的增长轨迹，当然它是一个投资资产，但是它增值的潜力，从保值增值的意义上绝对不会像过去那样，它的黄金期已经过去了。过去没有买房子，那就是对养老、对投资最大的失败，但是未来不会这样。发达国家的经验已经告诉我们了，它有一个阶段性的问题，你需要什么？这个时候养老基金做一些中长线的投资、权益类的投资就特别重要，特别需要。对企业部门来说也是一样的，养老基金同时也是对企业提供权益类融资对重要的资金来源，在座各位都是这方面的专家我不展开说了。对政府来说也是，政府也需要长钱，因为政府做长期项目，需要长钱，而长钱从哪儿来的？养老基金是非常重要的资金来源方式。

　　如果养老基金的发展对于我们的政府、对我们的企业、对我们的居民，它的金融服务都能够提到很大的改善，解决现在的痛点，它是现在金融控制和改革里面的枢纽环节，把这个问题解决好了，整个金融体系的发展，甚至于对经济转型和经济发展都能够起到非常重要的推动作用。

　　最后再说一点，怎么发展？着力点在哪儿？有很多人今天只要是讲到养老金基本都会抱怨税的问题，我想这里面确实是有争议的，我也跟税务部门的人讨论过，大家的看法是不一样的，有些人说为什么要给养老金融税收优惠？道理是什么？道理是你可以想象一下，中国在现在的体制下纳入养老金融体系的，纳入能够交钱的，基本都是中产以上的，农民工纳入体系里面了吗？有多少纳入到这个体系了？如果我对他们有财政的税收优惠，对农民工是不是更不公平？我不知道他说得对不对，现在讲税收优惠，其实只是帮助中产和富人，并不能帮助穷人。还有一种说法说发达国家搞这个是为了激励储蓄，他们储蓄太低，跨期资源分配不合理，中国是高储蓄国家，为什么还要激励他？我们储蓄本来就多，为什么还要激励他？这里面能听到不一样的声音。我接触到养老金融部门和金融口的人都说应该支持低税率、递延、跟国外学习，但是看别的行业可能还有一样的声音，我自己的感触是税制的改革非常重要，我们确实需要很多税制的改革，不是优惠的问题，根本不是政府额外拿出多少优惠的问题，而是把税制设计得更合理，这单纯只是一方面。

　　但是我想讲，这方面的税制改革，包括税收优惠大家不要期望太高，我自己的感觉是不要期望太高。不要说这个做不了了，要这么做可能接下来真做不了了。第二个我觉得更重要的是专业化的养老机构，我们自己的金融机构也可以问一下自己，你究竟有没有给我们的居民部门提供一个长期的、好的养老金融服务，有没有做到专业性？我自己的感觉现在很多还是高度同质化的。没有真正体现出来专业长期养老投资机构的特质。我们现在进展很快。所以我说这是一个时代的问题，要放在十年前、二十年前，这东西没有什么吸引，但是放到以后会有吸引力的，因为房地产投资吸引力会对居民越来越下降，这个下去了，那个就上去了，所以未来对市场环境来说是比较好的市场环境，也会激发更多的金融机构在这方面增加投入，有更多的专业投资机会，它是一个完全照样行业的东西，我相信以后这方面市场会推着走。

　　还有一个是什么？就是要丰富金融产品，现在有金融机构愿意做中长期的投资，但是金融产品不匹配。比如说REITs，现在也就有一个基建类的REITs，对投资来说远远不够，我们要有跟商业完全的相关的REITs，这是很大的金融产品，而且非常符合中国投资，不管是对投资者来说，还是融资者来说，都有需要，一个很成熟的，从国外经验来说是很成熟的产品，但是我们在这方面还有税收和其他政策方面的障碍。

　　接下来我自己的看法是，我们的养老金融现在到了今天，虽然在座各位研究这个问题十年二十年了，但是好日子可能刚刚来，现在还是一个蓄力阶段，未来的发展前景非常光明，只有它发展，市场本身在推，政府关注度也高，这个东西发展之后对解决我们未来的发展当中，金融体系整个宏观经济的发展是一个躲不开的问题，发展前景非常好，但是在税收政策制度上，很多政策制度上需要做一些调整，但是市场往前推，我相信政策也会慢慢地做一些调整，推动养老金融产业有一个更好的发展。

　　谢谢大家，我就分享这些。

　　姜世明：张斌教授刚才的演讲我觉得给我印象最深刻的是他讲的枢纽的作用，关于养老金融的作用或者是养老金融在资本市场、在宏观经济里面的作用，大家都是非常重视的，否则大家也不会聚到一起来参加这样一个会，但是真正把它提到枢纽的作用、枢纽的地位，我觉得张斌所长给了我们非常深刻的启示。另外我从中也体会到他讲到的非常重要的一点，就是我们要关注数量的问题，但是同时也要更加关注结构性的问题，其实刚才，包括钟会长在前面讲到的问题我也有一个体会，不仅要关注数量的问题，还要关注质量的问题，比如公募基金或者其他长线的投资人，看起来足够大，但是在行为上体现出来的是散户化、短期化的色彩，这个就不是真正的长期投资人或者不是真正的高质量的长期投资人，对数量和质量也有一定的差异。

　　另外我在工作中的体会，我们接触到方方面面的资金，我的体会是，我们在看钱的时候、看自己的时候，跟人要结合起来，因为我们传统的经济学分析框架里面，把人是非常抽象的，或者认为人是不存在的，或者说认为人是一个很抽象的，只是一个生产要素或者生产力的投入品，人和人之间是一样的，或者人和人之间可能有它的所谓的创造力的不一样、有质量的差异，但是在工作中我们体会到一点，就是任何一个人都是活生生的人，有利益追求、有目标函数，很多的钱其实是长期的钱，但是在我们的投资过程中我们看到的是短期的钱，为什么长期的钱变成了短期的钱，长期本来是公募基金、本来是保险基金，这些本来是长期的钱，为什么变成短期的钱？因为背后管钱的人，由于他的制度约束、由于它的目标函数、由于考核，包括和公募基金，不能说一天一排名，一周一排名、一月一排名，决定它是短期化，长期的钱和短期的钱也有相应的关联性。

　　这是我听了以后不太成熟的体会，也拿出来跟大家分享，最后非常感谢两位专家的精彩分享，下一个环节就是茶歇环节，大家可以休息一下，彼此也可以互相交流、互相互动，谢谢大家。

　　陈安弟：大家下午好！最后一场了，时间也不早了，把最后一个环节进行下去，希望能够给大家分享一些更新的观点。因为上午以及下午前半场很多嘉宾讲得都比较宏观，从宏观的角度来讲养老金投资管理、养老金与资本市场或者是养老金融的议题。我们这个论坛其实更多的是从实际操作的角度来谈养老金的投资。

　　我先简单介绍一下参与论坛的其他几位同事，我本人是华泰紫金投资公司的，这个公司主要是做私募股权基金的投资与管理的，我顺序介绍一下旁边的这个蔡首席是信托业协会的首席经济学家，顾伟顾总是中欧基金管理有限公司副总经理，顾总旁边的是黄刚黄总，是长江养老保险股份有限公司的投资总监，黄总旁边的吴兴喆是博时基金年金投资部的投资总监，接下来是银华基金管理有限公司固收部的杨艺杨总，再下一位是中证金融研究院的胡玉玮研究员。

　　论坛开始。这个论坛首先请各位嘉宾分别从他们的角度谈一谈养老金管理的，他们在工作当中、实操当中遇到的问题。首先请蔡首席做一个简短的主题发言。

　　蔡概还：首先感谢郑老师的邀请，我是来学习的，到现在大家比较累，我以前都是拿着稿子念，我今天想改变一下方法，给大家讲两个故事。

　　故事一：前些年我去加拿大考察养老金，当时我问他们，我说怎么样实现养老金的保值增值？他就说我们引用信托机制，对养老金进行受托管理，通过受托人在社会上遴选具有较高水平的投资管理机构来对养老金进行具体的投资运作，我说你怎么选的？他说他们每年会对资产管理机构的过往业绩，综合各种因素进行排名，从中进行选择。从结果来看，他们每年收益应该说都还是比较理想的。另外一方面，我考察的时候还想了一个问题，大家都知道加拿大的养老，应该说老人得到的服务非常周到细致，中国也有很多人想去加拿大养老，为什么他们那边给老人提供服务比我们这里好？我一直在思考这个问题，后来通过我对后面具体制度的研究，也是和养老金的受托管理密不可分，也就是说养老金交给受托人管了以后，受托人还有另外一个职责，就是要在市场上挑选良好的养老服务机构给这些老人提供养老服务。养老服务机构提供服务的时候，服务的老人是否满意一方面有视频录音资料，第二个，受托人要对这些养老服务机构进行后评价，同时还有社会媒体的监督，所以加拿大的养老服务机构给老人提供的服务是无微不至的。所以从这点来看，制度安排应该说还是非常重要的。我觉得我们中国目前人口老龄化，随着老人越来越多，给老人提供满意的养老服务，不断满足老人对美好生活的向往，我觉得我们这块今后需要进一步完善。

　　故事二：我原来是《证券法》和《基金法》的起草组成员，我们在美国进行立法考察的时候，美国的专家给我们介绍，美国的资本市场之所以能够得到这么好的发展，离不开机构投资者的支持，机构投资者里面，前面的专家也讲到了，很多都是共同基金，而共同基金的主要机构投资者又是养老金。养老金在美国发展得很快，我又进一步了解为什么大家愿意参加养老金的安排。我一个朋友在美国做了四五年访问学者，他后来回来跟我说了一个事，美国有领救济基金过日子的千万富翁，我就问他为什么这么有钱了还领救济金过生活？他们那边有规定，老百姓拿钱参与养老金以后，如果每个月的收入低于最低生活水平的时候，他就可以领取救济金了，可以减少缴纳个人所得税，当你的每个月收入少于个人所得税缴纳上限的时候，你就可以免交这一块的税。不是税收优惠，这是税收的递延安排，不是不交税了，这部分的税收以后来交，以后交税不是不交。正是因为美国有了制约制度安排，所以要很多人的钱都进入养老金计划，进入资本市场。

　　我们国家是不是也要去做这样的安排呢？我们要有一个综合的考量，对我们国家“两个一百年”目标的实现，或者2035年的目标，或者“十四五”的规划，我们要总体考量，因为如果都进入长期资金的话，有可能会影响到消费的拉动，所以我觉得这中间有一个平衡，我们要做到什么样的度？我觉得未来我们还可以再进行研讨，但是无疑这是一个促进资本市场发展的重要的方式，我们想一下，如果我们的储蓄转为养老金，变成长期资金、长期资本，交由专业的资产管理机构或者是金融机构投资管理运作，就意味着我们老百姓的钱都沉淀在了资本市场，所以如果这么理解的话，要想要资本市场发展，这是非常直接的举措。我们可以考虑是不是要这么做。

　　当前我们国家应该说有“三个前所未有”，老人前所未有地有，老人的财产前所未有的多、老人的资产管理需求前所未有的大，但是我们的养老支柱很薄弱，我们的养老产品很少，我们的养老服务还很滞后，我觉得我们在这方面还有很多事值得我们思考，去考虑未来我们国家在这一块要怎么样安排。

　　当前我们国家应该说有“三个前所未有”，老人前所未有地有多，老人的财产前所未有的多、老人的资产管理需求前所未有的大，但是我们的养老支柱很薄弱，我们的养老产品很少，我们的养老服务还很滞后，我觉得我们在这方面还有很多事值得我们思考，去考虑未来我们国家在这一块要怎么样安排。

　　陈安弟：谢谢蔡首席，面对汹涌而来的养老金浪潮，上午嘉宾以及前面嘉宾已经讲了很多了，作为专业机构投资人怎么管理好，有什么妙招，下面请中欧基金的顾总给大家分享一下他的心得体会。

　　顾伟：谢谢郑教授邀请我参加养老论坛，整个基金业实际上过去一直是养老投资和养老大发展过程当中的积极参与者。跟大家汇报一下，实际上在过去的第三支柱重点发展的是养老目标基金等等这些TDF产品。在过去2018年8月发行的第一只养老目标基金是和招行一起合作发的，当时的发行规模是7亿，两年多以来，整个基金的回报率接近50%，银行回报应该在20%以上。更为重要的是，我们通过资产配置，包括我们在自己内部有一个FOF超额收益方面，我们把整个总额波动率降到8%，也就是说45-50%的权益，但是整个总额波动率是大幅下降的。从整个过去2年多养老目标基金的发展情况来看，目前整体的养老目标基金截止到10月底应该是90多只，将近100只，总的规模大概470亿，每只基金的规模都不大，大概4-5亿，一共有170万客户，也就是说每个客户投资在养老目标基金上的规模可能也不大，就是2万左右。

　　我们看到一个非常好的现象，在过去2年多时间当中，因为资本市场的蓬勃发展，以及长期投资和价值逐渐走上正道之后，我们可以看到实际上客户对这类基金的认同在不断上升，比如说现在用户单只TDF投资者客户数由原来的两三万扩大到7万、8万，这是过去发展当中所看到的积极现象。总结下来，公募基金在参与整个养老投资和管理的过程当中可以看到几个点，第一个点是权益投资，之前各位专家讲到了，蔡首席刚才也讲了，资本市场权益投资对于整个养老投资的重要性。有一个数据，2004年到2020年过去15年当中，公募基金平均回报率在15%，固收回报率平均在4-5%，要是通货膨胀，要达到未来养老支出的现金流，权益投资是这里面提升收益的非常非常重要的途径，也是为数不多的有效的手段。公募基金实际上在权益的主动管理上能够贡献非常明显的超额收益，而且非常稳定，过去15年超额收益在5-10%，也许未来会有收敛，但是我们相信价值投资和长期投资成为主要投资理念之后，波动性会下降。

　　第二个资产配置在过程中的重要性，不光是做股债的比例的配置，而是现在我们看到，刚才蔡首席讲到养老，或者是老年人对于资产管理、对于自己的资产配置需求实际上是非常大的，不光是投资的需求，而是包括了更深层次的负债、现金流的匹配问题。实际上目前我们在做的一些事情，比如说和这个相匹配，不光是养老目标基金，我们推出的投顾业务，我们和将近20家银行签了投顾协议，通过互联网、通过人工智能，我们能够为几万客户，未来几十万，甚至上千万的客户提供到个性化的资产配置的服务。这实际上是和每个投资者的投教和长期投资相结合的。在这个过程当中，一方面我们通过这些工具类的产品，另一方面我们通过资产配置的专业能力，能够服务到更多的养老投资，这是过去我们两年多做的尝试。

　　就讲到这儿，谢谢大家！

　　陈安弟：谢谢顾总刚才精彩分享。养老金的投资看起来并不是说还没有开始，他们过去两年通过养老目标基金的实践已经给出了一份非常精彩的答卷。下面请长江养老的黄总分享他们的心得。

　　黄刚：首先谢谢论坛，谢谢郑教授给我们这个机会。我接着顾总刚才的话题，我觉得非常有感受。我是作为投管人，从资产端，从自下而上的角度来考虑这个问题，我们实际上跟顾总在做类似同样的事情，站在养老保险公司的角度上来说，我的体会是这么几个：

　　第一，实际上我们是在面临一个很大的时代，这个时代应该说它的脚步越来越紧，这个体会在几个方面，养老的需求会以非常快的速度呈现在大家面前，作为投管人来说，我们第一个要把握这个机会，在整个制度框架变革的时候，我们从自身开始，把自己能做的事情做好，把自己的业绩做上去。刚才顾总说他们的TDF过去两年取得了很好的绩效，我相信像类似这样的产品逐渐丰富之后，一定会对居民的存款有巨大的提升，8%的回撤，两年将近50%的回报，这是对号的例证。作为养老保险公司，首先把自己的工作做好。我们现在是第一支柱、第二支柱、第三支柱都有所涉及，这个广普的领域里面我们感觉到一个趋势，就是资金需求正在由第一支柱向第二支柱、向第三支柱扩展。对于具体的来讲，我们觉得第一个就是我们要做好配置，首先第一个作为养老保险公司来说，能不能扩大我们的可投资范围，我们正在争取，比方说把更多的像股权这样的投资标的纳入到我们的可投资范围。这样的话，能够从更长期的角度，能够获取更早的回报。

　　第二，我们考虑的是更好地做好配置，配置有两层含义，第一个是搭配，就是把不同的工具类型、不同的策略能够找到，有一些适合自己做的，自己把它做精做透，有一些自己做得不是很擅长的，或者不是最优秀的，那要找到市面上最好的投管员。第二个意思是放置，配完之后这个资产必须要放置一段时间，如果配完之后很快地打破这个布局，反复地去调整，它不能够体现时间价值，最终实际上并不能够带来很好的回报。

　　第三，风险的问题，波动不等于风险，这对机构投资者来说是可以理解的，但是对广大的散户投资者来说不一定。在这个过程中通过我们的自己策略和风险管控能够把它呈现在不同策略的产品的收益曲线上，最终是要让市场、让各类投资者看到必须要承担，如果要长期或者养老的好的回报，必须要承担一定的风险，不同的管控方式是能够把风险控制在他可以承受的范围之内。

　　最后，我们作为机构投资者来说，我们实际上做的是风险管控的工作，把极端的风险情景管控住了，把风险收益比提高了，就是我们给养老基金持有人最大的贡献。

　　谢谢大家给我这个机会，把目前的想法先说一下。

　　陈安弟：谢谢黄总精彩的发言。因为对于普通的投资人来讲，投资可能就是两个字，但是在专业的机构和专业的投资体系里头，其实投资是分层进行的，比如说像长江养老这样的公司，像黄总他们其实在为委托人管理资产的时候是做足了功夫，也非常专业，委托给他们的养老金资产通过他们的配置，其实在进一步地进到下面的组合管理人或者产品管理人的账户里头，再由专业的投资经理具体来操作。下面我们请博时基金吴总，他主要负责年金的投资，来分享他的观点，谢谢。

　　吴兴喆：谢谢主持人，也谢谢郑老师的邀请我们博时参加这个会议，我受公司领导的委托来谈谈几点想法和思考。今天收获很多。

　　从传统上讲，基金公司是做细分资产的专家，我们其实从做整个养老资产来讲也有很多年了，经过不断的积累，也是通过和像社保为代表的大型机构养老投资者学习，我们也逐渐地理解了养老业务其实就是跨代际、跨周期、跨资产的风险承担和回报获取的方式，所以在我们内部也是在积极地探索，以配置为代表的产品。一方面我们继续做好细分资产，同时在配置上也逐渐地获得很多客户的认可，我们去做一个工作，一方面是像刚才吴总讲的，我们能够具备很多他们自己不会做配置的中型的、小型机构投资者或者个人投资者做服务，也是为长期合作的大型的机构养老投资者，也是对他们进行陪伴，也是相互促进，这是第一点。

　　第二点听下来有点像广告，但其实不是，我们博时其实在整个养老金投资方面还是涌现了很多优秀的代表，我们内部也经常总结，其实和我们内部对于养老投资非常重视有关，因为我们是国企，我们把养老投资，特别是对于投资人的使命和光荣感其实是作为一个非常强调的方面，我们公司也有对口扶贫的地区，我们之前公司领导也带队去看了看，确实是去了当地感受到中国还有很多广大人民群众没有享受到在发达地区的同胞们相同的服务，我们在去管理他们国有企业的企业年金、职业年金、养老金和他们委托给全国社保，又委托给我们的基金的时候，我们就感觉身上担子更重了，我们也会继续管好这个点。

　　我们也是经过多年和大型机构合作，我们总结得来一个点，这些大型机构都有非常开放的心态，就是不仅是在投资开放、策略开放、产品开放，甚至于也是包括像这个论坛也是产学研开放交流的平台，我们博时未来也是会继续积极参与这个平台为我们中国养老的发展贡献我们的力量，谢谢大家！

　　陈安弟：谢谢吴总的发言，博时基金我记得有将近20年参与中国养老金投资管理的历史，他们积累了非常丰富的经验。下面请银华基金的杨艺杨总分享一下他的一些心得。

　　    杨艺：感谢主持人，感谢主办方的邀请。因为时间关系我长话短说，我想表达的是，现在我们公募基金从事养老金投资其实还是面临很多的挑战，但是公募基金行业应该以开放的心态、专业的能力和多元的产品去应对这个挑战，这个挑战其实来自很多方面，我简要地说：

　　    第一个方面，资金的长期性和考核短期性之间的矛盾。因为养老金的钱是长期的钱，但是因为这项事业太重要了，所以导致大家在层层委托的过程当中考核肯定会是以进一步讲话，所以容易出现考核偏向短期的行为。这些考核的压力最终还是或多或少会影响投管人的行为，哪怕基金公司是在资本市场浪潮里已经锻炼这么多年，但是面对这些压力的时候，或多或少还是会有一些影响，而且最终大部分还是对业绩形成了不利的影响，这是第一个方面。

　　    第二个方面，权益资产的高波动性和年度收益底线之间的矛盾。因为权益资产本身长期收益高，但是从中国股市的特点来看就是年度之间的波动非常大，但是又因为有养老金产品，有些地方每年都需要提取的，所以对年度有一些收益的底线要求。这个高波动跟这个底线要求就是相矛盾，阶段性必须背离资产配置的目标，做一些妥协，我觉得这个还是挺难的。

　　    第三个方面，权益的高收益和低的权益上限之间的矛盾，长期来看权益增额是并且的，刚才顾总提到的是年化15%，品股型基金。但是咱们这个养老金产品本身的上限现在是在30%，后面会放到40%，但是整体来看跟美国那边养老金75%左右投向股票型产品或者偏股型产品，这个比例差异还是挺大的，所以我们看到它的长期捆绑，但是整体的比例还是相对偏低的。

　　    前面讲的三个问题，我觉得主要还是最后一个问题，就是资金归集的有效性和个人需求的多样性之间的矛盾，因为养老金业务刚起步的阶段，还是执行了资金归集管理，没有区分缴费人背后多样化，他们自己个性化需求的情况，所以就导致资金归集到一起。作为投管人，比如说这个产品里面有刚入行的小朋友缴费的年金，也有快退休的前辈缴费的退休金，放在一起取一个投资约束的交集一定是按照最严格的来，那最终会出现上面提到的矛盾情况，不管是年度收益的考核，还是降低波动性，还是考核的短期化，其实都是跟这些有关，所以我觉得这个还是长期的问题。

　　    但是提到前面这么多挑战，我不是说我们面临的情况就是不利的，而是因为前面这个阶段发展很快，到了这个阶段之后自然会出现的问题，而这些问题的解决就能够帮助我们进入更新的阶段。比如前面资金归集的方式其实可以很有效地把这块业务做起来，后面个性化需求满足可能就是我们想到发达国家养老金体系进一步深化改革的主要方向。

　　    公募基金能在里面做什么？首先我觉得在养老金投资者教育工作上，公募基金可以做更多，因为今年整个公募基金行业的新发规模达到3万亿以上，体量非常大，里面是以偏股型产品和“固收+”产品为主，这种产品本身波动也是不小的，甚至有些持有期是两年三年的情况，但是这样的情况依然取得这么好的发行成绩，我觉得背后有两方面原因，第一个是“资管新规”带来的老的银行理财的清退，这个还是打破了刚兑，老百姓买这些产品。第二个是房住不炒大的背景下确实没有大的投资渠道，所以都进入公募基金行业，这给我们一个启示，不是说这些产品里面带风险资产就不好发或者怎么样，其实还是跟阶段有关，既然到了这个阶段，大的背景也配合了，也具有这个条件了，我们在养老目标基金的营销上其实还是可以建立，而且公募基金很多的营销渠道，可以把投资者教育工作深入到产品营销里面，我觉得这个起来有挺大的机会的。

　　    我们还是应该做一些更多元化的策略和产品，因为现在基金公司普遍还是做很多养老金产品，但是目前的作用主要还是聚焦在资金的归集上，把一些小的账户、同类型的账户归集在一起做管理，但是养老金投资更重要的是做策略的多元化，我们还是希望养老金产品之间不是简单的配置的通道的作用，而是策略的体现，如果这么做，比较容易抵御阶段性的股和债都有压力的时候，必须靠投资策略多元化解决问题。而且如果你能够把多样化做出来，打出自己的名片，其他的投管人也可以互相申购别人家的养老金产品，把自己的特色做好。整体会形成协同效应。

　　    第三个是，基金公司能够把大类资产配置工作做好，在目前的投资约束下，很容易出现一种情况，就是大家把股票仓位30的上限放在中度的位置，20左右，这是安全的位置，不会让你在排名里掉队，但是从长期来看、从资金的属性来看不应该是这样的。但是我们还是会对比股和债长期相对性价比关系，去做一些择时的判断，这个还是具备的，如果简单做二和八的股和债分配，这个每家公司都可以做，我们还是会做长期的资产比较，我觉得这个是有相对价值的。另外企业目前信用债、信用风险频发的阶段，我们作为长期的资金，而且可以不在乎短期波动的资金，可以做的事情反而更多，我们面对的选择也更多，我们可以在信用债里面挑选我们觉得有安全边际的品种，这是过去两年没有出现的市场，所以股和债市场我认为都可以做得更专业化一些。

　　    最后一点是要有开放的心态，刚才吴总提到了开放的心态做养老金投资，在我们内部也是，并不是说每家投管人里面只有一个养老金投资团队，由这几个人来做，其实他很难承担起整个养老金投资的重担。但是公募基金的特点是整体的投研实力都很强，如果只让个别人做这块业务，整个行业都是有损失的，我们现在还是做到了开放性。我们会让优秀的基金经理都加入到整个养老金投资里面。像我过去主要做的固收专户投资，但是我也加入到养老金投资里面，还有其他的优秀的基金经理也加入进来了。所以我们希望整个基金公司里面这些优秀的人才都可以加入到大的领域里，来一起为养老金事业作贡献。

　　    我就分享这些。

　　陈安弟：谢谢杨总对养老金投资非常深入的分析，从产品端到投资端、到基金公司内部的组织架构的管理，如何去整合各个不同的人才资源，都做了非常有深度的思考，我想刚才时间虽然比较短，但是其实几位嘉宾都谈到了一点养老金投资的共性的问题，比如说投资政策的问题资产配置的问题，比如如何创造超额收益的问题，其实我在想，这里头有一个非常关键的话题，就是说涉及到如何看待风险，刚才几位都谈到了为什么会有短期考核，涉及到风险的问题我想请黄总，因为你们是作为投资管理人，怎么看待这个长期风险和短期风险，能够再分享一下你的思考。

　　黄刚：“风险”这个词实际上对做投资管理的人来说，这是一个核心的概念，它是一个不能够跟收益分开的概念，我们因为是一个养老金公司，我们对一、二、三支柱过去这些年的管理，我们发现养老金或者说广义养老金的持有人或者委托人，对于风险的理解还是不够深入的，首先他们会从非常直观的角度来说，认为股票跌了就是风险，他们对于风险与收益之间的关系不太好理解。第三个，他们风险长短不太清楚。但是我们认为如果是从养老的角度来看这个风险，第一个，最要紧的风险是本金损失的风险，第二个是长期购买力下降的风险，是当你老了，真的要用钱的时候，你的资产是远远不能够跟得上当时的通货膨胀，实际生活水平下降。第三个就是要用钱的时候的流动性问题，你拿不到钱，这些问题，因为投资人跟资金委托方围绕这些问题，他们是有不同的考虑，实际上经过十多年的实践之后，从我个人的感觉上来说，在一些机构投资者的执行层已经知道，他们的风险观在资本市场有些地方是行不通的。但是这是一个长期的过程，我们的委托代理链非常，无论是第一支柱、第二支柱，委托代理链非常长，内部有很多的决策流程，怎么样能够把这个问题由底层向上面不断地去反映，同时又结合资本市场正反两方面的经验教训，大家就能够树立起一个相对比较切合实际的风险。实际上养老金的管理应该是从风险端的分类开始，通过不同的风险偏好来跟它搭配相应的收益。

　　我个人感觉随着今年“资管新规”明年到期以后，中国资本市场的供求和两端都会出现巨大的分化，也就是说从需求端来说，很多持有以前银行理财的人必须做出选择，他是不是继续持有一种非常严格或者保守的风险偏好，还是说他必须放弃这种风险偏好，去获得中长期来说更加合意的回报，这是需求端的问题。同时从供给端来说，中国未来的一段时间，随着注册制的推行深入，随着新规的落地，资产端的分化也会非常大。作为我们立志做长期养老金管理的投管人来说，我觉得我们回到根本，就是说拿什么样的资产才能够真正养老，如果从这个根本的角度来说，我的理解就是这样，你只有拿优质资产，拿能够战胜通胀的资产，能够拿穿越经济周期的资产，能够拿实际带来真实收益的资产，在一个尽可能广的范围内把它组合起来，寻找一个宏观驱动因素相对来讲比较弱的配置，这样的话能够平滑它的波动，某种程度上，如果可能的话，可投资范围从国内还要扩展到国际，因为上午讨论的诸多案例中间，一个隐含假设实际上是国际配置，在中国目前是一个国内配置，我们也看到，未来港股会逐渐进入到可投资范围。

　　最后一点，从长期来说，如果按照这个角度来看的话，将来的核心资产很大部分是来自于权益资产，至少在可见的未来。核心资产里面能够反映中国经济未来经济转型结构的那些东西，是真正养老金资金应该长期关注的，应该拿得住的资产。

　　希望通过这次会议，我们作为投管人先从自身角度尽可能地跟委托人沟通这样一些理念，让他们真正了解到什么样的风险观是真正对他负责、对他的长期养老负责。我就介绍这些，谢谢。

　　陈安弟：谢谢黄总刚才做了一个非常全面的风险的详细的阐述。在产品端，我想请顾总、吴总和杨总，因为你们是作为基金公司，是最直接面对养老金产品管理的一线，怎么前瞻性地去看我们还可能在产品端、在投资端有些什么样的创新或者想法，来满足未来即将到来的养老金投资管理的巨大的趋势？

　　顾伟：主持人问了一个关于创新的问题，实际上从目前养老目标基金的产品发展来说，过去两年算是创新的产品，虽然发展得慢一些，我刚才讲过了。另外跳出简简单单的TDF目标基金的产品来看的话，从一个更广泛的意义上来看，我刚才讲到的另外一个就是投顾的业务，投顾的业务它是一个更广义的资产管理服务的概念，但是实际上从目前我们整个的投顾业务开展来看，和一些银行合作来看的话，实际上对于各个年龄阶段的这些投资者来说，他们的养老需求实际上是很大的，实际上黄总刚才讲到风险的问题。放在更长的时间维度看，像我们家，70后，退休之后面临最大的风险是什么？实际就是增值的风险，没有办法战胜通货膨胀。所以，对于每一个年龄层的人来说，在目前考虑养老问题的时候，更需要考虑的是自己的风险偏好、自己的流动性安排，是一个长期的规划。在过往的发展过程当中，我们看到的点是什么？大家对于自己的这些养老的安排，对自己未来资金的需求，以及对城市的规划以及对于投资的支持，刚才杨艺总讲到的，对于这些问题的认知，实际上中国广大的投资者，无论是出于什么样的需求，对这方面的认知都是不足的。我们在做投顾的时候并不是一个对机构的，而是直接面临到终端客户，终端客户的需求是千人九前面的，每个人有自己不一样的需求。目前这个阶段，很多投资者对自己的需求并不是很了解。80后、90后跟我们之前的产品做一个归类，60后、70后、80后，按照他们到期日我们做一个下滑曲线来做这样一个资产配置，如果放到更广阔的概念当中的话，这个创新是面临着广大投资者的资产管理，包括养老需求的需求觉醒，我们用什么样的产品能够服务到他们，除了黄总讲的第一、第二支柱简单的归集，未来第三支柱要面临很多投资者的千人千面很复杂的养老需求。这个时候我们就应该借助到互联网、人工智能、银行的渠道，能够结合起来，把投资者服务需求引导和负债的匹配方面的工作能够做得深入下去。整个养老的投资才是有生命力的。我们做资产配置的时候出发点是什么？不是来自于资产，而是对于客户负债的了解，对于保险来说，对于社保资金来说，更长时间做的是资产负债的匹配，而不仅仅是资产端的规划，仅仅基于资产端的规划，这个东西是很虚无的，它是一个标准化的产品，而不是服务到客户终端的东西。所以我能想到最大的创新就是我们是不是能够把头部的业务和养老的需求结合起来，真正服务到每个投资者，把投资者理财的需求和理财的认知能够真正地提升上来，这样从更长的角度也能解释杨艺总讲到的几个矛盾点。

　　吴兴喆：关于这个问题，我们大概是这么思考的。历史上养老投资也是逐渐扩展的过程，我们为什么能够逐渐扩展？我们认为是一个思考模式的区别，我们首先从一个收益目标出发，然后去得到一个风险预算，然后在风险预算里看看有没有其他能够更好满足目标的新的资产，这样不管是提高整个业绩的胜率还是降低它的波动，其实都是通过这个过程得来的，现在市场上有正在探讨的，包括REITs基金，比如说像偏高收益债的投资，其实对于未来的养老资金来讲可以先抛掉这些框框，把市场上所有的边边角角先看一下，如果这些边边角角确实是在逐渐蓬勃的过程，它也适合我们资金长期有回报的属性，我们要拿长期有价值的资产，只要是按照这个方向，我们的创新还是会不断涌现出来的，我就补充这一点。

　　杨艺：创新有很多种，投资范围上的拓宽也算，投资策略上的创新和开发也算，营销上的创新也算。养老基金是一个广义的叫法，可以分成两类，养老金产品，我觉得它是养老金投资里面的机构业务。养老目标基金是养老金投资里面的零售业务，我分两块来说，机构业务来说，我觉得最重要的，投资范围其实这些主管部门已经帮我们想得很周到了，后面的投资范围拓宽，包括加入港股，加入ABS、加入永续债，这个已经不说了，替我们考虑很周到。我们做养老金产品不是为了简单地做资金归集和统一管理，提高效率才做的这种安排，我们希望策略有差异，比如内部有纯债产品，有的高评级的信用债为主，有的中低评级为主，这两类提供的四收益是天然不一样的，因为我需要调仓的时候，我就主要依靠高评级的养老金产品，那必然它的收益率会相对偏低一些，它的流动性好。中低评级信用债的养老金产品可以去市场上拿一些非公开的债券或者是流动性相对差一些，但是风险可控，而且收益率有补偿的债权，所以就能做出差异化的投资，帮助我把组合层面的资金管好。

　　另外还有一些其他的细分策略，比如打新策略、比如说更往下的高收益策略，包括我们即将要做的港股策略，我们都可以专门成立，包括前面有现金管理类、非标类养老金持续都非常多。所以我觉得我们还是以整个策略的角度来布这些养老金产品的安排。我觉得整体来看策略多元化能够形成，我们不断地补充新的策略进来，我们会形成一个非常完备的策略库，我们的所有产品，进入到这个库里面，我们可以根据它的特点，因为我们养老金产品是有共性的，但是又有一些个性，我们根据这些个性化的需求会做我们基金的摆布。

　　养老目标基金最重要的是在营销上需要做一些创新，这个完全可以参考公募股票型产品和混合型产品的成功经验，这个在今年已经得到市场的印证，新发3万亿这么一个天量的体量，我觉得可以总结出在营销上好的方法，因为同样是2-3年封闭期或者锁定期的产品，为什么养老目标基金比较难发？可能持有期非常长，这是我们在营销上需要做的努力。另外就是在基金经理的安排上，包括怎么跟渠道的联系上，我觉得借助今年2020年固收+产品爆发式增长，总结下来的营销好的经验，包括迎合时代发展，我刚才提到“资管新规”和房住不炒，这些大的背景下，我们怎么抓住客户的心理，把这个产品铺开，我觉得有很多是可以继续做一些营销上的创新的，而且我们的养老目标基金过去两年的业绩都这么好，我觉得完全具有持续营销和继续发新产品的条件。但是在营销上我觉得值得我们整个公募基金行业再做新的探索。我就补充这些，谢谢。

　　陈安弟：谢谢几位嘉宾非常深入的讨论。

　　蔡概还：我听了旁边几位嘉宾的讲话我补充几句，他们做养老金投资的时候，让他们为难的是，我们国家的资本市场发展相对滞后，提供的金融产品和种类应该说是很不够丰富，所以他们在做投资的时候，可选择的余地应该说不大，这是我的一个感觉。我希望未来国家养老金得到快速发展，使养老金真正成为资本市场的压舱石，促进我们国家的本市场的发展。而资本市场的发展反过来又能够给我们的养老金投资提供更多的、优质的、可以选择的、可以配置的标的，真正实现养老金和资本市场的良性互动和发展。

　　陈安弟：蔡首席补充得非常全面。讨论进入下一个环节，请胡玉玮研究员给我们做一个点评，谢谢。

　　胡玉玮：谢谢主持人，今天非常高兴再次来到《中国养老金发展报告》的发布时，今年是十周年，特别有意义。根据郑老师的安排，还有会议的程序，我说不上点评，就是回应一下刚才各位专家、各位老总的发言。我简单梳理一下。

　　第一，我个人认为，现在以公募为代表的养老基金TDF，现在开了一个好头，时间不长，只有两年时间，可是刚才不管是博时，还有中欧等等，目前市场收益是非常好的，风险还是比较低的，在某种程度上风险控制比一般的股票基金好，这是非常难能可贵的，毕竟目前养老基金没有更好的税收优惠，而是市场机构杀出一条路子，感觉这个还是值得肯定的。因为现在第三支柱我个人认为从研究者角度还没有最终定性，这样导致具有一定的不确定性。在未来这个市场蛋糕中能分到更多的一块。周末刚刚开了中央经济工作会议，文件里面专门提到了13个字“要规范发展第三支柱养老保险”，实际这里的内涵还是非常丰富的，解决的同时实际我们需要市场化的配合，如果有好的产品，市场不管是受托人还是托管人，还是老百姓都非常认可的话，为后来的发展奠定非常好的基础，这个是非常难能可贵的。

　　第二，我大概梳理一下，各位老总说到很多现象，有挑战，包括投资者教育，养老金比如说封闭期是1—3年，这肯定有当初政策上有考量，有一部分老百姓是理解的或者是接受的，但是可能还有一部分对封闭期有不同的考虑，为什么我钱交给你？我自己投资行不行？这一两年股市涨得还不错，股民自己炒股、自己管理钱的传统，从这个角度如何更体现我们的专业性？还是非常有必要的，投资者教育上还需要各位机构同仁共同努力。第二个现象比较突出的就是考核机制，确实大家都比较了解，还需要监管机构、委托人、受托人，也是投资者教育，更好地理解这个事情。其他的包括投资者范围比较窄，需要更多的扩展等等，还有包括产品同质化，这些都是之前专家专门提到的，这方面有很多大的工作需要做。

　　刚才各位老总讲的主要是从市场操作层面，另外一个视角讲了非常多的市场具体情况。我就先汇报这么多。接下来利用这个机会，机会非常难得，我想对于养老金投资这个话题，谈一下个人的看法。这些工作心得也是跟投资息息相关的，中国养老金投资这一两年才慢慢热议起来，但是在欧美国家已经热议几十年了，我在2002年到英国读书，当时接触到养老金，我印象特别深刻，当时英国大的媒体、报纸、电视上天天说“养老金危机”，其中重要的问题就是养老金投资。我觉得我们目前要认真学习借鉴海外的积极经验，同时也是吸取一些教训，还是非常有必要的。而且我专门梳理一下，目前全球在投资上有一个新的趋势，我想分享一下，大体代表了目前主要国家在养老投资上的现象，仅供参考。

　　第一类，从过去十几年，甚至更长时间来看，权益类、固收类资产在配置上占大头，大概占70-80%，最近几年有一个新的现象，另类组织，包括地产、税优基金、商品等等，这个份额增长的速度还是非常快的，在有些国家，包括企业年金，主要以财务基金为主，这个增速非常快，有的国家达到20%、30%的比例，这主要是从资产配置的角度考虑这个问题。一个是欧美国家利率比较低，迫使投资收益率比较高的资产，特别是从长周期来看。第二方面，因为相关性比较低，从养老金角度讲，不单是一只资产的收益率，更多的是相关性大，因为大类资产配置是逆周期的，在西方国家越来越重视。

　　还有在管理模式上，比如说在欧洲、美国，除了一方面遴选优秀的投资人，把钱交给他另外是在大的资产管理公司能有一些内置化的倾向，这个钱收回来了，就是自己管自己的钱，一方面有管理费的原因，第二方面是自己对自己投资策略、对自己资产配置更了解，有一个现象，但是这个现象到底是不是可持续性？未来的发展态势还有待于继续观察，有两个新的现象跟各位分享一下。

　　结合中国，我认为现在养老金投资上面，从上午到下午，刚才几位老总分享的加拿大股权类投资肯定毋庸置疑是未来的方向，我就不特别展开说了。另外，刚才有一位领导也说到了，关于放开境外投资，我感觉放开境外投资，还有另类投资是非常必要的。以法国来看，近些年海外资金，包括沪、深港通，QFII、RQFII，大量的钱开始进入中国的资本市场，这个增幅是非常快的，中国的资本市场不光是股权市场还有海外国债市场等等，规模是非常大的，今年国债市场大概新增金额9000多亿，A股市场1000多亿，相当一部分钱都是养老基金，为什么来源配置中国的资产？一方面因为中国收益比较高，比如我们的国债收益率跟美国差200多个基点一样，还汇率的优势等等，另外一方面从资产配置的角度，我们的相关性没有那么强，某种程度上来讲，年初A股、海外境外市场大跌，A股市场跌得小一点，A股跟跌不跟涨，体现出了A股的独立性，A股从全球配置来讲是非常好的大类资产，我想表达的意思是如果老外配置中国资产，我们为什么不“走出去”配置境外资产？大家知道美国是牛长熊短的市场，虽说有很多泡沫，目前来看涨了十几年，当然历史不能重复，假设钱投到境外资产，一方面实现利率最大化，另外实现风险最大的分散，能够更好地实现投资者的收益。

　　第二个方面是关于自主投资、委托投资相结合，提到在境外有一些机构，现在钱收回来了，自己管理，但是中国更多的还是需要专业的投资，毕竟我们养老金投资时间比较短的，不管是机构投资者还是个人投资者把控能力等各方面跟西方国家还是有很大的差距，西方国家有一些投资能力还是强一些的，国内还是差一些，我想我们养老金投资未来还是希望通过专业的机构，包括公募基金、包括投管、私募等等，进行专项投资，实现投资者收益利益最大化，更好地服务中国第三支柱化养老金体系改革大的方向。

　　我就先简单汇报这么多。

　　陈安弟：非常感谢胡研究员的总结和点评，非常到位。因为时间也不早了，这个论坛就到此结束，谢谢大家！

　　郑秉文：会议开到这个份儿上，实际上这个会议解决的是认识了养老基金和资本市场的关系，怎么办？我今天上午讲为什么搞这个选题，养老基金和资本市场是什么关系？我讲了三个问题，为什么现在提出这个问题？讲的是三个问题，如何去办？我想用三言两语表达一下我的思路。

　　我的思路是这样的，三个支柱，第一支柱社会统筹部分应该缩小，让我们的风险暴露面比例要缩小，减轻国家的负担。把这一部分让渡给个人账户，也就是说个人账户不但不能取消，而且还应该适时扩大，让我们第一支柱统账结合，从现在以现收现付为主，过渡到以积累制为主，对于第一支柱，这是我的第一个想法。第二个想法，第一支柱当中的社会统筹部分，我们可以走另外一条新路，就是它不仅仅是传统的DB型的现收现付，应该发展成新型的DB型部分积累制，这也是一种资产积累的制度。这是一个新的支柱，这个支柱要求是对投资体系的高效，要有海外资产配置，全开放的体系，这是第一支柱的第二个想法。第一支柱第三个想法，账户扩大之后应该适时择时可以做实，根据我上午看的曲线，应该2035前后，现在应该想到扩大账户带来激励性提高以后，带来缴费收入增加可以做实一部分，国有资产划拨可以做实一部分，目前我们的积累可以做实一部分，由传统的DB型现收现付制转到现代的DB型部分积累制增加的积累又可以做实一部分，几部分加在一起，我觉得现在应该考虑到了，这是关于第一支柱，打造成资产型的支柱。

　　第二支柱，我觉得这几年大家一脑门去搞第三支柱，但是忘了第三支柱的基础是第二支柱，没有一个国家第二支柱没搞好，第三支柱特棒，恰恰相反，如果第二支柱搞好了第三支柱就有搞好的可能，而不可能相反。我们团队的齐传钧先生去年还是今年发的文章，给我看的时候，我问了好几次那个数据准不准，是什么？第三支柱的资产，当时的数据是95%来自于第二支柱的turn over，绝大部分还是来自于第二支柱，第三支柱是职业生涯当中积累资产的港湾，当你要退休和不退休的时候，你可以把资产转过来，当你转到一个没有第二支柱的企业的时候，你可以把这个企业休眠，放在第三支柱里面进行投资，这就活了。所以我们一定要搞好第二支柱，而第二支柱的改革好像彻底这几年，2017年到现在成为一个被遗忘的角落，第二支柱怎么改？第二支柱有若干，其中最要命的一条，自动加入，这是扩大参与率的根本办法，然后是赋予个人投资选择权，缩小甚至减少归属区，让雇主减少他的道德风险，别拿这些东西老苛责我们的职工，扩大投资范围，提高税优比例，增加引入生命周期基金，默认工具，等等，这是第二支柱，但是第二支柱现在没人提了。我借这个机会，这儿有媒体，我呼吁第二支柱不要忘了，它是建立第三支柱的根本。我们要尽快改革，尤其引入自动加入机制。2017年12月在颁布《企业年金办法（征求意见）》的时候，我说过，但是那个时候说经济下行压力大，不要给雇主增加负担。我说今年的形势相对未来任何一年都是最好的，要讲改革的窗口，今天永远比未来任何的每一天都好，应该越早越好，这是第二支柱。

　　第三支柱也应该改革，中央经济工作会议提出要规范发展第三支柱，什么叫规范发展？我体会两条：第一条，坚持真正的账户制。第二条，每个人要一个账户，这跟美国不同，这是我们特殊的国情，两个要义，这是规范。积极发展第三支柱，由于一些基本的观念应该坚守，基本的原则应该坚守，这儿有媒体，我也公布一下，呼吁吧，一个问题，建立第三支柱的前提不是你必须得加入第二支柱，建立第二支柱前提不是必须加入第一支柱。建立第一支柱我们现在有三个前提，一个前提是必须得加入第一支柱，一个是必须得盈利，第三个前提是必须得建立工会组织。我说建立第三支柱，或者建立购买第三支柱，没有必要必须要求你或者加入第二支柱或者加入第三支柱，它们是平行的，它们是可选项，多一个选择给老百姓，多一份退休金，而不是说他必须得加入基本养老保险才有资格加入第三支柱，不是这样的，如果有能力加入第一支柱，为什么非要加入第三支柱。正因为第一支柱由于种原因不能加入，于是你得给他一个方便。我觉得我们应该有这样的改变，国外也不是这样，不是前提的关系，是并列的关系，是选择的关系，是风险偏好的关系，这是一条。

　　第二条，第二、第三支柱要打通，这是共同的利益，这是发展第二支柱、第三支柱共同的利益，要想这两个都要好，这两个支柱就要打通，这在制度设计的时候是必需的。

　　第三，必须要养老金产品化，规避股市的风险，在中国特殊的国情下，没有别的办法，我觉得这是重要的要点。

　　总而言之，上面三个支柱的想法是打造资产型支柱，逐渐从负债型支柱向资产性支柱转型的路径和基本的想法。供大家批评指正。

　　最后，十年弹指一挥间，十年之前本人的头发是黑的，我又看了照片，网络时代是有痕迹的，弹指一挥间，希望我们的养老金事业是个常青树，头发白了，但是心永远是常青的，我们的动力永远是常青的，我们向着下一个十年再前进，希望所有在座的人支持咱们中心。我可能要退出历史舞台了，但是社科院的摊子还是后继有人的，还是应该继续延续下去。

　　我再次对参会所有的同仁表示感谢，为了节省时间。我就代表主办方，代表长江养老，代表协办方，代表所有的与会者，再次对大家表示感谢！

　　现在我宣布第十本书的发布式正式闭幕，谢谢！

　　——结束——