第十三届中国（深圳）国际期货大会成功举办

　　第十三届中国（深圳）国际期货大会

　　时间：2017年12月2日上午

　　地点：五洲宾馆五洲厅

　　

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　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们：

　　大家早上好！

　　欢迎来到欣欣向荣、美丽如春的深圳，参加第十三届中国（深圳）国际期货大会。首先我代表主办方中国期货业协会对莅临大会的各位领导、嘉宾、海内外期货界同仁，以及各界朋友，表示热烈的欢迎！

　　我是中国期货业协会会长王明伟。很高兴主持此次大会。

　　经过近40年的改革开放，中国已经成为世界第二大经济体，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。 这样的时代背景，使本次大会具有了特别的意义。服务于新时代发展的要求，期货行业将加快有序推进对外开放的步伐，不断提升的自身服务能力，为实现中国两个一百年奋斗目标作出应有的贡献。因此，本届大会主题定为“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”。让我们借助中国国际期货大会这个平台深入探讨，充分交流，明确新使命，确立新目标，迎来新任务，踏上新征程！我们相信，在大家的热情参与和支持下，本届大会一定会取得圆满的成功！

　　下面，请允许我介绍出席本届大会的主要领导和演讲嘉宾。他们是：

　　中国证监会副主席 方星海先生

　　深圳市人民政府副市长 艾学峰先生

　　美国期货业协会总裁兼首席执行官Walt Lukken先生

　　证监会前主席周道炯先生，前副主席范福春先生今天也莅临大会。

　　同时出席本届大会的还有来自国家有关部委、证监会系统有关部门、派出机构、会管单位，以及境内外交易所、期货机构、商业银行、证券基金公司、现货企业、行业协会和有关媒体的代表。在此请允许我代表大会主办方向莅临大会的各位领导、嘉宾及境内外的朋友们表示热烈的欢迎！

　　这次大会的成功举办，得到了上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所和中国期货市场监控中心等七家兄弟单位的鼎力协助，得到了中信期货、永安期货、南华期货、华泰期货和深圳市期货同业协会五家承办单位的支持，以及交通银行、中国民生银行等机构的大力支持。在此，我代表大会主办方表示衷心的感谢。

　　现在我宣布由中国期货业协会、深圳市人民政府共同举办的第十三届中国（深圳）国际期货大会正式开幕！

　　下面，让我们以热烈的掌声欢迎中国证监会方星海副主席为大会致辞！

　　方星海：

　　尊敬的艾学峰副市长、卢肯会长，各位来宾、各位朋友：

　　大家上午好！

　　很高兴再次参加中国（深圳）国际期货大会。我代表中国证监会对本届大会的召开表示热烈祝贺！对来自海内外的各位参会嘉宾表示诚挚欢迎！

　　大家知道，党的十九大是在中国特色社会主义进入新时代召开的一次十分重要的大会，具有划时代的意义。会议把习近平新时代中国特色社会主义思想确立为我们党、也是我们国家建设必须长期遵循的根本指导思想，描绘了到本世纪中叶中国发展的宏伟蓝图，提出了建设现代经济体系、发展更高层次的开放型经济、形成全面开放新格局的要求，这为证券期货行业转型发展指明了方向。在此之际，我们围绕“开放融合•提升服务•共赢未来”的主题，齐聚中国改革开放的前沿阵地深圳，共同交流和探讨期货市场如何以十九大精神为统领，更好地服务于实体经济，更好地服务于国家开放战略，意义十分重要。下面，我结合十九大精神的学习，在新时代、新的历史使命下，围绕建设一个更加高效的期货市场、更好地服务产业优化升级，谈几点看法。

　　一、期货市场在服务产业优化升级过程中大有可为

　　十九大报告指出:“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。事实表明，高效的期货市场在稳定与改善企业经营业绩、促进核心企业与上下游企业的良性整合、实现产业优化升级上，发挥着关键性的作用。

　　首先，高效的期货市场能促进企业定价模式转变。通常，期货品种上市之前，行业龙头企业在产品定价中具有很强的话语权。龙头企业首先定价，其他企业跟随定价。相关期货品种上市后，产品的定价模式发生转变，龙头企业的定价话语权大为削弱，期货价格逐步成为买卖双方最为重要的价格参照依据。在原料采购、产品销售等现货贸易活动中，企业与客户之间仅约定产品质量、数量及升贴水等，根据供货合同执行期间期货品种的价格确定合同的最终执行价格。

　　当企业的定价模式发生转变后，期货价格将会促使企业的经营模式逐步转变。一是逐步形成以期货市场价格体系为核心的营销体系。二是形成以期货市场均价体系为基础的绩效考核系统。三是形成以期货市场中远期价格体系为参照的财务预算制度，改变了过去在制定预算时“盲人摸象”和“拍脑袋”等随意性比较强的状况。

　　企业合理运用期货市场定价功能、转变经营机制后，市场竞争就将促使它实现横向规模扩张和纵向产业链上下游整合，提高产业集中度和生产经营效率，最终实现整个产业的优化升级。

　　二、高效期货市场的标志

　　期货市场要实现上述服务产业优化升级的功能，最重要是提升市场运行质量和效率。一个高效的期货市场有四个基本的标志。

　　（一）要有一个丰富、完善的期货、期权品种体系。期货定价以及期货市场功能发挥的基础是期货品种。当前，我国期货市场共上市的期货和期权品种还很不够，还远远不能满足经济发展的需要。美国仅芝加哥商业交易所集团（CME Group）一家，其挂牌交易的期货和期权产品就达2000余个，活跃品种也有200多个。与之相比，我们的差距还很大。我国是全球大宗商品最大的进口国和消费国，很多基础原材料和农产品的产量和消费量均位于世界前列，同时还是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，形成了一个行业齐全的工业体系，需要风险管理的行业数量众多。

　　（二）期货价格必须是公正可信的。这个理由无须赘述。实现价格的公正可信，要加强监管，同时交易机制要在不同的市场情况下都能把最合理的价格定出来。

　　（三）期货价格要具有全市场代表性。若对应的产品是全国性的产品，那么期货价格就要有全国代表性，不能只代表部分地区；若对应的产品是全球性的，那么期货价格就要有全球代表性，不能只代表一个国家。否则期货市场的作用就要大打折扣。

　　（四）期货价格要能便捷有效地从期货市场传导至企业终端用户。期货价格必须能方便迅速地被企业所使用，否则期货市场就是一个摆设。期货经营机构在价格传导中起着关键的作用。

　　三、为建设一个高效的期货市场不懈努力

　　在新的历史条件下，建设高效的期货市场，我们需要着重从以下几个方面做好工作：

　　（一）以市场需求为导向，继续丰富期货、期权品种，构建日益完善的品种体系。五年来，我们共上市27个新品种，占目前已上市55个期货品种的49%。其中，商品期货品种47个，除原油、天然气外，国外市场成熟的主要商品期货品种均已在我国上市。以铜、铁矿石、PTA、油脂油料等为代表的中国期货市场价格已经逐步发挥影响力，极大地促进了实体企业在国际贸易中开展公平竞争，助推我国向贸易强国迈进。今年上半年，我们又推出了豆粕、白糖两个商品期权，进一步丰富了我国的期货衍生品市场体系，标志着我国期货衍生品市场进入新的发展阶段，降低了实体企业的套保成本，更好适应了实体企业多元化风险管理的需求。棉纱期货今年上市，为棉纺织上下游产业链企业提供了更多的风险管理工具，服务国家棉花目标价格改革和新疆地区经济社会发展。目前，筹备多年的原油期货已经进入上市前最后冲刺阶段；苹果期货的上市工作已基本就绪，期货市场服务“三农”、助力扶贫攻坚又将增添得力工具。下一步，交易所将更加积极地研发上市更多期货、期权新品种，纸浆、红枣、20号标准橡胶、2年期国债、生猪、尿素，以及铜期权等。所有的这些，就是要以品种创新助推期货市场发展，提高其覆盖面，扩大其影响力。

　　（二）通过有效监管和交易机制创新，确保期货价格的公正可信。秉持依法全面从严的监管理念，加强市场监管。要继续严厉打击市场操纵和内幕交易行为，对客户的资金、持仓以及产品的资金、持有人实现穿透式管理和实控账户合并管理；合理调节交易量，不断完善市场运行风险的监测监控指标；加强对程序化交易管理，建立程序化交易报备和程序化交易者识别制度。各期货交易所近年来在引入做市商等方面进行了有益的探索，取得了初步成效。必须进一步加大交易机制创新力度，争取在更多品种上实现“近月合约活跃、活跃合约连续”。

　　（三）加快形成全面对外开放新格局，提高期货价格的全球代表性。开放是国家繁荣发展的必由之路。党的十九大报告明确指出“开放带来进步，封闭必然落后”，我们将秉承“自主开放、合作共赢”的方针，加快推进期货市场双向开放。一是加快步伐引入境外交易者参与我国市场。把原油期货作为我国期货市场全面对外开放的起点，做好原油期货上市工作，积极推进铁矿石期货引入境外交易者，其他成熟品种也要做好引入境外交易者的准备。支持和鼓励更多合法守信的境外交易者参与国内商品期货交易。二是扩大境内外交割区域。持续推动保税交割常态化，不断扩大保税交割品种和区域范围。适应相关期货品种国际化需求，支持期货交易所在境外设立交割仓库和办事处，为实体企业提供丰富、便捷的跨境定价与风险管理服务。三是加快推动期货经营机构国际化发展。近期，我们按照国务院统一部署，拟放宽外资入股期货公司的投资比例限制，单个或多个外国投资者直接或间接投资期货公司的投资比例限制放宽至51%，三年后投资比例不受限制。我们希望通过境外股东的进入，为我国期货公司发展引入新的理念和经营方式，提升其市场竞争力。同时将创造条件，为我国期货公司走向全球市场提供各种必要的支持。四是与境外交易所开展灵活多样的合作。我们将重点围绕“一带一路”沿线国家和地区，支持各交易所结合自身特点和优势，综合运用股权、产品、业务等多种形式，与沿线交易所开展合作。研究与境外期货交易所开展产品互挂的可行性。支持中欧交易所丰富产品线，为境外投资者提供中国相关的资产风险管理工具。

　　习总书记号召我们，新时代要有新气象新作为。我们将选择若干个条件好的期货品种，制定一切必要措施，朝着尽早取得国际主要定价权的方向努力。我们有这个市场规模，有这个经济实力，也有这个决心！

　　（四）期货经营机构要适时转变发展重点，使价格传导更加便捷高效，以自身转型发展服务实体产业优化升级。当前，我国经济发展处于重要的战略机遇期，期货市场前景广阔。期货经营机构要顺势而为，实现其自身的转型发展。一是要回归本源，专注服务能力提升，不忘服务实体经济的初心。期货经营机构要不断提高专业水平和服务能力，紧紧围绕广大实体企业的多样化风险管理需求，积极服务供给侧结构性改革和经济优化，服务三农和脱贫攻坚战略，服务国家对外开放和“一带一路”战略，在服务好实体经济发展的过程中实现企业自身的价值。二是找准定位，发挥专业优势，做精做细，提高核心竞争力。近年来，期货行业加快转型发展，目前，以传统经纪服务为基础，以资产管理和风险管理为两翼，以境外金融服务为增力的格局已经初步形成，业务多元化、综合化、国际化程度不断深化。下一步，要在持续加强传统业务、服务最广大的实体企业的基础上，进一步发挥在风险对冲、资产定价方面的优势，为广大投资者提供独特的财富管理和资产配置服务。近二年里，期货公司风险管理子公司业务发展迅速，呈现出良好趋势，要为它们更好更快的成长创造必要的市场条件。三是要加强合规建设，严控风险，牢牢守住风险底线。期货经营机构为企业提供风险管理服务，首先要管好自身风险。合规风控是期货经营机构的生命线。大家要进一步提高认识，时刻保持警醒，落实全面风险管理。

　　各位嘉宾，各位朋友，我们正站在一个伟大的新时代的潮头。在以习近平总书记为核心的党中央坚强领导下，中国人民正满怀信心地建设中国特色社会主义现代化强国，为实现中华民族伟大复兴的中国梦而奋勇前进。期货行业可以为中国梦的实现做出重要贡献。让我们把握新时代的历史机遇，始终坚持金融服务实体经济的根本方向，着力推进改革开放创新，为建设具有国际竞争力的中国期货市场而努力奋斗！

　　最后，预祝本届大会取得圆满成功。谢谢大家！

　　　艾学峰：

　　尊敬的方星海副主席、Walt Lukken会长、各位领导、各位来宾，值第十三届中国（深圳）国际期货大会开幕之际，我谨代表深圳市政府表示热烈祝贺，向出席开幕式的各位领导、各位来宾表示热烈的欢迎。

　　深圳是我国重要的金融中心城市，金融业是深圳的支柱产业，深圳市政府高度重视金融稳定发展，采取了一系列措施促进金融服务实体经济，培育扶持天使投资，助力初创企业成长，发展普惠金融，解决中小微企业融资难、融资贵的问题。出台扶持金融业发展的若干措施，从资金、土地、人才等多方面构筑全方位的金融支持政策体系。 

　　期货市场作为金融市场的重要组成部分，在促进实体经济转型升级、服务供给侧改革方面，在管理实体经济的风险方面发挥着独特的、不可替代的作用。 

　　本届期货大会以“开放融合·提升服务·共赢未来”为主题，会聚业界精英、专家学者，目的是为了交流、发布期货产品与服务，给研讨期货市场如何更好服务于实体经济提供平台，促进我国多层次资本市场健康发展。我们相信，在参加期货大会的行业监管机构、金融机构和金融业专家的共同努力下，本届期货大会一定能为中国期货市场稳健发展作出新的贡献。 

　　最后，预祝本次大会取得圆满成功。谢谢大家！

　　Walt Lukken：

　　大家早上好！首先向艾市长、方主席、王会长表示衷心的问候，我非常的高兴能够出席今天的会议。也向主办单位表示感谢，感谢邀请我出席今天的会议，我尤其想感谢王会长，感谢您邀请我出席了中国（深圳）国际期货大会。几年前FIA和CFTC签订了谅解备忘录，双方达成了进一步合作的共识，很高兴今天看到共识得到了落实。

　　今天我想跟大家讲一下全球经济和全球衍生品行业，我正式演讲之前先跟大家分享一下我对目前全球经济的看法，再探讨一下怎么样打造一个健康、安全的全球衍生品市场。

　　先讲一下全球经济的概况。现在在IMF最新的一期世界经济展望当中，指出2018年的经济发展增速对于发达国家是1.9%，对于发展中国家是4.8%。看起来好像经济是已经复苏了，但是我还想指出在这样一个一片向上的数据当中，市场当中还是有一些潜在的危机，这些风险包括在一些大的发达国家当中逐渐抬头的保护主义，还有政策的不确定性以及金融市场的波动。总的来说，我认为这些还是有一些带来潜在的风险。

　　我们看一下最近在英国决定脱欧以后，具体的条件、具体的条约我们也要等着看，它有可能带来一些地缘政治风险和紧张的局势。脱欧会使得政策带来一些相应的变化，根据IMF的认识，他认为从长远的角度来看，我们将会看到市场的潜力能够重新抬头，能够会有更好的发展。但是我们还是要看到现在这当中可能会对供应链、低产能以及更少的消费品，这些可能会带来一个中断，因为贸易保护主义、燃料保护主义抬头以及一些不利于市场的改革会使得我提到的以上的这些现象得到发生。因此IMF在世界经济展望当中进一步提出我们需要看到各国经济所作出的相应的政策，应该是要有利于缓解地缘政治紧张局势以及消除全球风险。

　　现在据我们所看到我们认为要打造一个更加强劲、可持续、平衡和包容性的增长，这显然是我们一个重大的目标，我们需要一个运转正常的多边平台，消除以上提到的不利的局势。

　　我们再看一下全球的衍生品市场情况。现在全球衍生品市场在经济当中所扮演的角色也是越来越重要，而且它可以被运用成为一个很好的风险管理工具，对于一些终端用户、行业运用期货、期权以及其他衍生品来实现风险套期保值，以对抗价格的波动性，这些价格的波动性包括在货币市场、股票市场、商品市场、利息市场。现在对于金融危机发生以后，已经到现在有差不多十多年时间了，在这么长的时间之内，我们还在探索究竟危机后的监管框架应该是怎么样，这方面的努力显然是还要继续的。

　　多德-弗兰克法案在美国得到了通过，这个法案是非常详尽的，本身法案就2.2万多页，在欧盟又通过了相关指令，这个指令在2018年1月份在欧洲开始生效。这样会影响到欧盟境内的企业以及境外的企业，一旦指令开始生效的话，他们就要开始实行指令了。

　　相信在座很多人都经历过，我们也是不断感受到现在贸易越来越超越国界，监管规则跨界效应越来越明显。总体来说美国期货业协会是支持这种变化的，使得衍生品市场更加安全。现在显然这些监管制度也带来一些意外的后果，给我们市场健康发展带来影响，使得很多市场参与者更难参与。我们怎么促进健康市场发展，而不至于受到监管的监管和市场条件的限制，健康市场到底意味着什么呢？健康市场是指能够激励良好行为，让买家、卖家大举参与的市场。健康市场能够保护市场参与者通过有效监管进行提供有效保护的市场，健康市场是那些欢迎创新以及欢迎竞争的市场，因为这样可以降低价格，提高流动性。创造一个健康的市场需要我们能够平衡、保护和增长两个目标之间，达到平衡。美国期货业协会相信金融危机以来，现在天平朝着一方倾斜的太远了，导致不平衡市场环境。美国期货业协会对于全球的健康市场坚守三大原则：第一，支持智能监管和执法。第二，支持终端用户接入良好监管市场的能力，可以超越国界。第三，支持负责任的创新和公平竞争。

　　要讲清楚一点现在的监管制度不断的提高，确实在危机之后是有它的必要性。但是我们认为监管也应该不断地评估和修改来适应当前的交易环境。我说的智能监管不是多一点或者少一点，关键是一个合适的监管水平能够让我们保持市场安全的时候不至于扼杀增长。现在全球清算的衍生市场行业表现如何呢？有几个指标可以看一下，从交易来说，我们这个市场确实是全球化的。美国期货业协会跟踪76个交易所、遍布33个国家的一些表现，包括中国的一些交易所我们也是在跟踪之列。按照交易所、交易量年度调查，在全世界范围当中，在2016年有超过250亿手期货期权换手，我们看到最主要活跃地区是北美和亚太区。去年世界所有交易量有36%在亚太区交易所发生，34%在北美交易所。祝贺大家你们在这个地区现在是第一位的。

　　我们行业也是非常多元化的，在刚才讲在2016年我们看到250亿的交易量当中，46%是基于股票的期权期货，14%是利率，12%基于货币，剩下28%主要是大宗商品（汽油、玉米、原糖、石油、铜），换言之我们行业提供了各种工具为全球经济几乎所有行业提供风险管理和价格发现。

　　但是对于这个行业健康发展还是存在一些威胁，这些威胁也给清算所施加了压力，清算所是这个行业非常重要的一个吸收风险的参与者。美国的数据，现在自从金融危机开始以来，美国清算数量已经减少了1/3。在强制性清算开始之后，已经有5家公司对出了掉期清算业务，还是听说有一些清算会员他们要么合并，要么退出世界的某些市场。

　　对我来说，这些数据都说明我们这个市场可能已经失衡了，使到终端用户可能会越来越难找到一个清算所，能够进入相关衍生交易市场。因为清算所数量越来越少了。为什么有这种失衡呢？我们看到巴塞尔委员会总是不愿意在他全球资本标准的情况下对清算银行不太考虑他们的利益。其中一个主要问题就是客户保证金在杠杆率当中的计算。因为金融危机以来，巴塞尔委员会对银行监管方面采取了杠杆率作为要求，银行要持有足够的资产来避免未来可能的损失。但是不幸的是当前的标准不认可客户保证金抵消他这些风险敞口。如果不能够在中央清算过程当中，如果不能把客户保证金作为抵消杠杆率的话，这就会限制了清算所无法把客户的头寸转移到或者有序的转移到其他清算所。其实一个中央清算关键的因素就是客户能够把自己的交易、抵押品能够以转或者转接到其他清算会员。因为顾客保证金必须跟银行自有资金分离帐户来管理，必须是一种现金、高度流动的证券。所以这部分资金总是可以保持客户的持续性和他的良好运行。哪怕是清算会员违约，也是有保障。但如果杠杆率不考虑客户保证金抵消作用，一个良好的清算会员也很难有这样的资金去吸收另外一个经营不善的清算会员的客户资产。这样的话，这些客户有可能在受压市场当中被迫平仓。这就导致可能很多客户在危机当中得不到对冲保护。在一个非常错误的时机让市场压力反而进一步放大。所以更高的资本金要求、清算、监管成本会导致这个行业进一步整合，所以这也是很讽刺的，很多的监管本来是要限制市场的风险，但是反而给我们带来市场风险集中，而且避免了新的行业参与者进入。美国期货业协会一直不遗余力倡导这个问题，我们跟全世界监管者都探讨这个问题，欧盟委员会已经提出未来资本金要求修订板当中将会考虑初始保证金抵消。美国财政部在最近的市场报告当中提出中央清算衍生交易品初始保证金应该从杠杆率当中扣除。美国美联储新的主席也是比较支持这个立场。这个很重要，因为在未来来说，我们非常欣喜看到有这样的进展，这样的话，这个市场会更加健康、安全、可及。

　　我们这个行业怎么可以保持市场全球可接入呢，电子市场接入以来，衍生工具市场交易越来越全球化、跨境化。今天在最遥远地区一个交易员也可以进入世界上任何市场。一个公司如果想对冲自己的货币风险，可以在欧洲交易所、美国交易所，也可以来亚太区交易所进行套期保值。有很多因素都非常必要的，他能够确保我们期货市场可及性和成功。

　　我今天就简单讲两点，两个重要因素。一个是监管合作。第二，多元参与。

　　从监管合作这里来说，监管的制度必须要允许跨境的接入，而不会有过多的监管。不然的话，我们市场可能会巴尔干化，不利于市场流动性，终端级用户。监控体系、跨境影响这是需要我们国内、国外监管当局一种合作性、务实性工作态度，没有一个监管部门能够监察全球的市场，我们真的需要监管者之间合作，共同达到这个目标。

　　不同清算衍生工具市场当中不同监管当中，美国期货业协会一直都非常倡导共同互认以及取代型合规，取代型合规和共同互认，它的概念，就是一个管辖区一个国内机构愿意，只要是外国规则是全面、可比的，他可以有权把自己管辖权移交到本土监管机构，这样就可以有效进行监管，而不需要这家公司重复执行复制性、冲突性监管要求。显然每个国家监管方法有所不同，因为市场的成熟度、规模、地理、文化都不一样，但是这种差异还是可以缩小的。我们只要通过一些全球标准制定组织进行合作性监察执法安排是可以实现的。对于全球监管方法的辩论现在正在进行当中，最近欧盟也提出可能需要第三国的中央交易对手跟欧盟注册，这样他们如果对欧洲有系统性、重要性的话，只要对欧盟有系统性重要性，也可能要求把他们某一些条件达到之后，要搬到欧盟27国当中。美国期货业协会也提出了一些担忧，这些提案可能会使一些冲突的监管、双重的监管，我们相信这种标准和监管是需要有这种可比性，所以替代监管和互认是一个高效的方法，能够保护这个市场、同时鼓励市场接入。

　　我非常希望国际上监管部门能够不断找到新的方法合作，不同监管部门使得市场共存、有效保护、鼓励参与。我们真的需要所有参与者都能合作起来使监管制度更加安全、有效。

　　多元参与方面，要保持市场重要元素，一定要有广泛的用户多元性。一个广泛的生态系统、多元市场参与真正是一个流动性的秘诀，可能也是一个健康市场最重要的指标。不管是一个商业用户来对冲风险，还是一个金融机构做市，资产市场在寻找商品头寸的敞口，还是一种自动化交易者提供流动性，种种市场参与者多样性他们独立的各自行动，其实就会给中央交易、中央清算的市场带来好处，因为提高了价格风险，同时稳定了市场。

　　我对于中国的一些举措感到非常鼓舞，中国现在正在允许外国交易者参与自己的期货市场，我同时也非常感到鼓舞。最近证监会INE规则允许外国参与者进入能源市场，除了能源市场以外，我相信其他大宗商品，比如铁矿石也可能在这个队列当中。中国市场开放到更广泛参与者之后，我相信这些产品就会有更良性的流动性，流动性带来价格发现，这样成为全球经济的基准。这样也会帮助中国市场进一步融入全世界的市场，我非常期待、非常有兴趣关注中国衍生市场进一步发展和不断成功，我相信我们会不断共同合作来促进全球衍生市场发展，如果能做到这一点，这个行业将会不断为全球经济健康和繁荣作出贡献。感谢大家今天早上的聆听，我也祝贺这次大会圆满成功。

　　 

　　圆桌论坛一：境内交易所高层论坛

　　主持人：中国期货业协会会长王明伟

　　实录内容：

　　王明伟：

　　各位来宾，下面我们进入今天上午大会的第二个环节。第二个环节由三个高层圆桌论坛组成，也就是：境内交易所高层论坛、境外交易所高层论坛、境内外经营机构高层论坛。

　　这三个论坛通过高层专业人士的精彩介绍有助于我们进一步了解期货及衍生品市场目前的发展现状和未来的发展趋势。下面我们先进入第一个高层论坛：境内交易所高层论坛，有请参加本届论坛的嘉宾，他们是：

　　郑州商品交易所总经理熊军先生；

　　大连商品交易所总经理王凤海先生；

　　中国金融期货交易所戎志平先生；

　　上海期货交易所副总经理滕家伟先生；

　　上海证券交易所首席运营官谢玮先生；

　　深圳证券交易所副总经理王红女士。

　　有请各位嘉宾。

　　谢谢各位嘉宾的参与。期货市场是资本市场的重要组成部分，期货交易所也是我们期货市场的神经所在，这个话题首先请上海期货交易所副总经理滕家伟先生谈谈。

　　滕家伟：

　　各位同仁大家好，主持人好。主持人提出的问题是上海期货交易所正在认真学习和深入思考的问题。这里我结合上期所工作实际谈一谈期货市场在新时代如何更好服务实体经济。我想谈三点感想：一是要在解决金融和实体经济结构性失衡的矛盾中，让期货市场真正回归本源。也就是说，期货市场要更加贴近实体经济，要为产业用户提供更加多的风险管理工具。基于此，上期所下一步将会力推“一主两翼”的发展战略，“一主”是不断丰富现有的有色金属、贵金属、黑色金属、能源、化工五大期货品种序列。“两翼”其中一翼是推进期权、指数等衍生产品上市。另一翼是推动标准仓单交易业务。

　　二是要用好期货机制，更好地服务国家战略。期货合约虽然是一种金融交易工具，但其中融入很多产业要求，包括产业政策、技术、质量等元素。下一步我们交易所将更加重视在产品设计、交割标准制定、以及注册品牌审核中更好地融入产业政策、节能环保要求，推动产业转型升级和新旧动能转换，助力供给侧结构性改革。同时，我们也要积极支持国家的脱贫攻坚战略，继续在原有基础上做好天然橡胶“保险+期货”精准扶贫项目。

　　三是要加大市场培育和宣传推广的力度，着力解决好不同地区之间、不同所有制之间和产业链各环节之间发展不平衡不充分的问题。上期所非常希望和中国期货业协会、各期货公司以及各行业协会共同合作，广泛吸引更多产业用户更好地运用期货工具管理自身生产经营风险。

　　我先说这些，谢谢。

　　主持人：

　　非常赞同，服务好实体经济是我们期货行业的职责所在。大家知道，今年我国期货市场推出了两个商品期权品种：白糖期权和豆粕期权，这两个产品的推出确实是丰富了我们风险管理的工具，有助于实体企业更好地利用期货市场进行风险管理。

　　根据国际成熟市场的经验，期权交易占了场内衍生品交易40%多的份额，在我们国家期权交易是刚刚起步，如何看待这一问题、这一不足，我想请郑商所熊军总经理谈谈他的观点。

　　熊军：

　　谢谢主持人.我们期货市场的主要矛盾是实体经济对更丰富的交易工具的需求和期货市场本身市场发展不平衡、不充分的矛盾。

　　期货市场经过二十多年的发展已经比较完备，刚才方主席在讲话中也提到我们的品种体系、我们的规则体系包括我们的价格发现作用都发挥得比较充分。但从期权来说，首先，期权在中国来说确实还比较新鲜，今年我们和大商所分别推出了一个品种的期权交易，刚才主持人提到我们目前期权占的比重还比较小。我是这么看的，刚才听Walt Lukken先生的报告中看到了一个图表，里面有一个期货和期权的比重，刚才王会长说的期权能占到40%，期货能占到60%。如果换算下来，期权的交易量大概是期货的70%左右。对于国际上的这种状况也要有更深入的分析，国际上的期权主要是股权类的、利率类的和货币类的。有的交易所股指期货、股指期权的交易量非常大，但商品期权的交易量总的来说还是比较小的。比如ICE的棉花、白糖、咖啡，CME的豆粕、大豆，商品期权只占到期货交易量的10%到30%，这些国际上的数据可以给我们一些参考。

　　其次，因为期权推出的时间还比较短，在这么短的时间有这么好的流动性，这已经非常了不起了，而且跟我们目前的阶段也是相匹配的。因为期权毕竟在中国是一个很新鲜的东西，大家接触的时间比较短，本身也比较复杂，作为风险管理工具灵活运用还需要一段时间。同时，最初推出期权的时候，我们按照“高标准、稳起步”的要求，风控要求比较严，这种条件下能取得这样的成绩非常了不起。

　　最后，我们对于下一步的期权市场的发展充满信心。经过这半年多的运行，证明我们的规则、我们的合约、我们的交易系统还是完全能够适应市场发展，经受住了考验。我们的投资者对期权市场有了初步的了解，相信经过充分的市场培育，更多的实体企业能参与到这个市场，利用好期权管理风险。机构投资者也会利用期权这个工具，运用更复杂的交易组合。随着他们的进入，我想期权市场的流动性会有比较好的增长。

　　明伟：

　　谢谢熊总。正如他讲到，我们要加快解决期货市场发展不平衡、不充分的问题，为市场平稳健康运行保驾护航。说到服务实体经济，近年来，期货行业以风险管理子公司为抓手积极进行探索，也取得了一定的成效，特别是“保险+期货”服务三农的模式非常突出，我了解大商所在这方面做了大量的工作，也取得了不错的成效，我想请大商所总经理王凤海先生介绍一下大商所的情况。

　　王凤海：

　　谢谢主持人。多年来，大商所始终坚持服务实体经济的根本宗旨，在完善规则制度、拓展市场服务等方面进行了一系列探索，“保险+期货”试点就是我们重点推动的工作之一。

　　早在2014年，大商所就支持期货公司在黑龙江、吉林、辽宁等地尝试开展了大豆、玉米场外期权试点。2015年，我们在场外期权试点的基础上引入保险公司，首创“保险+期货”模式，中国人保财险公司以我们的玉米、鸡蛋期货价格作为目标价格和理赔价格的基准，推出了第一单玉米、鸡蛋期货价格保险。这项工作在2016、2017年连续两年被写入中央一号文件。2016年，大商所开展了12个“保险+期货”试点项目，支持资金2000多万，为4000多户农民提供价格保险服务。2017年，我们进一步扩大试点范围、数量和支持力度，开展32个试点项目，支持资金6000多万。

　　经过多年探索，大商所“保险+期货”试点取得了初步成效，具有这样几个特点：一是数量和覆盖面不断扩大。2015年至今，我们已经联合25家期货公司和9家保险公司共计开展了47个试点，覆盖9个省区，涉及251万亩土地，共计服务8.4万个农户。二是保障水平稳步提升。在2017年的试点项目中，玉米、大豆价格险的平均目标价格分别增长9%和3%，平均保费分别降低45%和3%，提升了保障水平，降低了参与成本。三是扶贫工作得到落实。今年开展的试点项目中有15个涉及国家级贫困县，其中九州期货联合大地财险在内蒙古地区开展的试点中，1万多参保户均为建档立卡的贫困户。在大商所及地方政府的支持下，贫困户参与该项目无须缴纳任何保费。四是试点模式不断创新。我们在价格险的基础上推出收入险，今年的32个试点中有9个是收入险试点。“保险+期货”试点项目得到了国家相关部委的大力支持。下一步，我们将做好试点项目的跟踪管理，认真总结经验，探索完善保障农民收入的模式，切实服务实体经济。

　　王明伟：

　　谢谢王总。大商所利用“保险+期货”的形式服务国家脱贫攻坚战略，给我们留下了非常深刻的印象。

　　刚才三位商品期货交易所的老总介绍了他们的观点，戎志平先生是不久前刚刚就任中国金融期货交易所的总经理，首先表示祝贺。发展金融期货、健全金融市场体系，对于服务国家发展战略具有重要意义，我想请戎志平总经理谈一谈中金所发展开拓工作方面的思路。

　　戎志平：

　　谢谢王会长。

　　金融期货市场是通过服务资本市场进而服务实体经济的，即通过提升资本市场的运行效率、提高资本市场的透明度、增强资本市场的安全性等方面来达到服务实体经济的目的。

　　作为中金所来说，业务发展应该守住两个原则：一是服务资本市场，即服务资本市场风险管理的需要；二是坚持稳中求进。

　　在新的时代背景下，中金所的具体的工作有以下几个方面：

　　第一、金融期货要进一步丰富品种。CME有2000多个期货品种中金目前所只有5个品种，相比起来，我们跟国际的差距很大，和国内各机构投资者的需求差距也非常大，进一步丰富金融衍生品的品种是我们非常重要的工作。

　　目前，我们主要有两条产品线：一是固定收益类；二是权益类。固定收益类我们有五年期、十年期的国债期货，下一步国债期货要进一步完善产品结构。从市场的需求出发，我们现在准备比较充分的是两年期国债期货，市场需求也比较强烈；从市场的条件来看，最近两年我国债券市场的变化非常大，外资进入债券市场的开放度进一步提高、市场效率大幅度提升。资管新规推出以后，银行的各类理财产品对风险管理的需求、对市场透明度的需求是是巨大的，特别是预期收益型向净值型转化的产品。我们要服务好这方面的需求。在权益类产品方面，我们现在有了三个股指期货品种。股指期货这两年运行非常平稳，股指期货市场的机构投资者持仓水平也进一步提高。下一步，既然几家兄弟所也都有了期权，中金所也应该加快推进股指期权的上市工作。

　　第二、市场有待进一步培育和发展，特别是推动机构的入市方面需要进一步提速。中金所目前的两大类产品线虽然机构投资者的持仓水平已经比较高，但是，离它真正发挥功能还有比较大的差距。像国债期货，目前比较大的机构投资者像银行、保险、境外机构都还没有进入。我想，推动银行、保险、境外机构投资者等参与国债期货，是未来我们非常重要的工作。

　　第三、进一步完善交易机制。在金融期货的市场参与者主要以机构投资者参与为主的情况下，推出适合机构的交易方式、交易机制我觉得是非常必要的，进一步满足机构投资者的风险管理的要求。

　　我简单说这几个方面。

　　王明伟：

　　谢谢戎总。作为我国资本市场的两大证券市场，上海证券交易所和深圳证券交易所服务实体经济，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展方面起着举足轻重的作用，这两家交易所是我们资本市场的龙头，下面请两家交易所介绍一下他们的工作思路，首先请上海证券交易所首席运营官谢玮先生。

　　谢玮：

　　很高兴参加期货业大会，上海证券交易所的战略定位是要建成国际一流的交易所。2017年非常特殊，我们一直都在“不忘初心，牢记使命”,特别是在金融服务实体经济、控制风险、完善交易制度各方面我们都在做全面的研究。

　　从上海证券交易所整个产品线来说，我们大概分成四个市场：

　　第一、股票市场，主要是直接融资的上市公司这一块。

　　第二、债券市场，我们发了很多债，特别是在绿色债券产品的创新上也做了很多积极的探索。

　　第三、基金市场，为基金提供各种各样的服务，基金市场的规模和交易量都有了很大提升。

　　第四、和今天关系最密切的，是衍生品市场，我们不是做期货，我们主要是做股票期权。

　　同时，交易所也在国际化方面做了大量的工作：我们加大对外开放力度，积极参与国际上的合作，我们的吴清理事长当选了世界交易所联合会主席。

　　我连续参加了四届的期货大会，这几年上交所在衍生品方面一直在做各项积极的尝试，ETF的期权交易也取得了一些重要的成果。从这三年的实践来看，业绩各方面表现还是相当令人满意的。交易各项指标在不断的成长，功能在不断的发挥。从交易所方面来看，我们始终“不忘初心”，从理论上不断研究怎么使衍生品更好的服务实体经济，更好的对交易市场的功能完善发挥更多的作用。

　　我们主要在两方面推进工作：

　　一方面是产品本身，现在我们只有一个产品，我们希望能成一个系列。产品上我们也在做一些努力的改进，使得更加高效、更加降低成本。

　　另一方面我们积极做好风险控制和监管，从交易所监管的理念上来看，我们不是很简单的从严监管，我们倡导监管本身是为交易服务的，监管目的是要更加对整个市场高效、公平。在这上面我们花了很多精力做智能化监管、有效监管。首先要确定风险到底是哪些，再采取哪些指标体系，在整个管理上我们不仅仅是简单的监管，我们想通过监管使得市场更加高效。

　　今后一段时间，还是要积极的发展衍生品市场上为服务实体经济、服务整个金融市场做更多的贡献。

　　王明伟：

　　谢谢谢总给我们介绍上交所的工作思路。深圳证券交易所在服务中小企业和创新企业方面发挥了重要作用，随着市场化改革的深入，如何促进衍生品市场和现货市场的协调发展，我想就这个问题请深圳证券交易所副总经理王红女士给我们做介绍。

　　王红：

　　谢谢主持人，谢谢大家。今天非常高兴有这个机会和大家学习，刚才在外面碰到很多老朋友，说你来干什么呀？我说我们作为深交

　　所来讲是来学习的。

　　昨天深交所迎来了27周年的生日，深交所这27年来，应该说一直是“不忘初心，牢记使命”，一直致力于建设多层次的资本市场，形成的主板、中小板、创业板的多层次体系，为服务实体经济和国家战略发挥了积极作用。

　　深交所现在的上市公司主要是以高新技术企业、中小企业和民营企业为主。截止到昨天深交所的上市公司已经达到了2076家，其中中小板已经达到了895家、创业板也已经达到了705家，这些企业中高新技术企业已经占到72.5%，创业板里高新技术企业占比更高，达到90%以上，整个深交所总市值达到23.6万亿的规模，应该说对服务实体经济确实是发挥了很大的作用。

　　大家都知道，中小企业和创新创业企业一方面有高科技、高研发投入、高成长的特点。另一方面也具有高估值、高风险、高波动的问题。抗风险的能力比较低，生产经营容易受到外界环境的影响，在业绩、股价等方面的波动性还是比较大的，无论是中小企业、创业企业本身还是其投资者，在风险管理方面的需求是非常迫切的。尤其是现在资本市场互联互通以后，国际投资者在风险管理方面的需求尤为突出，我们在全球路演的过程中也深深体会到他们对国内市场的期盼。

　　境外的数据也表明股票期权在稳定市场方面具有其他金融工具无法替代的作用，美国在1973年推出16只个股期权的时候，标的绝对收益波动率很明显从指数的2.6倍降到2倍。香港市场也给了我们很多经验，他们的股票期权推出一年后，80%个股的波动率降幅达

　　到了25%。

　　从境内来看，上交所也已经给我们积累了宝贵的经验，上交所的50ETF推出以后，标的的日均超额波动率也从1.5%降到了1.3%。所以从这些数据来看，我们相信深圳市场如果能推出股票期权的话，对于深市的中小创现货市场会起到非常积极的作用，能够为创新创业型企业提供更加稳定的投融资环境。同时我们推出深市ETF期权产品对于我们完善整个产品体系，发挥资本市场的价值发现功能，提升整个国家资本市场的吸引力，促进衍生品和现货市场的协调发展都是具有非常重要的意义。

　　深交所在2015年1月份在中国证监会的领导下已经开始了股票期权的全真演练工作，到现在将近三年，整个运行非常平稳、安全，我们觉得在深圳开展期权的试点条件已经具备，我们期待投资和风险管理的工具齐备、功能完善的证券市场，将能够更好的为中小企业、创新创业企业及其投资者服务，为国家创新体系建设发挥更加积极的作用，谢谢大家。

　　王明伟：

　　谢谢六位老总跟我们分享了他们的思路。各自交易所的角度介绍他们的工作思路，有助于我们了解证券期货市场未来的发展方向。

　　金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分。交易所肩负着一线的监管职责，如何履行好职责，防控好金融风险，我想我们就这个话题进行讨论。

　　首先请上交所首席运营官谢玮先生谈谈你的观点。

　　上交所-谢玮：一线监管是市场发展的重要组成部分，如果没有监管市场就会变成无序的，从上交所来看，我们的监管可以分成三个方面：

　　第一是上市公司的监管。上市公司是我们交易的重要标的，投资者买股票都是向着上市公司去的。对上市公司的行为监管非常重要，特别是在信息披露上，如果他欺骗了投资者，这个市场就将变成无效的市场。上交所在上市公司监管方面花了大量的时间和精力，也推出了很多实质性、有意义的监管措施。刨根问底式的监管、信息直通车等都是我们最近创新的监管方式。大家看到，2017年通过大量有效的市场监管，整个市场监管的威慑力有了明显的提高，投资者的反映也相当好，未来上交所会更加努力，做好监管工作。最近我们在研究大数据监管，包括不同的数据挖掘方式，和国际同行的对标比对，引进一些更先进的方法，从数据里面分析公司的行为，目的是使得整个监管更加有效。

　　第二是证券公司的行为监管。近年来，整个证券市场要求交易所以会员监管为中心加强市场监管，我们的重点不仅仅是对会员提供服务，同时还对会员进行监管。通过持续学习、和认识的不断提高，我们现在很有信心把这个工作做好。会员监管主要是要求会员公司对客户的交易行为进行管理，要深入了解客户，检查客户的交易行为是不是合规。我们毫无疑问、责无旁贷要把监管的责任扛起来，要把这项工作做实。

　　第三是市场交易行为的监管。对交易行为监管以前有些人还会有些模糊意识，认为本来证券交易市场是自由的，价格该怎么样就怎么样，走势也不是我们应该过多关注的，实际上从我们对整个市场的监管情况来看并不是这样。刘主席多次讲了，证券市场从来都不是一块净土，我们在这方面要加强市场交易行为的监管，使得我们的市场更加公平、更加公开、更加充满活力。

　　总体来说，监管是交易所的重要一项工作，我们要责无旁贷把这项工作做好，谢谢大家。

　　王明伟：

　　防控证券金融风险，防范跨市场的风险，这方面中金所会更有体会，有请戎总就这方面谈谈你的观点和看法。

　　戎志平：

　　当前，金融期货市场风险整体是可控的。金融期货市场建立了一整套以防风险为核心的基础制度。目前交易的规模、持仓的规模整体都处于较低的水平；结算风险控制良好，资金使用率处在安全线以内，开业以来未发生一起盘后结算会员资金不足的风险事件；运行安全平稳，没有出现交易、结算、交割等风险。

　　关于一线监管，中金所的监管主要从以下两个方面着手。一方面，加大对会员单位和机构投资者监管。这几年，中金所除了以会员单位为中心进行监管外，还加大了对一些大的机构投资者的监管，尤其是对机构投资者的跨市场交易的监管，比如说证券公司，既在现货市场上交易，也在期货市场上交易，对他们的监管始终是我们的重点。

　　另一方面，中金所进一步加大对金融监管科技方面的投入，建立了一体化、安全、高效、便捷的监查业务综合平台；继续推进大数据平台建设，为科学监管提供快速准确的数据支持；充分利用和发展数据挖掘、人工智能等监管科技手段，强化异常交易识别、交易行为分析、实控账户分析等功能，优化监控指标体系，提高风险监测识别能力。我们下一步要把这些工作巩固、发展，做出特色、做出成绩。

　　王明伟：

　　的确，做好风险防控工作是我们开展金融工作的基础和前提。

　　刚才几位商品期货交易所的老总在介绍中提到，将推出更多的商品期权品种，这也对商品期货交易所的风险防控带来新的课题，我想请郑商所熊总就商品交易所如何做好风险防控工作谈谈他的观点。

　　熊军：

　　防控金融风险是个非常重要的任务，我们交易所一直非常重视市场的风险防范工作。期货交易所作为市场的组织者，我们提供给大家的是风险管理的场所。同时，我们也要管理好自身的风险，打铁还需自身硬，刚才王会长说的我理解有两层意思：一是传统上期货市场本身的风险防控；二是有一些新的品种和工具加入以后带来一些新的问题。

　　我个人理解，期货市场其实最重要的风险还是信用风险和流动性的风险。交易所本质上讲，清算所是作为提供履约担保中央对手方的角色。所以自身必须有雄厚的财务实力，我们现在每个交易所都有比较多的自有资金，大家觉得交易所的钱很多，其实交易所的钱是非常有必要的，是为行使中央对手方职责必须具有的财务资源，我们也提了非常多的风险准备金，有的还跟银行签有授信额度，市场出现风险，能保证我们有充足的资源防范信用风险。

　　我们也有一套非常严密的风险管理制度，大家都非常清楚我们有保证金制度，每日无负债结算，我们有强行平仓制度，结合我们的现仓、大户报告等各种各样的制度，构成一套非常严密的风险管理体系。这个也有助于我们降低我们市场的信用风险和流动性风险，这是最重要的。

　　作为在中国来说，我们可能还面临一些比较有特色的风险，比如说交割方面的风险，现在国内的商品期货主要是实物交割。我们现货市场不太完善，很多问题在期货交割环节会反映出来，我们整个的信用体系、信用环境还不那么好，所以经常会出现一些货物货权蔑视的风险。我们在交割方面也下了很大的工夫，包括设立严格的仓库准入制度，日常的检查，包括我们交易所推出仓单保险，通过各种各样的手段降低交割环节的风险。

　　还有我们的系统风险，技术系统的风险，不是系统性风险，在我们市场也非常重要，所以我们从软件的设计、测试、运维包括各种各样的备份，想了很多办法，降低系统出事的概率，保证交易结算的连续性，对我们来说这个也是非常重要的。

　　我觉得还有一点，刚才方主席在报告中提到，期货市场中价格是最重要的，如何保持公平公开的价格、合理的价格，作为交易所来说，我们怎么保证价格的公平性，我们把打击市场操纵作为我们非常重要的任务。这个操纵是一种违规行为，但是我觉得对交易所来说也会带来多方面的风险,如果我们出现了价格的扭曲，市场的功能丧失带来是整个交易所的风险，我们没有公信力，我们的价格没有人用，也没有人参与我们的市场。

　　随着操纵市场也可能为交易所带来信用风险和流动性风险，对于市场操纵行为的打击也是我们非常重要防范风险的手段。日常我们采用各种手段加强对市场的监控、监测，我们通过一些大数据分析，通过人工智能提高我们对市场的监控效率，这是我们对期货市场防控风险的看法。

　　近些年，刚才王会长提到期权的引入，我们出现了更多的交易方式，比如说我们的程序化交易，这些给我们市场带来了很多新的特点，本质上来讲并没有太大的区别，期权交易的特色和期货有比较大的区别，线性和非线性的，它也是衍生品的交易，风险并没有扩大很多，或是和期货比有什么寻常的。但是它带来一些新的特点，比如说期权会有行权，行权会有资金的检查，会对期货的持仓产生影响。另外跟期货如果采用组合保证金的话还会影响整个市场的风险状态。这些可能是给我们带来的一些新挑战。

　　因为期权的策略比较复杂，和期货结合起来会对我们的监控带来一些麻烦，比如说程序化的交易，一些新的违规行为，我们加强对新型交易行为的监控，不断总结经验，更好防控我们的风险。

　　王明伟：

　　刚才我们讨论了金融防控的话题，还有点时间，我们换个话题，来探讨证券期货市场对外开放方面的问题。我想对外开放是国家繁荣富强的必由之路，也是金融行业未来发展的必然趋势。我们A股正式纳入MSCI指数，为我们资本市场对外开放迈出了重要的一步。

　　我们的证券交易所和期货交易所在对外开放、国际化方面有哪些思路，观众都想听听这方面的介绍，哪位老总先做一下这方面的发言？有请上期所。

　　滕家伟：中国期货市场经过二十多年的发展，市场规模体量发展迅速，商品期货成交量已连续八年居于全球第一，但是由于缺乏境外投资者参与，“中国价格”还难以成为全球定价体系中的一员。

　　期货交易所处在期货市场的中心，怎样把握机遇，加快国际化进程，需要我们在战略层面上做好顶层设计。

　　上期所正在制定未来五年发展规划，我们已把国际化发展战略列为交易所实现世界一流交易所目标的重要战略之一。我认为，交易所国际化需要借势和借力。所谓借势，就是要借“一带一路”建设之势，提前做好谋篇布局。所谓借力，就是要借助国家相关部委、地方政府在推动全面对外开放中所形成的创新举措和支持政策之力，取得交易所国际化的实质性进展。

　　初步设想是：一是抓住原油期货上市的契机，在取得经验的基础上有序扩大到其他比较成熟的国际化品种。二是抓住“一带一路”建设机遇，推出符合沿线国家和地区需要的交易品种，比如20号标准胶期货，我国约70%的进口来自东南亚国家；再比如纸浆，我国高品质纸浆90%以上依靠进口，其中俄罗斯和印尼是我国纸浆进口的主要来源地。三是我们探索境外设立交割仓库的可能性。可考虑先在“一带一路”沿线国家的贸易集散地，探索建立交割库或中转库，扩大可供交割资源和配置范围，提供所在区域交割的便利化，吸引当地的投资者进行交易和交割。四是推动国际合作。探索与境外交易所开展更深层次的合作，包括产品互挂、合作开发、股权合作、信息互换等，更好地推进中国期货市场国际化进程。

　　王明伟：

　　滕总介绍了原油期货国际化呼之欲出。下面，我想请大商所王凤海总经理介绍一下铁矿石国际化方面的情况。

　　王凤海：

　　铁矿石期货国际化是探索我国期货市场对外开放、提高我国铁矿石定价影响力的重要举措。自2013年10月18日上市以来，大商所铁矿石期货市场运行质量较好，市场流动性充足，市场风险可控，目前大商所铁矿石期货日成交量占全球铁矿石衍生品市场的95%以上。

　　2015、2016年，我国铁矿石进口量分别为9.5亿吨和10.24亿吨，2017年我国铁矿石进口量预计超过11亿吨。中国铁矿石进口量约占全世界铁矿石贸易的70%。因此，我们有责任也有条件推动铁矿石期货国际化。

　　当前，我们以“引进来”“走出去”并举的方式，推动铁矿石期货引进境外投资者，以形成更具有全球影响力和权威性的期货价格，建立完善的价格传导机制，指导我国进口铁矿石贸易定价。我们的铁矿石期货国际化业务有以下几个主要特点：铁矿石期货国际化业务基于现有平台，现有的期货规则、合约、清算、风控体系不变。境外投资者可以直接以美元、境外人民币充抵保证金，货物以保税方式运到保税区进行保税交割。此外，铁矿石期货国际化后的期货盘面价格含17%增值税不变。

　　目前，大商所铁矿石期货国际化准备工作基本完备，规则制度设计、技术系统调整已全部完成。同时，我们积极推动会员—银行端升级接口并完善结售汇业务，今年11月协调上海能源中心组织会员、银行、期货市场监控中心进行全市场联调测试。下一步，我们将推动铁矿石国际化早日落地。在认真总结经验的基础上，积极推进进口大豆、棕榈油等品种对外开放。同时，探索在境外设立交割仓库，为海外参与者提供便捷有效的市场服务，深度服务“一带一路”国家战略。

　　主持人-王明伟：王总讲到推动期货市场国际化，提升国内期货价格的话语权。我想补充一下，国际化可以带来投资者的多元化，也可以使我们期货经营机构的服务范围更加广阔。

　　我记得去年这个时候证券市场继沪港通之后又推出深港通，今年正好是一周年，关于证券市场对外开放问题，请王总做一下简单的介绍。

　　王红：

　　去年12月5号深港通正式开通，是资本市场国际化又一个里程碑，一年来深港通的运行是非常的平稳，交投非常活跃。深股通的累计交易金额达到了8753亿元，港股通的累计交易金额达到了4097亿元，跨境资金出现了净流入的态势，净流入的金额大概是522亿元。近年来深交所在落实推进国际化的战略方面也是积极的进行了一些实践活动，如刚才说的互联互通，还在跨境的基金产品、指数研发以及多层次的国际交流活动等方面都做了一些有益的探索。

　　下一步，根据证监会的统一部署，围绕资本市场双向开放和“一带一路”倡议，抓好三件大事：

　　第一、继续积极推进互联互通机制的优化，特别是完善境外投资者服务的体系。一方面研究将ETF纳入深港通投资标的，丰富互联互通交易品种，这是我们努力的方向之一。另一方面在跨境合作方面，大家也看到，香港已经在推动建立投资者识别码的机制，我们也会积极推动。其次，在完善境外投资者服务体系方面，我们将进一步推出英文版的互动易，英文版的上市公司互动概览，境外投资者走进上市公司等一系列的相关服务工作。

　　第二、布局“一带一路”的市场，服务国家战略。我们在前期跟相关的兄弟交易所一起参股了巴基斯坦交易所的股权，下一步我们想在涉及到“一带一路”国家和地区方面进一步拓展合作范围。同时在合作形式方面，不仅通过股权收购的方式，还可以以技术输出的方式来参与“一带一路”国家和地区的交易所建设。同时，我们也非常希望为“一带一路”国家和地区的企业提供产品平台，比如说熊猫债，跨境资产证券化的服务，支持“一带一路”沿线国家和地区基础设施建设。

　　第三、全力打造创新资本的形成中心，深交所一直非常重视中小企业、创新企业的投融资生态圈，我们跟科技部合作推出了科技型中小企业成长路线图计划2.0的平台，这几年来，我们在这个平台上为境内的3800多家企业提供投融资的服务，今年平台投融资对接服务已扩展至境外，已在印度、巴基斯坦、柬埔寨、老挝等国家落地，而且近期我们也在推动与伦交所集团的深度合作，为两国创新企业提供投融资对接服务。希望通过一系列的活动努力将深交所打造成全球领先的创新资本形成中心，谢谢大家。

　　王明伟：

　　由于时间的关系我们这个环节就到这里，刚才六位老总就证券期货市场如何服务实体经济、防控金融风险，推动对外开放与我们进行了深入的交流，感谢六位老总的精彩发言，感谢你们与我们分享你们的观点和经验，谢谢。

　　下面进入上午会议的下一个环节境外交易所高层论坛，把这一环节主持人的工作移交给前芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤先生。

　　

　　圆桌讨论二：境外交易所高层论坛

　　实录内容：

　　主持人-郑学勤：大家好！这是每年一次国际交易所论坛。我们这个会议因为有点拖晚了，我不具体介绍大家了。嘉宾如下：

　　芝加哥期权交易所国际部资深董事总经理William Knottenbelt

　　中欧国际交易所联席首席执行官陈晗

　　欧洲期货交易所副首席执行官Michael Peters

　　香港交易所集团行政总裁李小加

　　洲际新加坡期货交易所和清算所总裁兼首席运营官Lucas Schmeddes

　　新加坡交易所执行副总裁周士达

　　接着刚才王会长说的国际化这个问题继续往下谈。现在中国经济是越来越国际化，企业走出去，外国企业引进来。另一方面，世界越来越多元化。定价中心或者风险管理中心也需要在全球分布开来。在这个前提下，中国期货国际化至少可以起到两个作用，第一，为企业提供他需要的服务，大量企业走出去，大量企业要进口、出口，如果市场只是局限在国内，会有问题的。第二，为了化解国内的风险。刚才滕总说了一个事儿，国际化在国内不是一件全新的事儿，也不是一个很神秘的事儿，只要看中国的期货市场，特别是大宗商品市场，有很多很多国外的企业在里面交易。而且我们都知道国内很多交易公司、交易员都是在大量在国外主要的市场里面交易。所以国际化做什么呢？第一，建立一个监管框架。就像今天早上IFA主席说的你要有法律上顺利、接近的权利。第二，汇率安排。第三，制度安排。刚才王总说的建立交割库这些事儿，这样为国内人走出去方便、国外人走进来也方便，水就拉平了。这样就是真正的国际化。

　　我们在座六位除了中欧所是新建的交易所之外，剩下交易所都是国际的一流交易所。我们看看他们到底怎么做他们业务，国际化在他们业务起到了什么作用，中国国际化对他们业务产生什么影响，从他们角度来说。

　　首先从李小加总开始。

　　李小加：谢谢！我们都是国际交易所，所以不存在我们还要再国际化的问题，所以我们今天讨论的问题对我们来说最关心的就是世界上还有一个巨大的市场还没有国际化，我们都国际化了，互相在全球范围内合作和竞争，但是中国这个最大的市场，特别是期货市场，大宗商品还是属于世界上最大的使用用者，又是世界上最大的生产者，但是它的金融体系还没有融入全球。所以说我们关心一个问题就是将来怎么能够在中国开放时，能够积极参与其中。

　　今天如果讲我们自己的事情的话，我很简单说一下。港交所在期货方面有传统的股票期货，现在开始涉足大宗商品期货。过去这一年，我们在股票市场上是一个比较舒心的一年，在大宗商品市场是一个比较费心的一年。主要有三件事，我们在伦敦金属交易所，在香港，在前海也开始发展。伦敦过去这一年应该是一个博弈的一年。在香港这一年一个发展的一年。伦敦为什么说是博弈的一年，因为伦敦金属交易所是一个现货和中远期+期货的交易所，以实物交割为主，不是传统的完完全全财务的、金融的期货交易所，是一个实体经济交易所。作为交易所来说，又很希望有大量交易量，所以现货和期货在伦敦博弈这么多年，多做现货是我们的传统，我们的DNA，可是交易所赚不到太多钱。多做期货会不会把根儿丢掉了，这是今年来来回回讨论的一年。第二，我们交易所收购伦敦金属交易所的时候，他是一个会员交易所。交易所等于是给人家打工的，现在花钱买回来了，我得把这个钱挣回来，所以又是会员和交易所博弈的一年。我们买下来的时候是一个会员交易所，基本不怎么赚钱，我们经过几个阶段，大规模提价，使得交易所赚了。但是会员可能困难了，有些地方提可能不应该提那么多，那就再减回去，有些地方发现提的还不够，还得提上来，所以这是博弈的一年，经过一年这样的过程，还是很费心的过程，到了今天比较理想的状况。

　　香港这一年是发展的一年，香港从一个没有期货、大宗商品的历史开始步入大宗商品时代，比如说从人民币期货开始做起，现在人民币有期货了，人民币也有期权了，我们又引入了黄金期货，黄金期货是两个期货摆在一起的，人民币和美元的。你通过选人民币和美元，不仅买了期货的产品，还表达了对未来人民币和美元汇率利率的一个前瞻，所以这个产品非常有意思。我们上个月引入了铁矿石期货，香港这是发展的一年。前海这边，我们也是想我们有了现货基准，能够在这个基准之上内外相通，也是搞一个商品通。谢谢！

　　主持人-郑学勤：小加总一直在做这方面的探索，虽然他说他已经是国际化的交易所，我们国际化探讨当中有不少的途径，第一，把国外人引进来，这些交易所都做到了。国内人允许他们出去，给他们提供外汇便利。有一些其他也在探讨，比如沪港通、深港通等等，这是我们的创举。也有一些做法，比如我们到国外买交易所。我们是唯一做的一件，只有你的LME，其他都没有做成功的。包括CME，你们建了欧洲交易所，但是你们觉得不做下去了。包括国内做的一个事情，在巴基斯坦买他们的股权，和德交所联合建立欧交所，各有各的好，好处在哪、坏处在哪，是否会成功，对国内会有什么借鉴。我们从William Knottenbelt开始。

　　William Knottenbelt：我们还是花了五年时间想在欧洲建立一个交易所。我们有一个问题，提高流动性，让会员也参与。我们本来机会很大的，但是有一点，跟客户一聊，发现特别是监管环境不断演变，监管的变化，客户还是喜欢流动性集中在一个地方。所以我们就决定关掉欧洲交易所的计划，把所有产品迁到我们美国的平台上。显然了，这个决定是很艰难的，但是相信在今天这个环境当中，这是一个正确的决定。你看这个产品的表现，在美国交易所交易量大幅增加了。所以我们希望在英国推出的产品是外汇市场。外汇市场很有意思，因为他很少在期货交易所，大部分外汇都是CME上。现在这个环境有什么变化，其实市场有两方面，有期货端，还有场外端，我们看到的就是过去五年有很大的在期货端的发展。而提供了很多机会，他们不一定要双边交易，他们可以找一个中央交易对手来清算。所以我们可以看到我们的发展，回到外汇市场，我们觉得还是会进一步发展。从我们看来我们非常期待今年以及未来几年新的态势。我主要是关注这个市场变化如何发展。我们觉得现在的场外市场越来多的期货化，这个不会使场外市场消亡，只是意味着场内场外共存，有更多人可能会觉得双边交易比较难。对期货交易所我们就必须给他提供这种机会，你不能做双边，就能找一个中央交易。这样市场就有一个期货化变化。

　　主持人-郑学勤：过去十几年看期货发展趋势，美国金融期货占80%，过去几年全球期货交易里面，商品期货占的份额越来越多。这里有一个因素，我们中国这几家交易所确实占了很大份额。亚太地区占的比例已经高过美国。美国是两家，一个是CME，一个是洲际交易所，两家占了99%交易量。现在我们集中到一个问题，如果看他们两家的话，他们两家商品交易，我们中国人在里面，CME市场里面、洲际交易所很多人在做，中国开放，到底是不是要建立国际化，把自己建立成一个国际中心，让国外到我们这里交易。至少现在来看，这是他们走的路。他们把欧洲交易所关掉了，把交易量吸回去。其他国家经验，我们再问问洲际交易所，他在新加坡建立了一个交易所，但是事实上交易量都回到了美国。

　　Lucas Schmeddes：我们方法跟CME做法不太一样，我们有12个交易所，6个清算所在全球分布。确实使用同样一套技术平台，每个交易所是同样一个系统。我们运行模式也是非常一样的。为什么要用这种方式呢，主要是因为贸易是全球化的，交易是全球化的，我们客户坐在全世界的办公室也想获得交易机会，他不管在哪个国家地区都可以有交易，这我们本地一个元素。交易是全球的，监管和政治是本地的，那意味着你什么时候可以交易，交易的条件各不一样，在美国、欧洲、在亚太，都是不一样的。目前来说我们选择了混合的模式，我们提供单一解决方案，但是它适用于不同的辖区。

　　主持人-郑学勤：我问一个问题，CBOE每年都想衡量有多少交易量来自海外，很难判断，你觉得有多少交易是来自美国以外的呢？

　　William Knottenbelt：这个数字我确实掌握。讲到国际化、全球市场，关键是要建立所有时区的流动性所有流动性集中在一个时区是没有意思的，因为其他地区没有办法交易，我们主要是想全时区交易性，这也是过去30年努力，扩大交易的分布。

　　CME33%的收入来自国际业务，30%是来自亚洲。

　　主持人-郑学勤：Lucas Schmeddes，你对洲际交易所这个数字掌握吗？你们收入和交易量有多少来自海外？

　　Lucas Schmeddes：坦白说我们没有一个具体的数字。我们没有办法很确定讲，但是实际上公司现在也在不同国家布局，我们可以跟踪一个帐户，所以来自不同国家可能来自不同公司，跟踪到这个指标未必有意义。

　　主持人-郑学勤：我们想突出一点，就他们经营方式来说，要走国际化并不是说急着把人都放出去，关键是把流动性在国内建立起来，特别是人民币定价，有一个很深的池子，要把外国人引进来建立价格。这是我想突出的一点。

　　新加坡也有国际化的试验，大家都会去新加坡建立办事处、交易所，你怎么看这个趋势？

　　周士达：很荣幸在期货大会跟很多领导、合作伙伴一起会面，新加坡是一个比较国际化的国家，是亚洲的金融中心。我们觉得每个国家自己的市场份额都是不一样的。在岸市场跟离岸市场如果有比较紧密合作，可以为稳定的经济发展都有好处。交易所就是用这个概念。新加坡交易所是一个四合一市场：证券市场、债券市场、衍生品市场、大宗商品市场，一系列服务都是包括在一起。“一带一路”倡议让很多中国的企业，民营企业跟国营企业都有融资的需求，所以我们整体市场今年比较繁荣，有超过4000亿美元的融资。

　　“一带一路”这个概念，整个亚洲的地区股票市场今年也是有比较好的表现。在新加坡交易所我们股指衍生品，顾客的需求，做对冲、风险管理也在增长，我们也是积极给顾客新的产品，尤其是今年推出了MSCI中国衍生品、EI衍生品，因为顾客对亚太地区、对中国国内以及中国海外基金投资需求更加增加。在金融衍生品方面，我们已经有差不多三年的外汇期货运行经验。3、4年前中央政府也是有人民币国际化的计划。港交所也是发出了人民币外汇期货。新加坡作为一个离岸中心，也是半离岸人民币、上岸人民币外汇期货。“一带一路”倡议发出之后，我们也是注意到很多贸易商，很多机构，很多自营或者金融投资者对离岸跟上岸人民币的风险管理需求有所增长。所以目前新加坡交易所也成为离岸人民币成交最大的交易所。大宗商品交易所方面，刚才谈到铁矿石这方面，我们新加坡交易所非常努力跟大家一起合作，海外铁矿石市场有5、6年的历史，从铁矿石掉期、场外交易、场内清算跟结算，现在已经慢慢增长到电子盘期货、期权，市场成交上也突破了新高。上个月，小加总在港交所提出新的铁矿石产品，我们觉得这是好事，因为有健康的竞争、有健康的发展，整体的市场会更大、流动性会更好，对稳定大家的需求也是一个好处。

　　我正好在台上也要恭贺小加总，也欢迎小加总，因为前两天港交所终于在新加坡成立了一个子公司。

　　主持人-郑学勤：大陆大商所需要了解那边的市场，他们愿意投入成本了解国际化，包括他们在新加坡都有市场。Michael Peters，你关于国际化应该也做了很多努力，你曾经在新加坡交易所工作过，伦交所合并的时候你也参与过，你的观点是什么呢？为什么要这样做？可能这个钱花的不多，但是为什么这样做？

　　Michael Peters：讲国际化的时候，其实是可以用很多种方式部署和实现的。看一下我们经过合并以后形成的交易所，我们本身就是一个合资的产物。对于欧洲期货交易所来说，我们非常愿意去尝试这种多元化的创新，我也认为对国际化来说有三个最重要的元素，第一，对于交易所来说，走上国际化可以帮助你更好扮演定价的功能。第二，你会有更加宽广的客户的资源，就像刚才Lucas Schmeddes所说那样，你的客户对你们市场可接入性，这是我们走国际化很重要的考虑。这也是为什么各个交易所纷纷要走国际化路线，因为我们想拓宽客户的资源。

　　我们做出的国际化的努力都是为了要不断实现国际化以后的好处。对于各个企业来说，他们如果不走国际化就只能针对单一市场，但是走了国际化，他们甚至可以结成各种国际合作伙伴关系，比如和韩国交易所我们就有一个合作，还有和其他交易所我们也可以有合作。通过合作，我们就可以拓宽自己的业务。我想通过合资的做法、合作的做法就能够更好拓宽我们的舞台，所以我想这个是非常好的做法。我们和上交所、中金所都有合作。

　　主持人-郑学勤：我们问问陈晗总，这是我们期货市场国际化的例证。你们中欧所和巴基斯坦，我们这方面做了尝试，谈谈你们的战略目的或者战略方向以后打算？

　　陈晗：感谢主持人，两年前跟随中国开放的步伐，上海证券交易所、中国金融期货交易所跨越到法兰克福，和德交所集团共同建立了新的资本平台，中欧国际交易所。作为中国与德国金融合作的战略平台，中欧交易所的使命在于支持中国制造2025和德国工业4.0的战略对接，支持一带一路基础设施建设的金融合作，支持中国与欧洲的实体经济合作，支持人民币的国际化。我们的愿景和目标是要在欧洲地区建成中国相关以及人民币金融产品的交易、定价、风险管理和资产配置中心。

　　经过近40年高速发展，中国创造了人类史上经济奇迹，伴随着经济发展，我们金融市场也获得长足进步。中国的股票市场规模全球第二，中国债券市场也已经成为全世界规模第三，我们的商品期货及衍生品市场也在全球具有越来越大的影响力。从股票而言，随着小加总和我的股东上交所沪港通的开通，去年深港通开通，有利地促进了中国资本市场对外开放。MSCI今年决定把中国市场纳入新兴市场指数。国际投资人已经开始实际措施增持中国A股资产。在这种背景下，A股相关的风险管理需求日趋强烈，中金所流动性偏弱，承载国际投资人的能力受到制约，现在只允许QFII可以参与，通过市场连通机制的国际投资人现在政策上还不允许他们参与和使用这个市场。上交所ETF期权也是循序渐进发展，渐入佳境，但是开放度也是有限的。债券市场，除了代理银行模式开放中国债券市场，还有今年开通的债券通模式并驾齐驱，债券市场开放也为包括交易所衍生品、场外衍生品发展特别是开放带来了契机。商品期货，我的老本行，中国经过30年发展，商品期货的规模、影响力已经越来越深、越来越大，但是和金融市场不同、和股票债券、货币不同，金融市场属性本地化，而商品天生就是全球化、国际化。中国发展商品期货市场将近30年，我们现在要做的，方主席今天也讲到我们要继续加大市场开放度，来进一步增强中国商品期货市场的影响力和定价的能力

　　在这个大背景下，中欧所在发达市场作为中国证券期货市场的桥头堡和前哨战，也可以说试验田，我们的发展不是孤立的发展，我们是和中国境内的证券期货市场进行联动发展。在这个开放大格局之下，顺应市场需求，我们今年春天已经尝试性推出第一支沪深300指数ETF期货。下一步顺应市场需求，也要做好境内外政策协调。刚才方主席讲话提到支持中欧交易所不断丰富风险管理、产品的体系，我希望在未来配合国内市场的开放，能够逐步有所作为，在欧洲地区推出和国内市场联动，以多种方式推出相关风险管理产品，服务国际市场投资人，支持咱们在岸本土市场进一步开放。这是我们衍生品方面一个想法。

　　另外我花两分钟讲一下中欧交易所，很多国内朋友和同行，我原来是期货人，做老期货，以为我们仅仅在欧洲是做一个期货衍生品市场，中欧交易所是证券、期货同等重要，一方面做期货衍生品，同样重要另一方面是要在欧洲建立一个跨境投融资平台，我们有交易类的ETF产品，两周前国家开发银行首次在国际市场发绿色丝绸之路债券，并且在中欧交易所和港交所同步挂牌交易，我们目前做的重点工作是推动中国国内制造业的优秀企业到中欧交易所发行D股（德股），面向全球化。我们帮助中国优秀制造企业走出去，走到欧洲，走向全球，同时配合“一带一路”国际化战略实施，目的是帮助：第一，中国企业境外融资。第二，比融资更重要的，中国企业在国际的发展急切需要品牌形象推广，借助新资本平台品牌推广特别重要。第三，背靠法兰克福、德国、欧洲完善发达的制造业、产业集群，更加有利于中国企业在获取信任度、获取资金以后在欧洲落地生根开展国际合作和跨境并购。谢谢！

　　主持人-郑学勤：交易所所谓国际化，说到底就是把流动性连起来，现在全世界各国都在寻找流动性。流动性融合起来说到一点就是为实体经济服务，更好发现价格，管理风险。这里面就涉及到流动性流动当中有一些法律障碍。

　　William Knottenbelt：应该来说还是有一些问题要考虑的，比如说美国，我们的政策确定性像多德-弗兰克法案已经执行五年了，大家很清楚这个法案怎么规定的。但是在欧洲政策的明确性没有这么明朗，比如MiFID2很快生效。你可以不同意我的看法，但是这是我们面对的现实。进入美国的市场应该是最容易的，对于中国的投资者来说，进入美国市场是最容易的，没有什么障碍。而且政策非常明晰。

　　周士达：前几年金融危机过后很多新的规定，刚才Lucas Schmeddes也说过，最终要有一个平衡，所以对投资者要融资或者筹资，要做风险管理就比较方便。新加坡作为一个离岸中心，有这些比较国际化的条件。如果美国需要，我们也可以授权。新加坡作为一个金融中心，最主要是国际的机构投资者散户从哪过来，都可以在新加坡安全的交易、安全的投资、安全的投机，还可以融资。台上四家交易所都在新加坡落根了，港交所最近也已经进来。欧洲和新加坡连通也可以看成是一个好处。

　　Michael Peters：我们现在就在新加坡。我们其实在新加坡还是挺大的。我们还有不同业务的类型，不是大家讲的衍生品的业务，其实我们还有其他的像外汇，360T，还有托管业务，现在有150个人在新加坡工作。

　　主持人-郑学勤：Lucas Schmeddes，你能讲一下洲际交易所对亚洲的策略吗？洲际交易所第一次来到亚洲。我们看到洲际交易所是非常大的，能不能解释一下你们亚洲策略是怎么样的？亚洲市场这么大，肯定有很多客户对这个有需求。

　　Lucas Schmeddes：我们服务亚洲客户已经很长时间了，我们感觉有那么一群客户他们不选择接受美国监管。监管也不是越来越松了，其实越来越严、越来越难，导致越来越多客户遭遇麻烦，所以我们在新加坡开一个平台，把IEC平台带到亚太管辖区，在这里布局设点，就可以接入新的客户，他们可能没有全球的敞口，他们也不接受海外监管，这样就有机会交易全球IEC产品，这是一个理念。我们意识到有些东西不能自己做，我们也开始在这里搭建一个基础设施，有了基础设施，就可以跟经纪商合作，区域经济合作，来获得客群，这个客群是以前无法获得的。

　　主持人-郑学勤：你们在美国做了那么多年，在欧洲这么多年，想使欧美的规则统一，如果中国人现在开始国际化，他们也需要跨越监管统一的障碍。现在你给别人更多的选择，我同意香港是最好的选择，新加坡是一个显而易见的选择。欧洲、美国你要打造一个监管的框架，这是我要强调的一点。

　　周士达：刚才我说到上岸的需求也是要慢慢公开发展，离岸有很多机会。我们也是非常欢迎洲际交易所整体放在新加坡都可以。最终是上岸、离岸跟一半离岸，大家有比较好的合作，比较多的连通，对整个亚太区也是一样的发展，可以一起双赢、一起繁荣

　　主持人-郑学勤：是，这是一个市场，总而言之，哪个市场对客户最有利，客户就去哪，并不是说你想管能管住的，这也是一个事实。谢谢各位！

　　

　　期货经营机构高层论坛

　　主持人：鲁证期货股份有限公司董事长陈方

　　主持人-陈方：谢谢王会长，我们期货公司的数量比交易所要多，我们参加讨论的人也会比交易所多一个，我们要加一个椅子。大家上午好！一年一度的聚会、一年一度的讨论，这次是我们本次会议的第三节，也是我们期货经营机构在十九大之后，在新的时代，我们又聚在一起，一起讨论一下行业的发展，刚刚结束不久的十九大，习主席在十九大报告中对于中国经济建设和中国的金融改革，未来一段时间都做了重要的安排和重要的部署。他强调，要深化金融体制改革，是要增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资的比重，促进多层次资本市场健康发展，健全金融监管体系守住不发生系统性金融风险的底线。

　　期货及衍生品市场本身是金融市场的组成部分，目前全行业都在按照服务实体经济，防范金融风险，深化金融改革三项要求在积极的推进转型升级，以更好的服务实体企业、实体经济。

　　新时代的企业风险管理需求和期货公司的发展机遇有哪些？期货公司应该如何转型服务实体经济？期货公司在创新探索中取得了哪些经验？还存在哪些问题？以及“一带一路”倡议背景下期货公司如何推进国际化进程？

　　带着这些问题我们请到今天在台上就座的七位嘉宾，由于的关系境内期货公司的老总就不一一做介绍了，介绍两位境外的同行：

　　美国期货业协会亚太区主管Bill Herder；

　　一桥中国合作有限公司首席运营官David Ford。

　　他们从不同的角度和公司的实践对以上的话题进行讨论，和诠释。

　　首先问一下新湖的马总，马总对期货经营机构业务转型分享一下他的思考。

　　新湖期货-马文胜：今天大会的主题是新时代期货及衍生品行业的转型与发展。今年是中国期货业的转型年，这个转型来自于两个层面：一是交易所场内市场的转型和期货市场场外市场的发展，共同推进中国期货市场服务产业的能力。

　　交易所场内市场的转型，除了产品越来越丰富、工具越来越多以外，核心就是合约的设计、合约的完善包括从交割体系，包括很多创新的手段，比如说不活跃合约如何做市商合约一系列体系和制度的建设，推进我们的合约按照更加贴近中国的需求。

　　交易所场内市场的转型也推动了包括交易所的支持、期货经营机构的努力，我们看到今年场外市场发展迅速，中国的衍生品场外市场从满足企业个性化和功能化的需求角度，从场外期权、掉期、基差交易等一些工具业务的创新，进而产生了一些商业模式。比如说保险+期货；含权现货、含权贸易大宗商品的库存管理和贸易模式；精准对冲基差定价现货的流转模式等等。正是由于行业的变化，我感觉中国的期货经营机构在各个方面发生转型。

　　比如说经纪业务的转型，各家期货公司都在努力把各类创新业务、资产管理业务、风险管理业务通过经纪业务推动到服务客户这个层面，使得整个经纪业务发生大转型，综合服务管理和资产管理业务为核心的产品中介和服务中介的业务转型，客户能提供更加精准的服务，很多公司内部体系正在发生变化，公司的业务职能线的建设和专业服务为核心的团队建设，两个层面在发生一些体系性的变化。我觉得这是经纪业务的转型。

　　第二，资产业务管理的转型，特别是资产新规以后，我感觉可能应该有两个层面的转型：一是与各类金融机构合作的资管体系的建立；二是期货公司主动管理的资管体系的建立。资管业务的完善就是如何深化为机构客户服务的能力，发现优秀投顾、培育优秀的基金经理，建立比较严谨的风控体系、评价体系，以及IT基础为基础的投前、投中、投后的主动管理体系；三是风险管理业务的转型，这个业务主要是为企业提供个性化和功能化的业务，来完成对企业一对一的服务，特别是我们现在很多风险管理子公司发展得非常好，总结下来我感觉归归大类，是不是我们是在做着四层业务：1、工具类的业务，场外期权、场外掉期为企业提供新一类的对冲工具；2、服务型的业务，综合为企业提供以现货为基础的综合风险管理业务的服务型业务；3、期、现类业务，有些公司已经做得非常好，甚至在某种品种的大宗商品上已经成为产业链里的核心贸易型、定价型的中介服务机构；4、做市商型的业务。

　　这三类业务的转型过程中我认为还有一个比较重要的机遇就是国际化，国际化业务的机会我觉得我们每一家机构都要非常的重视，主要是来自于中国实体经济的需求和企业的需求。刚才李小加讲的一句话我觉得很受启发，全球国际化的过程中还有一个最重要的机会就是中国市场的开放。所以我觉得交易所原油、铁矿石包括更多的品种国际化的过程中，全球的机构进入中国市场、参与中国交易、参与中国定价的机会，我觉得这个为中国的经营机构带来很大的商机。

　　也借大会的机会，最后再提一个建议，前年和去年永安的施总在大会上都提到要建立中国衍生品场外平台，现在确实认识到他这个提议越来越有必要，确实市场也到了要推动的时候。不论是机构间建立场外平台还是交易所建立场外平台，最终这个场外平台要解决两个问题：一是我们大宗商品在标准品和非标的基差市场要解决这个基差的问题，这个基差的问题可以解决品质区域的基差，特别是非标仓单的管理问题。当这个问题解决以后，大宗商品的资产证券化就有了基础，大型的金融机构就非常便利的进入为实体经济服务，以大宗商品为核心的市场中来，这是要建立场外市场的一个目的。

　　第二个目的要建立机构间市场的形成，包括机构间的授信、头寸对冲清算的问题，这是我们进一步把场外规模扩大的基础建设，我就讲这么多，谢谢大家。

　　主持人-陈方：谢谢马总，马总的总结介绍，我们可以听得出来，行业最近这一两年在传统业务以外的创新业务上都取得了一些长足的发展。最近这一两年来，特别是期货公司的资产管理业务和风险管理业务，这两项业务已经越来越现实出来它的生命力，一方面这两项业务不断提升期货公司本身服务实体的能力。另一方面这两项业务越来越成为期货公司收入的重要来源。接下来我们请中信的张董来介绍他对于风险管理业务和资产管理业务的具体思考和想法。

　　中信期货-张皓：谢谢陈总，这个行业这几年的创新业务领域主要是在风险管理子公司和资产管理业务这两个板块，从这几年的实践发展情况来看，应该说取得了非常好的成效。从两个方面看：

　　一方面为市场、为实体经济服务的角度来看，我们风险管理子公司的业务无论是仓单融资采购、基差交易、供应链金融等都为实体企业、中小产业客户提供了相对专业化的风险管理服务和融资的服务。

　　另一方面，服务三农践行国家主力国家的扶贫事业工作中，期货公司除了自身投入一部分的公益扶贫，更多的是运用期货市场特有的风险管理工具，通过场外期权，通过期货+保险，对农民、农户、涉农企业提供了专业化的扶贫服务。从实践结果看，覆盖的农产品面也越来越广，各方的反映和认同度还是比较好的。

　　新业务的发展对期货行业的发展来看也取得了很大的成效，以前我们以经纪业务、通道业务为主，我们知道通道业务主要是跟着市场，它是强周期性、高波动的收入特征，随着融资类业务、交易类业务，还涉及到一部分大宗商品贸易开展收入的增长是非常快的，行业的利润占比达到两位数以上，使得行业从单一经纪业务向相对多元的业务转型，收入的稳定性、抗波动性也得到了很大的改善和提高，这是我个人从行业的角度来谈一谈对创新业务这几年发展的认识。

　　第二、聊一聊我们创新业务所面临的一些问题和对我们自身的挑战，这个有很多的纬度，我主要是从能力建设的纬度聊一聊，风险管理子公司业务很多会涉及到场外大宗商品，就是非标仓单部分，马总刚才聊了，这部分以大宗商品为基础资产的各类业务，无论是融资也好、交易也好，对我们的风险管理要求比基础金融资产、金融业务的风险管理难度大了很多，大宗商品业务的风险构成更多元和复杂。我们国家的基础金融资产，无论是股票、债券，他都是中央登记、中央结算，也就是说你的产权几乎都是国家信用，你不用担心你的股权、股票没有了、债券没有了，不会有这样的风险，面临的风险主要是价格波动，也就是市场风险。我们涉足到大宗商品的各类业务，场外大宗商品的物权管理目前还不是中央登记也没有中央结算，它的物权管理都是个体到仓库，个体的贸易对手方，信用风险、道德风险的管理难度是比较大的，因此也对我们开展这类业务风险管理能力建设、风险管理综合化提出了更高的要求。

　　无论是子公司的风险做市、场外期权，各类资产交易、大类资产配置，能力建设、人才培养、队伍的建设也面临一系列的困难和挑战。做投资就是大类资产配置和策略的优化，大类资产配置投资界有一个最通俗的说法，俗称电风扇，不同类别的资产在经济周期的不同阶段风险收益会有不同的表现，大类资产配置的能力对期货行业刚刚开始没几年的投资交易来讲，对我们的能力要求就会比较高。2010年以后量化交易越来越时髦，量化交易也是广谱系的，如果细分的话，也有很多细分的量化策略。这些量化交易策略的有效期非常短。海外曾经有过统计，定义可能不科学，大概生命周期在11到12个月，这个定义可能并不非常科学，我们仅做一个参考。很多量化交易的策略本身的有效期是相对比较短的，没有一劳永逸的交易策略，所以对我们策略的持续优化、迭代、升级的要求是比较高的。这个交易的团队建设、多种策略开发不断持续升级，大类资产配置的丰富对我们交易团队的建设、人才培养要求非常高。

　　麻烦的一点在哪里？这部分交易人才是在跨行业竞争，证券、公募、私募等做了二十多年投资交易的行业来讲，他们对人才的吸引力、机制、平台等相对于我们期货公司讲都有很大的优势。期货行业相对于其他大的行业来讲相对弱小，我们的财务资源还是比较有限的，面对跨业竞争的大背景下，我们是开始几年的小行业，怎么样打造交易能力，培养好交易能力是有一定难度的挑战，也是需要我们行业持续的在这方面加以投入、加以培养。我就说这些。

　　主持人-陈方：谢谢张董。大家知道相对于投资银行的其他业务，期货业务，特别是商品期货业务国际化程度更高，所以作为期货公司来讲，国际化也是机构必然的发展趋势，最近这几年，我们南华期货在国际化方面表现出快速而且有独特的国际业务布局，下面有请南华的罗总介绍一下他们在国际化发展方面的一些理解和实践。

　　南华期货-罗旭峰：谢谢陈总，谢谢各位，今天早上能在这儿分享一下经验和想法，中国经济经过三十多年的高速增长目前已经积累的一定的财富，目前排在全球第二大经济体，国际化是分成两大部分：

　　第一，我们要走出去，我们积累的财富投资要有去向，同时我们在走出去的过程中，我们也需要为当地，为所在国创造机会和财富，这是一个。

　　第二，我们也要引进来，交易所论坛中，交易所有去新加坡、香港设立机构、办公室，我们也在做引进来的工作，我们希望把国际上的投资者、海外资金引入到国内的市场中，参与到定价过程。

　　任何一个市场只有开放做生意我们才有可能形成一个有权威性，大家认同的定价模式。我们分成这两个过程，在国际化的过程中，我们要理解这是一个国家战略，我们在走出去的过程中，中介机构要成为服务于国家战略的重要抓手，我们需要成为这样的支点。

　　期货公司在走出去的过程中并不仅仅是我们自己的经营需要，也是我们国家、海外在“一带一路”过程中，我们对外投资企业的需要，在过去的几年中，有一个数据，我们在海外已经投了180多亿美金，投出去的这些钱，投在了22个国家。同时为当地创造11亿美金的税收，我觉得在这个过程中，你投出去的钱实际上是他需要在海外进行风险管理，所以我觉得在这个过程中期货公司的国际化，我们需要为当地中资企业，为当地的其他投资者提供风险管理的能力和风险管理的工具，以及风险管理的手段和风险管理的通道，这是一个。

　　第二，我们在国际化的过程中，我们有义务为国家的战略，包括我们中资的企业海外投资机构，我们为他们提供保驾护航，确保国家的信息安全以及我们投资机构参与在海外投资的投资机构经济运行安全。之前我们也有很多教训，海外的投资过程中，我们的中资企业，有些是不懂所谓的金融工具，比如说中信泰富在澳洲的损失，有一些在海外投资的过程中，外汇是受管制的，你的仓位又建在交易对手的通道上，就很容易形成阻击效应。

　　过去中资背景的国有企业在海外吃了很多亏，我觉得期货经营机构就应该走出去之后为这些中资背景的实体企业提供保驾护航的工具和手段。

　　第三，刚才各位老总在聊的过程中，其实已经介绍了，目前我们中国的期货公司在经历了二十年的发展之后，我们已经从简单的通道商，转变成内容提供商，大类讲好象是基本的期货业务，二是风险管理业务，三是资产管理业务，三条线聚焦围绕在我们跟衍生品相关的金融服务和风险管理服务。我们期货公司在走出去的过程中，我们也是要为中国海外资产提供风险管理，这是我们在期货公司国际化过程中要注意的。

　　刚才陈总介绍南华，我们在过去十年时间中，我们目前在香港已经逐步成长为全牌照的提供商，包括证券、外汇、资产管理，跟贸易相关、财富管理相关的业务，还有融资方面的业务。

　　我们在美国目前受CFTC监管全牌照的经纪商，同时我们在美国也获得了CTA和CPO的牌照，我们在芝加哥还有一个投资机构CRI，我们在新加坡的分支机构上个月刚刚MAS的批准，我们已经成为新加坡期货公司，主要经营期货业务和外汇业务，伴随着人民币的国际化，伴随着国家“一带一路”的战略，我们正在做这方面的探讨，我们希望这个过程中能为大家分享经验。

　　在这个业务的推进过程中，我们也遇到了很多的瓶颈，由于中国的期货行业发展，我们在人、财、机制方面多会遇到问题。我们在人的培养方面，以前我们的业务不够开放，十九大以后我们提出要开放中国的金融市场，之前相对来说开放得程度不够、开放的速度不够快，在推进的过程中，我们的人才积累速度偏慢，人才的速度偏慢导致我们在很多金融衍生品业务方面的经验不足，未来还会交很多的学费。

　　二是财的方面，我们回过头来看中国的期货经营机构，我们个体都是偏小的，并不大，我刚才看了Walt Lukken的报告，美国现在有2040亿美金的保证金总额，互换这块还有七、八百亿，总共有58个期货公司持有，也就是说每家公司持有的客户资产量还挺大的。

　　中国目前我们是4000亿左右的人民币，150多家期货公司持有，两级分化也很厉害，还有20多家公司是亏损的，我们在这个过程中，习主席说中国已经进入富起来到强起来的过程，经济体量越大，我们需要风险管理的规模、风险管理的能力越强，目前由于整个资本相对偏弱，我们在风险管理子公司，要跟客户之间做太多的风险互换业务实际上是捉襟见肘的，能力上是短缺的。

　　三是机制，机制就是我们的立法，两次金融危机我们都扛过来了，我们没有出现大的问题，我们的交易所、监管部门、期货公司个市场经营主体都经历了这些考验。我觉得在这个过程中，我们在衍生品包括场外衍生品，我们在推进一些创新业务，包括在资产管理中的有些规则，我们还是在摸索过程中，我们的立法并不能覆盖到这些方面。我们期货行业整体运营的上位法，《期货法》还没能正式的推出，这个过程中，尽管国际化很重要，但是我们在这个过程中，我们还存在三个缺点。

　　革命尚未成功，同志仍需努力，谢谢。

　　主持人-陈方：谢谢罗总，期货经营机构作为实体企业的风险管理顾问，应该是实体企业的业务发展到什么地方，我们的服务就开设在什么地方，这也是我们新的时代对于期货公司任重道远的责任，也是一个目标，下面有请宏源期货的王董谈一谈他对新是时代期货公司还有哪些发展的机遇。谈谈他的看法。

　　宏源期货-王化栋：感谢大会给我们这样一个交流的平台，我们期货行业面临着新时代、新征程。在这个前提下，我们在思考期货市场、期货行业、期货公司如何发展的问题。

　　我们期货行业、期货公司的初心是什么，使命是什么？其实我们今天在这儿有很多老朋友都是在这个行业从业二十多年甚至是早期期货市场的创立者，其实我们中国的期货市场从成立开始就是在围绕着服务国民经济、服务国家战略成立的，早期我们的期货交易所的成立是为服务价格体制改革，推进市场化，在这个过程中，我们建立了期货机制的交易所。

　　我们期货公司实际上一开始服务实体企业，就是我们期货公司的天职和使命，期货公司这些年发展中，我们也就是在服务实体企业的过程中，期货公司的商业模式、经营内容在不断的升级和转型。

　　刚才几位老总，尤其是马总把我们期货公司的转型和升级做了系统的梳理，我在想，早期期货公司有两个，一个是我们学习了美国的FXCM以经纪业务为主的模式，我们早期还有一部分期货公司是从兼营机构发展来的，随着我们的治理整顿和规范，后来成为单一的FXCM的商业模式，欣喜的看到，随着服务实体经济的需要，其实我们期货公司在创新、转型，我觉得这个方向和路径是对的，我们的初心就是要服务实体经济和国家战略，只要我们能够在服务实体经济和国家战略的前提下，我们任何的创新和发展，任何突破都是应该值得探索的。

　　这几年大家看到期货公司的商业模式在从简单到复杂，从单一到综合，我们的经营内容也在变化，我们单一经纪业务的时代只能为客户提供行情、资讯、交易、结算这些通道服务，欣喜的看到我们这两年已经开始步入“专业+平台+资本”的时代，我们的企业经营中对于风险管理，尤其是这几年我们进入经济的新常态，客户的风险管理需求由简单的过去提供套保方案，现在变成需要你提供个性化、综合化、一揽子的服务，不仅需要提供策略，提供方案可能还需要提供资金、人才、风险管理组织体系整个一揽子的服务。

　　应这种服务的需求，我们期货公司这几年有了风险管理子公司，可以替实体企业提供解决方案，拓展期货公司的服务内容和期货公司经营的方式，也拓展了收入来源。这样把场内和场外期货和现货做了结合，其实这个探索我自己觉得能不能拓展到期货公司的主体，期货公司经营的范围和内容上能不能进行拓展，能不能不仅提供通道、资金的支持，不仅提供风险管理的方案，能不能提供一系列其他综合的和客户战略的协同，这可能是期货公司的机遇。

　　我们期货公司的定位是在期货衍生品的服务商，期货衍生品一定对应着基础品的资产，基础品的资产，我们商品是大类资产中的一类，我们股票、债券、外汇都是基础资产，中国这些年一直在经营衍生品，基础品很难配置，我们也只有衍生品的经纪，这样使我们在业务的链条上受到了很大的局限，其实资产管理业务就是资产的组合和配置，我们给客户提供什么样的资产配置，提供什么样的资产，我们衍生品通过金融工具组合也可以提供，我们把基础品和衍生工具结合，也可以成为一个资产。

　　我们现在资产管理业务的创新中，明显感觉到在期货公司，这几年形成了很多特色的产品，比如说我们期货公司在量化、对冲、FOF等方面利用金融工具方面，期货公司是专业的，而且是成功的。我们的资产规模、资管规模为什么上不去我们资产端受到了很大的约束资产管理业务也需要我们拓展，也是来自实体机构的需求。

　　我们围绕服务实体经济和资产的配置，能不能为我们期货公司的创新再进一步的深化，在此我也呼吁我们这个行业，包括我们的监管，应该给期货公司能够更多的围绕着服务实体经济初心去容错、试错、创新。

　　我们这个行业现在来看，我们的经营进入专业化和综合化的阶段，我们期货公司的专业性大大增强，期货公司面临的是专业人才，尤其是复合型人才，期货、现货、场内、场外相结合的复合型人才，包括对我们的客户、机构都是缺乏，这个角度我们行业能不能加大人才的力度？

　　这个行业随着经营内容的变化，我们行业的IT建设、自主的开发，刚才马总也在讲这个问题，还有就是我们期货公司自身的体制和机制问题。

　　一个能够服务实体经济，一个强大的期货市场，必须有强大的期货中介机构，期货中介机构现在面临最大的问题，刚才我还在跟罗总讲，期货公司现在面临服务实体经济中最大的困惑是，我们客户的需求，个性化、综合化的需求和期货公司资本、能力不能满足的矛盾，我们怎样给期货公司多元化的融资渠道，包括期货公司的是、发债，融资渠道、融资方式上如何能更加灵活一些。期货公司的体制、机制，我们期货公司过去是标准的经纪业务，是一个标准业务，所以我们很规范，我们不出事，从来也未出过事，这么多年大家也没出过什么大事，我们怎么在体制机制上和我们金融行业的其他机构怎么样能去PK，能够更显现我们的灵活和专业，这可能也是我们需要思考的问题。

　　行业的发展只要有这样的需求，我们作为一个机构就是在满足市场和社会需求中发展，新时代、新征程，我们围绕着我们的使命，中国的期货公司、中国的期货中介机构一定会得到快速的发展，谢谢大家。

　　主持人-陈方：谢谢王董。大家知道永安期货这些年来，无论是在业务的创新还是在为实体经济的服务方面都走在行业的前列，下面有请永安期货的葛总来给我们分享一下永安期货对于服务实体经济是如何认识，如何布局，如何开展业务的。

　　永安期货-葛国栋：感谢主持人，永安期货这几年跟着行业的快速发展、快速的转型升级，主要布局两块业务：一是财富管理业务；二是风险管理业务。

　　风险管理业务中，在新的形势下有很多的机遇和挑战，首先我们风险管理业务的过程中发现对需求端，原来我们是和贸易中间商做生意，现在风险管理的需求向上游集中、向龙头企业集中、向下游的中小企业集中，这是我们风险管理过程中发现的问题。

　　企业的风险从场内向场外转型，我们提供的都是标准化的商品，生产型的企业，产业链上的企业对个性化的需求很大，这样的过程中，作为期货公司，我们的风险管理子公司应该提供更多的个性化的需求，为我们实体经济服务。

　　从我们永安期货的经验来看，期货公司在产业风险管理上应该提升自己的风险管理能力，帮助企业解决风险管理的需求。另外我本要加强投研能力的建设。我们要提高大宗商品的投行能力建设，具体的方面：一是提升我们产业的服务能力；二是提高对大宗商品的价格定价服务能力；三是我们要大力发展场外市场，我们要培养自己场外的人才；四是提升物流期货相关品种的物流配送能力；五是打造多层次人才队伍的建设，原来期货公司的业务相对单一，人才培养的方向也相对单一，今后有很多复合型的人才，包括期、现人才，投研人才、资管人才，需要我们期货公司加大投入；六是加强大宗商品的投研能力建设，这是期货公司吃饭的基石和我们吃饭最基本的能力。我们期货公司要服务实体经济，要服务实体企业，我们的投研能力一定要跟上去，这样对我们期现业务、资管业务是最基础的支撑。

　　永安期货的发展来看，我们在产业服务上，我们把风险管理子公司作为我们服务企业的平台，在这个过程中，我们也打造现货能力，通过三年时间的建设，我们把贾诚（音）打造成华东市场最大的贸易商，这是传统的贸易领域，每个品种推出来以后，贸易的结构和贸易的方式会发生巨大的变化，贾诚（音）的人员只有几个人，几年我们就把它建设成华东地区最大的贸易商。期货市场对现货的影响力非常深远。

　　我们把铁矿石的基差贸易做大做强，原来永安期货通过基差贸易的方式，去年做了60万吨的铁矿石的贸易，今年算下来有300万吨，为大连交易所推广基差贸易，也是为铁矿石国际化、铁矿石成为我们真正的黑色产业链的定价打下一定的基础和实践的探索。

　　下午我们有一个专场，期货公司的转型专场，我们会和鞍山钢铁一起探讨期货和现货怎么样相结合。

　　现在我们已经和鞍钢签约成立合资公司，我们把期货公司在期货上的专业能力和鞍钢现货企业龙头企业的产业背景结合起来，真正为实体经济、很也做一些探索工作，也是为期货小行业怎么样服务实体经济真正探索一条新的道路。也是为产业链上下游的结合做一些铺垫性的工作。

　　时间的关系我讲到这里，谢谢。

　　主持人-陈方：谢谢葛总，下面有请美国期货业协会亚太区主管Bill Herder先生。

　　Bill Herder：感谢在座各位的发言，非常有意思，我觉得中国期货公司的创新，就我听到的，很多其实是重归本质的创新，按照现在的发展趋势，现在对于期货公司来说，我更多看一些宏观的基础设施和微观上基础设施的建设，期货公司本身是风险减缓的作用者，大家本身是提供一个场所让市场接入，接入公司也是这个过程中的担保方，他们减缓了风险、缓释了风险，他们对很多期货公司确实是很困难的，缓释的风险限制还是很多的，我们一直说要对外开放，对境外投资者开放，其实也要向每个行业开放。参与者越多，投资的分散化越高，市场就越安全。

　　我看到的创新总结来说有很多机会来帮助中国的市场发展，其实跟手机服务很类似，像欧洲、美国这种发达的城市，及时现在落到后面了，为什么？作为世界第二大经济体，中国走上一条非常关键的道路，中国有这个能力可以快速创新，比欧美要快得多，能更加快的跨越式到下一阶段，走在大家的前面，因为你能从别人的错误中学习。

　　“一带一路”的国家也会受惠，这个过程中期货公司可以发挥重要的作用，因为你要给市场提供参与者的信任。服务实体经济是很重要的方面，这也是期货公司的核心所在，期货公司就是一个担保者，我们确保这一切顺利，其实我们也是让期货市场运作的基础。不光是我们缓释了风险，缓释了个别期货公司的风险，其实也是因为期货公司之间的合作，也可以进行跨市场的风险缓释，监管者也可以帮助期货公司发展壮大。

　　有强大的期货公司群体，也就意味着一个非常强大和稳健的市场，我觉得这个是我在中国看到的。

　　主持人-陈方：最后请一桥中国合作有限公司首席运营官David Ford介绍一下“一带一路”倡议下期货公司如何推进国际化的进程。

　　David Ford：谢谢主席，讲到“一带一路”，你可以看到“一带一路”倡议的规模是让我非常震惊的，60多个国家彼此连通，占了世界人口的一半，占了全球GDP增长的80%，还不要说这里投资的资金巨大，期货公司如何在这个过程中，把它联合起来，这个倡议要成功的话，我们要讲资金流和商品流、贸易流，国家和国家之间也要打通。我们讲到市场的话，市场本身随着市场的拓展，我们就可以把一些中国特色的元素带进沿线的市场，这当中包括中国的期货市场，我们具有自己的特色，这些特色就可以融合到沿线国家，随着服务、金融和贸易流出去，和其他的国家发生交互。我们现在时间不是很够，就不再展开，我认为期货企业其实是可以成为一个纽带，可以把沿线的“一带一路”国家聚集起来、扭结起来，这样人人都可以从中受益。

　　主持人-陈方：谢谢。刚才各位老总与我们分享了以上的话题，金融服务实体经济也就是如何面对实体经济更加有效的配置金融资源，这就会要求我们作为金融机构必须更加关注实体经济，关注金融机构本身的社会责任。

　　期货金融机构服务实体经济是我们义不容辞的责任，未来要做的工作很多，我们业务的发展空间也很大，同时可能碰到的困难和挑战也很多。让我们不忘初心，更加努力，更加关注金融的社会责任，更加关注实体经济的持续健康发展，成为金融的守望者，共同守望新时代的美好未来，谢谢大家，今天的论坛到此结束，谢谢。

　　分论坛：对外开放与国际合作论坛

　　时间：2017年12月2日14：00

　　地点：五洲宾馆五洲厅

　　实录内容：

　　主持人：尊敬的各位来宾下午好，非常感谢大家参加由南华期货和交通银行共同举办的对外开放与国际合作论坛，在上午的主论坛大家也听到方主席的讲话，这个讲话里面我印象最深刻是提到我们期货市场也进入了新时代，应该具备新气象，我想对外开放就应该是我们期货市场的一个新的气象，中国的改革开放以来最大的一个红利就是我们对外开放，事实也证明对外开放对中国经济的促进具有巨大的推动作用，如何进一步把对外开放工作做好，加强国际合作，实现互利共赢是我们这一次讨论的话题重点。

　　首先我有请中国中国期货业协会副会长党剑副会长上台致辞，大家欢迎。

　　党剑：各位来宾各位朋友们，女士们先生们大家下午好，非常荣幸有机会参加由南华期货和交通银行共同举办的对外开放与国际合作论坛，这个论坛作为这一次国际期货大会四个分论坛之一，也是我们主会的一部分，我代表中国期货业协会对来自于全球各地的嘉宾，对于各位参会的女士们先生们表示欢迎，这个分论坛聚焦对外开放与国际合作，应该和我们现在对外开放和市场发展的整个情况是相吻合的，这几年正如今天上午方主席在主会中所讲到，我国期货市场在对外开放中也取得了有目共睹的成绩，一个是保税交割的试点逐步在放开，铁矿石、PTA都走入保税交割。目前原油期货的上市，也是进入到最后阶段，引入境外投资者取得重大的进展。第三，交易所和期货公司，交易所和其他境外的交易所合作，包括三家交易所进购巴基斯坦交易所30%的股权，成为单一的最大股东等等，可喜的是我们有超过20家的期货公司在境外设立分支机构，也有像南华这样的公司在美国、新加坡设立自己的子公司，当地监管机构的认可，这也是对外开放的一些成果。十九大提出要推动形成全面开放新格局，这对期货市场改革开放和对外发展带来了重要的机遇，也提出了更高的要求，如何抓住机遇，谋篇布局，进一步有序推进我国期货市场的对外开放，需要我们深入探讨和积极探索。今天我们作为对外开放的分论坛，邀请了CFTC的国际事务办公室主任Eric J·Pan：以及交行的童总，大家汇聚一起探讨中国期货市场对外开放和国际议题，这也是非常有意义的事情，希望各位在交流中碰撞思想火花，下一次就国际化问题谈一点看法。

　　一直以来监管机构包括中国期货业协会支持期货机构境外设立收购期货公司，引进境外股东，截止到目前为止，我们的期货经营机构已经在境外设立了20多家子公司，从事期货类的经营业务，其他类的业务肯定会更多，境外金融机构参股我国期货公司有两家，今后可以放宽到51%的参股比例，应该说有更多的期货公司可能面临对外合作的机遇，今后我们要吸引更多的国际化程度较高的股东参与期货公司，增强我国期货公司的国际化水平，要根据当前中国经济整体的对外开放战略，来确定自身的业务定位，以服务实体经济和国家战略为宗旨管不断地完善网点布局，拓展业务领域，积极服务中国企业走出去的战略；在这里还想强调我们也要坚决守住不发生系统性风险的事件，守住自己的本源业务经济业务，承担系起我们的责任，坚持合法经营，促进资源在世界范围内的合理有效配置，共同建设新时代的期货和衍生品市场。

　　各位嘉宾，各位朋友，发展更高水平的开放型经济对于我国期货市场的发展带来新的历史机遇，我们要深入贯彻落实十九大有关报告要求的，让我们期货和衍生品市场在服务国家战略方面发挥应有的作用，为实现两个一百年的奋斗目标做出应有的贡献，最后代表中国期货业协会预祝对外开放与国际合作论坛取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人：中国的对外开放应该说是中国经济发展的一个核心驱动力，但是由于中国金融市场的特殊性，在金融市场的对外开放我们的政策保持非常谨慎，但是大的方向没有改变，只是说如何开放，如何更好稳步地开放，这是我们需要探讨的问题。所以我们今天第一个主题演讲的嘉宾是重量级嘉宾是交通银行首席经济学家连平，连平主席交通银行首席经济学家，博士教授，博导。中国首席经济学家论坛理事长、中国金融40人论坛常务理事和资深研究员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任，国家金融与发展实验室常务理事，享受国务院政府特殊津贴。多次出席国务院总理主持的专家座谈会。他带来的题目是“中国金融开放剑指六大领域”大家欢迎。

　　连平：尊敬的各位领导，各位来宾大家下午好，很高兴有这个机会来这里跟大家做一个交流，原先这个会议给我定的题目是《对外开放与中国经济》，后来我想了一下这个题目还比较大，我可能把握不好，另外，时间也相对比较有限，后来我就未经批准擅自把题目改了，改为《中国金融开放剑指六大领域》。主要是想用半小时的时间跟大家聊聊我对下一步中国金融开放，我的一些看法，供大家参考。

　　党的十九大有关金融开放这方面的内容，没有非常具体的要求，但是对于整个经济的开放整体的格局做了许多的阐述，提出了许多相关的任务，我认为这些任务虽然没有提到金融，但是毫无疑问是要求金融能够扩大它的开放与之相匹配，这恐怕是这一个阶段做金融要考虑的。

　　我们还需要回顾一下全国金融工作会议第五次会议前不久召开，关于金融开放和改革方面是提出了一系列的任务，包括汇率形成的机制，包括人民币的国际化，资本和金融帐户的开放，金融业的对外开放以及有关“一带一路”的创新金融的建设等等一系列的问题，应该说为未来的金融的开放提了非常明确的任务。

　　我是结合党的十九大的总体要求又结合全国金融工作会议上面所提出的一系列具体政策以及未来实施的要求，又根据中国现有的实际情况，我梳理了一下，未来的中国金融对外开放主要我想是涉及到以上六个方面的领域。这些领域相互之间在某些方面还有一些重叠，有一些交叉，往往也是会存在这样的现象，不等于六个领域就不是十分的清晰，还是比较清晰的。未来我们的金融开放可能主要是在六个方面加以推进。

　　第一，金融行业。我们最近已经看到了国家很明确地宣布了较大幅度开放中国的金融行业，包括银行、证券、保险等等。

　　第二，金融市场，涉及到一系列的金融市场。

　　第三，资本和金融帐户的开放。

　　第四，对外的投融资。

　　第五，汇率形成机制。

　　第六，本币的国际化。

　　下面我想具体地跟大家做一些探讨：

　　第一是金融业的扩大开放，最近财政部的高官所提出来的在正式的场合已经说得很清楚，我们认为金融业扩大开放已经具备比较好的条件，中国的金融业长期运行下来总体来看还是比较稳健和审慎，尽管2013年到2016年整体的风险，事件的发生频率比过去高，力度比过去大，还有一个就是它的联动性比过去明显地增强。但是在这个过程中我们又发现中国的整个金融体系的运行总体还是比较审慎的，这个审慎包括我们的金融机构在监管下面还是保证审慎经营的态势，同时在我们的金融对外开放方面，总体也还是比较审慎的，别的我就不多说，就说一点，中国的短期外债在前些年所占的比例是比较低的，一旦发生较大规模的资本外流以及本币迅速地贬值这样的过程中，这些短期外债对于我们的冲击总体上是处在一个可控的范围。相比一些发展中国家在过去曾经遇到的风险比如说亚洲金融危机，再比如说像过去几十年在一些主要的发达经济体，墨西哥、巴西、新兴经济体俄罗斯等等曾经出现过的风险往往处在一个比较失控的状态，其中很重要就是跟它的短期外债的规模过大，比例过高有很大的关系。也就是说在宏观管理方面比较审慎，说一句不太恰当的话，2013年到2015年期间，尤其是15年到16年我们看到风险事件频繁发生，力度还是不小，就像灰犀牛已经在靠近我们，看着中国的金融市场，在这种情况下，这个状况如果放到一些发展中国家去的话，恐怕我们就会陷入属于系统性风险的一场危机。

　　但是在中国没有发生，说明我们在整体的本身的金融体系的审慎程度来看，还是可以的。在这种情况下，中国的金融行业的对外开放我觉得确实是很有必要，我们在2003年以后看到了中国的国有大型银行对外开放的力度明显地加大，引进外资，都上市了等等，这个事件到现在已经是十几年过去了，事实证明在2002年以后中国加入世界贸易组织大家都认为狼来了，但是我们看到银行业的运行还是比较平稳；在这种情况下，要使我们的金融行业能够更上一层楼，尤其是能够真正成为对全球经济金融都有影响的金融体系的话，恐怕我们还需要加大开放的力度，从现在我们金融行业的情况来看，规模不可为不大，是全球最大的金融规模，但是我们对全球金融体系的影响却是小得可怜。为什么？就是因为我们在全球的金融体系的参与程度都是比较低的，我们不少大型银行都在境外设立了机构，但是这个机构的规模是很有限，在服务我们中资企业出去这个方面发挥了重要的作用，其实我们中资还有相当多的国际大银行在为他们提供服务，如果说我们能够将中资企业的所有在海外的金融需求都能够加以满足的话，恐怕我们还需要投入更大的资源。现在来看我们显然没有做到这一点。尤其是中小金融机构在境外没有进行拓展，我的看法是未来中型银行的一些佼佼者也有这个必要从长远来看到境外发展他们的业务，因为中国经济现在融入国际经济的程度越来越深，更多的企业在走出去，“一带一路”是一个长期的发展，对未来有很大的推动。

　　从这一点来看我们的金融行业要能够在国际上展开竞争，要提升我们的竞争力，要能够使我们在国际上能够更好地开展业务，能够有效地控制风险，恐怕首先一步我们还要加大引进外来的金融机构。在这一点来说，我们的开放在过去是引资引智，我们现在可能更多需要引进相关的制度，一个是指体制机制，还有一个是运营的模式，通过这些引进和开放能够使中国的金融业它的竞争能力能够上一个台阶，还有一点非常重要就是使我们的金融业能够在国际市场更好地开展经营，最终能够参与国际金融体系的规则制定，在这个方面恐怕需要花很大的功夫，所以我们说研究的对外扩大开放，是恰逢其时，同时也是我们目前的实际运营情况，我们自身的实力所能够承受的。

　　在未来我想方向应该是非常明确，主要还是通过这个来提升我们的体制机制的市场化的程度，使得我们竞争力更好地得到增强，这是第一个。就是金融业的扩大开放。

　　第二，金融市场要加快开放。这个恐怕也是我们整个金融体系中间具有较好优势的方面，中国的金融规模在很多方面已经走到全球的第一梯队，包括股票市场、债券市场，未来还要进一步扩大股市和债市的开放程度，尤其是债市，未来像熊猫债的市场应该要获得快速的发展，当然熊猫债的发展跟人民币国际化之间也是有着非常密切的关系。除此以外，我们的期货市场也要加快建设，目前来看像原油期货这个市场的国际化，已经在紧锣密鼓持续地推进过程中，除了这个以外，还要引进国外的投资者参与铁矿石，目前我们在国际市场的影响也是非常有限，好在刚才协会的领导也都已经说了，在未来期货国际化发展的方面，恐怕有许多动作，我觉得在未来包括其他的金融机构一样，跨出去经营肯定会遇到在境内所难以遇到的风险，对我们来说付出一些学费恐怕是在所难免的，但是我觉得你不付出学费要从小学生成为本科生最终毕业是很难做到的，只有通过这个过程中不断地进行投入、运作、付出适当的学费，我们才能够不断地提高我们自己，增强我们在国际市场竞争的能力。

　　还有就是这一次开放中间也提到有关信用评级的开放，今年对于中国来说有一个比较大的事件就是很多年没有遇到过的，就是两家主要的评级公司将中国主权信用评级做了下调，在经济运行状况处于好转的情况，经济越来越趋向于平稳的状况下做出这个举措；一个是在对中国经济运行的这一系列看法中，本身是有一定的偏差，当然也还会存在一系列的歧视或者对于许多问题并没有从实际出发来进行判断，在这个方面我觉得信用评级的这方面的开放使得中外的评级公司能够在中国的市场上更好地开展经营，对于更多了解中国的经济情况做出符合实际状况的信用评价，这个方面开放是更有利与向前推进。

　　第三，资本和金融帐户开放。这个方向是非常明确的，我们在上个世纪90年代中期实现了经常向下的人民币可兑现，实现经常向下的基本开放，在这种情况下，我们又用了十几年的时间，快20年的时间我们资本和金融帐户的开放是在稳步向前推进过程中，但是在这个过程中我们遇到一些可能我们原先所并没有有充分预期的情况。到了2003年以后中国经济开始保持一个较快的增长，从原来的亚洲金融危机的冲击逐渐走出来，2003又走上两位数的经过增长，到了2007年我们的GDP增速达到14%，同时由于经济过热，我们的货币政策持续收紧，由于利率整体水平上升，经济过热带来的回报率又在明显地上升，在这种情况下，资本很明显地大规模地流入，这个过程甚至于在之后的危机过后的2009年和2010年继续保持这样的态势。在这种情况使中国对于资本流动的管理出现一个全新的环境，过去是以吸引资本流入为主，但是2005年以后我们对资本流入采取一些措施，进来调节，对于流出这个环节不断地加以调节，打通资本流出的各种通道，使流出更多放宽。比如说个人在境外用汇的额度，5万美元的额度这是在这个水平提高到这个水平，大家还认为这个水平还不够，应该扩大到10万美元，如果是那样的话，那么这一次遇到的冲击力度明显要加大很多。但是在这个过程我们发现一个逻辑上的问题，当资本在境内有了高度的积累之后，一旦发生市场的明显变化，这些资本有可能加大力度流出去，加上我们自身借了很多的短期外债还有众多的因素，两个因素最重要：更多的企业要走出去，企业的财务实力越来越强，在境外的普通收购兼并都是轻而易举，对于这些企业来说去境外开展经营，尤其是将自身的相当大规模的人民币资产中间能有一部分来用外汇进行配资，这是很多想成功的企业想走的这一步。个人来说，个人的用汇需求也在增长，包括对外投资的需求，甚至在境外进行投机的需求，这样一来当我们的资本和金融帐户，资本流出的开放持续放松的状态，所有的需求正好得到实现，这个就缺一个契机，就在2015年8月11日出现一个明显贬值，这些需求就在市场上得到体现。

　　就告诉我们资本和金融帐户的管理对于中国整个开放的平稳运行来说是至关重要的，所以我在这里也是我一直的观点，我认为人民币资本和金融帐户的可兑现，资本和金融帐户的开放是需要审慎和稳妥，所谓审慎就是对于整个环境，对于总的需求和供给的判断是非常审慎，对形势有一个审慎的判断之后有一个很好的把握。

　　第二，当决定之后在实施过程中又需要十分谨慎，一旦遇到市场出现明显的变化，要有很好的预案，对于这个市场进行很好的调节，也就是说我们还要高度关注在未来资本和金融帐户开放中间可能带来的风险，对于中国经济来说，包括这一次的我们引进外资这方面更大扩充开放的程度这一点来看，我们的经济体的规模已经够大，我们的金融总体来看实力也是够强，但是当我们放开门户之后，大规模的资本流动出现之后，它所带来的冲击比起我们国内的一系列不确定性因素来讲，都无法跟它相比，就是境内境外的冲击它可能带来的后果是比较严重的，我们需要很好地加以关注。

　　2015年以后尤其是2016年和2015年可以说是经历了一次重大的考验，也是一次重要的预演，未来对于这一块的管理始终要保持清醒的头脑，所谓IMF的资本交易分类下40个子项，大部分实现可兑现和部分可兑现，只是非居民的衍生品没有实现，但是我们要注意在那些部分可兑现的项目中其实有一些限制也是十分关键的，比如说个人对外的投资包括直接投资和证券投资，现在都处于基本管制的状态。我们最近这些年有不少的个人在境外投资股票，还有投资房地产，但是基本上不是走的正规资本和金融帐户向下的通道，如果是那个通道是属于允许的，可以批准你去投资境外的股票给你兑换外汇，现在没有这一条，为什么有不少能够在境外进行投资房地产呢？主要因为我们有一个5万美元的额度，但是原来说管的范围是非常清晰是属于经常向下的项目，给你提供这个额度是供你旅游、付学费的时候用的，而不是供你去买房地产，现在这个制度已经收紧了。未来这方面的放开，我个人认为还会有一段时间，不会马上走到这一步，就是你可以很自由扩大范围，我觉得在很长时间中可能不会实现。

　　另外对于个人的对外直接投资，很长一段时间管得也是很严，大家一定记得好多年前温州就提出来个人对外投资，也就是在境内不是一个公司，我是一个个人，我在境外设立一个企业，收购一个工厂都不能够成为政策所允许的，在这一点来看，考虑到中国现在的居民部门的外汇，居民部门所拥有的资产外汇比例是比较低，2%以下，未来这个需求持续上升，同时要考虑中国的中产阶级，中层以上的居民部门的规模、人数和财富的数量迅速地增长，其中还有一点最重要的就是高净值人群的规模拥有的财富总量，是在迅速上升。这一部分是最容易产生对外的投资需求的，所以这一部分扩张越快，对于资本流出的压力将来会越大，这是我们长期资本和金融帐户管理所遇到的一个非常严峻的问题。

　　因此，我觉得在未来恐怕资本和金融帐户的开放，趋势是非常清晰，但是推进还会是审慎和比较稳妥的。

　　还有就是对外投融资的步伐加大，我们看到最近这些年我们的国家开发银行在境外这方面的力度在加大，服务于全球战略的需要。同时商业性金融在境外的拓展，投融资的活动应该说发展的步伐还是比较缓慢，这个中间涉及到很多问题，事实上在我们金融对外扩张的过程中，我们很难做到像当年日本曾经做到的，当然最后也是遭受重挫的亚洲金融危机，其实是跟它在境外商业性贷款是有关的，我们目前的境外商业性贷款开展和发展都比较困难，因此我们在这一点上人民币国际化，在目前来看做起来确实有很多的困难，主要的困难也是跟：第一，人民币的利率水平相对比较高，境外的利率水平总的来说是很低，既使是美联储加几次息差距还是很明显的。第二，在中国境内的贷款回报率要相对比境外高得多，对于我们信贷执行的主体商业银行来说在境外进行大规模信贷投放基本没有这种需求，这两点是制约了中国在境外的信贷。

　　未来我觉得空间还是有的，我相信随着目前的经济运行态势继续向前发展，中美之间的利差会进一步缩小，同时我们“一带一路”的发展，我们的更多客户走出去，我们的商业性的贷款作为中资银行来说也会在这中间拓展许多相关业务的机会，这样就会使我们未来投融资步伐通过商业兴金融的方式能够得到持续向前推进。

　　第五，汇率机制的市场化。汇率机制首先是一个汇率的报价机制，我们现在向前发展的路径，我觉得并不是说最终实现彻底的市场化就是我们的目标，我觉得还不能完全这样来理解。所谓彻底的市场无非就是这个市场将来所决定的因素主要是顺周期影响会比较大，因为市场化的程度高了以后，完全交给市场决定运作，顺周期的时候可能汇率波动就会相对比较大，还是需要再进一步拓展市场化的程度同时还需要对于逆周期调节的机制进行更好地完善，只有这种情况下我们才有可能在未来汇率可能出现的剧烈波动能够比较有效地加以调控，汇率进行管理就不要绝对认为不清洁的汇率不能接受，我认为这个看法是错误的。对于某些国家来说，一些很成熟的发达国家，汇率机制走向彻底的市场化，有很好的市场调节机制这个另当别论，但是对于我们国家来说，开放还在继续的推进过程中，我们一系列的管理机制还没有最终成熟的情况下，有管理的浮动汇率还应该较长一段时间，这样的目的是为了使我们的机制将来能够运行的更加顺畅和成熟，避免出现系统性的金融风险。在这一点未来还是需要加以完善，不光是说市场化程度提高，还要提高逆周期调节的机制功能。

　　汇率的弹性我觉得在未来还是有进一步扩大的需要，从市场的运行情况来看，未来在这个方面在市场平稳运行一个阶段以后，进一步扩大汇率的弹性我认为还是有必要的。只有当汇率弹性达到相当的程度以后，市场逐渐能够接受这样的波动之后，在这种情况下以后所出现的汇率波动对于中国的出口产业和企业压力就不会太大，现在有很多企业，如果说它能够顺应这个汇率的波动，用银行的衍生产品进行汇率风险的规避的话，应该说不会对它的整个经营产生很大的影响，它基本可以把汇率所带来的负面风险的压力和因素可以撇在边上，但是由于汇率的波动相对比较小，还有汇率经常出现单向持续的走向，这样使我们的企业在管理汇率的时候不是仅仅规避它的汇率风险，而是希望从汇率的走势中能够获得收益，在这种情况下我们的企业往往就不能很好地把握市场的波动，只有当弹性足够大，能够使更多的企业能够实实在在走到银行，由银行替它做衍生品做汇率的规避我们的出口产品也比较成功，我们的出口企业盈利水平也是不够的，这也是我们出口企业的痛点，因为大量的产品还是劳动密集型的产品，它的盈利水平相当低，如果说我们这个结构能够调整，有更多的附加价值，在国际市场能够获得更高的盈利，而不是通过投放更多的实物，而是能够提高它的技术和价值的含量，这种情况下我们的企业完全有财务的能力来运用好银行的规避汇率风险的工具。

　　最后一个就是人民币的国际化。这个话题在前些年是非常热闹的，在2015年2016以来市场的运行出现了变化，我们也是实事求是地说，确实由于这些市场的大幅度的波动，人民币国际化它的推进步伐是明显放缓了。我们认为人民币国际化在我们的理念上来说，绝不要抱有一蹴而就的想法，不要认为我做几件事，人民币将来就在国际市场最终成为大家所能够接受的国际货币，美元成为国际货币绝不是通过什么一两招，也不是石油用美元计价结算就成为大家普遍接受的外汇，它是跟整个经济体的实力，又跟这个经济体的对外开放的程度以及整个的经营管理在这方面的能力和功能是密切结合在一起的。从中国经济现有的条件来看，人民币国际化我个人认为还是有很长的一段路要走，不是什么五年十年，它要能够真正成为跟美元和欧元并驾齐驱的规模的话，恐怕还有很长的路要走。

　　在这个过程中我觉得还是有很多的事情要做：第一，离岸人民币的流动性机制怎么进一步优化，我们这一轮遇到的问题和挫折其实很大程度上是跟流动性机制有很大的关系，未来我想这方面还需要进一步很好地探索。

　　第二，要扩大交易和人民币的结算使用，这个还是应当继续向前推进，不仅是我们以前所走过的路，而且在未来我们说在资本向负债性的人民币国际化这个方面需要很好地加以推进，过去我们很长一段时间，最初五年所推进主要是在经常下面的交易，更多用人民币进行支付结算。同时对于境外的人更多是持有人民币是把它当成资产，目前的环境在现有的水平上还要再将经常向下要进一步走下去的话，已经没有太大的空间。其实我们在对外的贸易过程当中，进口出口我们人民币现在所占的比重不是很低，就是我们有能力进行人民币定价的地方，我们都已经在做的。还要再进一步提升的话恐怕还需要很长一段时间，尤其是跟整个出口产品的质量，它的价值各方面都有非常密切的关系。

　　但是，我们在资本向下的运用，就像我们刚刚所讲的，投融资中间的使用还是相对比较少的，作为负债型，作为境外的非居民将人民币作为负债来获得资金然后进行运用的业务，未来我认为还是有发展空间的，但是这种空间取决于整个宏观环境，包括利率水平等等。现在国际市场交易产品的人民币的定价、计价这方面我们正在积极向前推进，这个确实是人民币将来要作为一个长期国际化发展的货币在定价方面，计价的方面如何能够创造许许多多的基础性的条件，其实这些都是未来在全球交易中间，大量使用人民币创造了一个很好的条件。但是在现有的条件下，可能你的计价可以经过你的某一个市场推出某一个产品加以构建，但是在未来的话，别人用不用你这个计价方式，用不用你这个定价？来不来你这里做交易？完全就是市场化了，还是取决于整体的经济实力，中国经济的外向发展，外向发展的质量和水平有着非常密切的关系。有的国家在过去很多年也做了许多推进本币国际化的努力，包括期货这些产品的定价等等，你可以定价但是别人来不来做交易又是另外一回事，对于本币国际化的影响，在初始阶段影响非常有限。有的国家长期几十年了也没有什么太大的影响，但是我们当然不能用这些国家它的实践，走过的路完全套在我们身上，我们毕竟是一个大国，是一个经济规模持续加大，将来用不了多大时间将来一定会超过美国的规模，对于我们未来的定价以及支付结算中间人民币的使用一定会带来持续的推动，但是这个确实还是需要假以时日，需要有一个长期持续不断的推进。

　　总的来看，前景是明朗，但是不要认为这一系列的推进迅速地实现国际化是一蹴而就的事，这恐怕就想错了，所以我们还是要扎扎实实做好我们当下的工作。这个是六个方面的领域开放，这些开放如果我们把它放在一起来看的话，毕竟根据它自身的开放影响程度、条件各方面的不同，这几个开放我觉得还会有一些顺序的变化。首先金融行业首当其冲，这个我们已经领略到了，第二，金融市场也会跟着它进一步向前推进。对外投融资和人民币国际化在未来会有一个很长的时期持续不断地加以推进，但是它不会在某个时间节点上出现一个重大的变化，人民币汇率的机制市场化还会进行完善，这个需要看条件，在未来整个市场的供求关系发生了什么变化，整体市场的运行机制发生了有利的变化，在这种情况下人民币国际化是可以预期的。

　　最后一个也是非常值得关注的，也是需要十分谨慎的，就是资本和金融帐户的开放以及人民币在资本向下的可兑换，我认为这个在未来推进的步伐一定会是审慎和稳妥。以上是我对这个问题的观点，仅供大家参考。

　　主持人：谢谢连总的精彩分享；对我们期货行业来说，这个行业和市场的开放是当前进行中的，连总也提出我们的市场开放是有一定稳定过程，就是需要我们有耐心，不能说明天一来全球就开放了。我们中国的开放比如说中国的走出去，我们期货行业最大的目标地是美国，我们要进入美国市场要对美国的监管环境有了解，我们第二个嘉宾是美国期货交易委员会的Eric J·Pan；它的演讲题目是美国期货监管的最新动向，大家欢迎。

　　Eric J·Pan：各位下午好，感谢中国期货业协会邀请我来在论坛上就这个重要的话题进行发言，每次来到这个论坛，这是我第三年来这个论坛，我每次非常惊讶，每年越来越大，讨论的问题也越来越深度复杂，当然了，我们在未来的道路，在十九大召开以来非常明确，我听的主题是最多的，一个是讲期货市场要服务实体经济，另外就是讲到期货市场在中国的国际化。

　　之所以我觉得这个对我来说很有意义，我作为一个来自美国商品交易委员会的官员，为什么感兴趣呢？因为这两个主题(支持实体经济和国际化)也是CFTC成立以来的工作框架，大家可能知道美国商品交易委员会是70年代成立的，当时美国的期货行业已经出现一个多世纪了，最早的期货市场的监管是由农业部来监管的。从早期发展的时候，期货市场其实对于美国的粮食供应非常关键，而且粮食供应又是提升美国生活质量的，所以期货监管在美国一直是非常贴近实体经济。

　　实际上现在在中国也在考虑使用期货市场来支持实体经济，这个相当符合我们在美国的经验。另外一点我想指出，就是在国际化这个问题上，今天早上我也跟一些交易所的领导者交流过，我听了交易所的讨论的时候，他们给我的印象，这个好像非常难，中国公司在美国做生意好像有各种障碍，其实我想告诉大家绝非如此，CFTC的制度从很多意义上说对于中国公司跟美国人做公司标准一样，两年前我来到这个论坛已经进过了，如果你认为美国是一个成功的期货市场的典范的话，那么国际化必须要成为一部分，市场的开放包括能够让人们接入各种资金，获得资金，获得投资，以及允许公司能够获取全世界的客户，这一种因素就会使到市场不断地发展。因此当中国期货业协会要我来发言的时候，就想我谈谈美国期货监管的最新趋势，我想花点时间谈谈监管在美国的一些最新发展。

　　实际上我觉得更有意义，简单提醒各位听众，中国的公司其实还是在美国做生意的，首先就是外国交易委员会包含美国以外的任何交易所，在CFTC规则下，只要你注册一个CFTC报告，你跟我们注册以后可以接入其他的会员，以自营资金进行交易，可以跟期货公司也可以按照美国的客户来下单，而商品CPO和CPA他们也是受到了这些豁免，所以它也可以代表美国的资金池来下订单。

　　所以随着中国的市场，如果你能够成为一个CFTC的地位，你有一个通道把美国客户带到中国交易所营业，还有一个道路可以提供一些产品给美国的客户，这是CFTC30号的制度，当中规定了你可以代表一个美国客户来进行外国的期货期权，只需要跟CFTC注册就可以了。这个是一个很成功的工具，对于非美国市场在全世界都可以利用这个规则，我当然现在不能讲得太细，我只是想提出这两条通路，可以鼓励大家去看看我们的网站，阅读一下我们的规则，CFTC30条规则是怎么运作的，对于中国和美国来说，其实我们市场关联度是很高的，中国的市场参与者跟美国的市场参与者的关联度也很高。所以我现在想讲一下最主要的话题，就是美国的监管发展。

　　首先我先把我之前的话讲完，美国监管发展过去一年最主要还是特朗普上台当总统和新一届的美国政府，从金融监管的角度以及CFTC的工作来说，我在美国之外的地方出差经常有人问我们会不会要求你们去撤回现有的监管规则？幸运的是美国财政部提出了一系列的文件，这个文件使我的工作很容易，因为我可以告诉大家答案是否定。如果你一定要描述一下美国当前的情况，如果说高屋建瓴描述一下的话，如果现在要推进让我们的监管更加有效，是朝着有效的方向发展而不是去管制发展的方向。美国有一份报告，它就是说金融市场它是助长资本市场的发展，经济的增长，这份报告确实提出了一些建议，也就是说金融监管应该如何经过修订，但是它并没有建议废除最近的一些监管改革，特别是在多得弗兰克法案的法规，都是一些管制期货调节市场，这就是在这个法案之后慢慢出现的。财政部的报告指出确实有必要更好地好在CFTC和我们的证监会之间能够确保有更高程度的协调，这样我们的监管更有一致性，也就是CFTC跟证监会统一化场外衍生品的监管。

　　财政部的报告也指出，而且有相当多的篇章讲到交易者报告，其实美国的主要发展就是监管者如何能够更好地掌握期货衍生市场当中的动态，我们推出了一些新的要求，你做了一笔交易，这个交易就会上报到我们的报告资料库里面去，但这种获取数据还是不容易的，而且可能成本比较高，上报的数据可能也是有错误的，所以现在财政部的报告提出建议，这个报告制度如何做得更有效？使用数据报告不光是监管者有用，市场也可以获得更高的透明度，市场可以了解目前在美国市场到底发生了什么。

　　财政部的报告同时还谈到了跨境监管的问题，美国以外的参与者最主要担心的就是美国规则在美国境外的应用，美国规则境外应用就是说有一些市场参与者完全在美国以外经营，但是可能受制于这些规则或者受制于其他美国监管者的规定，所以财政部报告建议了，美国监管者应该寻求一个方法，允许外国的市场参与者能够更多依赖于本国法律和规定，这样的话而不需要考虑符合重复性的美国规则，这个大家都是非常欢迎，因为在某些辖区内你可以符合你本国的规则，而不需要担心有没有违反美国的要求。但是我这里要指出一点，中国跟美国之间还不存在这种关系，我作为国际部主任我也是非常喜欢来到中国，因为我们非常希望中国和美国能够达到管辖权关系，也就是说CFTC，中国人民银行和中国的其他监管者希望能够建立更强的关系，这样的话能够有一天两国能够达成这样的协议，符合中国法规的公司就可以跟美国公司营业而不需要满足更多的美国法律要求。

　　这将是一个很好的成果，你们的监管成本会下降，而且你们更加确定你们遵循什么样的法律法规，不用整天去找律师了。我经常听到中国政府正在进行国际化市场的努力，这个我也会放到我的工作日程上去，要与美国建立更好的关系，因为我觉得如果中国能够跟美国建立好关系，可以给中国的货币市场的国际化和金融市场的国际化带来很多的好处。在美国商品期货交易委员会我们也有一些现实性的改变，我跟大家提这些改变。

　　大家可以了解美国国内有什么样的重点工作，也可以给大家展示我们正在整理我们自己内部的思维，如何更好地做监管，我们新的主席卡罗先生做了一系列新的项目，其中的新项目叫做“项目KISS”它的意思就是让项目越简单越蠢越好，实际上是这样的意思，项目KISS不是说我们的法规不好，而是说我们的法规可能过时了，不高效了。比如说要让人填多张表，用一些过时的技术来做事，所以项目KISS就是要让我们的法规效率更高，更容易去遵守，这就是这个项目的目标。

　　让所有人的监管成本越来越低，更容易遵守法律法规，另外一个计划是要重新看一下我们的法律法规是否需要这些法律法规，是否这些法律法规够有效，就像买一台电脑，有一个运行系统，但是有时候会出问题，所以你经常要做软件的升级让你的电脑更顺畅地运行，在我们的项目里面也要看我们的法律法规，比如说已经实行了四年的法律法规，有可能一开始做得就不太好，出台不太好，我们认为这样可以解决问题，但是实际上在实际的运营里面，发现现实不是这样的，所以这样的计划就是要往后退一步看我们三到四年的法律法规有什么问题，是要做一些改善。这是美国的计划。所以对于在座的各位来讲，可能没有什么样的影响，但是我们认为全世界的监管都应该有这样的态度，现在在中国会有一个期权新的法律，很多领域可能有新的法律法规在十九大之后会提出。我们认为作为监管不仅要实施这些法律法规，同时要经常往后退一步去看这些法律法规是否过时，这是我们在美国经常做的事，我们认为其他的监管也应该这么做。

　　我们的第三个工作重点是要来做技术上的一个进步，今天早上我们讲到中国的一大优势是可以吸取其他国中一些错误的教训，然后在中国的发展中可以往前跳，可以以更先进的方式做实际，而不是犯以前美国或者欧洲犯过的错误。技术在市场中能够发挥非常重要的作用，比如说自动交易和金融科技，我们认为美国这一点已经跟不上中国了，我们想跟上中国，为什么在美国市场很难使用这些高科技？因为美国市场已经很成熟了，他们不想创新或者创新的速度非常慢，但是我们想推动这种创新，因为我们要往前看，我们相信这些发展对市场是有益处和有用的，也是需要的。如果美国市场想保持它的竞争力，比如说跟中国市场保持竞争力的话，就要这么做。所以美国商品期货交易委员会的工作重点就是要创造一个创新的机制，这个就是要看有哪些新科技可以使用，想办法让创造科技的这些人更容易把他们的科技带到市场。

　　第四个工作重点就是网络安全，更加自动化的市场可能也是更脆弱的市场，更有可能遭受网络攻击和其他类似的攻击，所以我们工作重点的第四项是要找出办法让我们的市场更加地坚韧，更加不容易受到网络的攻击。在2016年我们出台了一个法案，要求美国的公司要做系统的检测，保护自己不受网络攻击和其他类型的攻击侵害。这项努力也正在扩大之中，根据我们的计划，我们在跟世界上很多监管机构在沟通网络安全。

　　第五个工作重点是数据，我之前也提到过，我们已经实施了一些新的报告和信息收集的机制，让我们更了解市场发生了什么样的事情。但是，我们现在还在想如何更好地全面使用这些数据，完全利用这些数据的潜力，我们现在还没有完全达到这个能力，我们第五个重点就是找到方法去对这些的数据使用，这些数据可以监管市场，比如说产出系统风险的一些政策，同时也可以让我们更清楚地了解市场上正在发生什么样的情况。所以作为监管机构，我们代表着一个地方的市场，但是我们的一些信息可能对中国也有一些参考作用，所以我们非常愿意和中国的监管机构共享信息；从而我们更了解国际的监管都在做什么事情。

　　第六个我们工作重点是跨境监管，我们都知道市场的特点就是国际化，美国非常意愿在国际市场做事，特别是中国市场。我们也都知道美国之外的一些市场的公司也非常希望能够进入美国来做他们的业务，所以我们在想办法，我们能够产出一些什么样的法律法规推动这种互动，这是我们工作的第六个重点，我们如何达成跨境的沟通和交流，更近、更融合的监管之间的关系。

　　我现在讲讲我们的期货市场的问题：

　　美国商品期货交易委员会在2007年金融危机之后花很多精力在看我们的市场，即使我们是来源于期货市场，但是我们现在看期货市场，其中一个70年之后的趋势，也就是35年之前的趋势，就是一个融合的演进。美国的交易委员会变得越来越小，所以如果我们再看大的交易所，比如说芝商所都是好几个小的商品交易所合并在一起，它是由有很多大的交易所来并购，小的交易所这样的趋势现在有所逆转。在刚刚说的法案之后，美国商品期货交易委员会看到了很多的新的申请，还有五个还在进行之中，有了越来越多的市场参与方，我们再看一下产品，法案通过之后，产品的数量有所增加，在2017年有209个新的产品，仅仅是电力已经有20多个新的期货产品，这个是在四个不同的交易所里面，它与现有的产品有非常直接的竞争，市场中也有更多的新产品，以后也会有更多的新产品，我们非常喜欢这样的，我们非常热爱竞争和创新，如果市场上有人说竞争性太强了，或者说我的产品马上要卖光了，我们并不是这么想，我们认为市场有更多的创新和好的产品是好的。还有比特币期货，美国商品期货交易委员会在几年前说，从我们的角度上看比特币是一个商品，昨天我们宣布了两个比特币期货产品，现在已经得到了自己的认证。而且现在已经有了一个自己做的比特币期权产品，这些已经得到了广泛的关注。很多人对于比特币非常有兴趣，在过去的一周我老是看到有新闻或者消息说现在的比特币是什么样的价格。

　　但是现在我要讲的是我们对于这样的发展有什么看法？从法律的角度先来说，美国制度下交易所它可以把产品推向市场，它有一个自我认证的过程，它不需要获得CFTC的批准就就可以推出产品。不是CFTC说我们认为比特币期货是一个好事，大家来推吧，我们只是允许交易所自行决定，它有没有商业理由把比特币打造成期货产品。我们认为和其他虚拟货币它是需要投资者非常谨慎对待的产品，因为它里面包含了这种虚拟货币买卖所带来的风险，我们也通过公开声明清楚阐明投资者必须要非常谨慎来对待这种产品。

　　第三，现在期货产品已经是自我认证过了，也可能会推向市场；我们还是要非常仔细地去关注这种新产品对于其他金融体系带来的影响，其中一点就是我们精算所，这种期货产品需要经过精算，有人提出一个问题，因为这些产品波动性这么大，会不会给我们的交易对手带来风险？作为监管者我们也在非常关注这个事，到底风险是如何得到管理？这里它用怎么样的保证金模型呢？保证金的水平设在多高？怎么样确保有适当的风险缓释的技术？

　　这个确实是一个案例，市场上创新一种新产品在美国就要上市了，而我们现在身处全球化的市场，这个也会对于其他的国家，也可能会带来一些兴趣或者影响。这种新产品会带来新的挑战，当然包括对监管者带来新的挑战，我们必须要使用我们手上的工具来确保这种新产品引入之后对市场有用，同时不会危及基础设施的安全，也不会影响到投资者保护。

　　我最后想总结一下，现在美国确实发生了不少事，但是在中国发生的其实跟美国的工作紧密相联，所以我觉得我来到这个论坛非常重要，也很有必要，我们就是要去贴近中国的发展，因为在未来一年，如果我第四年再次回到期货大会，我相信我们彼此之间交流的话题会更多，因为我们两国的市场越来越贴近了，谢谢大家。

　　罗旭峰：大家下午好，很高兴今天能够在这里交流对“一带一路”新的看法和心得。“一带一路”是2013年习近平总书记提出的，分别在9月10月两个会上提出的一个新的观念，新的理念，新的概念。

　　主要是我们在中国现在的整个经济发展到一定程度，我们的财富积累到一定的程度，我们可以通过输出我们的资本，帮助“一带一路”沿线国家创造他们的就业机会，同时也能够让我们资本产生相应的回报。

　　截止到2016年年底中国企业已经在“一带一路”沿线的20多个国家建立了56个经贸合作区，累计投资已经超过185亿美金，为东道国创造18万个就业岗位。这个是非常了不起的倡议，“一带一路”国家大概是60多个国家，其中18个是经济发达地区，“一带一路”国家占了地球的面积38%，但是占了地球人口的62%，所以我觉得这是非常了不起的倡议。

　　在这个过程中中国是一个资源的消费大国，2016年中国的原油消费量就是对全球的原油的进口依赖度高达65%，这就实际上是通过“一带一路”国家的推动和开发，可以为后续中国经济发展带来新的活力，这是我的理解。

　　海上丝绸之路和21世纪的海上丝绸之路，这两个概念的提出实际上是从中国和“一带一路”国家之间可以形成互补关系，我们可以大胆地想象，“一带一路”国家之间还能产生一些自贸区的合作，比如说我们跟俄罗斯之间，比如说我们和金砖五国或者说是上海合作组织等等，这些国家之间我觉得都有用人民币开展清算的基本需求，当然这个过程就跟刚才连首席说的，并不是那么简单，但是我相信这种金融相互之间的合作，它会对中国经济未来的发展带来很大的推动。

　　在这个过程当中，我们来谈谈我们的期货市场。我们说中国期货行业在这样的背景下，迎来了一个新的发展机会，这种机会一方面依托于我们经济的持续、有效、高速地增长，另外一方面也是所在国，就是我们的企业走出去的所在国他们的经济发展的需要，我上午的演讲当中我提到我们之间可以开展某种合作，这种合作就中国期货行业,我们可以为我们的投资者开展在海外的风险管理业务以及海外的通道服务以及海外的资产管理服务，这些我觉得可能是作为期货公司背景的海外分支机构它能够有的一些基本优势。

　　前不久刚刚结束的十九大，报告提到了中国特色的社会主义新时代的概念，我们说新时代它一定是要我们另外解读，也就是说新时代一定和原来不一样了，我们原来比如说我们的经济处于高速增长期，现在我们可能不再追求经济的高速增长了，我们可能是会更关注经济发展的质量。在推动“一带一路”发展的过程中，同时也提到人类命运共同体的概念，也就是说未来国与国之间，经济组织之间可能更注重是相互合作关系，而不是一个相互的竞争或者说资源争抢的关系。我记得电商的大佬马云曾经提到，他要成为世界第五大经济体，我当时很难理解，我说阿里巴巴怎么可以成为第五大经济体，我们从双11的结果来看，双11一天时间整个阿里完成的贸易额达到了1600多亿人民币，而京东双11这一天完成1300亿人民币的总贸易额，我们的互联网革命已经使得我们现在整个的消费形势以及我们的贸易形势发生了很大的变化，贸易金融化这是一个大的潮流和方向。讲到期货行业，我们2016年我们的进口依赖度高达65%，而2017第三季度达到69%，也就是原油进口的依赖度逐渐上升。

　　也就是说中国在这方面主要承担世界工厂的主要角色，有时候全球一体化有一个最大的问题，就是美国老以为我们向他倾销了，我们会保持很大的贸易顺差，其实有很多的美国企业在中国设立工厂，比如说苹果，它在中国设立工厂之后，它的产品重新返销到美国去，这个过程大家一定要注意。铁矿石在2016年的依赖度高达77.9%，非常惊人，可以看到我们的原油主要进口国家，沙特占了16%，俄罗斯占了11%，伊朗占了9%，其他国家就占了46%，也就是我们的全球贸易的结构，包括我们的原油主要交易对手，其实是一个动态的过程，我相信不久的将来美国会成为我们的主要贸易伙伴，在原油的进口方面。

　　“一带一路”的功能当中很重要的一块也就是疏解我们的过剩产能，我们把它称之为国策，推动这个过程中，我们认为跟所在国，跟“一带一路”沿线所在国合作潜力巨大，国际产能的合作可以让我们的过剩产能向他们国家进行转移，相互之间都能促进经济的发展，也促进中国现阶段的经济转型升级，也就是说我们可能是换一种生存方式，我们可能会在其他的产业结构方面会获得更大的发展。

　　在这个过程中，我来谈谈南华。我们是在2006年，中国证监会在CPEC的框架下同意部分期货公司去香港设立分支机构，我们去香港的时候也对香港的规则也是两眼一抹黑，我们觉得去香港之后，我们究竟能干什么？不了解，但是由于那个框架下允许有三家外资机构跟中国公司进行合资，可以进入到中国，其中包括银河、摩根斯坦利，另外一家忘记了，就是有三家公司进入中国市场，允许六家期货公司去香港设立分支机构，我们经过一年的分析和调研，我们发现在香港大家都是玩金融的，而南华要去的话，我们必须从商品期货切入，所以我们在后来的一段时间的发展过程中，我们经过了三年，我发现我们500万资金就变成了8000万了，发展速度很快。

　　可见我们的整个业务其实还是有需求的，我们的发展说明在香港做商品还是可行的，而这也是让我们信心倍增的原因，我们通过这样的案例，逐步地在香港开始渗透，从商品领域向证券、外汇、资产管理业务渗透，目前在香港已经成了全牌照的公司，我们最近也在申请四号牌照的投行业务。

　　到了2013年我们在美国芝加哥设立了一个子公司，就是横华国际，这个公司的框架下我们把我们原来在美国设立的南华USA放到这个架构底下。在这个框架下，目前也是一个控股架构。

　　南华到目前为止大概已经拥有了海外15个交易所的会员，其中八个交易所是清算会员，其中包括港交所、以及CME等等，从南华自身的体会，我们走出去的体会过程中，我们觉得对于当地的游戏规则的了解是非常重要的，我们走出去需要对美国的规则、对香港的规则都要有一个学习的过程，我们中间付了好多学费，也包括在去新加坡之前，我们也很慎重，我们仔细研读了它的法规。

　　十九大之后确定了中国企业的加速国际化这样的进程，包括金融企业的加速国际化，我觉得当我们的资本由资本的输入国变成资本的输出国的时候，在这个过程中中国期货行业的机会来了，我们可以在海外市场为中资企业提供服务。之前我觉得我们去本地化，去为当地的企业服务往往缺少这方面的能力，可能也不太会有投资者愿意通过你来进行这方面的服务。但是到了今天，我觉得时间窗口已经打开了，中国的“一带一路”过程也是中国期货公司的国际化进程，国际化的加速进程。

　　讲到国际化的话，其实一直在提，分两个部分：一个叫做走出去，一个叫做引进来。在引进来方面我上午也提到，很多国内的交易所，纷纷跑到新加坡去设立办公室，主要的目的可能是通过一个和现货相对比较发达的一个港口城市来了解熟悉海外的一些规则，同时，为未来设立交割客户介入这个领域打下良好的基础。除了期货交易所有这方面的需求之外，我相信有很多的国内期货公司也有这方面的需求。之前我们已经有18家期货公司获得了中国证监会的许可，在香港设立分支机构，同时有一家公司被允许到美国设立分支机构。这种安排我相信随着时间的推移会越来越多，这方面的公司的需求也会越来越多。

　　人民币的国际化进程它也是我们中国期货公司走出去的一个重要契机和时间点，人民币国际化其实是中国做了很长时间的努力，在2016年12月份人民币成为了全球第六大支付货币，市场占有率在1.68%左右，这个工作其实是早几年就一直在推，后面人民币被纳入IMF，成为美元、欧元之后的第三大权重的货币，其中人民币的权重是10.92%。

　　2017年上半年有一个标志性的动作，也就是欧洲央行增加了5亿欧元人民币外汇储备，其他60多个国家和地区也将人民币纳入他们的篮子当中。人民币全球化这个是我们努力推动的，或者我们共同努力的一个目标，但是可能人民币要真正成为全球货币一定是要和你的国家经济地位相匹配，也就是你达到了怎么样的经济地位才有相应这种权利，我相信中国在成为WTO框架下的市场经济国的地位，所以中美之间关于这个问题最近也是一个争论的话题。

　　在人民币的国际化过程中，中国期货市场显然正在面临新的机会，大家可以看到在“一带一路”的沿线国家，有这么多的大宗商品，其中俄罗斯和东欧有天然气、石油、有色金属、煤炭、西亚和北非有铜、铁、磷、矿等等，所有的这些都是未来中国的期货市场我们可以干的事，我们在商品方面我们可以在这些领域和这些国家开展各种各样的合作，特别是在市场方面的合作。

　　交易所的国际化走在期货公司之前，上海证券交易所、深圳证件交易所和中金所日前做了两个动作，第一个就是中欧交易所就是在这样的框架下，在德国法兰克福设立的交易所，第二就是在巴基斯坦收购了巴基斯坦证券交易所30%的股权，这部分都是人民币国际化战略当中非常重要的一环，也是我们在跟沿线国家合作过程当中的成果。同时，在交易所往外走的时候，海外的一些投资者其实也对中国市场是非常关注的，有很多的投资者都在打听怎么样可以进入到中国市场，我们一直在说，我们怎么样把美国的投资者引入到中国的期货市场当中，刚才Eric J·Pan先生已经给出答案了，他有一个叫FBOT的计划，可以通过这个，美国投资者就可以合法投资到全球各个市场，这是他给我们分享的非常好的点子。

　　我们认为期货市场它其实是两大功能，之前教科书说是我们第一价格发现的功能，第二有套期保值的功能，莫顿跑到上海演讲之后，我们把这个观念改了，第一个功能要保留，第二个功能是风险转移和风险对冲；我觉得这个可能是期货市场的最主要功能。也就是说我们在人民币的国际化以及为我们走出去“一带一路”的企业，为“一带一路”服务的企业提供风险管理工具和风险管理手段的时候，期货市场可以发挥非常重要的作用。也就是说我们可以为这些企业提供风险避险的工具和手段，规避汇率商品的价格波动给企业带来各种各样的问题，涉及到政治以及国与国之间的其他的风险，它一定会反映在价格上，我想我们可以在价格风险的规避上为企业提供类似的帮助，期货市场最主要的功能我认为主要是对冲价格的风险。

　　十九大召开之后，确定了国家战略，期货市场也要顺应整个的历史潮流，我们要努力去做到推动期货市场的对外开放，推动期货市场为实体经济服务的基本功能宣传。同时，让中国不仅仅在WTO、G20、联合国、亚投行等等这些领域表现出我们的影响力和话语权，我们的软实力还体现在定价权，大家可能要关注整个定价权的形成机制以及中国在市场上怎么样来争夺我们的定价权。

　　目前我们横华国际的情况，后面标注蓝色的字的交易所我们有会员的，港交所其实是分成港交所跟港期所两个，东京工业品交易所我们也是会员，中国期货行业发展的规划纲要，2014—2020年我觉得大家可以关注一下，提出到2020年期货行业将努力实现四大跨越，要建立一批具有国际竞争力和风险管理和资产定价服务为核心的现代综合衍生品金融服务平台；第二，继续促进期货行业从小行业向全产业链的大行业跨越；第三，继续打造场内业务和场外业务协调发展的格局。第四，继续构建境内业务和境外业务沟通发展的局面，打造具有国际竞争力的期货机构。这个非常明确，就是期货行业，这是国家赋予我们的要求，也是我们努力的目标和方向。上午的方主席的报告当中，他提到期货行业的国际化时候，第一，要有更多的品种上市；第二，要促进我们整个资本项目的可兑换，促进市场对外开放；第三，要提升大宗商品的定价权，从商品的定价基本原理上来看的话，以前我们说是以贸易商的模式，现在已经转到期货市场的定价模式，期货市场成为商品价格的主要定价场所。中国期货市场在国家争夺商品定价权的过程中要发挥重要的作用；

　　2013年以来中国连续保持了全球进出口贸易总额第一位，连续八年位居全球第一大货物贸易的出口国和第二大进口国，期货市场通过了期货价格引导了商品资本等资源在全球范围内的流动配置，是最具有全球化特征的市场，中国金融开放当中，我们要勇于担当，要努力地推动中国市场的功能发挥和对外的开放。我们在全球化的过程中，其实人才是最重要的，就是人很重要。合规管理这是一个持续的主题，然后才有业务的拓展，其他的都不重要，你只有长期可持续地发展才会获得相应的市场机会。

　　时间关系我的报告就到这里，谢谢各位。

　　主持人：谢谢罗总，对进入国际市场有很多新的体会，因为今天时间的关系他没有充分展开；下面进行南华西湖国际人才发展专项基金与中欧国际交易所合作签约仪式。

　　（签约仪式）

　　现在进入到第二个环节，第一个是一个主题演讲，主题演讲主要是想请一些实业界已经走出去的企业在海外的发展和他们的经验来谈谈对企业走出去以后他们的体会。

　　中国石油应该是中国那么多能源企业走出去的先锋代表，中国石油在走出去的过程中也有很多的体会，这一次非常有幸请到中化石油有限公司总经理武文龙为我们介绍走出去的机遇与挑战。

　　武文龙：各位领导各位嘉宾大家下午好，我是一个实体企业的贸易员，做境外原油期货，跟传统的期货并不是靠得太近，所以今天借助这个机会想跟在座各位期货行业的各位分享一下中国的石油企业现在在外面的情况和我们看到的未来发展的趋势。

　　首先先简单介绍一下中化石油，大家应该都比较熟悉了，中化石油是中国最早的石油贸易公司，它也是中国最早走出去在海外成立贸易分公司的企业，中国的第一桶出口日本的原油也是由我们做，所以中化石油是非常传统和非常强的贸易型企业。

　　我主要分享三个方面的内容：第一，给大家简单介绍一下一些概述，就是中国的石油企业现在在海外的发展情况。第二，分享一下我们认为的在现在的市场情况下，中国的石油企业未来有可能发展的趋势和状态。第三，简单介绍中化的情况。

　　中国的石油企业的走出去实际上跟中国改革开放的发展和企业走出去和其他的企业走出去是同样的时间过程，大概经过20多年的发展，目前进入了一个优化发展的阶段，实际上大家也可以看到新闻上中国石油企业在海外取得非常优异的成绩，现在是影响市场最重要的力量。简单划分可以把发展阶段分为四个阶段：

　　第一，从93年到99年是初步发展阶段，像一个小学生，看看外面是什么样的情况，基本上是从很小的项目开始做起，逐步熟悉这些投资的环境来掌握外面市场的交易规则，积累一些交易和投资的经验来培养自己的人才。

　　第二，从2000年到2007年，这是快速扩张的阶段，这个时候大家回顾油价会发现国际原油价格是从相对低位在快速上涨的过程中，这个过程中你投入大量的资金在这个上面，会带来很好的收益，同时原油作为战略性的资源，对国家的战略、安全是有非常重要的意义，在这个阶段国有企业承担的任务更多是想尽办法在海外拓展油气资源。

　　第三，2008年到2013年，2008年因为金融危机的问题，整个石油市场经历了第一次的大调整，这个阶段中资公司实现向分销方面的发展，在海外形成了很多资源。也从传统的拉非地区转向欧洲包括美国发展，2014年以后大家都知道油价又经历了一波非常大的下跌，一些投资会带来损失的，但是这个时候同样你的同行业，你的国外公司包括国际跨国公司也好还是国家石油公司也都面临同样的挑战，他们也处在调整期，这个是对于中资公司来说是进一步扩大进入全产业链的机会。这个时候会有四个特点，中国的石油行业基本上是中东向迪拜甚至向美国计价，全球三大计价全部成为自己影响力的步伐在迈进的阶段，未来的方向也是会继续朝着发展去迈进。这个就是第四个阶段。

　　经过这么多的发展，中国的油气在海外发展形成了三个特点：第一，20多家中国的企业参与海外200多个油气的投资项目，业务遍及全球50多个国家，涵盖上中下游的产业链，形成六大油气合作区。2016年的统计海外的油气产量随着我们提出“一带一路”的发展，中国油气公司在“一带一路”沿线国家的投资比例也在不断地上升。“三桶油”在海外投资当中占了绝大的优势，最新统计看中石化甚至全球最大的油气生产商。

　　第二，中国的石油企业在海外发展中不断地向中下游延伸，体现三个方面：1、在炼油销售方面，我们之前基本上是在买油田，买资产，我们现在在分销库和炼厂增强自己的全球化贸易、资产配置和资源的优化能力。目前海外的炼油能力相当于7000万吨每年，原油加工量5000万吨每年，在日本欧洲都积极地收购当地的油气资产，比如说中石油在英国收购了苏格兰当地的炼厂，对布伦特计价有非常大的影响力，包括中东中石化在沙特有很多合资的投资新的炼厂，对当地的石油供需平衡产生很重要的影响，包括最近跟俄罗斯之间的合作也非常充分，像东南亚地区民营企业已经开始在东南亚地区收购炼厂，逐步进入新型的增长消费市场。2、在仓储运输，中俄的天然气、中俄天然气管道等等项目都是最近几年中国在海外投资的新的发展。3、比较新的发展，是工程服务方面，依托海外勘探开发和炼油项目的合作，开展工程建设的发展，近年来也取得了比较快的进步。国际市场占有率在不断地提高，规模和资产地位仍然需要再提升，我想各位最近也听到一个新闻，华为和中石油深度合作，利用大数据采油田的出采率，中国的科技公司也在积极参与到工程项目服务的过程中，中海油拥有亚洲最大的深海勘探的钻井团队，也是非常强的海上服务和作业的能力。

　　另外一个方面是通过以上两个方向不断地发展，中国的石油企业在全球的油气资产配置中发挥的作用是越来越大，体现在最明显的方向是中国企业在国际石油市场重要价格指标中定价能力在不断提高，大家都知道国际原油价格是以基准价+贴水；基准油的油价交易主要是三个，一个是中东的迪拜以新加坡为交易中心，一个是以伦敦为交易中心的布伦特，还有美国的WTI，我们在13个市场中影响三个标准计价的作用已经越来越明显，以中东迪拜阿曼计价为例，阿曼原油是中东的重要标准原油的之一，80%以上的量都是要进口到中国，基本上是由中国的五大石油公司来运作和操作，我刚刚也说了，除了传统的东边市场以外，随着贸易流向的改变，东边需求不断地增加，西边需求在相对降低，再加上美国原油不断地扩张，也决定了布伦特计价更多地需要远东决定，中国公司在这方面起的作用也越来越大，以最悲观的情况来看，在伦敦开设交易平台和交易公司的中资公司在不断地增加，我们了解到未来一年到两年内会有新的公司的中国石油公司在伦敦开设北海交易平台，另外一个是在原油的西方的北海市场为主，中国的交易员数量也在不断地增加。

　　另外北美市场，中国的影响力也在越来越大，北美现在出口的原油高的时候大概每天200万桶，一半以上是来中国的。另外一个中国石油企业在除了原油之外，在成品油定价方面的作用越来越大，成品油出口的增量是快速增加的，在全球的成品油市场当中的影响是不断地提升，特别是在新加坡的市场。我们知道整个成品油的定价在亚洲是以新加坡为中心，中国的国有企业国出口量增加对于新加坡汽油、化工品在内的普世的计价方面的影响能力和作价能力也越来越强。

　　最后是要提随着2015年中国的原油进口权和原油进口资质的放开，越来越多的地方炼厂获得了国家批复的原油进口额度，还有原油进口使用权和原油进口资质，目前为止获得使用权有32家炼厂，他们的额度是超过一亿吨，其中获得进口资质是16家，他们的额度占了一半以上，这些中国新增的民营企业还有独立炼厂在市场中发挥的作用也越来越大，大家都知道中国市场是整个供应过剩的状态，虽然中国的进口量总量不断地增加，但是增速是在放缓，新增的增量主要来自于独立炼厂和民营资本，未来五年之内会有越来越多新增的大型独立炼厂加入到这个市场当中来，这些新的民营企业和国有企业之间形成了非常强的竞争关系，他们在市场中的话语权和地位也越来越高，实际上这些地方炼厂已经开始走国际化的道路，在新加坡开设分公司已经超过10家，未来一两年会有公司在伦敦开设新公司，他们的外向型步伐也会越来越快和专业。

　　未来会是一个国有和民营企业积极参加投资向多元化发展的阶段，这个图列出了由中石化、中石油传统的企业，也有其他的地方企业，右边是列出最近一段时间企业在中国的石油企业在海外的积极发展态势，我想大家读到最多的消息是中国华信跟俄油签了每年6000万吨的原油供应，它已经成为远东市场上很重要的一个原油供应商。第二个是洲际油气产能有望提高到500万吨；恒源石化并购壳牌马来西亚炼油公司51%的股权，是山东地方炼厂首例海外并购。

　　第二，未来中国的石油企业，不管是国有还是民营，在持续走出去的过程中会遇到什么挑战还有现在的低油价的市场给大家带来哪些机遇？我们首先要看为什么要出去？实际上最核心的是三个方面的原因：

　　第一，要获取资源，因为石油是最重要的战略资源，油应该是用不完的，或者说在用完之前我们一定会找到新的替代能源。但是至少在十几年之内原油仍然是各个国家关系国计民生最重要的大宗商品，所以它是最重要的战略资源，最重要的战略资源一定具有最好的投资价值，作为国有企业来说，必然肩负了为国家保护战略资源的任务。

　　第二，扩展市场，中国的炼油市场已经过剩了，未来随着民营投资的不断增加，中国的化工品市场甚至机器化工品市场也会逐渐从一个需要从别的国家进口的状态可以自给自足甚至过剩的状态，需要我们走出去开拓市场。除了欧美传统市场以外，“一带一路”沿线的国家本身它们存在着资源相对丰富而加工产品和实际产品相对短缺的状态是中国企业走出去非常好的市场。

　　第三，提升技术，我们走出去就是要看看外面的先进企业，大的石油公司他们到底是怎么做的，他们在全产业链当中如何优化自己的资产配置，如何优化手里的石油资源、分销资源，在中间能获取最高的利润。反过来刺激我们不断地提升自身的管理和运营能力，来成为国际市场上可以竞争的重要力量。

　　我们首先看未来一段时间中国的石油行业如果要继续向外发展会面临哪些挑战？我们认为两个：

　　第一，海外投资项目盈利下降，最新的价格昨天超过64美元，接近65美元，但是从目前的情况来看，对于油价的中长期判断可能出现2008年2014年出现的大幅度单边上涨或者下降的可能性降低。

　　第二，主要资源国地缘政治风险上升，随着油价的下跌，这些重要产油国的收入在不断地下降，加强他们国内政治不稳定的波动，我想大家平时看过很多新闻，包括中东在内，中东最近一两年冲突和宗教的问题在不断上升，包括委内瑞拉经济崩溃和违约的风险上升，包括缅甸在内，西非的尼日利亚这些都是中国的石油企业未来走出去必须要面对的事情。

　　在这些所谓的风险当中，实际上有很多的机会，这个机会来自于两个方面，分为两类：第一，NOC，就是指海外的产油国的公司，这些产油国面临着三个方面的问题，首先是因为油价降低，整个国家的财政收入在不断地下降，他们急需把自己的一部分油气资产可以变现，以沙特为例，这是一类的做法。第二，是寻找海外的战略投资者，引进新的资金扩展自己国家油气的产量，提升它的财政收入。未来我们也收到或者看到很多国家石油公司向我们提出了一些建议和提案，首先就是引入战略，并不像以前一样仅仅局限于上游资产，包括炼厂方面的合作，形成局部地区的产业基地的形式。第二，寻求本国或者海外的发达市场进行上市，实现自己一部分存储资源的现金化缓解国内的财政和政治矛盾。

　　第二个就是IOC，是指传统的国际石油巨头，最近的两到三年我们看到的情况是传统的国际石油巨头向壳牌等等在全球开始重新配置它的资产，有三个方面的特点：

　　第一，投资变得谨慎，在上游开发和勘探项目方面全部都在减。

　　第二，高价值的产品增加投资，比如说化工板块等等产品。

　　第三，可能也是未来的趋势，在往天然气能源发展，以壳牌为例，他们收购了大量的天然气的公司和股份，其他的比如说BP在出售上海赛科50%的股份等等，虽然现在美油是一个非常火热的市场，出口量在不断增大，但是石油巨头们还在慢慢剥离美国管线的资产来应对低油价对他们的影响。他们的两大势力在调整和改变，对于中国来说都提供非常好的重新进入他们传统优势市场来扩充自己海外基地形成全球化资源配置的良好机会。

　　最后要提的是“一带一路”，我们看到这个图“一带一路”中，陆上和海上涵盖几乎所有的重要油气和资源生产国，同时他们也是未来油气消费的潜在增长力量，中国已经走过了从石油产品短缺，油气短缺到油气过剩的路，以东南亚、南亚、印度再到中东，原油资源非常丰富，但是成品油资源非常短缺，所以这是我们中国石油公司未来必须要去占领和投资的一个市场，也和“一带一路”伟大的计划，我们认为未来可能会形成五个发展方向，第一个是由重资源、重上游向全产业链合作发展，第二，由陆上单支突进向海陆并进的发展；第三，由国企为主向国企民企共同参与发展，第四，油气行业先行向多行业并进发展，第五，由中国一家发展到多家一起发展。

　　中国的油气公司应该选择怎样的战略，我们首先应该觉得推动“一带一路”油气资源全产业链的发展，要发挥在资源分配上的自身特点以及各个石油公司在产业链中不同的位置的发展。第二要抓住低油价的时间，获取海外高性价比的油气资源，优化自身的产业结构。第三个方面是说中国的能源企业在国际化发展当中随着中国的石油行业不断地放开，现在已经不是国有企业一枝独大的局面了，应该是国企和民企共同合作发展的局面。我们制定怎样的原则呢？叫互惠共赢，应该遵守三个最基本的标准：第一公平公正，第二，要相互尊重，第三，共同受益。在我们对外发展这么多年的过程中，我们感觉共同受益可能是培养客户黏性，培养深层合作的合作伙伴最重要的一点，最重要是实现互利共赢共同的发展。

　　最后介绍我们未来走出去的传略和发展的状态。

　　我们的走出去不光光是走到国际上去，还要走出自己的一个产业，中化目前为止已经在海外积累非常良好的发展基础，中化有60多年的石油贸易的运作经验，2003年开始也在向上游发展在9个国家和地区拥有35个油气合同区块，在中东有汽和油的投资，我们的贸易实体分布全球主要的发达国家，在日本、台湾、泰国、伦敦、新加坡都有分公司，除此之外我们在天然橡胶等方面还有精细化运输方面也有非常强的实力，在国内我们在主要的沿海码头有非常大的仓储设施，在泉州有100%股权的炼厂，也投资参股了地方炼厂，中国第一家合资的西态炼厂我们有持有最大的股份，从勘探开发到油品销售中打造成一个全产业链的公司，我们国内较强，海外较弱，经营总量1.5亿吨，海外原油约7000万吨，加工能力2700万吨，石化仓储我们在天津、鳌山、珠海等等都有我们的仓储基地，仓储库容的总量是1300万方，仓储中转量4700万吨，加油站总量超过1100座，分销油库50余座。

　　未来我们依托现有的情况逐步在海外扩展新的产业基地，从以下三个方面开始推进：

　　第一，要夯实资源基础。依托我们本身在中东和西非资源的优势进一步开拓美洲和欧洲地区，因为北海地区是悖论特定价重要的贸易交易区；未来短时间内会成为一个市场新的交易力量和重要的参与者。美国原油出口量不断增加，美国市场会成为未来重要的出口大国。本身我们在美国原油上也有投资，我们肯定需要在美国增强自己的贸易和交易的能力。

　　第二，开拓终端市场，要依托现在国内以及东南亚市场和远东的消费和交易的能力，向传统的非洲、欧洲、美洲地区延伸。

　　第三，关注亚洲、美洲等地区的产业项目机会，把握战略机遇，将产业基地和石油联动带动全产业的海外发展。

　　最后分享的是我们最近的思考的问题，我们走出去还要走出自己的行业，最近两年非常火热的是互联网化，实际上我们也在看到或在思考着传统的石油化工行业和互联网应该如何结合，我们认为互联网正在颠覆传统行业，在能源行业领域的颠覆也只是时间问题，不管你相不相信，不管你愿不愿意，你不做就会有别人做，能不能做成功，不敢说；但是必须要去尝试。

　　我们对互联网在石油行业互联网化的认识是一个最终会形成产业链无限衍生的万物互联和智能制造，不仅仅影响传统的认为的勘探、贸易、炼制、仓储和销售，会延伸到终端以及其他的相关行业比如说农业、汽车、服装、地产，最会形成闭环管理。

　　对于中化来说，基于这样的认识，我们提出了一个未来公司发展的愿景，要成为中国最好的能源公司，要怎么做呢？是要成为能源化工领域的互联网公司，战略是需要在自营的基础上形成互联网化平台和产业链相结合，形成完整的生态圈。运营战略包括O2O、B2B、信息服务、大数据等等。中化现在有18罗汉专注于互联网化，大数据应用，平台建设，想把中化打造成为能源化工行业内第一家互联网公司，我们最终想实现构建自营+平台+产业链+生态圈的商业模式，要利用现有大数据、云计算、人工智能和区块链的技术，来构建化工品营销的系统，车船库的管理运营系统包括金融的支付等等，充分发现中化在石油贸易和石油交易中的优势地位。以上就是我想跟大家今天分享的内容，谢谢。

　　第一圆桌环节：

　　主持人：非常感谢吴总的精彩发言，吴总给大家分享了在“一带一路”的战略下的发展机遇和挑战，我想这里面也点出了实体企业在国际化发展当中的一些需求，我们下面将会进入一个圆桌论坛，主题就是中国期货市场的国际化发展，我相信通过这个圆桌论坛的讨论，也希望能够给现在的一些金融服务机构的一些企业带来一些思考，如何来进一步更好地服务实体企业走出去的战略，我们今天有幸请到了来自于境外监管机构，来自于交易所以及国外比较知名的对冲基金的负责人来参加这次圆桌讨论，现在有请各位嘉宾上台，首先有请浦伟光先生，他目前是香港保险业监管局的执行董事；上海能源交易中心的副总经陆丰总；FIA亚太区的负责人Bill Herder；迪拜黄金交易所首席商务官许明镇总，桥中国合作伙伴有限公司首席运营官David Ford，欢迎各位嘉宾。

　　首先非常荣幸能够主持这一次圆桌论坛，我做一下自我介绍，我是横华国际资产管理负责人夏润喆，中国期货市场国际化也不是第一次提出来的问题，在过去的几年当中中国期货市场的国际化在大步地发展，我从2010年加入到南华期货，原先一直是负责南华期货境外的业务，我最早是在香港公司，后来又负责南华美国公司的成立和运营，从去年开始又主要负责境外资产管理的业务，所以在过去的七八年发展当中，我有切身的体会，就是中国期货市场的国际化，不论是和交易所的合作还是推出一些新的产品以及国内的金融机构走出去引进来方面都有非常跨越式的发展，今天请到了浦总包括许明镇总，陆丰总，还有Bill Herder、David Ford他们都是这个行业当中比较权威的嘉宾，所以希望通过这一次的圆桌讨论给大家在中国期货市场的国际化方面能够分享一些经验或者说一些建议，我这边对每位嘉宾有两个问题，我首先先请几位嘉宾一两分钟做一个自我介绍。

　　浦伟光：我在香港的证监会工作了25年，刚刚退休，我就把我的经验跟大家分享一下。

　　陆丰：大家好，我是陆丰，来自于上海国际能源交易中心；希望我们的经验能够更好地帮助大家理解和掌握中国的期货市场。

　　许明镇：大家好我是许明镇，我是迪拜黄金与商品交易所首席商务官，我在迪拜已经是超过10年了，现在我负责整个商务方面的发展跟规划，谢谢。

　　Bill Herder：大家好，我是Bill Herder，我是FIA的亚太区负责人；我们代表的会员除了公司成员还有交易所的成员，同时还有银行、整个期货行业的方方面面 

　　David Ford：大家好我是David Ford，我是桥中国合作伙伴有限公司的首席运营官，我们是一个咨询公司，对于市场的基础设施是非常有专业，我们设计以及开发市场产品和提供服务，谢谢。

　　主持人：谢谢各位嘉宾的光临，我第一个问题想问一下浦伟光总，您是主要长期从事境外监管的工作，您对中国期货市场国际化面临的最大挑战，您认为是什么？

　　浦伟光：很多挑战，但是我大概总结一下有三个重点你们可以考虑一下：

　　第一，人才的培养。

　　第二，怎么去认识国际的规矩。

　　第三，怎么去加入国际的标准的制定。

　　回到我刚刚提到的三个重点，第一个是人才，我每次到大陆，我最喜欢说的一句话，中国有很多人，10多亿人口，中国有很多钱，但是中国缺少的则是人才，特别是你们现在这个业务完全是风险管理的业务，但是我们中国市场里面最缺少的就是怎么去做好一个风险管理，特别是如果你们到境外做业务，怎么去管理好境外的业务。所以第一个对你们的最大挑战是怎么培养你们的人才。

　　第二个问题就是如果你们出去以后，怎么去跟境外的不同公司或者是不同的监管当局打交道，我跟你举一个我最近的例子，因为我已经退休了，所以很多大陆的公司问我意见，有一家公司出了一个问题，我叫他怎么去处理，但是他最后问我一句话，说我要不要找我们公司的领导去跟监管的当局去打一个招呼，所以你看得到很多出了境外工作他的思想，他的做法模式实际上还是用境内的那一套，如果出去了有什么事情找一个领导跟他打一个招呼，境外有境外的做法，实际上打招呼完全把整个事情搞砸了，所以我说你们去找律师处理，按照正常的程序走。

　　我以前很大的看法就是中国的企业跑到境外以后，一般很少到监管当局打交道，很多时候你们出去就找你们的客户谈，但是你看欧美的银行，他们的总裁，他们的主席，如果每到境外去肯定有一站一去找境外监管的当局打交道，因为你们去境外怎么建立你们的形象，如果你们不能提高你们的形象，那么出去以后不知道怎么去处理。所以第二个问题就是平常要跟多跟境外监管当局打交道。

　　第三，参与境外很多标准的制定，我听了很多人说没有话语权，但是坦白说，不是没有话语权，是听话权也没有，为什么？以前很多时候出去开一个会，第一天全都在，第二天只有一个人在，第三天一个都不在，如果你们出去开会，不参与这些议题，不给予你们的意见，就是你们听话的权都没有，所以不要说话语权了，所以要鼓励你们多去参与。我去上海开会，他们告诉我上海交易所的理事长现在刚刚当了全世界的交易所的主席，这个是一个很好的开始，如果你们越多人出去当主席会议，主席这个标准怎么制定，长远来说才能帮助你们的企业走出去，帮助你们更加发展，就这三个意见。

　　主持人：浦总讲得这三点从我自身来讲，是非常关键的三点，因为我们之前也在美国成立的分公司，我们今年在新加坡也成立了子公司所以在国际化发展当中，第一个问题就是人才，确实是一个很大的问题，但是你有了人才，但是他又不能够符合你的企业文化的话，这个人才其实对我们来说可用的价值也不高，所以企业在国际化当中，浦总说的这三点是所有公司都会面临的问题。浦总也知道现在在香港的一些中资机构越来越多，尤其是做证券、期货这一类的企业现在在香港应该说是占了半壁江山。第二个问题想问浦总，关于大陆背景的中资企业在香港要发展，在定位上有怎样的建议？

　　浦伟光：最主要你刚刚提到“定位”，比如说今天来开会很多都是期货商，如果你们定位自己完全就是一个期货商的话，可能你们的定位太低了，实际上你们这个论坛的英文我觉得改对了，但是中文的名字还是期货，实际上期货只是整个衍生品里面的一个小块，我用这个是一个例子，我的看法就是在大陆你们的环境里面有很多的约束，有一些品种你们不能做，有一些业务也不能做，如果你们有机会到境外去开展你们的业务的话，你们就要定位定得比较高一点，我的看法你们定位应该是帮你的客户管理好他的风险，这是第一。

　　第二，如果风险管理好以后，客户有钱挣，你怎么管理它的财富，第二个应该是财富管理。我的看法就是你们到境外以后不要完全只是做期货业务，这是你们的基本盘，但是长远来看你们发展不了，所以最好做不同的业务，做不同的生意，总结你们的经验，将来有机会回到境内的时候，境内开放的时候你们就有这个经验去做，我的看法是多做不同形式的业务。

　　主持人：感谢浦总的建议，毕竟国内的一些交易品种包括一些业务模式还是有相对的局限性，一些企业走到境外对我们来说更多是偏向全方位的服务，包括我们自身的经验，我们从原始的期货经纪商，到现在发展到香港的全牌照，包括美国公司跟新加坡公司，我们打造的也是全方位的金融服务机构，在国际化发展当中，对产品端的需求是一个比较主要的因素

　　因为国内的企业走到境外更多的需求是在产品的多元化的层面，我们今天也请到了陆丰总，他是来自于上海能源交易所，说到中国期货市场国际化不是单纯就是中国的企业走到境外去，也包括引进境外的企业参与中国的市场，我们之前也知道原油期货大家在讨论原油期货上市有很多年时间了，从交易所的层面对特殊品种开发主要存在哪些问题和有哪些解决方案？

　　陆丰：这个问题其实很难回答，因为就我个人的感觉来说，期货市场里面的每个品种都有它的特殊性，都是不一样的，举个例子，不同的品种它的现货市场、参与主体、物流仓储、境内的监管政策，对应的境内市场和境外市场的关系，投资者和投机者的关系，这一系列的关系很复杂，还有境内外法律的对接，文化的对接，对于原油来讲，我觉得期货市场是一个桥梁，这个桥搭得好不好，决定了你这个品种是不是能够被市场接受。应该建一个八通道的高速公路的地方你建一个羊肠小道显然是不合适的，我们在解决原油和期货上市的时候，我们在想我们怎么样把原油对应的现货市场找准，定位在哪，你要有定位，你服务的对象是什么，你能帮助企业，帮助投资者解决什么问题，在当前的条件下完美地解决，这是我们需要做的。原油期货推出来以后，它的桥梁不仅限据原油的衍生品市场和实体的物流贸易市场，还涉及到境内境外的桥梁，涉及到监管之间机构之间的合作，以及境内外市场的关系，所以这个桥很大，内容非常复杂，同时有原油期货做试点以后，也为将来中国其他品种的国际化能够积累经验，开创一条阳光大道。谢谢大家。

　　主持人：因为我知道除了能源期货以外，国内也在推其他品种的国际化，顺着这个问题问一个小问题，从您的角度来看，国内推出国际化的产品，对于境外交易者参与，就是进来的途径方面存在哪些问题？

　　陆丰：拿原油为例，我们引入境外投资者必须要解决几个问题，第一，国际市场的投资者和国内投资者之间在同一个市场进行运作的模式下，怎么样实现期货市场的三公原则。第二，国际惯例的遵循，比如说反腐败、反洗钱国际公约的落实。第三，境内外法律的对接，因为市场开放是两个方面，一个是这个产品所在的市场允许境外投资者进来，还有投资者所在国的法律允许这些投资者走出去，这两个衔接不了就存在问题。中国现有的期货市场监管的法律法规向境外投资者覆盖证监会要出办法，还有投资者的开户和具体的参与过程中的资金进出，期货市场的帐户开户问题，这些问题相关的机构已经通过制定专门的办法方式解决了，截止到上个月月底，原油期货的投资者已经实现开户数量超过一万，包括中国境内的自然人和法人和境外的自然人法人，也就是说道路打通了，剩下的障碍就是投资者怎么样去逐步来熟悉中国期货市场的运作模式，风险管理模式，交易交割结算方式，当我们这个产品对实体经济的密和度比较高的情况下，就会逐步被市场所接受。

　　主持人：可以看出来中国的期货市场跟境外的期货市场从监管和运作的角度来说，其实在这两个层面还是有一定的差距，所以在推出一些国际化产品过程中，很大部分精力就是境内外市场之间起到怎样合规，怎样合理地去处理跨境的交易。在这个方面可能从交易所从监管的角度来说，可能要花很大的经历。今天请到许明镇总，他是来自迪拜黄金商品交易所，我知道许明镇总近几年一直在致力于境内境外交易所之间的合作，我下面一个问题想请教您，在境内外交易所合作之间，在中国期货国际化当中，能够起到怎样的作用？

　　许明镇：其实境内要赶紧地去开通这个桥梁，为什么？因为现在其实很多中国公司已经在海外设立办公室，我就拿我一点点经验告诉你，我们去年拿到了上海黄金交易所的授权之后，我们推出了上海金期货，今年4月10日正式推出，现在的量不大，我们当时推出的时候就遇到很多的问题，因为这是人民币计价的合约，我们也要结算银行开人民币户口，我们客户开的时候就说我看离岸人民币户口我不能转换的，那我开了干吗？所以很多时候我们就进行了所谓的催化的作用，在这个过程中我们的交易上海金期货方面，可以说超过50%是印度人在做，为什么印度人会做上海金？又跟浦总谈到很接近的事情，因为印度基本上他们开始做期货的时候，已经接触到国际市场，当地印度的交易所2004年开始到现在已经在接触到内外套等等策略，所以你可以看到投行他们的高管很多都是印度人。他们接触得早，所以人才方面不缺少，我感觉到要加速开放，主要除了走出去也是要引进来，在这方面我本身觉得我们要赶紧推动这个事情。迪拜黄金商品交易所拿到上海金合约之后，我们也在推进海外的投资客户跟国内尽量配合这个合约，全球有八家交易所，有人民币期货的合约，为什么当地不去推动这个事情。

　　主持人：您对中国期货市场国际化有哪些建议呢？从您交易所合作的角度来说。

　　许明镇：我先讲一下我们迪拜交易所的交易量基本上有25%是从亚洲过来的，另外25%是从欧洲过来的，还有50%就是跟印度的交易商他们在迪拜设立办事处所呈现的交易量。在这方面你可以看到假如要把这些合约推出去，我也经常参加印度的一些讲座，我发现印度人跟中国人有一个共同点，就是期货大会都是在周六，周日进行的，国际上的大部分都是周三、周四或者周二等等，所以印度人跟中国人他们都很努力，不要打扰他们的交易时间去进行这个事情。产品开发方面他们每次都提到定价权，怎么样做到定价权呢？在“一带一路”情况下我们要掌握定价权，我希望在中国期货产品方面去实现这个定价权的梦想，谢谢。

　　主持人：谢谢许明镇总，对我们未来国际化发展提出了一些建议，可能从交易所层面来说，可能还需要一段长时间的发展，从原油期货可能作为试点，日后可能会推出更多适合国际投资者参与的品种。下面想请问Bill Herder先生，我知道他是来自于FIA，他是亚太区的负责人，FIA作为一个组织下面有很多的会员，其中就包括了经纪商，包括了交易所会员包括了清算所，所以在衍生品行业当中FIA旗下的会员在日常的金融交易中都扮演非常重要的角色，这些会员也是来自于世界各地，大家知道现在目前的跨国机构可能通过不同市场的监管层面的一些偏差去做一些监管方面的套利，我想请问您，从他的角度来看对监管套利有怎样的看法？

　　Bill Herder：很有意思的一个问题，就是监管套利是从2007年和2008年已经开始在了刚刚说的法案出来之后就已经有了，在现实中并没有像大家想的可以从中得到很多的利益，在某些情况下，有时候只是一个非常正常的业务，当然大家有担忧，所以大家可能在监管最少的国家获利，某些情况确实是这样。

　　去那些最不透明的市场套利，来做监管套利，比如说有一些交易所50%的事情都是在印度做的，跟印度的政策有非常直接的关系，并不是说大家在避免遵守一些法律法规，在某些情况下只是跟他们的商业战略比较一致的。印度出了一个法规，是要去保护比较小型的一些公司，所以印度这个法规想保护的人，这些人也在做衍生品的交易，但是在其中造成了监管的差距，但是有一些在里面套利的人，想从监管的缝隙获得利益的人，确实有这样的情况发生。但是我们可以看到印度监管机构他们做的工作还是很不错的，他们的受教育程度也很高，但是只是行业里面会有一些人，有一些问题。所以所谓的监管套利无论怎么样讲是客观存在，对市场没有灾难性的后果。我们也看到一些例子，由于看到了监管套利的机会，做了一些比较大型的业务决策，所以有可能有些事情跟我们想象中是不一样的，比如说在新加坡，大家觉得新加坡是一个非常开放的市场，有一些公司可能会搬到新加坡去，但是这些公司并没有搬到新加坡去。

　　法案颁布之后虽然有时候会对有些人造成问题，但是从根本上讲，比如说监管套利的决策都是根据不同公司的业务战略所做出来的。

　　浦伟光：我想说几句话，因为我以前也是做监管的，所以监管套利的议题对我来说它很敏感，特别是我以前在国际证监会里面是主席，过去七年已经做了很多的国际标准的制定。我想说的是大的监管套利应当是不存在的，全球的监管它的手法，它的要求都是跟现在比较一致，但是有一些细节不太一样，但是反过来说有一点，特别是从大陆出去要注意，就是每个国家它的法律要求是不一样的，它不是监管的要求不一样，是法律的要求不一样。举个例子，可能你们听过美国一家公司它几年以前倒闭，它的总公司在美国，但是它全球都有分公司，英国有分公司，香港有分公司、台湾、日本新加坡都有分公司，所以如果你是客户，你的保护是根据你跟它哪个子公司签合约，所以哪个地方的法律去保障或者约束你。或者跟英国的子公司签订以后，就跟英国的程序跑流程，但是你是跟它美国的公司，你的待遇不一样，因为它是美国公司，美国CME最后拿了3亿多美元帮助它，直接把钱退给客户，但是如果你是英国子公司的客户，钱没这么快。对于你们来说，你们最主要就是要知道不同地区法律对你的保障是怎么样，最后决定你要签合同是跟哪个子公司去做。总结我的看法不是完全监管套利，反过来不同地区的法律要求对你将来，如果你经营或者你的期货商出问题以后，你的保障是怎么样。

　　Bill Herder：我非常赞成您说的观点，非常对，还有一些税务方面的问题，很多监管做了标准化的事情，但是法律法规不太一样，这个是大家应该要明白的，除了监管不一样，还有法律法规的不一样，大家的责任和义务都必须要非常清楚，如果进入一个不同的市场的话，亚洲有一个国家，如果是发生技术的错误可以停止交易，但是我觉得这不是监管套利的方面，如果他不了解这个产品的层面，是不应该交易的。所以大型的套利是不存在的。

　　主持人：其实我总结一下，无论企业在境外如何参与到商业的制定当中，其实最基本的问题就是要符合当地的法律监管，刚刚浦伟光总也提到美国这家公司，当时我也处理过这个案子，当时我们最大的反省就是对当地，还真不是监管层面的一些思考，而是在法律层面的思考，可能我们对当地的一些法律并不是太了解，可能对于英国的法律，其实对我们香港来说根据没有这么一条在法律上的定义，或者根本不适用在香港，对我们来说这种做法是不被认可的，但是相反在英国法律层面是认可的，所以就会存在境内企业走到境外会存在对当地的法律法规的一些理解上的分歧，也感谢Bill Herder和浦伟光总提到这一点。

　　下面请问一下David Ford，他是作为一个境外非常知名的对冲基金桥，我想请问您是如何看待中国将近推出来的原油期货？

　　David Ford：谢谢，其实陆总可能是更应该回答这个问题，但是我也尽力而为谈一下，因为我知道陆总准备这个合约已经投入了多年的心血，这个合约其实今天也提了很多次了，可能今年会推出，不管什么时候推出，它都会是一个重要的合约。不光是对中国有重要意义，同时对于亚太区和在国际的能源市场都有重要意义。如果我们只看中国，为什么它对中国这么重要呢？首先我们知道中国是最大的世界上的原油进口国，但是不幸的是原油定价是其他地区定价的。

　　第二，这也是中国第一个衍生品的合约开放给国际市场。

　　第三，它会帮助人民币的国际化进程。

　　首先为什么它对于国际市场有重要意义？特别是亚太区对它比较感兴趣？你看一下原油是怎么定价的，其实它是由两个基准，一个是布伦特，一个是美国的WTI，布伦特它是在英国北海定价，反映了欧洲的供需基本面，WTI是在美国的库欣定价，反映了美国的供需基本面。因此中国是世界上的原油进口国，这个价格反而要去参照欧美的地区，所以亚太区特别是在中国真的是要自己的定价基准。当然了，陆总也讲了期货合约的设计，这里面设计过程当中肯定有很多要考虑的因素，我要强调两个因素：1、有没有真正的经济需求？对这个合约有没有真正的经济需求？2、你的交割程序能不能反映基本的现货市场的操作？首先有没有经济需求呢？我觉得这个是毫无疑问，肯定有的，而交割程序能不能反映基础的现货市场呢？我觉得这个倒未必，我对此还不能够完全信服，我还需要观望一下，就算不符合基础的交割，这也不是它的末日，布伦特合约推出了三次才把交割程序搞对，所以这个市场还是可以调整，可以按时间来不断地演变的，我们要确保这个期货合约它也是与时俱进。但是我觉得真正的问题还是在于这个合约到底会不会成功，这个取决于我们对成功的定义是什么。

　　我们的成功是指交易量吗？还是按照持仓量来定？还是我们看有多少国际参与者来使用合约的数量来定义它的成功呢？是用合约交易量吗？这当然是一个指标，当然我们要看有多少持仓量也是需要观察的，我们真正要关注是国际参与，国际能源业对它的使用，因为我觉得中国和亚太区真的需要这个合约能够成功。

　　主持人：David Ford从一个境外者的角度对中国的原油期货即将上市分享了自己的看法和自己的思考，原油期货作为试点的产品，可能未来要走的路还很长，也需要我们不论是从监管机构还是交易所都要花更多的时间培养这个市场也好或者创新这个市场也好，都需要更多的努力，因为时间关系最后再问几位嘉宾的共同问题，对于中国期货市场国际化有怎样的期待？

　　浦伟光：很有信心，大家努力吧。

　　陆丰：我觉得实际上未来主要看相互理解，因为这中间的不同文化差异，监管差异比较大，对于罗总的期货公司来讲，想要在海外揽客需要遵循中国和所在国所有的规矩，你要把这个桥搭起来，对于交易所来说，怎么样去面对复杂的监管模式，我们需要去理解这个市场才能设计更好的产品，我们这个产品国际上的投资者怎么理解怎么参与。其实我觉得文化差异可能是最难解决的，比如说我们中国的规则里面，我们的一户一码，涨跌停板，等等的模式要境外理解，文化差异在中国也很复杂，比如说有一个笑话，罗总，投资和投机有什么区别？其实答案很简单就是普通话和广东话的区别。所以我认为随着理解程度的加深，中国期货市场国际化会越走越顺利。谢谢。

　　许明镇：我们在迪拜也做好了准备，因为我们有两个结算银行，就是中银跟工行都成为我们的结算银行了，所以我们也充满着信心来迎接走出去的机会。打一个小广告，2018年3月22日，FIA将会在迪拜进行。

　　 

　　Bill Herder：我非常有信心，中国期货一定会国际化，我之前讲得一些谨慎之言，其实作为第二大世界经济体，行业这么蓬勃，肯定就像开着一辆法拉利一样，要小心，但是反正会国际化的，只是说你要融合另外的系统，另外的系统又融合到中国，这个一定会发生，但是还是小心和谨慎。

　　David Ford：毫无疑问中国市场一定会国际化，而且会国际化获得成功，唯一的问题是什么时候发生？以什么样的速度达到这个目标？你去到这个目标还是要小心驾驶。

　　主持人：感谢各位嘉宾的建议和分享，我也希望以南华为代表的金融机构日后能够在中国期货市场国际化发展过程中能够起到一个支持跟投资者教育，市场培养的重要角色，感谢今天各位嘉宾的光临。谢谢大家。

　　第二圆桌环节：

　　主持人：接下来进入今天最后一个圆桌环节，是期货经营机构的国际化，接下来有中欧国际交易所联合首席执行官陈晗总，ICE新加坡期货交易所总裁兼首席运营官Lucas Schmeddes；香港交易所林琦，九三粮油史永革总以及交通银行总行国际业务部副总经理杨敏总。

　　我先让各位介绍一下自己，大家可以跟相关的职位做一个对号入座。

　　陈晗：各位好，我是中欧国际交易所陈晗；

　　Lucas Schmeddes：大家好，我是Lucas Schmeddes，是ICE新加坡期货交易所。

　　林琦：我是香港交易所的林琦；

　　史永革：大家好我是来自九三粮油工业的史永革。

　　杨敏：大家好，我是来自于交通银行的杨敏，从事国际业务包括结算、融资、外汇一些海外分行，所以今天是一个服务者的身份在这里分享。

　　主持人：谢谢各位嘉宾，因为刚才上面的论坛话题是中国期货的国际化，接下来是经营机构国际化，作为经营机构的话，主要是以期货公司为代表，毕竟期货公司作为一个中介的角色，更多的要服务好市场和客户，另外因为你国际化过程里面肯定是需要跟境外的交易所打交道，一起来合作，还是需要其他的经营机构，特别是金融机构做一些合作，所以这一次我们也特别邀了三境外的交易所代表，我们一起来分享相关的观点。

　　第一个问题想问一下中欧所的陈晗总，因为大家都知道2018年之后整个欧洲金融工具市场指令监管会加强，作为我们经营机构未来比如说要进入欧洲市场，会有怎么样的机遇和挑战？以及希望陈晗总给我们中介机构进入欧洲有什么建议？中欧交易所是中国跟欧洲的创新交易所，陈总在监管和经验方面能够更好地去理解两地的监管和两地的特色。

　　陈晗：关于金融工具市场指令二，它将在明年一月一号开始生效，这是金融危机以后欧盟对金融市场实施加强金融监管的举措，这是最近非常热门的话题，实际上全球的金融机构包括在座的已经在欧洲目前主要是在伦敦设立期货或者是证券或者是银行子机构的公司，都已经在直接面对这个问题。市场的担忧就是监管的增强，会对成本的增加和市场流动性的增加，这个应该是客观存在的，但是新的金融工具市场指令二，我昨天在和广发期货的总经理沟通的时候，他说我们的英国广发金融市场英国有限公司已经在做这方面的准备，我就谈到实际上在某些规则上，刚才浦伟光总说要学习别人的监管和法律，我感觉金融工具市场指令二经过金融危机的洗礼，我们中国一些基于高信用风险环境下的一些监管措施和制度设计，实际上现在反过来被发达国家所学习。比如说中国期货市场的穿透式监管，给你客户一个编码，实际上金融工具市场指令二就要求金融机构对客户要实施穿透式的登陆，让监管部门可以看到谁是你的客户，这是一种监管和规则的趋同性，我觉得在这个开放过程中，过去中国更多是单向发达市场学习，但是现在企业走出去，我们金融机构走出去，某些方面我们也趋同，在某些方面是互相学习，中国过去某些不被国际市场理解的做法，现在他们也跟着这样做，这是非常有趣的现象。

　　刚才主持人让我讲一下我们在开放大格局下，期货经营机构怎么发展国际化？我在中欧交易所工作两年，特别是今年以来我有一个非常深刻的感受，中国企业走出去最大的问题是我们的金融服务严重滞后，今天我们是在衍生品的会议上，我想风险管理的服务也是金融服务的一个重要组成部分，“一带一路”是新时代之下全球化的新蓝图，在这个新蓝图之下，越来越多的中国企业走出去，特别是利用我们过去30多年改革开放，我们所积累的生产技术水平，我们的产能要帮助全球，特别是一些欠发达地区加强基础设施建设，实际上我们的期货经营机构的产业客户是他们在走出去，他们会面临什么样的风险？

　　第一，汇率的风险，第二，原材料价格波动的风险，我想我们国内期货机构要服务走出去的产业客户，除了传统的贸易通道之外，现在大家知道中欧专列，随着全球气侯变暖，夏季形成的东北航道，以及中巴经济走廊会促进贸易的流动，在这个通道变得便捷高效的过程中，实际上贸易背后是对大宗商品价格的影响力，这也是一个国家见证力，中国是全世界少有的既是大宗商品的生产国又是重要消费国的国家。应该在大宗商品的定价和影响力方面有更大的发言权，这个也是在贸易背后隐含的一个国家竞争力，因为这是一个逻辑的必然，你是最大的生产国，你又是最大的消费国，理应你拥有更强的价格影响力。早上论坛上我讲到我们商品的天然属性就是全球化和国际化，我们的商品期货不能关起门自己自娱自乐，要打开门请大家一起参与，这样定价才真正具有国际影响力。这就是请进来，我们的期货金融机构现在已经走出国内，走到香港，走到新加坡，有的走到芝加哥，还有的走到英国，但是现在英国存在一个退欧，可能失去欧盟金融护照的风险，所以我们中资金融机构在欧洲的格局可能要进行更多的考量和架构的格局调整。在这个过程当中我认为怎么样让中国的期货经营机构把欧洲投资人引入到中国的在岸商品期货市场，这也是新的机会。

　　主持人：刚刚陈总提到引进来，今天下午的焦点都在原油的话题更多一些，正好ICE在整个原油的物产品在ICE的交易所也是拳头产品，我想问一下来自ICE的Lucas Schmeddes，ICE认为中国推出原油期货会对全球的原油市场有什么影响？以及中国的经营机构在走出去的过程里面，如何可以跟我们的海外交易所比如说像跟ICE做更多的更深入的合作。

　　Lucas Schmeddes：有两个问题：第一个问题，其实跟上一个圆桌论坛是有关系，上海的合约大家有非常多的兴趣，大家也是非常乐观，我也想讲一下我这方面的看法，当这个合约成功之后，它会发挥原油产品标杆的作用，刚才David Ford也解释了不同标杆的作用，这会是另外一个原油产品的标杆，也会带来一些套利的机会，在不同的标杆产品间带来套利的机会，所以在这方面对于期货的经纪人来讲，中国和海外的经纪人都有一些套利的机会，因为这个会是重中之重让上海原油合约影响全球原油的价格，因为大家可以用上海的原油合约影响欧曼的价格和布伦特的价格，这都是非常重要的框架。

　　第二个问题，中国的公司和国际的交易所的一些合作。当然可以跟ICE做很紧密的合作，也可以跟一些其他的国际期货交易所有更紧密的合作，因为我们必须要找出一种方式这里的投资团队和风险管理的团队能够了解其他的期货交易的问题。

　　主持人：您也提到我们引进来包括整个中国的期货市场的国际化过程里面，其实可能对于海外的交易所也是有一个相互促进的过程，其实在这方面我觉得港交所在互联互通方面做得是比较好的案例，接下来想请一下林琦总针对中国目前的资本市场，互联互通的成功模式来分享一下现在的最新动向以及未来港交所的计划。

　　林琦：其实香港交易所在互联互通方面的尝试是从沪港通和深港通开始的，香港交易所在香港市场上扮演着为中国的企业走出去配置全球资产的很重要的平台。从90年代开始伴随着国内的经济腾飞，香港交易所跃升为国际化的金融中心，在香港市场衔接四种客户：中国的企业，来自中国的钱，以及来自国际的企业和国际的钱，在这样的平台上香港扮演着帮助国内的企业融资筹资的企业也帮助国内的企业在海外市场进行全球化配置和风险管理，无论是大宗商品还是汇率的风险管理也都起到一定的作用。

　　互联互通的股票成功从沪港通、深港通运行非常平稳，我们看到伴随南下的资金，来自国内的资金不断涌入，整个香港市场的生态包括股票的估值都发生非常良好的改变，今年以来整体的香港市场的走势也是在全球名列前茅，从中也看出大家在香港这个市场全球的资产配置和融资，包括风险管理的热情。在未来的计划中，早上我们的总裁也提到，未来也是希望把这个互联互通的模式可以去扩张到其他的资产类别，我们现在债券通已经实现了北上的联通，未来在商品通方面也将做不懈的努力，总体就是香港希望扮演一个角色帮助中国的企业走出去，帮助中国的投资者在海外进行资产的配置，帮助我们的企业在“一带一路”的倡议下去做更好，包括大宗商品风险管理。

　　主持人：我再问一个问题，因为我发现2017年港交所开始更多在商品市场做一些布局，比如说像今年也推出了黄金期货和铁矿石期货，针对这两个产品，未来有没有可能跟国内做到互联互通？

　　林琦：港交所以前一直以IPO和股票交易为主要的核心竞争力的交易所，但是随着人民币国际化和“一带一路”，现在也在与时俱进，我们在我们平台上推出更多的产品现在已经是一个提供综合流动性和全资产类别的交易所，在商品方面我们也在不懈地做努力，2012年我们收购了伦敦金属交易所，现在有色这一块已经非常丰富了，今年我们开始在贵金属和黑色的产业链上进行布局，黄金我们今年推出以人民币和美元同时计价在香港交割的黄金期货合约，除了投资者可以选择用人民币或者美元计价的黄金期货去对冲去做套期保值，也从隐含一个人民币对美元汇率的预期，其实可以围绕着黄金的产品做许多的交易策略。

　　黑色这一块我们今年推出了铁矿石的期货，是用TSI指数定价的，跟国内的大宗商品目前还没有一个互联互通的通道，但是这也是我们未来努力的方向，但是两地的联动包括和其他交易所类似的交易产品联动也是非常积极，我们也非常乐见在全球市场有这样的产品互相流动性。

　　主持人：上面有一位嘉宾提到我们期货的最大功能是风险对冲和风险转移，今天我们也有幸请到九三史永革总，九三非常早进入到原材料的海外的采购，包括海外做风险管理的业务，接下来有请史永革总作为代表，谈一下中国企业在大宗商品进口贸易中对风险管理具体有哪方面的需求，以及九三在境内外利用期货做风险管理的经验和心得跟大家分享一下。

　　史永革：首先今天话题是期货经营机构国际化，我们的产业对不上，我是实体产业，但是从我们实体企业来讲，这些年跟期货行业是息息相关的，从中国行业来说，中国的经济进入了新常态，大宗商品行业也是进入新常态，但是这个新常态是属于概念？基本是规避的时代，从这个角度来说，大宗商品的加工企业对于风险控制的需求也是在逐渐地增加，甚至对于风险防控的需求要远远大于对于利润的追求，这也是这些年企业发展，特别是经过2008年的金融危机以后，企业不断地淘汰，大家得出的经验。从我们的企业来看，我们是从事大豆压榨行业，大豆是开放最大数量也是开放最早的产品，也是属于国际化，也最市场化，最金融化的产品。特别是2017年中国大豆进口量预计要超过9000万吨，中国对于国际大豆的需求超过90%，也就是说它国际化程度是非常高，而我们所有的大豆来源于美国南美和巴西、阿根廷，我们买大豆的过程是通过合同签订、采购、装船、运输包括到国内加工，至少得经过三个月的时间，这三个月时间我们企业面临最大的风险就是价格的风险，同时2014年以后中国人民币汇率又是从升值到贬值，现在是剧烈波动，这个汇率的风险也成为加工企业的风险主要问题，包括刚刚各位提到的，我们的企业面临的两个风险，一个是价格风险一个是汇率风险，是目前企业需要控制的风险因素，因而它对风险管理的需求也是非常强的。

　　刚刚主持人提到作为九三大豆加工企业在这些年有哪些经验？我不敢说经验，九三加工大豆的行业经过30多年，进入期货行业20年，有两个变化：对于期货的认识的变化，最早我们这个行业进入期货市场更多的人是在投机，现在是完全地利用期货工具进行套期保值，从我们大豆压榨行业经历了几个过程：2004年以前有工厂就能赚钱，到2008年以前是会采购大豆就能赚钱，到2012年以前是会做套期保值就能赚钱，到现在这都变了，现在只有靠系统的能力才能赚钱，也就是说随着中国经济特别是这几年供给侧改革，包括期货市场服务于实体经济的发展，市场的获利能力越来越小。要想寻找很好的套期保值机会，现在来讲也很难说，真正能套上的时候肯定大家都会100%去套，但是现在很多时间是没有机会去套保，怎么办？就要寻找机会，这就需要企业对市场的研判，对国际形势的研究，甚至有一个远期的预判，这样的话才能寻找一些合理的套保机会。现在企业也开始寻找一些内部精细化管理降低成本的因素，还有一个就是通过产业链各个环节当中去寻找获利的能力，以提升企业的市场竞争能力。

　　主持人：刚刚史永革总提到的都非常务实，也给我们期货公司在风险管理方面未来如何去服务实体经济，能够落地到每个企业在价格风险管理方面的需求，也提了很多的要求，也是我们未来努力的方向。最后问一下杨敏总，因为交通银行应该是最早国际化的一个中国商业银行，在香港也有70多年的经营经验，想请问您商业银行在我们期货的市场国际化的过程中，能够帮我们做一些什么？以及商业银行国际化的过程中，对我们的期货公司的国际化有哪些启示？

　　杨敏：其实讲到期货市场国际化或者期货业务国际化像一个长篇的系列剧，监管部门象导演，指挥这个路往哪走，交易所是告诉你这个戏怎么讲，期货公司和投资者就像演员，把戏演好，商业银行像什么？就像场务，根据导演编剧的要求提供道具，帮助演员把戏演好，最后整个戏剧的最后在字幕的小角有商业银行的名字，但是商业银行是不可或缺。在期货市场国际化中，商业银行要做三个“三”，第一个服务的对象是交易所，商业银行是交易所的参与者，第一在交易所制定国际化方案的时候我们可以帮他一起参与来做好规则制定，系统这些服务，前期设计要做好。第二，要做好交易所规则制定以后的结算服务，这是商业银行要做到的。第三个商业银行现在不仅是银行，我们还有很多子公司，在境外也有，实际上商业银行本身也是期货市场的参与者，第一个三是对于我们期货交易者的三个参与。

　　第二个三是期货公司的合作者，也是三个：第一，我们和期货公司都是为我们的实体经济，为我们的企业提供服务，不管是风险管理也好，其他的金融服务也好，都需要大家一起合作来做一些事情。所以在客户推介，客户服务里面都有很多合作的地方。第二，是在结算和清算领域；第三，在我们期货公司的发展国际化发展领域，我觉得分两部分：第一，每个期货公司都需要国际化的筹资，这是商业银行可以提供的，不管是期货公司IPO或者发债融资商业银行都可以提供很多的服务；第二，期货公司国际化里面，有很多需要境外并购布局，商业银行是中国的金融机构走得比较早的，前期也可以提供很多的帮助和服务，这方面也可以跟期货提供合作。这是第二个三，和期货公司的三个合作。

　　第三个三，合格的投资者的服务者。我们合格投资者在境内做的话，要开NRA帐户进行结算，就有一个代理开户见证的问题，他的资金调拨可以通过网银，这都是商业银行可以做的。第二，融资服务，在我们外面可以看到很多商业银行摆摊，可以提供标单融资。其实商业银行的保函是很好的期货保证金，如果交易所能够接受，就能够为我们合格的投资者节约一定的成本。第三，风险管理，刚刚史总提到汇率问题，是实体经济考虑最多的问题，商业银行参与汇率的风险管理能力很强，各国的商业银行是汇率衍生品市场最大的参与者，所以不管是期权、期货商业银行都可以做服务，这也是商业银行可以为期货国际化可以做的三个“三”的服务。

　　第二，讲到交通银行国际化能够给期货公司国际化提供什么样的作用？交通银行到明年是110周年，现在是中国最早的商业银行，成立之初我们就在日本开了一家分行，在香港我们交通银行运营70多年，我介绍一下交通银行海外分机构，银行业海外有16个国家和地区有20家分支机构，我们还有投行、证券、保险、租赁等不同海外子公司，所以我们是一个国际化综合化的运营体系，海外的运营经验是有一些。对于期货公司来说，我觉得在国际化里面有三个地方可以加以注意的。

　　第一，找准定位，像商业银行为什么做这个事？主要就是跟着中国的企业走出去，企业需要哪的服务，需要到哪个地方设机构，我们就到哪去了，商业银行做的话，一般首先去的地方是国际的金融中心，在那设点比较多。其次就是企业布局比较多的地方在那设点比较多。史总进口大豆主要是在美国、南美一些地方，美国我们很早就设了，去年我们在巴西买了一家150年的家族银行，也是为了中国的企业在当地的合作提供服务，期货公司走出去是干吗的？是提供国际化服务，就要在金融中心设。是为了境内企业境外运营的风险管理做的服务，那就要跟随企业一起做，中国企业走到哪，我就要走到哪，所以定位和布局期货公司所要掌握的第一个问题。

　　第二个问题是一个尊重监管，尊重法律的问题，交通银行这方面做得还行，目前为止在境外监管和境外法律方面没有吃过亏，但是大家可以看到，中资银行、外资银行在境外运营过程中都有很多的监管处罚和罚款问题，这里面有三个地方要注意：

　　第一，反洗钱。反洗钱是我们现在面临的最大问题，现在对于交易所来说这个问题可能不是很大，但是对于期货公司来说，您面的是众多投资者，压力就会非常大。

　　第二，KYC的问题，了解你的客户，了解你的客户的客户，了解你的客户资金来源，还有自然人控股股东是怎样，根据各国的监管和法律规定是不一样的，怎么做？既要遵守所在国的反洗钱规定，也要遵守商业银行所在母国的反洗钱规定。

　　第三，是KYB的问题，你的交易商品是什么，今天上午讲到美国把区块链作为交易的商品，确实对于一个期货交易所来说确实是一个比较好的产品，但是整个市场对于区块链的方式判断并不一样，我们对这个业务是否了解，谁来进行这个交易，在什么地方做这个商品，根据当地监管要求都不一样。在合规方面，特别注意两点。一是希望大家找一个能够充分了解当地监管要求的合规官。第二，能够充分和当地监管部门进行沟通。

　　第三个问题是保持一个稳健的经营方式，不要希望一下把业务种类做得太多，也不要把业务做得太猛，盈利特别高，业务做得开展特别快。对于境外监管、客户、市场，业务太多，太快不一定是一件好事。在境内银行业务创新产品层出不穷，境外我们有一个原则，做我了解的客户和业务，如果客户和业务不了解，可以慢慢来，和监管部门慢慢讨论一下，大家都了解才可以做。稳健是最重要的。

　　主持人：谢谢杨敏总的分享，我觉得未来对整个期货公司走出去有非常多实践的意义。因为时间有限，我们就每个嘉宾问一个问题，因为企业的发展离不开人才，关于人才的国际化，需要具备哪方面的素质？每个嘉宾简单地说一句。

　　陈晗：开阔的心胸和广阔的视野，第二持续地学习能力，第三，跨文化沟通交流能力和适应能力，最后要有文化自信。

　　Lucas Schmeddes：补充一下数据的角度，要有能够在期货业务当中要持续下去的话，你要知道数据意味着什么，这个数据是怎么样产生和使用，因为交易就是要寻找低买高卖，如果能同时做的话，在不同市场之间操作先买后卖都需要你对数据有快速的掌握和理解，而且有一个深度的洞察，作为期货公司也需要有一个执行的能力，要能够跟数据打交道，知道如何能够掌握深度的期货市场的商业数据。

　　林琦：未来的期货人才一定需要更加国际化的视野了解产品和服务，我们现在看到所有的期货交易就更加专业化，更加往量化的方向走，我也很同意Lucas Schmeddes的意见，未来在数据、计算机和金融知识方面的提升要不断地加强。

　　史永革：从我们企业角度出发，我觉得要想国际化必须具备五个方面：1、要懂现货还要懂期货。2、懂采购还要懂销售。3、运营还要懂管理，4、要了解国内市场还要了解国外市场。5、要懂利率还要懂汇率，人民币和美元。

　　杨敏：好奇心跟持续学习，第二，我觉得如果这位同事国际化人才是派到海外去的话，有一个特点必须要具备，他耐得住寂寞，我们在海外的分支机构有的同事在外面工作了十几年甚至20多年也有，如果耐不住寂寞，离开家乡，离开熟悉的环境，离开中餐，在一个地方去工作，真的是很困难的，所以耐得住寂寞是一个期货人才国际化生活和工作的必要条件，谢谢。

　　主持人：谢谢各位嘉宾的分享，也感谢坚持到现在的各位在场的听众。此次论坛到此结束。　 

　　分论坛：科技发展与信息安全

　　时间：2017年12月2日（14：00）

　　地点：深圳五洲宾馆长江厅

　　实录内容：

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾：大家下午好！

　　今天，我们相聚在美丽的鹏城深圳，共同迎来第13届中国国际期货大会的盛大召开，本次分论坛的主题是“科技发展与信息安全”，由中国期货业协会主办、华泰期货有限公司承办。在此，对各位领导和嘉宾朋友们的到来表示热烈的欢迎！

　　党的十九大提出将现代金融纳入产业体系，要求金融回归服务实体经济的本源。近年来，随着科学技术与金融业的深度融合，金融科技已成为金融行业转型升级的助推器，也是未来期货公司的制胜法宝。我们的母公司华泰证券在金融科技运用上已树立了成功的典范，目前，涨乐财富通在证券交易类APP排行榜和移动APP排行榜中始终蝉联第一，获得了市场和投资者的高度认可。在万物互联的新时代，如何充分发挥科技的引领作用，在确保信息安全的前提下，提升金融行业核心竞争力，成为当下我们需要迫切思考的问题。本次论坛聚焦于科技发展与信息安全这两大主题，希望为期货行业科技发展提供前沿视角，开拓新的思路。

　　我是本次分论坛第一节的主持人，华泰期货王强。

　　下面，请允许我介绍出席本次论坛的领导和嘉宾，他们是:

　　中国证监会信息中心副主任刘铁斌先生

　　大连商品交易所副总经理许强先生

　　中证信息技术服务有限责任公司副总经理罗凯先生

　　中国期货业协会领导孙明福先生

　　华泰期货有限公司总裁徐炜中先生

　　此外，出席本次分论坛的还有来自交易所技术公司、金融科技公司、期货公司的领导及技术专家，一并表示热烈欢迎。我们还非常荣幸地邀请到了金融科技领域的一系列重量级嘉宾，我们将在接下来的环节为大家一一介绍。

　　最后，感谢中国期货业协会主办本次大会，同时对深圳市期货同业协会的大力支持表示衷心的感谢！

　　接下来有请中国期货业协会领导孙明福先生致辞。

　　孙明福：尊敬的各位领导，各位专家，各位来宾，下午好！

　　欢迎大家来到深圳，深圳作为我国改革开放的前沿阵地，同时也是全国科技、产业创新中心，在这座创新引领、兼容并举的城市，我们欢聚一堂，共同举办科技发展与信息安全分论坛，在此，我谨代表中国期货业协会对本次论坛的召开表示热烈的祝贺，对各位的到来表示诚挚的欢迎！

　　邓小平同志曾提出，科学技术是第一生产力，随着互联网、物联网、智能交易、区块链、大数据、云计算等新技术、新理念的层出不穷，科技的力量正悄无声息又无处不在的影响和改变着我们的工作和生活，纵观全球金融行业发展史，每次重大变革与突破的背后，科技创新都发挥着核心驱动作用，期货行业也不例外。以科技发展为主题的分论坛迄今为止已连续举办了7届，积极推动了期货行业科技创新发展。近年来，随着供给侧结构性改革的纵深推进，期货市场创新步伐加快，科学技术发挥了支撑、保障、实现乃至引领的作用。行业信息技术、公共基础设施进一步建立健全，为经营机构提供了安全、可靠、便利的服务。也大大降低了经营机构的运营成本，另一方面，随着期货公司业务牌照的放开，业内在加速升级服务模式，努力构建具有互联网时代特征的客户服务体系，不断提升服务实体经济的能力，不可否认的是金融科技的快速发展，给我们带来便利的同时，也给交易公平、安全和监管提出了新的挑战。

　　本次论坛立足于科技发展与信息安全，旨在充分探讨金融科技发展与信息安全之间的平衡关系，力求促进期货行业的健康、稳定发展。华泰期货作为本次论坛的承办单位，邀请诸多行业专家为大家带来一场思想盛宴。非常感谢华泰期货为本次论坛付出的努力。

　　最近几年，围绕稳中求进工作总基调，着力于服务实体经济，防控金融风险，深化金融改革三项任务，协会在推动科技发展与维护信息安全上，积极筹划并开展了大量细致的工作：一是强化制度体系建设，积极推动行业科技发展，配合监管部门研究起草信息技术规范性文件，修订完善自律规则，力求规范行业信息技术管理，营造良好的技术创新氛围。二是精心策划，并举办多期期货经营机构、信息技术高管及业务人员培训，为行业科技发展奠定了厚实的人才基础。三是专门设置了物联网金融专业委员会，致力于推动金融科技在期货行业的研究与探索。四是研究利用信息技术手段，加强行业信息数据的收集和分析，提升风险防范工作的前瞻性，针对性和有效性。

　　刘世余主席在证监会系统协同会馆干部，学习党的十九大精神强调，全面建成小康社会的决胜期，资本市场的改革发展稳定要突出抓重点、补短板、强弱项，当前期货行业正处于转型的关键期，必须精抓风险防控，强化科技创新。在此我抛砖引玉，提出几点意见供各位探讨：

　　1、加强行业信息安全法规的整体性建设，逐步把技术规范体系与市场监管法律法规有机结合，同时督促、检查、指导期货经营机构严格执行信息安全管理办法和技术标准。各期货经营机构也要提高政治站位，以服务国家战略的思路，自觉执行行业技术规范，坚守合规风控底线。

　　2、探索利用科技手段，打造服务平台，促进商品期货、现货行业的互联互通，为实体企业提供线上实时咨询和线下量身打造解决方案的对接服务，更好的服务实体经济。

　　3、引导鼓励期货经营机构加强科研投入，完善数据体系建设，打造技术优势，同时加强科技赋能，完善客户服务体系建设，全面提升客户服务水平。

　　最后，预祝本次论坛取得圆满成功。谢谢大家！

　　主持人：谢谢孙会长的致辞。孙会长的致辞立足高远，为我们期货行业科技发展与信息安全建设指明了方向，让我们再次以热烈的掌声表示感谢！

　　接下来有请华泰期货有限公司总裁徐炜中先生致辞。大家欢迎！

　　徐炜中：尊敬的各位领导，还有各位贵宾，朋友们，大家下午好！

　　非常感谢我们协会领导能够做精彩的致辞，为我们这个行业下一步的科技发展与信息安全指明方向，也提出要求。这次我们很荣幸协办这次论坛，这也是我们第一次，国际期货大会是第7次，每次大会论坛为我们科技发展提供了很多新的智慧和新的思想。也是为推动行业的信息科技发展注入新的动力。承办这次活动的时候，我经常想，我们经常做一些并不认为自己很擅长的事，因为论坛大会，我们上来想，我们应该干更擅长的风险管理，因为今年我们场外期权做得不错，科学技术高大上，我们还担心能不能搞好，非常感谢我们这个团队花了很多心思。我们做了很多安排，使我们感觉这是非常有意义的事情。所以我们偶尔要多做一些自己不擅长的事情，可能是最大的进步。

　　我们认为金融科技的本质就是提高服务，为我们的客户创造价值。提高我们的效率，降低我们的成本。另外金融科技也可以为我们的企业经营管理的效率，以及服务体系的重塑再造提供强大的支撑。我们现在期货行业正处于转型创新的关键时期，科学技术是推动我们行业转型创新的驱动力，我们期货经营机构继续用科技来武装我们自身，用科技的手段来改造我们的金融生产链，用科技的手段升级我们的服务内容和手段，这次大会非常荣幸的邀请到我们各位领导、各位贵宾，包括很多专家，我们金融科技领域的领军人物，我相信这次论坛也一定会给大家带来很多的思想上的智慧。另外我想我们现在正处于一个颠覆性的时代，云计算、高性能的计算、大数据、人工智能、机器学习都已经渗透到我们的日常生活当中，而这一些颠覆性的技术也将为我们金融市场带来充分的想象力。

　　现在我们看到，包括国际上的高手，都说自己是金融科技公司。去年我们集团华泰证券，我们认为是投资顾问公司，现在定性为科技金融公司。所以我们现在这个时代已经发生很大的变化，作为金融行业一定要关注到这一变化。比如说要充分运用这些金融工具，尤其是我们母公司，前段时间网上有文章，为什么是华泰证券取得很大的进步？包括我们最近朋友圈刷爆的乐享智能。我们的涨乐财富通号称证券行业的领头羊，排名第一，超过三千万，日活量也是排名第一。所以在母公司的强大基因下，我们华泰期货也正在打造科技、IT技术的核心竞争力，我们在“十三五”战略规划当中，把IT作为我们的两翼之一，也是我们的六大核心能力之一。我们现在在IT当中设立大数据中心和信息技术，我们在机构投资者年会上将发布具有一站式、智能化、全方位的线上线下的移动手机APP——“期赢天下”。率先升级行业的移动服务，希望能一起和行业共同进步。

　　我们认为在这个时代里，在大数据时代里，我们面临的竞争对手或许并不是我们的同行，而是我们的大数据或者技术的变革给我们带来颠覆性的变化，从这个角度，我们一定要认真的研究和思考，如何应用科技技术来赋予我们更多的能力，为我们的客户提供更好的服务。在下一步的产融结合服务实体经济中提供更专业、更智能的服务。但是有一点我们看到，我们这个期货行业的信息技术与我们的银行，其他的金融机构、证券存在很大的差距，就在前不久的晚上，总监给我打电话说，现在不停有黑客对我们的交易进行洗劫。经过几次防止，终于守住了。但是这不得不让我们感到担忧，包括前段时间，我们在协会、证监会开会的时候也提到，我也提到，我们要高度重视，这个行业在信息技术安全中存在的问题，无论行情信息、交易软件还是数据都跟其他同行存在很大的差距，这块急需我们提升。

　　我希望今天的大会能积极推动这个行业技术的发展，帮我们把把脉，多提建设性的意见。我就说这些，再次对大家的到来表示欢迎，并祝大家工作顺利、身体健康。谢谢！

　　主持人：谢谢徐总。带着华泰期货的美好期望，我们正式进入本次论坛的主题演讲环节，这一节将有来自监管部门的领导和信息技术领域的专家为我们分享他们的精彩见解。

　　下面进入我们的主题演讲环节：

　　首先，请允许我介绍中国证监会信息中心刘铁斌主任，铁斌主任是证券期货行业信息技术领域的专家，他将针对“金融科技在证券期货业的应用与发展”分享他的远见。掌声有请铁斌主任。

　　刘铁斌：各位领导，各位嘉宾，大家下午好！今天我汇报的题目是“金融科技在证券期货业的应用与发展”。

　　大家知道，刚刚开完十九大，我们国家现在进入了一个新时代，值得我们庆幸的是，现在从国家到证监会都非常重视金融科技的发展，非常重视信息安全工作，习总书记专门强调国家经济发展和产业转型需要信息技术作为催化器、加速器，充分利用核心技术实现各行业的跨越式升级，提升产业转型速度，缩小与发达国家的差距。这是我们很好的契机。金融科技的基本情况从三方面阐述，基本内涵、发展现状和应用情况。

　　大家知道，现代科技主要是由人工智能、区块链、云计算和大数据，俗称ABCD，由信息技术组成现代科技，包括移动互联、社区网络、量子计算、3D打印等等很多技术组合在一起，催生了行业的金融科技和监管科技。ABCD这四方面现在是作为最重要的信息科技的基础来为我们行业的金融科技的发展提供一个基本的保障。

　　云计算，现在普遍采用新型的技术服务模式，它包括IaaS、PaaS、SaaS等等，通过提供统一的基础资源的服务、平台的服务、计算能力的服务还有软件的服务，来为大家提供集约式，能降低成本能快速部署的应用。

　　人工智能，实际上是一种机器学习的过程，它可以分为有监督学习、无监督学习、强化学习，其中它的一分支是深度学习，涉及深度神经网络，利用以前人类认知的专有领域，比如图像识别、文本理解、音频识别，所以这个也是特别受关注。目前在狭义的阶段，应该说是针对特定任务和机器学习的解决方案，今后我们可能会迎来更广义的人工智能，可以将所有的问题都能够智能化。基本上人工智能接近于人脑的思维。

　　区块链技术，这几年也是研究非常广泛，从比特币到分布式账本等，最重要的应用大家还在探讨之中，银行在这方面的应用可能比我们应用的前景更广泛一些。但是在证券期货行业也会有相应的应用，一会儿我会讲到。

　　大数据，应该说现在大家炒得比较热，它实际上是一种基础性的，容量大，类型多，存储速度快，它是由各种解决方案、体系、结构、工具和平台集合所组成，能够应对在数量、速度和多样性日益增长的信息资产。我觉得大数据实际上还是一种最基本的数据集合，所以它会在不到5年时间内，将来不再是单独的类。

　　我们讲到金融科技，什么是金融科技？金融科技是金融和现代信息技术的结合，是核心机构和证券机构利用现代信息技术全面改造和优化业务流程和市场服务能力，为不同类型的投资者提供定制化、高效的、全面的、智能化的业务服务，来推进行业机构提升经营管理能力，优化运营结构和降低经营成本，来促使经营机构进行差异化的竞争。

　　监管科技，实际上应该是分成两个方面：一方面是监管+现代信息技术，它是指证监会和交易所等等市场核心机构，利用现代化的技术来优化和改造监管和监察等业务，全面掌控和防范市场风险，强化针对证券期货违法的执法能力。二方面是合规风控和现代信息技术，这是指机构利用现代信息技术手段来提升业务监控和合规审计效果，而保证业务的合规开展，提供尽职调查能力，规范投资者的交易行为。

　　从现在发展来看，我们可以归结为几个特点：一是算力平台化、算法工具化，尤其是以人工智能为代表。现在很多厂商拥有的大数据结构层的技术和平台产品，规模不断扩大，阿里现在有达到五千台服务器的规模。大数据分析和人工算法也都是开源的。二是大数据的数据垄断化，现在很多厂商拥有自身业务领域优势，能够获取独特的数据资源，一方面它严格的限制对外的数据共享，比如阿里、百度、腾讯等等，蚂蚁金服，这些大型互联网科技公司，拥有海量数据，BAT三家拥有的数据应该是3300PB，这是什么概念呢？一个PB相当于是15个美国国家图书馆的数据量，他们有3300PB，每天以4PB的速度增长，数据规模是相当的恐怖。大数据产业的成熟化，将来可以为我们的监管需求能够提供服务。

　　大数据应用的基本方式，一种相应的模型。

　　这是优势，包括技术门槛比较低，产业日趋成熟。但是劣势是现在金融监管领域没有相关的经验可以借鉴，还是属于初期发展阶段。

　　从Gartner发布的信息发展科技现状来看，未来10年发展主要是三个方面，智能化、数字化和网格化，这是未来数字业务和生态系统的一种基础。未来十大战略发展趋势，除了人工智能和区块链，还包括智能应用、程序和增强分析，包括智能事物、边缘云、绘画平台、沉浸体验、事件驱动等。人工智能应该说是未来十年内最具颠覆性的一种科技，因为它具有前所未有的计算能力，接近无限的数据量，并在深度神经网络中取得空前的进步。这些使拥有人工智能科技的机构可以驾轻就熟，适应新环境、解决新问题。

　　智能应用程序分析，现在正在改变着工作性质和工作场所、结构，未来几年当中，几乎所有的应用程序和服务都将包含一定程度的人工智能。它的增强分析应该说是一种特别具有战略意义的下一代数据和分析范例，通过机器学习，为广泛的业务用户、应用人员和普通数据科学家，能自动化整备数据。所以它将成为颠覆的数据市场的一种驱动因素。也是数据分析的未来。智能事物，现在应该说是一种超越严格变成模型、执行的物理事物，它也是利用人工智能提供先进的行为，与周围的环境和人和自然的交互，比如亚马逊扬声器，它就是一种智能化事物的例子。包括数据孪生，也是对真实世界的实体或者系统的数字表示。数字孪生可以增强数据洞察里，并且改善角色决定，最终帮助开发者做新的商业模式。

　　边缘计算，从网状、网格和分布式处理的概念中得到的，它试图保持流量均匀和本地处理，目标减少流量的阻塞和延迟。边缘计算将分布式计算代入云风格中。绘画平台，可能未来几年里，基于自然语言界面的绘画界面将成为用户交互的最主要的目标。沉浸体验实际上是虚拟现实VR、增强现实AR和混合现实MR，他们在改变着人们感知数字世界的方式。MR将VR和AR两种模式扩展，是以更强大的方式整合物理世界，在MR当中用户可以与数字和真实世界的物体进行交互，同时保持物理世界的存在。现在可能很多是应用在网络游戏等等这些方面，但是这种体验可以看出超出最开始的设计想象。

　　未来的十大科技的科技发展方向，可能会根本性的改变我们人类的生活模式。现代科技已经应用到各个应用场景当中，比如自动驾驶汽车，比如我们每天开车出行一定要看看百度地图或者Google地图，来看看我们到底选哪条路来走，他们收集的方式是每个人点地图，你就会上传数据上传到它的数据库，它根据上传数据决定这条路是否拥堵，也是互相交互的过程。比如我们进停车场，我们去开自己的车，它的监控系统就会监控，看周围是不是有破坏分子或者是不是有嫌疑分子，如果有马上通知安保人员。包括我们早上起床，也许自动的给你播放你喜欢的音乐，可能会把晨报，把你想要的信息全部摘出来，直接供你来进行阅读。比如机器翻译，现在科大讯飞搞的机器翻译，也是非常精准。今后我们的学习系统，以后我们去学门课或者参加考试，学习系统会自动给你推送题目、自动给你评分、自动给你找相关的资料等等。现在已经应用到生活当中的各个层面。

　　人工智能最近有名的案例，AlphaGo，AlphaGo最开始是一个有监督的学习，到AlphaGo Zero是无监督学习，没有把人类的围棋棋谱输入进去的情况下，只是告诉他一个规则，他通过十几天的学习以100：0击败了AlphaGo，AlphaGo以3：0击败了柯洁，可以看到人工智能的发展多么的迅猛。美国著名科学家写了一本《终极算法》，他说是不是有一种终极算法，这种终极算法可以解决一切问题，以后所有的问题，终极算法可能都能解决。这是一个美好的愿望，但是不一定能够真正实现。终极算法真正实现的话，也可能是人工智能统治世界了。

　　第二部分，行业金融科技应用现状与问题。从三方面来给大家讲述一下。

　　前一阵，我们对行业进行了一次调研，14家核心机构和13家的证券期货经营机构，从我们的调研情况来看，大家现在在大数据、云计算方面，人员资金投入比较多一些，在区块链和人工智能方面还是起步阶段。这是调研情况，可以看到市场核心机构在云计算方面投入多点，基础设施建设上，市场和人员投入上在大数据方面要多一些，经营机构现在也是在大数据和人工智能方面投入相对多一些，因为经营机构，包括智能客服等讲到了，这些要多一些，这是大致的调研范围的配置。从这里可以看出来，发展还是比较失衡的，投入不太均匀。证券公司、交易所资金投入大一些，基金公司正在试点和探索，期货公司几乎是一片空白，所以今天我们在座的期货公司比较多，确实是，我们在IT投入上，在IT人员的储备上，在适应新一代技术人员的储备上，我们现在确实很落后。但从全球范围来看，整体上都是处于应用探索，百花齐放的阶段，现在我们与国外金融机构的差距还没有质的差别。

　　我们现在多数的金融机构将大数据、人工智能技术应用于客户服务效率提升和内部运营优化等金融科技领域，比如投资者画像系统等。但是各经营机构利用大数据、人工智能技术增强业务合规和运营风控等，这种科技监管水平的研究应用还比较少。在云计算方面，多数经营机构自建私有云，或者借助行业云来部署内部的开发测试、灾难备份和互联网信息系统，增强了系统的建设扩容的能力，降低建设成本。

　　监管科技方面，现在也是在这些驱动交易、内幕交易、高频交易等，智能化识别、关联账户识别，等等这些方面也做一些研究工作。行业服务方面，现在有些云的服务，课题研究一会儿也会讲到行业内深交所即将成立的金融科技研究发展中心。

　　金融科技面临的困难与问题，四方面：一是配套法律法规有待健全。对业务服务模式、人机交互、法律界定、信息技术管理、风险防范和应急处置有待进一步明确。行业尚未规划顶层的设计，所以对行业急需的核心技术和应用服务没有形成联合的研究机制。另外行业缺少符合数据科学特点的技术业务复合性治理结构，行业机构在相关的信息技术人才、技术能力储备、科研经费投入方面缺口比较大。数据治理也还存在一些问题，一个是数据科学人员无法接触数据，数据管理部门不懂数据科学的矛盾。第二，行业数据很多都是物理存储的集中，大多数是未在数据模型上进行整合。第三，数据共享方面，由于行业数据标准不完善，行业机构无法引入外部数据。这也是数据无法打通、无法整合，没有整合、打通的数据，数据模型不统一的数据，没有办法进行大数据和人工智能的应用。

　　监管科技的基本情况，我们对国外进行了调研，信息科技、监管科技美国处于领先地位，它是搞矩阵式监管。英国、新加坡和澳大利亚都是采用砂箱式监管模式，英国应该说最先提出了由金融科技机构来实现自己的合规监管。英国现在又提出了针对监管部门进行科技监管，现在提出了这个新的理念前面一个理念是针对证券期货经营机构或者经营科技机构。日本现在鼓励商业银行投资金融科技公司，所以日本出台相关法律法规以后，日本的商业银行大量的资金投入到金融科技公司当中。这是他们各个方面的主要应用。

　　我们同步调研了国家相关的部委，人民银行、银监会、保监会、公安部、国税总局等等，还有法院、检察院，也了解到这些大的部委在金融科技领域方面，因为他们不一定叫金融科技，就是应用新技术来推动监管科技的发展，应该说他们基本上都是开始重视新技术的应用。

　　云平台建设，现在人民银行，包括主要的部委也都在进行，国税总局正在建设金税三期，公安部采用六个不同的技术来建设6个省级运营平台。公安部的数据也是相当庞大，北京中院是建立统一的智慧云，检察院也是，最高人民检察院统一开发全国的部署应用系统。这些部委也都是在搞云平台的建设。

　　我们现在还是采用的传统数据分析工作在向探索数据深度挖掘方面来发展，这是一个过程。

　　大数据方面，现在很多部委也建设了相关的数据仓库和数据中心，证监会现在应该说从六个方面来进行监管科技的应用，一是在建立业务统筹、技术统一中央监管信息平台。二是开展行业的数据治理。三是探索前沿技术。四是建设完善的信息化技术设施。五是筹备大数据监管平台。六是加强行业标准化建设。

　　证监会现在是围绕统一全面共享的原则，证监会从建会开始就非常重视信息化建设，从信息化建设发展历程来看，证监会经历了从一个个独立的业务系统建设模式，我们叫信息化1.0阶段，现在进入到业务统筹、技术统一的、中央管控的建设模式，我们现在称为信息化2.0。这个就是说一库四通道，一网一库四通道六个系统。现在这六个系统包括下面28个监管子系统，15个已经上线。我们今后正在要往科技监管、信息化3.0或者智能监管的方向发展。

　　中央监管信息平台的数据资源全图。

　　中央监管信息平台中央数据库，也是采用基于强化主题的核心库的建设，把监管资源、监管数据都纳入中央数据库当中。

　　非现场数据报送通道的流程图，规范经营机构报一次数据就可以，由各个相关的核心机构和监管部门来共享数据。

　　对现场数据的传输，我们也是本着对接业务、安全高效的方式。现在的数据传输今后都要通过证联网，是行业的专网进行数据传输。

　　外部数据交换，我们专门通过数据交换的方式来进行外网和内网的数据传输。

　　信息发布和反馈通道，业务监管的模型。

　　行业的数据累计了4PB，日均委托量3.5亿笔，包含19家核心机构和300多家中介机构的数据，中介机构是相关的监管报送数据。

　　我们现在开展行业的数据治理工作，它是因为我们这么多系统，以前这么多系统缺乏统一的数据接口，数据格式不统一、数据模型不统一，导致数据统一大集中以后无法共用，必须开展相应的数据治理。

　　为了解决上面的问题，我们专门成立行业数据治理体系，这两年我们搞的数据模型，在数据模型的梳理过程当中，分了几个步骤：提取行业规则、梳理抽象模型、设计逻辑模型。现在我们已经出台了相应证券公司的逻辑模型，现在正在搞期货公司和经营公司的逻辑模型。这个逻辑模型搞出来以后，我们这些经营机构就可以使用这些逻辑模型来进行落地，转换成物理模型，就可以实现数据的打通。

　　这是我们行业的顶层数据流程图，这个图可以看到行业所有数据的交换。

　　现在在前沿技术的研究方面，也开展无监督机器学习相关的研究，力求与数据模型为基础，结合少量业务领域知识，用聚类、分类、神经网络等等人工智能的方法来挖掘出尽量多的隐匿关系。这是我们正在做的工作，通过主题工程、特征工程、数据工程、计算工程和评价工程，一个完整的研究，通过知识图谱、数据库等等的应用，最后来落地。我们将来可以把这些数据，像内幕交易、老鼠仓、操纵市场，甚至于上市公司的财务欺诈等等，我们将来会生成各种各样的模型。以后我们的中央数据库里也会生成各种分类的动态分析库。

　　基础设施建设方面，我们还建设行业的证联网，现在行业所有机构都接入证联网。人民银行反洗钱和征信中心也会接入，20多家存管银行也接入我们这里，还有信托公司、保险公司也在申请加入证联网当中。这个网络比互联网要安全。我们筹备建设行业的大数据监管平台，分业务平台，也分安全监管平台，我们将来会建设行业的安全态势感知平台、应急指挥系统等等。

　　同时为了相应的数据安全，现在已经起草准备出台《云技术应用规划标准》和《数据分类分级的标准》，这两个标准相当重要，保证行业数据安全、信息系统安全的两个重要标准。

　　第三，行业金融科技与监管科技发展展望，分三个方面。

　　现在可以看到应用方向大概可以分为六个方面。实体画像中，可以说现在在四方面，市场品种、上市公司、投资者、机构这方面可以进行画像，来对上市企业的基本信息、组织架构、业务运营、重大事项等等进行抽象的和标签化的处理。对投资者的基本信息、交易行为和风险偏好等方面建立投资者的画像。投资产品的风险指标、业绩指标等建立市场产品的画像。经营机构的组织结构、财务数据、业务发展、合规风控和相关舆情数据构建经营机构的画像。通过构建这些画像来识别各方面的业务发展现状、风控能力，还有合规情况等等。

　　精准营销，现在也是经营机构挖掘客户潜力的最重要的手段，经营机构根据投资者的地理位置信息、金融产品的查询和消费信息，来动态感知投资者的投资心理，及时的提供金融销售服务。金融机构根据投资者的画像，比如年龄、资产规模、投资偏好，对客户群进行精准分类，分析出他潜在的金融服务的需求，进而有针对性的开展营销推广活动。也可以利用大数据分析，同类投资者、不同投资的配合使用产品，适时推荐产品，还可以构建客户生命周期管理等。可以用来防止客户流失。

　　效率提升，在智能化应用方面，包括智能客服、智能投顾、智能交易、智能投行、智能身份认证、智能运维等各个方面。

　　行业的基础设施，现在我们行业的核心机构应该说已经提供了不少相关的服务，包括开户、身份认证、数据交换、估值核算、开发措施、行情、灾备等等，市场核心机构在这方面确实功不可没，也为我们行业基础设施建设打下了一定坚实的基础。

　　风险防范，可以说从三方面看，利用大数据和人工智能技术提升证券公司投行部门流程化、自动化的处理。上市公司财务指标和相关信息，利用人工智能技术对业务流程和合同文本进行错误检查，付诸实现合同的自动起草、自动审核、履行管理，减轻合规部门的工作强度。还可以利用大数据人工智能技术，基于投资者画像，评估用户的信用情况，帮助金融机构判别用户的承受能力等等。还可以对海量资讯实现自动化、全面的监控，促进行业提升工作效率，也可以帮助行业机构影响本机构的虚假信息进行舆论引导。利用人工智能技术，自动识别所有的投资策略，构建投资组合的防火墙，自动生成投资池或者净值池，减少人为投资失误风险。违规检测，这里包括智能市场监察、智能公司监管和智能市场监测几方面。利用大数据人工智能可以改造监察系统，提升监察系统的分析能力，具体的表现在虚假财务信息分析、关联账户识别、内幕交易等。也可以用于基于上市公司、品种画像，全面掌控上市公司的情况，动态分析上市公司的行为，与行业异常波动的关联性等等。

　　区块链在行业的相关应用，现在各家交易所也进行区块链应用的相关研究，上交所也搞了相关的题目，区块链实际上是一种分布式的、去中心化的、可信任的，这种匿名的不可篡改的特性。实际上在期货市场当中应用范围也是有的，比如说我们仓单质押，前几年风险子公司在这方面吃了苦头，因为仓单质押的问题，有些公司损失巨大。如果我们采用这种仓单质押的区块链的方式，我们就可以让所有的交割仓库、所有风险子公司在这个链上，任何仓单质押上去，在一个点记录以后，所有的点都记录了，防备重复的仓单质押。银行方面，像信用票据也可以使用区块链的相关技术，就需要这种大家共同信任、共同要标识的，区块链将来的发展前景还是很广阔，只是我们现在处在研究的初步阶段。随着今后研究的发展，未来5-10年，可能是区块链发展的高峰期。

　　人工智能选股，这是北美的两只基金，他们利用相关的人工智能系统来对海量的资讯、行情、财报等等，宏观经济进行分析，最后来选出相应的股票池，来供投资者或者投资机构来进行决策。它有的优点是不会有偏向性和情绪，也没有固定的思想逻辑。这是比人要好的地方，我们人可能会有情绪，市场行情一失控，人可能会出现急速焦躁的心理，可能会做出一种极端的投资行为，但是机器应该说不会这样。

　　在周一，深交所就正式挂牌成立行业的金融科技研究发展中心，我们将来要统筹行业的科技力量来对我们的金融监管相关的技术进行研究，这是非常有意义的。现在大家都在各自为政，所有的机构今后都搞相应的研究，每个机构有的人多一点、有的少一点，有的几十人、有的几个人，投入规模也有大小，研究的东西差不多，不如大家在一块儿，结合行业的力量一起搞这方面的研究，可能会取得更好的效果，节约成本。

　　应用风险，金融科技、监管科技也是有相应的风险，比如说对市场稳定可能有时候会带来一些风险，对投资者保护权益可能带来一些风险。对市场安全稳定运行，有时候可能算法同质化、交易策略共振，可能家具市场的波动。风险传播、放大，还有违规操作，利用现代新技术，违规者操作可能更隐蔽，我们更难发现，也许他们将来搞成智能分仓，包括什么违规者的智能交易也是有可能的，让我们将来更难查到。还有可能引发投资者适当性管理风险，个人隐私和利益的风险。当人工智能等金融可积微客户提供产品和服务的时候，因为算法缺陷导致产品推荐不匹配客户自身的条件。金融科技厂商有可能非法获得行业机构和金融投资者的数据，非持牌机构非法从事证券业务等。披着金融科技的外衣，过渡技术操作或者开展违规业务，这种风险有可能。

　　决策风险、技术风险、数据风险，这些都是我们关注的，实际上证监会重点关注的是监管科技，今后的新技术在监管科技的应用，还有经营机构的合规风险，还有应用心技术产生的相应风险，这是我们关注的方面。

　　未来我们还是要建立健全证监会系统的科技监管的组织体系，我们也是要加强大数据平台相应的建设，有序推进监管科技在证监会的试点和应用，另外就是加强行业科研体系和科研能力的建设。这是我们未来的方向。

　　在发展规划方面，我们也会加强金融科技和监管科技建设的统筹，监管理念方面建立符合中国资本市场动态监管模式，数据方面推荐数据管理架构和数据治理的应用，也是往更合理、更集约化的方向服务。风险防范方面，我们全面强化监管科技能力的建设，提升业务合规和风险合规的监测工作。技术能力方面，加强金融科技相关的标准和应用评价机制的建设，确保技术自主可控。

　　以上是我今天做报告的内容，有不对之处，请大家批评指正。谢谢大家！

　　主持人：谢谢铁斌主任的精彩发言。铁斌主任从监管层面为我们分析了金融科技在证券期货业的发展现状及趋势，那么，从交易所层面，又是如何看待金融科技发展的呢？下面，让我们有请东京商品交易所执行董事兼总经理滨田隆道先生为我们分享他对于世界金融科技发展的看法。滨田隆道先生在新能源、产业技术综合开发领域具有多年的从业经历，让我们以热烈的掌声有请滨田隆道先生。

　　滨田隆道：谢谢主持人的介绍，非常高兴有这个机会在这里发言。我们东京商品交易所在过去4年来都参加国际期货大会，毫无疑问，国际期货大会是中国衍生品市场最重要的一次盛会。它吸引了来自金融行业的决策者和交易所的高级官员和管理人员，期货大会给东京商品交易所很好的机会接触到行业的同事，以及介绍我们自己，同时也获得大家的反馈。在进入整体之前，我想感谢中国期货业协会邀请我来参加这么重要的会议，并在此发言。

　　去年我们和中国期货协会签署谅解备忘录，在这个期货大会上，对东京商品交易所来说，这是分水岭的时刻，在最后我们又和另外四家中国的证券公司签署了4个谅解备忘录，其中一家已经在香港建立了子公司，他们是我们的一家远程的经济会员。我们需要和中国伙伴加强联系，一起召开共同的研讨会，同时和中国的媒体去合作，还有信息提供商和系统提供商一起合作来增加我们在中国的影响力。当然，中国市场非常大，我承认我们不可能去认识每个人，如果大家不熟悉东京商品交易所，我想给大家做一点简单的介绍。

　　东京商品交易所是商品期货的交易所，包括橡胶、贵金属和石油、农药产品。我们交易所的参与成员来自世界各地，几乎50%的交易量是来自日本国外的，而橡胶合约是东南亚生产商和主要消费者来说，甚至中国消费者来说都是全球的标杆产品，金是我们的旗舰产品，在金市场交易的零售交易商、散户以及全球的高频交易商都使用的合约，我们商品交易所的原油市场在过去几年增长非常快。价格发现、风险管理方面，扮演着非常重要的作用。

　　我今天讲话的题目是“金融科技”，简称Fintech，我非常激动在这里讲这样的话题，因为中国推出了很多技术的创新，改变了我们生活的每个方面，而深圳是中国的科技创新的中心，被称为中国的硅谷，所以在深圳讨论这样的金融科技的话题是再合适不过。今天我主要和大家讲三点：一是交易所的金融科技的发展，目前的现状以及我们对景商品交易所怎么样进行金融科技的管理。东京交易所和高频交易的科技，我们是怎么样应对高频交易者的。三是区块链和虚拟货币，比如说比特币以及我们对于这些技术的观点。

　　第一，交易所的金融科技。

　　Fintech，金融科技这个词是由金融和科技两个词合并而来，金融市场里面是很热门的词。我这里列举了一些Fintech的例子，有越来越多的商业机会出现在这里，不局限于金融行业，但是它包括初创公司、IT公司，我们看到的结果是一波一波新产品和服务，最开始金融科技指服务和技术的结合，比如利用区块链记录交易的结算，但是金融科技一旦跟人工智能或者是物联网结合起来，金融科技的角色就迅速的扩大了。在中国尤其如此，中国有7亿网民，而“互联网+”由助推金融科技发展非常迅速，现在中国在移动支付方面是世界领先的，2016年移动支付金额达到39万亿人民币，是由阿里支付和腾讯支付所引领的。这比美国的移动支付市场大50倍，而在金融领域，人工智能和机器人使用发展迅速，高频交易的交易商用自动交易系统，延迟很低来在全世界市场进行交易，其中包括东京商品交易所。在金融科技崛起背后，最大的因素是现在获取和分析大数据更容易了，还有就是电脑的处理能力迅速增加。以及云计算的成本迅速降低。

　　下面我想讲一讲金融科技如何应用于受监管的交易所，全世界的交易所，包括芝加哥、东京商品交易所，之前有交易场所，大家都聚集在交易场所进行交易，交易的完成用手做信号，还有公开喊价的方式。这是非电子化的交易方式，有它的局限，也就是说它不能处理低延迟的交易，而且很难去延长交易时间，有的时候会错过一些交易，在这个交易所由公开喊叫的方式来进行交易，买方、卖方通过口头的交流和手势来交换交易信息。芝加哥交易所第一个推出电子交易系统，2015年正式关闭公开喊叫的这样交易方式，全部搬到电子交易系统。从公开喊叫到电子交易，芝加哥重新定义了交易的内涵，现在信息技术对衍生品交易是至关重要的，交易所不仅运营市场，同时提供了最先进的系统解决方案。包括撮合引擎、结算系统、前端的连接性、风险管理工具等等。这要归功于芝加哥商品交易所的主席，他率先在芝加哥交易所引领了电子交易系统，尽管面临行业各种各样的阻碍，因为整个金融行业习惯公开喊叫的交易方式，但是这是由于他的决心、努力，使得电子交易成为现实。

　　历史，期货交易市场出现在日本，在1730年日本幕府政府支持下正式开始了大米交易所，在大阪，这是世界上第一个机构化的期货交易所。260年后，东京商品交易所推出了电子交易平台，时间是在1991年，这意味着我们是世界上第一家推出电子交易的商品交易所。所以芝加哥商品交易所、东京商品交易所和世界其他的交易所都在接受IT以及建立电子交易平台，这是金融和科技早期融合的案例。正是因为如此，我们成为Fintech，也就是金融科技的先锋。交易系统使我们能够提供高速的执行，在可靠的交易环境里面执行。我们的交易所将持续创新，引领金融科技，包括托管技术、灵活的系统设计等等，可以减少上市的时间。这里面有很多例子，我不一一讨论，因为我们今天的时间有限，随着交易平台性的增加，我们看到高频交易开始加入了期货市场，几乎在一眨眼的时间，执行大量的交易量，使交易所能够改善我们对于市场的监督。

　　在东京商品交易所有一个自动的市场监督平台，这个系统能够对市场进行监控，能够及时发现市场的违规行为。所以大家可以看到交易所的业务已经和技术不可分，IT的应用是非常、非常高的，我们必须要在金融和科技融合的基础上提供服务，而这点是在Fintech，也就是金融科技这个词发明之前就这么做的。下面我将给大家介绍我们是如何应用Fintech的。

　　在1984年11月，东京商品交易所通过东京纺织、橡胶和黄金商品交易所合并成立，当时是通过手传递信号的方式进行交易，1991年4月鉴于新趋势，以及世界上其他交易所的发展，我们看到电子交易时代的来临，推出我们第一个电子交易系统，这就是Fintech在我们交易所的开始，将金融业务和信息技术结合起来。2003年1月，为了满足市场参与者的需要，更新我们的电子交易系统，改善了交易的功能，以及处理能力。随着这次更新，我们发展了API连接性，可以进行电子下单，处理高速的交易。提升科技金融的发展。2005年6月，为了应对高频交易的大量订单，我们推出SMARTS，我们通过电脑进行市场监控。像高频交易者的市场方采用套息保值的交易策略，他们充分利用人工智能、Fintech和其他高频交易进行竞争，进而获利，通过差异化进行获利。2009年5月，为了跟上市场应用的复杂金融技术，在SMARTS又推出了一个新的交易系统，是当时最高的全球标准，能够处理低延迟和大量订单。CLICK XT。为了进一步满足高频交易的发展，随着SMARTS监控系统处理能力的提升，我们开始用新的纳斯达克的J-GATE，进一步提升处理能力，将反应减少到几十个微秒，受到市场的欢迎。比如高频交易者的欢迎。

　　到现在，我一直讲东京商品交易所在金融科技方面的努力。下面讲第二部分内容，高频交易和金融科技在东京商品交易所的情况，我会讲高频交易的交易策略以及我们利用什么交易活动进行监控。

　　这里有一张图表，显示的2016年的时候，在东商所50%的交易是来自于海外的交易，而大部分的交易都是属于高频交易。高频交易者的他们投资战略是在这里列举出来，他们是被动式交易，和套利交易，以及做方向性交易。我们相信这是高频交易者大部分都是套利者。在看到他们在使用高频交易技术的时候，随着他们的复杂性和多元钱形成的需求，我们不断的把AI融进我们的FPGA当中。例子，我们把AI建立到我们的机器人顾问当中去，通过这个结合，实现了完全自动的交易。这样对于高频交易来说，它就相当于是能够通过这个系统来实现投资策略和先进技术的完美结合。这样在非常高频率和高速度的交易风格下，实施起来是非常的顺手的。在我们的市场当中，这样的应用使得我们有非常多的高频交易者参与进来，对于东商所来说，我们很关注高频交易的趋势，也尽量的改善我们的交易系统，使得我们的系统支持这些高频交易发生。我们今天的交易系统也是完全处理低延迟订单和大批量订单，是没有任何问题的。我们反应的时间可能会是以毫秒计算，这可以说是当前最高的处理能力。我们的系统通过这个方式，能够为高频交易者带来高度可靠和便捷的市场，在讲到市场监控的时候，我们使用的是纳斯达克的SMARTS，这个系统帮助我们实现实时监控，不管高频交易的订单量有多大，实时监控，精准做出监控，这是完全没有问题的，完全自动化是可以去完成的。具体的像SMARTS的应用情况。

　　流程的运行情况，这里有一个监控的流程，这里发生了警报，这个警报就是任何交易只要超过了一定的设置门槛，可能是价格的门槛或者是订单量的上限，马上就会触发警报。如果超过了当天或者正常投资活动的上限，我们就会自动查看交易记录，来看到他过往的交易行动，然后决定这应该是什么行为的判断。现在我们每天大概只有3-5笔交易会进入到第二级的流程，我们先识别出可疑的交易，触发警报，然后我们就会做跟进，跟进以后，每天进入第二级检查的数量其实是非常少的。有的时候，我们在大部分的一级检查当中就会解除警报，对于二级检查会询问会员企业，了解详细的交易细节，比如说客户的名称、交易的战略等等，我们确认了这些交易细节以后，如果我们决定这里应该采取措施，我们就会相应的采取措施，或者警告、或者是罚款。现在我们看到一个趋势，我们在欧洲、美国好像对高频交易的监管越来越严，但是对于东商所来说用SMARTS系统，对高频交易的日常交易活动进行有效监管，我们倒不觉得有非常大的问题，高频交易现在可以管理得非常好。而对于东商所来说非常看重高频交易公司，我们认为是他们带来更好的流动性，我们不觉得他们是市场的扰乱因素。SMARTS的监控系统，可以让我们对这些高频交易的大订单和高速度的订单来提供可视的监控。这就是我们的可视监控。

　　从11月的6点到12月的6点，这个屏幕上大家可以看到，最上面是钻石型，如果你决定对任何一个订单去进行查询，你都可以点击进去。在10.5时到半夜之间，这样的时间段，如果你决定仔细查询这个时间段，你可以点击打开，就可以看到该时间段下具体的交易行为。你还可以看到10.58到11.04这个时间区间的交易行为，你又可以看到6分钟之内发生了什么样的交易行为。所以你可以看得非常仔细。我们通过详细看，了解系统为什么报警、为什么触发警报，它可能会认为这6分钟之内所发生的事情是异常的，我们识别了异常，接收到了警报以后，我们就可以仔细的检查。

　　这是我们的绿色钻石型的屏，我们可以看到每个订单的情况。我接下来给大家播放一个视频，让大家看一下流程是怎么跑的。（视频播放）这时候是下单，有这个绿屏，随时可以看到发生的事情。你可以看到包括时间戳，所有的信息都在里面。正如我刚才所说的，每天大概有200单到300单左右的警报案例，但是一天大概只有两三起进入二级检验，一个月下来，其实它为我们节省了很多的事情。这就是我们的系统。

　　接下来我讲一下最后的部分，虚拟货币。

　　现在虚拟货币主要用区块链技术，正在越来越引起人们的关注。但实际上，因为虚拟货币不是由政府印发或者是由中央银行来备书，人们就没有接受虚拟货币的义务，事实上现在中国政府是决定要停止，在9月份的时候停止所有的虚拟货币的交易，我同意中国政府的决定，因为对于虚拟货币而言，我们认为它是人工的货币，是数码生成的货币形式，它的价值是不稳定、不确定的。另一方面，我们不仅没有应用虚拟货币，我们回到最原始的货币--黄金。这当中就可以看到纳斯达克和其他的交易的平台当中，我们都在关注大家对虚拟虚拟货币接受的情况。不管是比特币还是比特现金，我们都是持观望的态度。因为这两个有一定的通货膨胀的态势在里面，价值被吹得过大。但是我们不知道究竟能持续多久。因为现在在比特币上面，我认为它的价值和可信度和安全性都是存在担忧的，所以现在它又没有用实体的资产或者是中央银行有对它进行备书，这样它变得那么热门，这是令人很担忧的事情。

　　现在我们讲一下对黄金的应用，有一家公司Glint，是英国的一家初创公司，他们结算的服务是用实体黄金备书的。Glint公司在12月21日在英国开始正式成立的，他们在推销自己的时候，宣传是说得非常好的，事实上最古老的货币现在进入了新的数码时代，我们通过一张借记卡和应用APP就可以让人们用黄金来实现交易，听起来这就是非常大胆的声明。现在Glint正在和各个行业的领头企业和主要的银行展开合作。它已经很成功的吸纳到了技术的支持，这样的很大技术大牛公司也愿意扶持Glint公司，你可以看到，他们推出的商业模型，它的可靠性，随着这些企业的加盟就会变得更加高。Glint的借记卡和移动支付程序现在已经可以在Master Card系统上进行使用，这是它服务的亮点。你有这个公司的移动APP，人们就可以把货币转化为信用存在APP当中，这样他买东西的时候就相当于可以用实体黄金来进行交易。人们能使用的黄金价值就和他在借记系统当中拥有的财富是相匹配的，它相当于是一个借记卡，但是用黄金来进行结算。我们看到Glint的应用就是这样的，这是它的商业模式，它在日本已经开始有应用了，是一个新兴的行业，但是这个行业的发展好像是非常不错的。我希望向大家介绍Glint的产品。

　　讲到这里，我的演讲就结束了。谢谢大家！

　　主持人：谢谢滨田隆道先生。滨田隆道先生为我们详细介绍了金融科技在东京商品交易所的实际运用案例和取得的成效，为期货公司的金融科技运用提供了弥足珍贵的经验。让我们再次以热烈的掌声感谢滨田隆道先生！

　　由于各位专家都是将很多宝贵的经验和信息向我们做传递，由于时间关系，我们原定计划的中场信息临时做调整。

　　接下来我将为大家介绍第四范式联合创始人、首席研究科学家陈雨强先生。陈雨强先生是机器学习工业应用的全球领军人物，深耕人工智能工业应用多年，建立了全球第一个商用深度学习系统和全球最大的深度学习系统。现在有请陈雨强先生发言。

　　陈雨强：非常感谢主持人的介绍，也非常有幸能在这样的场合和大家进行交流。刚才各位专家提到Fintech已经在金融领域有了很多应用，其实现在在很多的高频交易，在交易本身、数据本身，我们已经做了很多的尝试和探索。但是人工智能现在是越来越热的词，大家也可能听说过非常多关于人工智能的关键字，深度学习、用户画像等，各行各业的人，除了互联网以外的也会摩拳擦掌说我们的企业如何能被人工智能改变。今天带着这样的疑问、这样的思考想和大家分享，人工智能到底有什么样的能力，人工智能将如何帮助企业成为一个提升运营效率，成为下一代企业发展的支柱。

　　今天我要和大家分享的主题叫“人工智能赢在维度”，我是第四范式的陈雨强。

　　企业运营效率对现在的竞争时代越来越重要。这里有两家非常重要的公司，大家很熟悉，一家是亚马逊，一家是沃尔玛，两家都是非常伟大的零售企业公司，这两家公司虽然说都是做零售，但是两家公司在最近几年日子过得可不太一样。传统的超市，大型连锁超市其实在最近几年过得并不太好，他们每年的收入增长其实一直保持零增长，甚至有时候会达到负增长。但是同比会看到亚马逊在这段时间里，他的成长一般在20%-40%之间，不好的时候也有10%的增长。里面就会有非常大的差距，为什么有很大的差距？可能会把原因归咎为亚马逊是一个电商，是一个互联网企业，沃尔玛是一个传统的企业。所以说可能会有差别。但是如果我们真实的看一下，因为沃尔玛其实也做转型，他也收购了一些电商的平台。但是它背后的原因，本质是什么？有学者做过调查，调查有这样的发现，他会发现，平均来说，每个亚马逊员工为亚马逊贡献的收入是62.1万美元，同步到沃尔玛，每个沃尔玛的员工为沃尔玛提供的收入是22万美元，相差3倍。相差3倍的差距让沃尔玛和亚马逊在效率上有巨大的差别，因为效率的巨大差别，导致亚马逊不断扩大企业规模和市场规模，抢到更多的用户，不断蚕食沃尔玛的市场。电商之所以比传统零售有更快的增长，秘密就藏在效率里面。

　　我们说到沃尔玛公司，其实它并不是菜鸟的公司，大家知道人工智能、大数据之前还有一个概念叫数据挖掘，数据挖掘里面有这么一个例子，啤酒和尿布的例子，大家可能听过。一家超市发现每周五晚上的时候，一个订单、一个购物小票上，啤酒和尿布经常出现，他们找客户调研人员研究这个问题，原来是美国有些超级奶爸在周五下班之后开车去超市买一堆东西，他买尿布的同时会买一打啤酒。发现这样的规律之后，超市就做了决定，把啤酒和尿布放在相近的货架上，发现啤酒和尿布的销量同时发生增长。这是最典型的数据挖掘的例子，现在也是广为流传的例子。这家超市就是沃尔玛超市，沃尔玛是数据挖掘的鼻祖级的角色。为什么这么一个角色的公司会在现在处于下峰相对于亚马逊？原因在于这么一个分析的结果上，你可以认为沃尔玛做的推荐是基于位置的推荐。沃尔玛在全球有10700家门店，这些门店根据你的国家省市地区、人种，各种不同的区别，它会不同样的安排货架，这10700家货架都不一样，用数据挖掘的方式会给当地的用户一个最好的排布的方式。他要解决的问题难度，作为沃尔玛来说是1×10700的难度。但是对于亚马逊来说，这个问题的难度就变得更大，因为亚马逊是个性化推荐的始祖，个性化推荐是你看到的亚马逊和我看到的亚马逊完全不一样，每个人登录亚马逊，亚马逊几十万、上亿的产品给你展示的方式都是不一样的，你可以认为整个商场对每个人不一样，亚马逊要解决的是1×3.04亿，如果有3.04亿的用户。这个问题差1万倍的复杂度，导致亚马逊比沃尔玛在效率上有3倍的提升，因为亚马逊解决1万倍复杂度的问题。这是2C端的例子。

　　企业经营内部经营的部分，同样也有解决问题复杂度提升带来效率提升的例子。亚马逊货舱跑的红色的小机器人。整个大大的仓库里面，机器人到处跑，会把货架运到每个拣货人的面前，拣货人员去拣货。对于传统拣货的问题，同一个货仓，N个人去拣，是N×1的复杂度。如果N个拣货人员拣N个货仓，问题的复杂度是N×N，问题复杂度的区别导致拣货效率有很大的差别。作业速度，亚马逊要比沃尔玛要高出4倍。总结一下，现在这样的企业效率其实是需要通过解决更复杂的问题来去提升效率的。你可以看到，正因为刚才效率的提升，导致亚马逊的效率不断的攀升，不断蚕食传统企业沃尔玛的市场，给消费者更好的体验。可以看到传统沃尔玛比亚马逊大很多倍，但是市值上，2015年的时候，亚马逊已经超过了沃尔玛，成为了最大的零售行业。市值也是非常高。

　　总结一下，运营效率在当前会变得越来越重要，因为模式的创新、投资的拉动、市场的增长，带来的空间越来越小，过去20年，过去很多年，中国是快速发展的社会，过去只用靠新产品、新渠道抢市场，我就能享受人口增长的红利，商业增长的红利、互联网增长的红利，可以享受这样的红利。但是随着发展到了一个瓶颈，这些红利会越来越小。在红利越来越小的时候，你就不能通过跑马圈地的方式来扩张你的企业，这个地就这么大，你只能通过提升自己的运营效率，抢别人的地。开始的时候，谁先到60分，谁抢更多的地。地分好以后，80分的人抢60分的地，这是新的商业下最重要的事情，就是提升企业的运营效率。企业的运营效率在当下是最重要的指标，如何提升企业的运营效率呢？就是做更复杂的问题，能解决更复杂的问题就有更高的效率。人工智能是被认为最好解决复杂问题的技术。

　　人工智能在很多地方听过很多关于人工智能的介绍，关于人工智能的案例可能都听说过。人工智能看起来很虚，或者离得很远，有些做人脸识别、有些做语音识别、有些做翻译。其实人工智能没有这么复杂，人工智能做的是民族的暴利，人工智能是看一大群人，看他们怎么行为，通过他们的行为来判断出这群人或者其他人什么行为。比如我们要卖东西，卖耐克鞋，有这么多人，我们要从黑人找出想买鞋的人，大数据的做法是用两个维度分析这个事情，比如性别、年龄，想买耐克的人是说年轻的男性，喜欢买得多，但是年轻男性肯定也有不想买的。我们对这些人营销，但是你会发现年轻男性里面可能有人不想买，也有很多人不是年轻男性，但是他想买鞋，不够精准，效率就不够高。同样这么多有需求的人，为什么只找到这些，而且效率不高。怎么解决民族暴利的事情？如果只用两个维度描述，如果用男女描述，这个东西给男人用或者女人用，不合理。解决套路很简单，就是用更高的维度、更多的规则把空间画得更细。右上角的图，如何让营销做得更加精细，通过更多的维度把空间画得更细，每个格子更精准，该找的都找到了，不该找的一个没有进去。这是新一代人工智能机器学习的方法，通过精细化解决更复杂的问题，原来解决四维，现在解决几十维的问题来提升整个运营效率。

　　从另外一个角度来看，人工智能大家都知道，我们的数据是呈长尾分布。传统大数据是基于头部分析，头部很重要，性别、年龄，或者头部用户很重要，谁都知道。在座所有人都知道北上广深这里面的用户是高价值用户是我的目标用户，不是北上广深，不是金融行业或者什么行业的人，是不是我们的用户、是不是我们的客户？是的，怎么找到他？其实就是长尾部分，长尾部分的价值更大。中国可以挖掘出很多的人和很多的价值。传统的领域里面做的是什么事情？抓大放小，既然我只关注头部这些人，我就用一些规则或者一些专家的经研究可以抓大放小，把最关注的人抓出来，但是用人工智能技术来说，你可以做到面面俱到，把所有的人、所有关注的事情都做到。人工智能面面俱到是第一个特征。人工智能做全数据的问题，而不只是采样数据的问题。很多地方说我有很多数据，很多数据并没有真正用到数据的价值，真正的人工智能用上数据价值的人工智能是全数据人工智能，什么问题用全数据？复杂的问题，比如说你要统计的是全国男性还是女性更喜欢你的产品，你找几十个人就可以得到结论。行业最大的公司和行业初创公司没有区别，因为都可以得到一百个用户。如果问题很复杂，你要做到1亿个维度，你关注很小的人群，在全中国就20个人，一家最大的公司和一家小公司就不一样。如果全中国20个人组成的人群，你只有那些大的公司才能有这样的数据，才能做合理的分析，但是一家小公司就没有办法分析。好的人工智能是可以把数据的价值发挥到极限，是可以把每个面面俱到的点分析到。你不能只分析高频部分，高频部分所有的人分析都是一样的，这是同质化的，没有优势，有优势的是长尾部分，谁拥有更多的数据，谁在长尾部分做得更精细，谁获得更高的运营效率。

　　怎么获得这样的能力呢？大家可能听说过深度学习，这代的算法基本上是万级别的变量深度学习，语音、图像等，跟人眼输入量类似。对于下一代的机器学习，我们其实需要的是万亿级别的变量数的深度学习的方法，为什么这么说？因为我们要解决的问题很复杂，对于感知问题，识别物体或者声音，这时候用万级别的输入足够，如果提供商业服务，提供决策时候，客户数量很多、产品数量很多，你要做的决策很多，这些组合会非常多，这些组合每个都是一个变量。刚才说的变量是解决问题的点，因为要解决复杂问题，这个解决问题的点很多，会上万亿。互联网中，不管是Google还是百度，都做到上万亿，让系统的效率得到很大的提升，需要这样的系统才能让整个人工智能发挥最大的价值。

　　这里介绍系统架构，现代最新的技术，包括我们公司第四范式研发的最新技术，能够让上万亿机器学习的系统成为可能，用高性能的并行计算让这个事情成为可能。举Face book的例子，Face book在2012年5月份上市，如果大家熟悉这个公司，可能知道它上市以后就破发，破发很惨。直到2013年、2014年之后，它才不断的走上正规，股票一路上升。这是我们外面看到的表象。内在的原因是什么呢？我们也有很多同事在Face book的核心收入部门，也就是搜索广告，也就是信息广告部门。2012年的时候，我们和他们聊，当时他们的维度，其实就是问题的复杂度，只有两千个维度，而这时候Face book广告营收能力很弱，广告部精准、效率低，单位广告变现比较少。怎么研究单位广告变现？展示一千条信息，然后能拿到多少钱，这个效率是低的。后来换新的人工智能系统，把两千维的特征变成两千亿维的特征，让整体效率有了大幅度提升。从当时的CPM有数倍的提升，单位的变现效率数倍提升，导致股价一路攀升。解决问题的复杂度决定整个公司运营效率和公司的整个成长。

　　互联网的例子，金融领域有没有同样的例子？其实也有，这是我们公司和一个全国性股份制银行做的例子，信用卡交易中心，每天有上百万笔信用卡交易，交易之中可以选出一部分发送短信进行营销，说是否进行分期，分期可以获取手续费。分期这个事情对他来说，分期的响应率，你发短信他响应你这是很重要的。当时用的人工智能的方式让他们的响应率提升68%，收入提升61%，这是很大的提升。背后隐含的是什么技术、怎样的方式做了这么大的提升？我们把他们的目标进行分解，我们把分期收入变成短信量乘以短信响应量乘以费率，选取一个优化目标短信响应率，我们用历史营销数据做机器学习模型，这是高维度的复杂的、困难的问题，而做高维度问题，最后应用到线上得到刚才的效果。我们当时使用了这么多的数据库中的数据，有2TB，相对有点大，银行和金融领域有更多的数据。四千万条训练数据，产生五千万维度的问题，刚才说到的沃尔玛是3.04亿维，这里面我们受限于数据，做五千万维度的数据问题的规模，这样的模型我们获得刚才的效果。它的维度很高，不依赖于专家，全部从数据终寻找新知识。非常容易扩展，我们当时对比的是专家系统，他们写了5年，非常厉害。但是你想200条规则加1条规则都很困难，任何规则不和原来的规则冲突，还要保证有新的提升和帮助，很困难。可扩展性、灵活性和不断子却起义（音自动修正错误）是它的特点。除了开始很好，在上线之后、投入生产之后，不断每天的迭代，让它知道发哪些短信被接受或者没有被接受，很好，和AlphaGo接受一样。这是完整的专家规则很难以达到的点。

　　人工智能的技术为什么带来这么大的提升？这是我们做的交易分期，还有一个汽车分期，这是大额分期。这个模型很好，提升两三倍。有一个特征是某个POS机刷卡的情况下，它做分期概率很高。为什么一个POS导致分期效率高？专家分析，POS机是母婴店的POS机，母婴店就是家里有小孩，有了新人，可能要换新车或者有新的需求，所以他们就买车，买车就需要分期。这些事情专家都会，各行各业都有专家，这些专家都可以分析出来，关键点在于这家公司或者这个POS机、母婴店大概只有上百笔的交易。上百笔的交易对于国有股份制银行要服务上千万家商家的银行来说，上百笔交易这样的小POS机根本不值得专家分析。所以这是为什么人工智能能赢？赢在它的不知疲倦和迭代进行计算。这些专家都可以写，但是专家不可能像我们写出五千条规则，机器可把判断简单问题变成判断复杂条件的问题，这样他的效率就会明显提升。

　　人工智能有一个特点，不管是传统领域还是新领域，不管是银行还是证券还是期货，只要有数据，机器可以从数据终获得价值。我们在很多领域获得很多的应用，包括电商、理财、差异化定价，这只是一部分，人工智能能改变的地方还有很多。

　　第三部分，刚才说的理论背后的事情，这个事情其实背后也是有个科学道理的，科学道理不是我们胡诌出来的，谈到人本身的事情，随着人的发展，人脑的容量不断变大，人的智力不断提升。人脑的智力某种程度取决各方占比于人脑神经元的数量，机器也是如此，大家听到很多算法，各种各样的算法，这些算法有什么区别，有什么关系？他们谁好、谁不好，到底是什么联系？这个理论可以解释，两位俄罗斯科学家做了一个理论，VC维理论，这是统计机器学习的泰斗，机器学习人工智能的创始人。两位科学家在60年代到90年代之前提出VC维理论，这是泛泛分析的理论，描述的是一个函数拟合复杂数据的能力。从另外一个角度可以类比的是，人类脑细胞的数量，越高的脑细胞数量代表你越聪明。越高的VC维模型高于低VC维模型，刚才说的算法，不管是深度学习还是其他机器学习模型要看VC维，高VC维就是很好的潜力模型，如果VC维不高，潜力模型就不好。

　　用VC维理论解释这个问题，我们为什么说解决更复杂的问题就能够提升效率呢？因为更复杂的问题VC维高或者更复杂的模型VC维高，高VC维效率更高。

　　人工智能高在哪里？人脑容量有限，人思考方式不一样，人不能记住所有事情，人做的是总结、归纳和提炼。牛顿看到苹果砸到自己头上总结了牛顿三定律，机器做一个事情，大部分时间都是成立的，但是高速情况下，其实并不成立，高速情况下应该用爱因斯坦的相对论，这个事情给机器做，机器会把这个事情变成更复杂的问题，把速度分成三千万个小区域，每个区域总结一个牛顿三定律用数据的方式，拟合数据更加准确的模型。这两个模型不同的角度描述这个事情，人和机器获取智能的方式不一样，机器不能像人一样只做三条定律，而是做得更加复杂，这样效率更高。这样的理论有很多成功应用，之前我在百度，我们可以看到在百度的时候，百度从2008年竞价排名变成了智能排序，用广告的点击率进行排序，你会发现整体上的收入，4年提升8倍。它的背后是1万条专家规则提升到1千亿条规则，实施反欺诈我们和金融领域做了Case，原来一千条专家规则做反欺诈，你是欺诈还是不欺诈，盗卡欺诈，我们做到25亿条规则，让它的整体效果提升了1.8倍到5.94倍，提升很大。我们也做个性化内容分发，之前在今日头条，后来在第四范式做了很多推荐相关的问题，我们能做到真正的个性化，让每个人拥有不同的推荐。我们把规则从一百条规则到100亿条规则，整体的点击率提升30%-35%，包括时长也会有很大的提升。

　　总结起来，你要提升一个企业的效率要解决复杂的问题，解决复杂问题就需要高VC维的模型。

　　大家都说人工智能是有一个Gartner曲线，说人工智能要毁灭人类，又说是骗子，什么都不能干。为什么有这样的区别？人工智能有一个局限，我们总结起来，人工智能在什么时候超越人类？人工智能如果写出一千万条规则就可以超越人类，一个专家究其一生只能写10条规则，这是求一生的毕生所学。如果机器写出一千万条，他在很多方面都比人类高出很多效率。

　　这里有另外一个例子，IMgenet，这是做图片识别的比赛，2010年到2015年的识别错误率不断下降，下降到比人类的图象识别的错误率还要低，人类识别错了，机器都识别不错。另外一个角度，看VC维，问题的复杂度不断上升，从一开始大概30万的VC维变成1亿的VC维，因为这样的VC维的背后，VC维提升导致效果不断提升。

　　最后这里给大家总结一下，包括Face book、亚马逊等很多例子，我们会发现VC维的上升带来AI能力的提升，AI能力上升提升企业运营效率，最终提升企业的竞争力。

　　这就是我今天给大家的分享。谢谢大家！

　　拣货

　　主持人：从陈雨强先生激情澎湃的演讲中，我们看到，超高维度的AI技术可以帮助企业进行以往无法想象的精细化运作，从而大幅提升企业运营效率、提升企业核心竞争力。让我们期待AI技术的全面发展。感谢陈雨强先生！下面请允许我介绍中云网安科技(北京)有限公司首席技术官汤姆林登先生。汤姆林登先生是一位经验丰富的高级管理人员，同时拥有个人10项专利发明，现在有请他从信息安全的角度解读AI技术的发展。

　　 

　　汤姆林登：大家下午好！女士们、先生们，非常高兴能来到这里和大家分享，因为耳机有限，不是每个人都拿到，幸好我的同事可以帮我做翻译。我们两个有时候可能会同时说话，大家听上去可能会有点困难，我们尽量避免这种情况发生，我们之后会给大家提问的机会。我们的演讲将有两份PPT，一份中文、一份英文，希望对大家有所帮助。

　　非常感谢之前AI同行陈雨强先生的精彩演讲，我们这个演讲更注重于AI和IT技术的结合和应用。我们的演讲将跟随这个提纲，首先我们介绍什么是AI，再介绍新的技术革新带给AI新的活力，把AI推向新的浪潮，然后我们做一下对比，主要是对比旧浪潮中的AI和新浪潮中的AI，再接下来我们会对AI带给信息安全领域带来的挑战做总结，再接下来是AI的新技术，在安全领域的应用，最后想介绍产品中云网安的防火墙。

　　旧的AI浪潮开始于70年代，结束于90年代，因为技术的原因，所以旧的AI浪潮并没有给大家带来颠覆性的产品，主要旧的AI浪潮是由政府机构以及学术机构所引领的，然后在2000年的时候，因为技术的革新，新的AI时代来临了，在新的AI时代里面，一些AI产品对我们的日常生活有了非常大的一些影响，IT从业者更关注新的AI浪潮而不是旧的AI浪潮。在新的AI浪潮中，作为IT从业者需要关注很多关键点。这个演讲当中我们主要着眼于网络安全这块。

　　AI应用不仅仅是模式匹配，它并没有非常固定的逻辑，它是应用比较复杂的算法来处理一些复杂问题，在这些复杂问题当中，我们有各种应用，比如说天气预报、机器视觉、语言翻译、机器人、航空系统、硬件服务预测、自动驾驶、机器学习、能源地质科学、生命科学、卫星和空间旅行等等许多领域都回用到AI。

　　促使AI的长足发展是有三个因素所导致的，这边主要讲三个因素：一是晶体管的密度的增加及晶体管能耗的缩减。二是通讯带宽的不断加强以及通讯能耗的降低。三是巨大数量的物联网设备，俗称的iOT以及其庞大的用户量所导致所带来的新价值。

　　首先详细解释一下第一条，带来AI新变革的特性，我们称之为穆尔定律，穆尔定律的简单描述，在每两年，在一块集成芯片上所集成的晶体数量会翻番，这体现在日常生活当中可以描述为每18个月之后，你会发现新一代的电脑会比旧一代电脑效能提升2倍，结合陈雨强先生的演讲，我们在18个月之后，处理问题的复杂度可以翻1倍。

　　第二条因素会导致AI新浪潮，我们称之为Glider定律，Glider定律描述的是美国通讯带宽的效能提升要远超过我们计算机能力，通讯带宽会比我们的计算机能力增加的速度快3倍，在这样的情况下，我们的通讯能力会在每6个月得到一倍的提升，更多的信息会通过一根简单的电缆进行传输，而这根简单的电缆传输的信息会是我们在1997年，所有英特网传输的信息的总和还要多。

　　第三个因素驱使AI新浪潮是Metcalfe’s定律，对于一个通讯网络，它的价值是这个通讯网络所连接的所有用户数量的平方成正比，在这样的图表上可以看到Google需要连接5000万用户，它只需要88天，而作为LinkedIn需要连接同样数量的用户需要更长的时间，这就是价值上的差别。

　　这是一个旧的AI浪潮和新的AI浪潮做的对比，大家可以看到这些数据，1970年代在斯坦福大学实验室中的一台电脑，这台旧电脑您可以看到它的数据是288KB的内存以及一个8个旧式的卡带存储设置，在这样的机器驱使下我们做的事情是非常有限的，而只有一些机器机构和学术机构有这样的资源调用这样的设备，以完成一些AI的研究。

　　这是第二个老的AI浪潮中的例子，大家可以看到Shakey带有图象识别功能的感知器，第二个图片是斯坦福手推车，这个手推车做的工作是在一个布满障碍物的房间中进行导航，绕开所有障碍物，耗时达到5个小时。

　　第三个是在旧AI时代的例子，是一家称为Thinking Machines的公司，这家公司的座右铭是制作会思考的机器，同样是一台机器给了乔布斯制造NeXT电脑的灵感，但是很可惜，这样的机器在当时规模经济的条件下，并没有普及到大众，所以这家公司也在1994年很遗憾的宣告破产。

　　在旧的AI浪潮和新的AI浪潮中，唯独不变的是我们都在开发新的算法，在两个时代，两个AI浪潮中这个问题始终没有改变。但是在同样的问题下，我们到底有哪些区别，在两个时代当中，我们到底遇上哪些区别呢？在旧的AI浪潮中，我们可以认为所有的研究只限于研究，在商用领域相对来说是失败的。在两千年，因为很多设备普及，设备效能提升，AI研究有可能被作为商业化，AI带来更大的价值。

　　由于一些硬件的普及，以及一些效能的提升，给AI发展带来了非常大的空间，这里面可以举个例子，亚马逊HPC的服务，它所带来的效能提升以及硬件的指标，相对于它所要你付出的价格是相当必然的，相比于Thinking Machines研究的电脑，这样的价格是他们可以承受的。

　　现在让我们看一下新的AI时代，我们所用的硬件，大家可以看到这台神威电脑，它的效能很高，这台出身于中国的神威电脑是美国最快电脑的3倍，用这台电脑有可能做一些复杂问题的处理，其中一个复杂问题是去模拟宇宙的形成，即便在今天，这台电脑也没有办法完成这样的模拟。我们知道两年之后，我们的计算能力得到1倍提升，两年之后我们有可能完成这样的课题。

　　举个例子，苹果最新的手机iPhone X，它是全球有售，保证它的普及度，以及它所提供的影像识别的功能，这些功能可以被所有的开发者所应用。你作为开发者，可以不仅仅开发脸部识别的APP，也可以用这样的功能开发其他的APP，这个APP可以鉴别谁是坏人、谁是好人，这样的普及度情况下，AI将得到很好的发展。

　　在新的AI潮流当中，这些都是可能发生的。像自动导航系统，它可以让乘客并不持有飞机驾驶证，但是可以翱翔蓝天，这样的系统可能在两年之内就会发生，也可能在五年之内发生，但是它肯定会发生。

　　这里就会有一个问题，因为AI的算法非常复杂，我们可能并不知道它在算法当中到底做了什么，因为里面涉及到了太多的规则，在这样的情况下有一个挑战，我们知道它会带给我们什么。我们在这些算法过程中，可能会有些比较危险的东西发生，这些东西在5-10年内，可能有些比较危险的东西发生，因为这些算法是我们人类无法想透的。

　　举个例子，Equifax是一家做大数据的公司，Equifax宣称将有1.43亿美国人受到数字攻击，他们将会经历身份盗用，攻击者将会时时刻刻扫描有漏洞的网站。

　　有一个DDoS攻击是同样这样的机制发动，利用普遍被接受的物联网设备，通过物联网设备，利用物联网设备攻击DDoS服务器，这样可以把物联网全部弄瘫痪。想象一下，你是一个亚马逊用户，在这样的攻击下你将无法访问网站，将无法做出相应的行为，这样一种攻击会导致整个网络供应商相当长时间来恢复这样的服务。这样一种物联网设备可以是楼宇当中一些小的传感器，你有些传感器可以是你公司里面小的设备，这些设备都将受到影响。

　　作为IT从业者你将面临很多新的挑战，首先是隐私性，其次是可用性、完整性、认证、可管理性、法律管辖。

　　这张图片是70年代斯坦福实验室当中，神经网络的写照，作为一个个体，在这样复杂的神经网络中找出它的行为，那是非常困难的。

　　这是新AI时代所带来的挑战，因为系统变得更加复杂，分析方式也变得很多，在这样的情况下要做到有效防护，只能通过AI处理这样复杂的问题，保护我们。在这样的情况下，我们会遇到很多挑战，比如怎样在暗网当中找到潜在攻击，怎样使用动态的机器学习而不是静态的特征库，来定义一个攻击。怎样区分正常行为和可疑行为，所有这些东西都将是我们面临的一种挑战。

　　在这样的情况下，我们可以用网站保护，在网站保护情况下，我们需要的是对自学习的保护机制，它不会基于有限的规则库，而是不断迭代自身，在这样的情况下，对网站进行不间断的学习来增进保护效果。

　　这样的防火墙需要启动简便，可以防止一些新的攻击，所谓新的供给是所谓的0day攻击，它是一种新攻击模式，在攻击发生的时候是用很好的解决方案，那怎样防护这样的攻击？需要AI的介入，通过AI机器学习保护你的网站，区分合理的行为和可疑的行为。

　　非常感谢！

　　主持人：汤姆林登先生为我们展示了AI技术在信息安全领域的实际运用，开拓了我们的视野。感谢汤姆林登先生的精彩发言。下面请允许我介绍阿里云金融事业部首席数据架构师吴旭先生。吴旭先生深入了解阿里大数据体系、人工智能产品体系及开源大数据，对于大数据领域的发展趋势及在金融行业的规划建设有着深刻的理解与丰富的经验。有请他为我们作“构建期货行业打通业务的大数据平台”的主题演讲。

　　吴旭：各位领导，专家，大家好！非常荣幸今天有这样的机会来跟大家分享阿里巴巴和大数据体系的构建，以及我们非常希望通过这样的机会，能够通过阿里巴巴的大数据建设，能够对我们后面证券期货行业构建自己的大数据平台有些借鉴和帮助。

　　阿里巴巴，我们的马老师在很多不同的场合都把阿里巴巴定位为数据公司，而不仅仅是一个电商公司，定位在数据公司的目的不是号称阿里巴巴拥有多大量的数据，其实是想强调阿里巴巴是一个靠数据来驱动业务，通过数据来挖掘业务价值，来最终提升业务能力的公司。所以这也是作为阿里巴巴整个的核心竞争力。其实通过这样的定位以及在之前我也思考怎么定义今天的演讲题目，因为时间有限，半个多小时的时间，更多的用非常通俗的词“打通业务”，题目的选择也是强调大数据的建设不是单纯从技术角度去建设，一定是一个从技术和业务相结合，最终是要发挥出业务价值、数据价值这样的定位。所以说以这样的定位，我们的介绍围绕三方面，可能更多介绍技术细节，介绍技术细节不是强调技术，而是强调技术背后的思想，这个思想能帮助我们挖掘更多的数据和技术的价值。

　　一是围绕数据赋能期货行业，更多是从技术的角度探索。二是方法体系，阿里巴巴如何构建大数据体系，并不是阿里巴巴构建大数据技术和如何使用大数据技术，体系和技术之间有区别，光有技术不足以帮助你实现业务价值的提升，有了技术，我们还要有正确的方法，利用这个正确的方法才能有助于发挥出最终的技术价值。有了技术和方法，我们是要选择合适的场景去应用。三是介绍以客户为中心的数据应用的场景。咱们的客户包括自然人、公司客户、对公客户等等。最终的场景其实又会返回到技术。今天我们看到三者的逻辑关系有内在的逻辑关系，场景最终如何反馈到技术？大数据有一个理念场景化，根据不同的场景来选择最适合的技术，帮助我们解决业务问题。所以说从技术、方法体系、场景这三者之间是一个闭环。我们以这样的思路来开始今天的介绍。

　　这张图是阿里巴巴构建大数据体系从技术能力的角度的能力框图或者技术图谱，这张图展开来讲也是按分层、分块的思路构建，最下面大数据的物理设施，不管是公共云还是专有云，现在阿里对外所赋能，这两种模式都支持，支持帮助客户在自己IDC中心构建大数据平台。物理设施之上是从整个大数据体系当中比较基础或者核心的部分，计算引擎，计算引擎我们会看到分了几部分，这也体现了刚才说的场景化，大数据的业务应用有场景化，从数据处理的角度来讲依然具有场景化。这几个场景，我们梳理了大数据领域当中经常用到或者最集中的几大场景，分别是大数据的批量计算、离线计算，后面还会展开。也就是传统做一些数据平台，可能80%、90%的业务负载都是集中在批量、离线的场景。第二个场景是实时交互分析场景，我们有了后台更多的跑批，我们需要更多的业务人员能直接利用数据，直接跟数据打交道，让他们直接使用数据。这个能力需要有很强的交互能力维持，当用户有请求，不可能等十几分钟或者更长的时间反馈结果，要秒级或者毫秒级的反馈。三是云计算，事件驱动的云计算模型。不管是金融营销、风控都会结合云计算的能力。四是表格存储，类似很多SQL。五是对象存储，我们的批量处理、实时交互等更多围绕结构化数据展开。在金融行业里面积累的日志文件、图片文件、音视频文件，里面孕育很大的业务价值，如何利用这些数据，也是大数据构建当中必须考虑的环节。

　　不同数据处理场景，在阿里内部来讲，技术人员使用门槛不高，数据分析人员更多的有SQL的能力，这些工具要求数据分析人员掌握SQL就可以平滑的使用。这强调了一点，我们并不是为了追求新的技术，追求最时髦的技术而展开，我们是为了最终发挥出业务价值。这个是从数据处理引擎，再往上就会包含数据开发的能力，调度的能力，源数据管理的能力。作为大数据平台，如何知道一个数据的地图、一个地图的脉络，上游的血缘、下游的影响，要作为整体，从数据管理的角度来讲是要作为整体，变成可追溯和可跟踪。再就是数据集成服务，不同的数据源、易构的数据源是作为一个整体来协同向用户提供业务能力的输出（音）。这里面包括很多，比如面向物联网采集数据，传感器采集数据，这些数据如果整合到大数据平台，这是数据集成的能力。再往上业务支撑层，位于底层平台和上面的业务应用中间层，这层面向有共性业务需求，我们可以把这部分能力沉淀下来。这里面在阿里内部来讲有这么几个能力，数据服务能力、边缘分析能力、智能算法能力、可视化服务能力，我今天不会一一介绍，只是选取几部分介绍。

　　大数据能力体系我们可以概括四个字“算、管、聚、用”。大数据的计算、管理、聚合、应用，这样构成了整个大数据体系。但这里面缺少不了整个平台的运维，因为我们知道作为一个平台来讲，平台在线扩容、平台的监控、预警等等能力都必不可少，这是平台平滑运营很重要的一环。这是整个阿里巴巴数据内部的大数据平台，这些能力，我们现在都是可以通过公共云以及专有云的方式向客户进行赋能。

　　我们着重强调几个点，批量计算能力强调两点：一是多租户能力，传统数据平台可能由于一个任务，SQL写的有问题，导致整个资源的耗尽。现在大数据平台要具有多租户的能力，能控制每个租户下能使用硬件资源的上限，比如我可以控制它最多使用多少核CPU、最大使用多大的内存，这个租户下如果发生一些查询SQL写的质量有问题，不会影响整个平台其他租户的查询。二是跟安全相关，我们给一家商业银行构建大数据平台的同时，帮助他去做了整个银行内部的数据资产管理，这个资产管理更多的是从安全层面，帮助他去构建数据平台内部数据的安全等级，同时帮助它规划用户的安全等级，这样我们就能够把它什么样等级的数据，对应什么样的人员能够访问，这个体系能够建立起来。这对于整个数据安全来讲，是非常重要的。我能够识别出我的数据安全等级，同时对应我数据的使用人员，对于什么人看什么数据完全做到可控。

　　刚才我们提到非结构化数据处理，现在我们有大量的日志的文件，音视频的文件，这些数据我们怎么发挥出它的价值？在阿里巴巴其实也是能够把我们的对象存储和大数据处理平台相结合，这里面做了一个技术性的事例，这是日志文件典型的非结构化数据，如何通过大数据平台建立一张外部表关联数据文件，传统的做法，要分析的时候可能还会读出来，放到另外的位置再解析。现在保留在原来存储的位置，通过大数据平台外部表技术的能力，在数据不移动的前提下解析它、分析它。像分析本地表一样简单，这是对于非结构化数据处理，需要我们在这方面建设。对于日志文件、音视频文件、图片文件都有对应的接口来满足不同场景的需求。

　　实时交互，刚才说针对批量，实时交互满足用户提交请求，不管做多少表格关联、多大业务关联、多大数据量，都可以达到秒级和毫秒级访问，这是阿里巴巴内部应用中，在事实交互计算来讲对应的场景。应用很多类似全表索引等等技术，如果把这些技术应用到极致，在用户查询的时候，在阿里巴巴面向数据运营人员和商家都会有数据实时交互的场景。怎么满足这种业务运营人员的身价在查数据的时候，并不是说体验很差，能够满足他们的体验，满足业务的时效性。这是实时交互计算能提升的数据价值和业务价值。

　　流计算，这是今年双十一最终的交易图，从10号零点到11号24点，这个大屏的数据每时每刻都在变化，那也就是大屏背后的数据体系是流计算支撑的体系，我们展现出来的是大屏效果，但是背后有一套流计算体系，实时抓取数据、实时展现，这是流计算全链路的体现。流计算并不是一个点，而是一个链条。如何面向不同的数据源做到实时采集、实时计算、实时展现，这个能力的建设是一个完整的能力体现。

　　另外我们提到涉及到这么多数据源，而且不仅仅是数据源，在企业内部、金融企业内部会涉及多种多样的数据源，如何把整个体系作为整体集成起来？这是阿里巴巴从技术研发的角度去做了很多工作。在阿里云内部来讲，各个数据源都是有对接的接口，作为一个统一的体系把这些异构的数据源作为整体整合起来。

　　说完了数据计算，我们再谈数据分析，数据分析分几个层面：比较基础的BI分析，数据建模分析、可视化分析。BI分析举一个简单的例子，我们在给商业银行服务的大数据平台，在建平台的同时帮助他做了一个内部的自助查询项目，解决了整个行业内业务部门70%的报表查询的数据。传统的做法是业务部门有报表需求交给科技部门，科技部门再进行排期再进行研发，业务部门拿到数据的时候，这个数据从业务上已经不关心了，因为有周期。业务部门70%报表需求完全通过项目体系，自助的做，完全通过拖拉拽和可视化报表完成，剩下30%是复杂的情况，由科技部门帮助他实现。70%的工作量的节省，对于业务部门的价值时效性和对于科技部门的人力的成本、工作量的减少都是非常明显的提升。这是BI分析角度来讲我们看到的。对于大数据平台，我们如何满足业务人员直接上平台里面查数、取数、分析数据，这是我们去发挥出整个大数据平台的价值的第一步。BI更多是报表分析、图表分析，后面有很多建模的场景，包括今天多次提到AI、数据建模、机器学习、深度学习等，这面对特定的数据分析。

　　数据分析人员需要有一套体系帮助他构建模型，帮助他去实现这种算法调优、算法构建等等一系列的过程。在阿里巴巴内部，现在整个集团差不多有将近4000名以上，不到五千名数据模型分析螈，这些分析人员会有统一的工作平台，通过这个平台完成整个数据的预处理，特征工程、模型的构建、模型的调优，整个到最终的在线发布，一整套系列都是在统一的平台上做。这样能有效的发挥，像我们耳熟能详的信用，背后涉及到上百个模型的计算，这些模型都是通过这个统一的工作平台来实现的。

　　数据大屏大家看起来很直观，通过很多的可视化、可互动的方式，把我们的数据展现成动态的模式，让数据活起来、让数据动起来，好处是我们能看到从传统报表上看不到的数据的含义。这方面来讲，其实我们刚才举的双十一大屏是非常典型的例子。在阿里巴巴内部专门有一个整个决策大屏，上面展现BU业务运营情况。这对于整个的业务决策、实时的分析，包括系统的运维，这些场景其实对于大屏来讲都是非常适合的应用场景。这个场景其实里面帮助客户已经构建了很多展现的主题，包括帮助你连接数据源，需要我们考虑的是怎么设计整个绑定，怎么设计指标帮助我通过可视化的手段把业务价值展现出来。

　　以上是从技术的视角，从整体的角度介绍阿里巴巴内部去构建大数据体系里面包含的各个技术的组件。光有这些技术组件，它是很重要的一部分，但不是大数据整个体系的全部。像我们盖房子一样，光有很好的建筑材料，但是不代表就一定能建立很好的房子。我还需要很好的设计。当然设计里面需要很多基于科学的方法去构建，基于力学、建筑学等等方法构建。数据工程一样是这样，我们构建一个大数据平台，光有这些技术组件是必须，但不是完全的。还需要非常合理、非常科学的方法帮助我们去实现这个技术组建。在这条路上阿里巴巴通过不断的积累或者不断的踩坑，总结出来面向大数据如何合理的去构建一个大数据平台体系，这个平台体系能发挥出我们的业务价值。阿里巴巴内部，阿里巴巴的业务板块，大家比较典型的是电商板块，淘宝、天猫，还有金融板块还有菜鸟物流等等板块，大家都知道，其实还不只是这些，还有很多板块。这些板块在集团内部，从数据平台讲是构建统一的数据平台去支持这些不同的业务板块。并不是每个业务板块构建自己的数据平台。阿里把这个数据平台叫数据中台，数据中台解决了整个集团内部数据的存、通、用，存是从武力和逻辑数据的集中存储，通是把各个业务板块的数据打通，打通之后才能发挥出更多的数据价值，比如客户的画像整合是打通的，站在整体的角度看待这个客户。用是最终的服务于不同的业务板块，所以这是整个去构建数据中台内部包含的一整套的方法体系。

　　总结，这套方法体系包含三部分：one-date，整个数据平台内部跨业务板块，数据汇总角度要打通，形成面向业务分析的模型构建，传统的类似于像数仓，构建数据基础层的时候，更多利用三藩市建模的方式，它并不足以支撑业务用户直接使用、直接查询。它解决如何面向业务分析，企业内部同一个分析指标有唯一的一套算法，并不是说解决数据的质量和数据不一致的问题，one-date面对分析层构建整个分析的指标和标签。one ID，围绕后面讲的以客户为中心，我们知道对于客户，它在网上的行为会有很多的标记，比如说手机号、邮箱、淘宝账户、支付宝帐号，对于每个BU来讲，他知道的只是这个客户的片面的属性，同时它可能会做营销的时候，它并不是针对一个人做营销，而是针对一个手机号做营销，针对邮箱做营销，但是背后不能识别出来这些代表的是同一个人。one ID解决的就是打通的问题。面向不同的用户的标识能给它打通，最终是我能识别出一个具体的自然人、具体的一个公司，这个能力的提升是对于整个从业务的角度来讲，对于营销、风控都是非常关键的能力，是一个关键的核心能力。我相信从金融行业来讲，更多的以后会开展面向互联网的业务，这种业务同样可能遇到这样的问题。我并不是针对手机号发广告，一定是知道这是谁，他有什么样的行为，在互联网上有什么行为，针对这个人去给他做广告。oneService是统一数据服务的能力，大量数据提供服务一定是可管理、有序的，它作为统一的数据服务引擎，数据服务的配置，这样作为三个one构成整个大数据平台的方法体系。我更多是说整体的层面，要更细化，包含很多的内容，会细化到构建数据平台，一个表怎么命名、一个字段、一个指标怎么命名，这里面都是有严格的规范。按照统一的规范构建数据平台，才能保持可持续。这是从方法体系上的介绍。

　　One ID，阿里巴巴内部首先识别这个人，通过不同的标签识别这个人，识别出来之后，后续再给他提供服务、提供营销，进行风控的时候，我会有各个不同的数据处理的场景，就是围绕场景。最典型的就是客户画像，识别出一个自然人，这个自然人上在所有的领域，不同的业务板块上发生过的行为，留下这些标签的记录，我给它汇总起来，形成完整的客户标签。这个其实对于整个金融行业来讲，我们现在都在提客户画像，这和传统的构建360度视图差别在哪儿？我们把各个渠道的数据整合起来，那时候更多是数据的展现。客户画像的目的是要给客户打标签，这个标签是计算的结果，这个标签也是我们获取数据内外部数据整合利用的结果，通过这些标签可以做很多工作，做客户筛选和分群和营销，其实是更有针对性。所以客户画像是我们后面面向很多客户应用场景围绕他的服务，围绕风控、营销这些场景的基础。客群放大，企业内部核心客户有哪些，或者价值贡献度最大的有哪些，通过这些客群的梳理，我总结出这个群体有没有共性的特征，基于这些共性特征做人群的放大，这样对于整个业务的拓展，营销的拓展就会有很大的指导意义。我在做营销的时候，并不是广撒网，而是有针对性的撒网。面向一个有目标的人群撒网，这个目标如何确定？它利用了很多AI的技术，通过数据分析的模型去梳理出来、计算出来，这是从客群放大的应用能力。在内部有很多的典型的场景。

　　第三个是产品推荐，定位好目标客户，我们给他推荐哪些产品？我相信在金融行业里面也会同样遇到，比如说我们类似于同质化产品非常高的情况，这类产品，我们如何再去面对不同客户推荐产品？而且这种推荐是基于已经有的历史数据和实时数据的结合，这两者的结合是给客户推荐产品的时候，我会基于他大量的历史记录、交易记录进行计算，同时我会基于这个客户在当时时间段发生的动作，他的触发，比如APP上点击什么、浏览什么、收藏什么，在网站看了什么产品，基于他实时发生的行为，我去触发给他推什么产品。我相信大家在淘宝上都有这样的感受，我买什么东西，还会给我推送什么产品。背后有很多处理策略，比如冷启动策略、关联策略，还有基于客户行为历史、交易历史的策略，它背后有不同的算法。这些技术、算法结合，其实保障了我最终向客户推荐一定是从计算的角度来讲是他最需要的、最有针对性的，这是产品推荐。

　　最后是智能客服，我们知道智能客服通道人工智能里面的语音分析，语音转文本，文本转语音，还包括很多自然语言解析等等技术，这块应该说在AI领域能看到已经是实际落地的业务的场景。像我们去打开支付宝联系客服的时候，将近90%都是机械座席回答问题，只有极度敏感还有投诉等特殊情况才会转人工客坐席。客服领域利用人工技术领域提升客户体验，来降低整个呼叫中心运营的成本，包括我们在这里面还可以做很多事情，比如情感分析，分析这个客户的语言里面有哪些情感因素，有没有潜在的销售线索，其实都是可以通过语言解析和背后的整套算法来帮助我们分析的。

　　这是我今天向大家汇报的主要内容。因为时间非常有限，我更多从整体的角度，从宏观的角度来向大家介绍的。谢谢！

　　主持人：大数据是当今时代的高频词汇，它已经被广泛应用于各行各业,对经济发展的管理模式、服务模式和商业模式产生深刻变革。通过聆听吴旭先生的发言，我们可以预见，未来大数据的应用在期货行业也将大有可为。感谢吴旭先生！

　　论坛第一节到此结束，下一节我们将开展“金融科技与信息安全如何良性互动分享”的圆桌论坛。首先，请允许我介绍下一节主持人：华鑫证券有限责任公司技术总监王习平先生。王总一直专注于金融和交易信息技术研发，是中国证监会证券期货业信息化工作专家委员会委员。掌声有请王总监。

　　王习平：谢谢王强总。

　　各位领导、各位来宾，下午好！很高兴能主持行业里最重要的一个IT论坛的圆桌会议，也谢谢协会和华泰期货的邀请。下面请允许我介绍本次圆桌会议的重量级嘉宾，他们是：

　　上海金融期货信息技术有限公司总经理鲁继东

　　大连飞创信息技术有限公司总经理刘军

　　上海期货信息技术有限公司副总经理顾一新

　　郑州易盛信息技术有限公司副总经理康乐

　　华泰证券股份有限公司网络金融部总经理陈天翔

　　现在有请各位嘉宾就坐。

　　时间关系，我们直接进入正题。本次圆桌会议的主题是“金融科技与信息安全”，金融科技Fintech是当前最热门的话题，以前我们其实也有，以前叫金融互联网或者互联网金融，现在和国际接轨的叫金融科技，我觉得金融科技可能更加准确，推动金融业务发展，引领业务发展，我觉得不仅仅是互联网，当前我觉得主要是依托于网络通讯技术的长足进步以及辅助运行能力等的大步提升，在这个前提下我们进入了信息技术领域，这可能就是个当前金融科技关键内容之一。比如互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实以及区块链等等。其实在前面刘主任、徐总已经就金融科技在行业里的发展做了比较详细、专业、全面的论述，各位演讲嘉宾也就他专业的领域做了精彩分享。我想我们的圆桌会议主要是看金融科技在行业里面怎么应用，在行业里面带来哪些机会和挑战，针对这个问题来讨论。

　　接下来就带来的问题和挑战方面，依次问问核心金融机构的掌门人。先请金融协会交易所的鲁继东谈谈您的看法。

　　鲁继东：大家下午好！非常荣幸参加这个会议，这个题目也比较大，行业的机会和挑战。刚才各位演讲嘉宾已经把金融科技对期货行业带来的机会应该讲得非常充分，这块也没有太多要补充的。重点就说结合一些挑战谈自己的体会。从我的理解，金融科技是“金融+科技”，在这里面重点是一个理念，在现代的发展当中，金融和科技已经高度融合，业务和技术的融合应该你中有我、我中有你，已经结合的非常紧密。金融和科技的结合之后，给我们带来了数能的变化，科技重新被我们金融产业，包括期货行业做了充分的数能。数能会带来生产方式和组织方式的变化，我觉得重点的变化是在这个地方，生产方式的变化，技术这块基本上各方面已经有了很好的解决方案，但是生产方式也提了一些理念，但是在我们改变生产组织方式的时候，面临着非常大的挑战。在座基本都是搞技术的，金融科技首先是给搞技术的人带来福利，金融科技来了之后，应该是能减轻咱们IT人员工作的压力。在金融科技推出之后，在开发和运维方面发生很大的变化。过去我们讲需求分析，讲整个的生产链开发、运维，现在讲运维、开发、测试、安全一体化，一体化之后，在我们过去运维这块，它的能力要求发生很多的变化。数能，运维这块主要过去是应急能力、上限、负责变更，现在运维慢慢要成为工具的提供方，工具的生产方，为开发提供支持。同时，对我们的业务也会带来生产方式的变化，过去业务和技术是分得比较厉害，有时候说技术和业务两张皮，现在金融科技要求技术和业务结合更加的紧密，所以说这块如何能够使我们在金融科技当中业务和技术的生产方式、组织方式更加的高效、更加的紧密，我觉得是我们面临的挑战。

　　王习平：鲁总是专家，在他带领下，中金技术已经做出很多改变。在座的都不陌生，中金技术给我们提供的技术深深的影响这个行业。同样的问题问一下飞创的刘总，您怎么看？

　　刘军：这个问题一下午好几位嘉宾，包括领导都提了，我们金融市场，特别是期货市场正处在转型的关键期，我理解关键期，就是因为技术的进步带来全面的变化。其实飞创感觉压力也是蛮大的，金融科技和人工智能的发展，对期货市场的市场结构和业务的发展，包括投资者结构等，还有监管、技术都提出全面的挑战。我们在这方面也做了一些工作，包括刘铁斌主任讲的智能合约、做一些尝试。在这个过程中，我觉得最大的挑战是队伍的挑战，我们的队伍现在有400多人，这个队伍是在目前的技术体系下建立起来的，如何能够适应未来的人工智能或者更加智能化的，业务更加多变的挑战呢？其实我们没有做好准备，这里是非常没有底的。我们用了几个人做AI的研究，包括并行计算和异常客户的分析，包括价格趋势的预测，但是感觉很初级，也很基本。我们的研究能力差异非常大。我觉得这是最大的挑战。另外我们的业务，我们技术很疲惫，在座都是和技术有关的，为什么？业务的需求变化太快，我们来不及。一方面我们要提升自己的水平和能力，另一方面，金融科技发展过程中，对业务有一定的引导作用。我们更可能在业务之间有一个主动性，这样我们的工作更容易得到业务部门和市场的认同。

　　王习平：刘总提到的团队问题是行业内每个人都感同身受的问题。我更想听刘总说区块链、打造仓单系统有没有什么感受。没关系，接下来有时间我们可以再慢慢探讨。相同的问题问一下上期的顾总。

　　顾一新：听了各位领导对金融科技的理解，以及现状和未来，对我们目前提出很大的挑战。上期现在非常明确，我们的目标是为实体经济服务，如果考虑到这方面，期货市场打通期货和现货，为实体经济提供两个功能，发行价格和风险管理的功能。这个功能怎么做？我们也在追科技方面的工作。主要考虑几方面，刚才听了有专家说，实际上这方面场景的描述，我们也正在进行谋划。例子，现在我们也在外面进行考察，比如从仓单、厂家开始到非标到标准仓单到仓库进行流转，最后到客户，整个流程涉及到几方面：1、对物的管理。2、对钱的管理。3、通过对物和钱的管理，用信息平台的方式，通过管道，我们运营商的管道，通过其他技术底层的协议，包括平台等方面，把整个串起来。这样运用期货的行情以及现货市场的行情，为企业，甚至专家或者销售商，为他们利用期货市场部门提供很好的平台。意味着我们可以利用现在的金融+科技的方式，利用人工智能等，为企业发货。在过去看来很多都是拍脑袋，比如10万吨，一年估算一下，上海发多少、云南发多少，这里面带有大量的数据在里面，通过市场平台的建设，把整个条线全部串联起来，相信可以实现对期货和整个现货行业质的飞跃。

　　我们在思考和考虑这方面，有些点是非常小的，但是这些点非常关键，比如人工智能的视觉识别，如果通过视觉识别确保物的存在或者它的流通、存在的话，这样我们的仓单体系，甚至非标仓单就会获得它本质的信用，这个信用代表的是银行可以贷款，各个商户之间的资金利用的效率就会比较高，因为十九大期间，周小川同志在会议上就讲，实体经济企业的资金利用效率不高。他提到这么一句话，如果期货市场利用这种方式，提高它的实体经济的利用效率，这对我们来说也是我们为实体经济提供服务的一个重要的手段或者是我们做出的贡献。又比如期货市场本身也是个信用市场，信用市场本身就是资金效率，像日本专家说的SMARTS，智能学习、技术应用，提高投资者资金效率，对国家金融方面作用比较大。我们想从几方面来进一步思考，通过结合的方式来实现金融科技和业务的融合。刚才提到很多场景，实际这些在我们这里已经碰到了一个问题，刘军总也说了，很多业务我们也是疲于奔命，甚至技术口就成为一个瓶颈。上期已经采取一些措施，向业务部门派驻技术人员，这是其中一个点。实现对整个需求的分析和从技术角度的理解，同时把我们的信息技术进一步和它的业务进行全面的融合，达到这种融合，形成新的高附加值的需求，实现整个技术的体系化的运维。

　　好几个维度都在考虑这些问题，维度比较多，比如人工智能，人工智能从1956年兴起，到现在为止，因为各种各样的硬件支撑和技术系统的支撑，应该说我们也认为已经到了可以应用的阶段，我们想在这方面多做点工作，作为试点，也为实体经济服务，为期货市场、金融市场发展做点尝试、做点贡献。

　　王习平：我们知道上期技术的有一个技术在行业里面广泛应用，我有幸也是上期技术的成员之一，和顾总做过很多年的尝试，今天听顾总的发言，上期技术不仅在交易、通道方面有所考虑，他有更深远的考虑，行业的信用、仓储，这都是行业的难题，期待上期技术给我们更好的方案。

　　康总，你怎么看这个问题？

　　康乐：刘主任和各位专家谈了很多，我对这次科技浪潮谈点自己的看法。我觉得这次科技浪潮主要还是算力，计算机本身的算力和通信能力带来的收获，包括以人工智能为主，包括数据挖掘、VR和下午很多人提到的AlphaGo，比如AlphaGo来说，实际上很多年前听说过深蓝，是国际象棋在8×8的格子上战胜人类，现在围棋是19×19，整个空间变大了，在算力提高的情况下得到了相应的红利。移动互联网、移动支付也是网络的通信能力和手机端的计算能力的增加，给我们带来了相关的收获。给我们挑战极大机遇和挑战的事情是量子计算，今天刘铁斌主任提到了，我不是量子方面的专家，量子是光子、中子、电子、质子等所有东西的总称。量子是以基本单位未定义的，量子每个单位的是离散的，也就是说它只有从A到B之间没有连续性，量子计算机的本身是基于量子力学，未来量子计算可能会用向量相加的方式替代我们现在0和1相加的方式，用姚院士的话，量子计算机，比如要破解RSA非对称加密的情况，破解密钥用现在的计算机最快是几十万年，量子计算可能几个小时就破解。将来的算力有极大的提高，而且我们学的所有东西，包括密码学等都是要重新变化的。这个对我们可能会有一段时间，也许在有生之年会看到。

　　王习平：康总今天分享里面看到了他的长远眼光，量变到质变，运算能力提高已经让AI这么可怕，未来量子能力出来以后不知道带来什么，可能我们还没有搞清楚。以我们现在的能力还没有办法预想在哪些方面超越我们，包括今天早上，刚才说的定向逻辑之类的，或许以后直觉的东西建模可以代替定向逻辑，也未尝不可。行业里面，华泰证券这两年发展非常迅猛，依托科技，尤其是我从期货行业到证券行业以后，华泰网监部主导开发的涨乐财富通脱颖而出，成为下载量第一，这是为大家津津乐道的应用。我一直想请教陈总，你们怎么做到这点的？APP应用，不管是原生还是H5，技术都知道，怎么把握行业人的诉求。

　　陈天翔：今天非常荣幸，我来自证券行业，第一次参加期货行业的会议，我是做业务的，不是纯技术的。今天参加偏技术方面的论坛，学习了很多东西。前几天公司的涨乐财富通5.0刚刚发布，新版5.0在大数据、云计算、人工智能方面，在金融业务方方面面一次尝试，应该算是我们阶段性的工作。我也是做技术出身的，十几年前我做移动互联网，也创业过，后来到证券公司之后开始做业务，因为我们网络金融部也是个业务部门，不是纯技术部门，我们主要做设计。我们这么多年下来理解，金融科技，国际的标准阻止是有定义的，科学技术在金融领域里面，产品业务、流程的改造，甚至优化，包括后台，但是也包括前台，我们有自己的个人的理解，可能不一定准确。金融科技的本质不是技术，或者我们讲不仅仅是技术，更本质的是金融。金融科技的本质是为了让金融回归本质，无非是两点：一是控制风险创造价值，最终的目的是为了以客户为中心，围绕客户展开所有的工作。我们做了很多前台、中台、后台的工作，理论上都是围绕客户来的。金融科技发展到现在，我去美国很多次，看了很多金融科技公司，很多初创公司，本质上并没有形成很大规模化效应出来。我们知道一个成功的应用，无外乎是四个特征，比如网络性、规模性、社交性、品牌性。当下我们没有看到出现真正的很大规模的应用，从市场上来讲还处于初级阶段。我觉得空间是非常大的。

　　例子，今年我去安联学习，安联是做保险的公司，给每个投保的车辆上都装了定位器。我问为什么做定位器？他说有定位器可以采集车辆的数据，比如这个车辆在什么地方出险、出事故，定位好之后，保险人员就可以很快到现场。通过很多数据处理之后，他可以告诉很多投保的人，在某些容易出现事故的地方开车一定要小心。当然从保险公司的角度出发一定不希望你经常出事故，大家投保，保险公司不希望出事，不想赔钱。但是客户角度出发也是帮助客户提高安全度。我问谙练的副董事长，你将来可以竞争过Google吗？Google的地图信息、每个人用Google的导航，你没有使用程序，都可以定位你的地点，他的数据量比你更大。后来他没有回答我这个问题。空间是非常大的。

　　华泰这几年在几个方面的研究来讲也是刚刚开始，但是本质来讲，我们的理解，大数据是更广、更深的数据的采集、分析、研究，目的是为了更好的了解客户。云计算是更高的计算能力、处理能力，我们可以去根据大量的数据，采集的数据去做交易模型、策略的模型、投资的模型或者风险控制的模型。前面听到几位很好的老师讲，更好的构建一个场景。我们作为金融机构来讲，构建场景是非常重要的，场景的本质是为了匹配前面做的很多工作和我们自己的投研产生出来的服务和能力做匹配和撮合。这几年下来，我们做了一些工作，但事实上我们还是在初期阶段。谢谢大家！

　　王习平：陈总不愧是明星券商的领军人物，敏锐的捕获到一些新技术怎么应用于业务场景，了解业务本质。在我们行业里还比较缺乏产品经理。

　　陈天翔：我补充一点，聊一个小事，我们的数据团队最近做一个产品，做长时间股市大盘，整个市场处于底部的时候，我们可以研究客户的交易行为。通过长时间客户交易行为，某个点客户买入、卖出的情况，可以预测未来反弹的时机。我们做的模型15天胜率在70%以上，现在还在试验，未来会做成产品，帮助交易者判断你未来的行情。这只是一个很小的例子，和大家分享。

　　王习平：其实我个人也这么认为，下午有专家讲，人工智能其实主要做的是通过多维，解决人没有识别的场景或者内在的逻辑。其实金融里面的应用，我觉得它可能是比较贴合的，因为金融的输入其实是比较清晰的。因为金融是很多人一起投资构成产品的反应，里面有很多规则，我们通过定向的逻辑是推理，很难推理出来，通过AI反而是把内在的规律解释出来。用AI做投资也是比较常见的景象。刚刚陈总很好的论述，让我想到一个小的体验，5年前我去三亚一个宾馆，很晚才到，到了以后感觉比较饿，饿了以后想吃东西，好在星级宾馆服务不错，里面有24小时送餐服务，里面种类很少，就是炒饭、面条之类的。于是我吃了最贵的一碗面条，还要加15%的服务费，大概花了120元。同样的场景，我昨天又遇到了，昨天来的也比较晚，一样，到了宾馆比较饿，我看了看，宾馆里面提供24小时服务，还好，没有涨价，跟原来三亚碰到的如出一辙。最近几年，受金融科技的熏陶，看别的模式，我看大众点评点了一个夜校，25分钟，15.8元解决这个问题。而且我选择了一个久违的特色小吃的东西。从这点就感觉到，不是说宾馆有问题，我非常理解宾馆为什么不能提供客人满意的多种类或者成本低廉的服务，它做不到，宾馆可以很专业，但是它做不到，因为没有这个规模，住店的客人很多。科技的力量让我们可以做到，科技里面也没有什么特别高大上的成分在里面，但是因为科技解决了规模问题和种类不同和客人不同偏好的问题。我在想金融科技的发展能不能助力金融的转型，带来以前未曾想到的服务，我们的金融业务部一直想要或者还没有意识到的服务，我们如何提供给他。这个问题我想先问问陈总。

　　陈天翔：以前中国叫互联网金融，美国没有互联网金融，互联网金融我们延伸为普惠金融，后来叫金融科技，以前大银行都是嫌贫爱富，过去金融一直都是这样，有好的产品一定是给核心客户，比如华泰投行并购也是行业第一，有很多基金并购的项目，有很好的产品，一定配置给优质的大客户，绝大部分零售客户是很难享受到优质的服务。王总刚刚提到的，通过大众点评解决他晚餐的需求。我也是，最近两三个月我胖了十几斤，因为天天叫饿了么。因为晚上加班，回去老婆孩子睡了，然后就叫外卖，慢慢吃就吃成这样了。比如我们华泰自己的例子，因为我们拥有中国最庞大的零售客户群体，目前华泰的证券交易客户数最大。为什么前几年一定要投入那么大精力，通过科技的力量提高我们的金融服务的水平和提高我们金融服务的能力呢？我前面讲到了，金融科技不仅仅是技术的问题，凡是一切能够让所有数变得更简单的都可以叫科技。我是非常认可它的道理的。对我们广大的零售客户而言，你怎么样更方便的为他提供你所拥有的服务，这可能是金融科技发展到最终，我今天给大家聊的金融本质的问题。像前阶段的金融乱像，很多网贷公司动不动给你20%、30%收益的东西，可能明年要管得更厉害。很多有金融需求、有产品需求的投资者，其实并不能够意识到一点，金融机构给你提供更安全、更好的服务，只不过在过去因为金融机构的刚性成本，比如网点、人力和有限产品，刚性成本在这边，没有办法给绝大部分提供更多的服务，我觉得这两年，尤其是今年，金融科技的发展，事实上是扩大了普惠金融的光度和深度。反向促进金融产品的设计能力和研发能力。这是我们坚持的，我们认为你前端的服务能力越强会倒逼你后端供给能力很强。这是华泰十年下来一直定的战略“全业务链协作战略”，我这样的部门，和投行、资管和研究，包括和期货，我们之间的资源链都是共享的，一个客户从鱼头服务到鱼尾，从科技力量打造平台，提升运营能力，最终提高服务客户的能力，最终的客户得到更多的服务。

　　王习平：有没有秘籍给期货业学一学？

　　陈天翔：这个没有。

　　王习平：开个玩笑。刚才陈总提到了，能解决客户的问题，其实就是我们IT服务人员的本质。刚才我分享的经历，其实有些东西不是单个的个体，比如新技术做得再好，可能也没有办法解决实际问题。行业核心机构，能不能解决我们一些期货公司的能力，打造我们核心能力的时候，无论我们做不到。比如说模式的改变，我们核心机构这方面，有没有哪位老总给我们分享一下？

　　刘军：没有特别思考这个问题，但我觉得现在金融科技的引领下，我们确实需要好好反思我们为过去的市场、过去的市场结构，从前面几位嘉宾讲的，市场的结构、法律法规、业务怎么拓展，刚才陈总讲，陈总因为证券市场背景比较好，有上亿的客户，但是我们这个市场比较小，期货市场大概也就是一二百万客户，活跃的也就是四五十万，从交易所来讲，从交易所的下属公司来讲，怎么在这个过程中，为这个市场的发展通过技术的渠道，技术和业务融合的渠道，能够为吸引更多的客户或者纵向拓展或者横向拓展，能够使我们市场做得越来越大，我觉得这是我们需要面临的课题。但是这方面，对我们来讲，都是很难的话题，包括我们在座的老总们，可能每天都比较头疼的一件事，但是我们从技术来讲，我们现在还是要加大技术投入，我们的核心机构投资比较大，从我们角度讲感觉还是不够的，非常、非常的少。我记得刘主席在一个会议上提过，咱们的市场和证券市场或者银行比，投资太少了，包括薪酬也低。整体投入都少。侧面反应我们存在的客观现象，还是要在技术方面，借着金融科技的浪潮，把整个人才队伍、把整个科技投入的力量都能上一个新台阶。通过技术、业务的融合，看能不能闯一条路子出来。确实在金融科技到来的时候，基本上和国外处在同样的水平线，没有像以前有经验或者美国怎么做的、欧洲怎么做，确实没有这样的例子。包括我们的支付宝也是自己闯的。我们有我们的特点，在这块有很大的探索空间。我们在这个浪潮中应该努力向前，从我们的角度还是有这样的信心。

　　王习平：对行业来说是天大的利好。刚才刘总提到一方面要投入、要扩大市场，另一方面也表达了对监管方面的担忧。鲁总，金融科技和别人同一起跑线，我们拓展下来，对我们稳定金融的要求、对安全，请你谈谈看法。

　　鲁继东：安全这块真是不在行。

　　王习平：您是监管机构。

　　鲁继东：我做研发出身，对安全有点理解。随着金融科技的发展或者新科技的发展，我觉得安全的形势发生一些变化，过去由静态的安全概念变成动态的安全概念。可能需要在安全方面也要用现在人工智能、大数据的技术来做一些自适应的防御的方式。这块真的说不好，就简单说这点。

　　王习平：顾总有要补充的吗？

　　顾一新：安全问题对于核心机构来说是非常重要的一个环节，也是刚才说的，几个维度考虑，一是作为系统工程考虑，第一个维度是端到端，从整个数据的进入到数据的输出整个过程，尤其是硬件，从网络、数据安全认证几个角度出发，统筹的考虑这方面的问题。这方面我们碰到一些不足和困难，我们比较清晰看到这些问题。比如系统化方面，整体性考虑，我们在这方面还是比较差，整个行业在互联网相关的安全性方面，我们自己在这方面的工作还是比较有缺陷的。同时我们也在考虑自主可控的问题，自主可控最重要的问题是安全定义的问题，我们最近在讨论，明年怎么考虑，可能要把安全性问题作为我们的重要问题来进行考虑。尤其是金融技术的发展，刚才几位专家也在说，不知道你们在干嘛，而且我们在这方面面临另外一个挑战，业务人员和技术人员之间对于安全的看法是完完全全不同的。到底是技术安全和他理解的业务安全，这两者之间的结合，我们正在通过体系化的建设，想通过这种方式形成从业务到技术的全方位的安全体系的打造。目前我们有这样的构思和想法，希望通过成体系的方式，不叫铜墙铁壁，把笼子或者间隙编得更密、深度更广。加强安全制度，我觉得这点很重要。核心系统里面，我打个洞，坚决不允许，因为打洞之后，到最后会造成什么后果，我们都不知道。我们想通过这方面形成全方位的，而且从运维的角度考虑，刚才也有一位嘉宾说到这个话，它没有自我场景的正常访问，我把它当做可能是一次攻击，从这方面建立机制，对我们来说是很好的技术应用。

　　王习平：顾总从系统设计避免漏洞等等方面谈论安全问题。康总在金融的新科技应用或者说带来的风险方面做一些补充？

　　康乐：新应用，先谈一下我对信息安全目前的状况理解。目前对行业核心机构来说，核心机构，不管是交易所对证券公司还是期货公司，交易所的系统是封闭运行，在物理隔离。证监会的领导下，整个金融体系的安全是在一行三会的统一领导下，坚持谁主管谁负责的原则。他们经常对我们做信息安全检查，我以前做开发，对安全不是特别了解。我感觉一般有两种体系，对实时性是对称加密，非实时的是非对称加密，一般我们会坚持漏洞扫描和等保测评，相关的完善我们的信息安全的体系。另外坚持自己的自主可控，包括软件、硬件，逐渐的采用国内游自主知识产权的硬件，软件方面完全自主开发。新科技应用领域，可能未来还是刚才想到的，我上次回答的时候说过，如果我们有量子计算，刘铁斌主任提到了，我们引入的话，密码学会进一步改变。其实现在有些人在基于量子计算做从A到B的通信的一次一密的对称加密，而且绝对不会被第三方得到的信息。量子计算最后就会实现这种效果，也许它未来会改变我们的生活。

　　王习平：康总谈到量子纠缠，用密码学的新领域。我很期望技术发展以后，可以一劳永逸解决我们当前遇到比较困难的问题。

　　最后问核心机构交易所一个问题，大家都很关心的，新一年里，我们能为整个行业端出什么大餐，做什么布局？康总您先请。

　　康乐：布局不完全基于今天讨论的几个领域，包括区块链这些。郑商所全新定义自己的交易系统和结算系统，交易和结算各有侧重，交易一方面是更安全，另外会在期权方面做很大的功夫。我们觉得现在我们的期权业务基本实现模式，从技术来讲，我们都是当成期货合约挂在里面，行权的时候，转为期货持仓。实际上期权和期货之间在国外已经交易很长时间，从行为来说是有很大差别的。每天期权的交易量连1%都不到，但是订单量和做市商的报价信息是非常大的，我们可能系统要进行相应的调整。二是结算里面可能会并行做，内存一套、数据库一套，利用更快的内存结算速度，有并行的做验证。另外在结算中，我们会考虑更好的保证金的占用方式，给大家提供更好的效率。三是尝试新鲜的技术，比如在交易和系统里面，正在研究多核绑定的技术和已经使用交易系统上的CPU指令，比较交换指令，用它实现五所的队列，不管哪家机构，交易所会对很多期货公司的席位，期货公司对很多客户，这些客户在报单进来，大家都要排队，塞到一个队里，要加锁，消耗会很长，时间会增大，浪费资源。我们利用相关的东西。最后一个是我们尝试区块链的东西，账本这块东西向大商所学习，在场外的系统上我们想试一试，通过互联网的优势，交易所下沉一级，退出场外系统，原来对期货公司退出一个系统，下沉到客户级。

　　顾一新：技术公司要实现技术引领，打破技术的瓶颈。这方面我们会花大力气做两方面的工作，同步做。同时也要实现给我们提出的要求，交易结算的新一代系统迭代开发，新一代要迭代开发，我们在这方面，后面马上进行布局，从技术规划到业务规划，把技术和业务的两张皮可以融合起来。通过融合的方式，业务保障上期所创新能力得到及时充分的发挥。明年的工作主要围绕这几方面出发去工作。我们正在进行全面融合的过程，以确保打造综合性的基于国际标准的全面从质量到安全等方面的体系，这方面的工作正在全力做。这是证监会对我们明确的要求。

　　鲁继东：作为交易所的子公司，一直秉承社会责任至上，解决行业突出问题，降低行业的成本，提升行业效率的理念。我们也在金融科技方面，今年也做了一些规划，在我们史总的带领下，做了技术战略的规划。从金融科技的层次来看，我们觉得主要分三个层次：一是基础层，芯片层等，这是基础层。二是技术层。三是应用层。我们觉得作为交易所的基层公司重点关注在技术层和应用层，技术层没有能力和力量关注。在技术层面，我们重点做平台化的工作，做行业的平台。应用层主要是针对解决行业突出问题，推出一些产品。具体来说，我们将研发，行业大数据平台，这个技术平台希望是自主可控的，在开源的基础上自主可控的大数据平台和人工智能的平台。另外我们针对研发，行业研发的管理的情况，我们做了研发的效率平台，把整个的研发生产流程从需求分析开始，一直到生产发布，到监控，作为一个平台。另外我们将推出云的测试平台，这块我们在做研发。现在测试平台已经研发完成了。另外我们还做了云管理平台，也是自己在做。基于开源OpenStack的云管理平台。我们想推出服务云，本着降低行业的成本，不用各个期货公司买估值的产品来完成它的估值工作，我们可以有集约化的方式来替行业做些事。另外再推出我们的仿真云平台，我们正在布局，希望今年有所突破。家里的事就不说了，自己系统建设的事，因为我们新一代系统处于收尾阶段，基本开发完成，布局下一代的架构体系，包括怎么把我们的金融科技应用到新一代系统里面去。

　　刘军：2018年交易所的工作是非常饱满的，分两条线给各位领导汇报一下。我们在常总的规划下，在交易所我们事不少，目前正在紧锣密鼓的开发交易系统，这个交易系统很有挑战性，我们有很多地方还需要努力。这个系统明年应该是验收差不多，现在正在全力进行加班加点的开发。另外配套的新一代信息系统交割，今年已经立项，明年会增加投入，确定架构。新一代风控，三大系统，交易所系统都在加紧建设。在市场方面，我们着力打造两个平台，一个是金融交易平台，以交易系统为主，包括风控和配套管理系统为主的平带。借我们给交易所做信息系统的平台来重新构造我们的技术交易系统，同时借这个系统可以扩展未来的核心风控等生态环境。第二个是金融信息平台，这个平台有自己的信息端，我们准备1月份交易所内部先试用，交易所内部版本，有移动端、PC端的产品。我们得向陈总学习，经验很丰富，涨乐财富通做得很好，未来为我们的市场、我们的客户提供在场景使用和交易方面的选择。总体看，2018年我们还是很饱满的，我们的队伍也是要攻坚克难才能实现这些目标。希望大家多多支持。

　　王习平：时间已经到了，但是把各位请过来，很难得，能不能5分钟时间，有没有什么问题？

　　提问：刚才康总简单说了，比特币跨过1万美金，这是不是泡沫见仁见智，但是下面的互联网和区块链技术是大家很认可的，我想问一下几位老总，比特币这边有没有什么计划，如果没有的话，有没有做这方面的研究，下面会在那方面做类似这样的项目？

　　康乐：比特币我看过一些东西，2013年、2014年我也关注过，但是没有去挖矿，比特币我没有记错，总数是21000万个，现在1万美元一个，总量计算应该还顶不上一年的GDP吧。我觉得目前的总量，所有东西可能对实体经济，对每个国家的实体经济，即使崩盘影响也不会很大，这是IT人员的个人见解。区块链技术，郑上所在做相关的去中心化账本的研究，我们考虑场外系统里，能够下沉到一级，为一些客户提供仓单或者仓储的记录，目前会有这样的模型在做。别的没有了。

　　王习平：如果没有问题，我们圆桌论坛到此结束。谢谢大家！

　　主持人：科技发展是把双刃剑，它在为我们带来高效便利的同时，也带来了新的挑战。如何充分把握科技发展的脉搏，运用科技手段促进行业发展，并更好地符合监管要求，进一步提升合规风控能力，坚决防范化解重大风险，我想本次论坛已经作出了很多诠释，相信大家也都收获多多。至此，本次论坛到此结束，谢谢各位领导和专家的精彩分享，谢谢大家的积极参与，期待我们的下次再见！ 

　　分论坛：期货公司转型与发展

　　时间：2017年12月2日14：00—18：00

　　地点：深圳五洲宾馆五洲东厅

　　实录内容：

　　主持人-永安期货股份有限公司副总经理石春生：尊敬的王会长、各位来宾，大家下午好！感谢各位嘉宾参加由永安期货承办的这次分论坛，我是永安期货石春生，很荣幸能够主持今天下午的论坛。十九大的召开为我们国家指明了未来，30年的发展方向也定调了金融行业的着力点，那就是扎实金融服务实体经济，面对这样一个新时代的发展要求，我们期货公司如何转型与发展，今天我们邀请了行业协会、研究机构、期货公司以及产业界的众多嘉宾来分享他们的观点和见解。

　　首先请允许我介绍参加本次论坛的嘉宾，他们是：

　　中国期货业协会会长王明伟先生；

　　中证研究院副院长马险峰先生；

　　永安期货有限公司总经理葛国栋先生；

　　路易达孚中国谷物部交易经理杲修春先生；

　　鞍钢集团国际经济贸易有限公司总经理李东伟先生；

　　深圳江铜营销公司总经理邓力先生；

　　平安商贸公司总经理董峰先生；

　　美国罗杰欧期货公司亚洲资深总裁陈贝尔先生；

　　广发期货董事长赵桂萍女士；

　　新湖期货董事长马文胜先生；

　　下面让我们用热烈的掌声欢迎中国期货业协会会长王明伟先生致辞。

　　王明伟：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！很高兴与各位在美丽的深圳相聚，在此我谨代表本次会议的主办方对出席论坛的领导和嘉宾表示热烈的欢迎，对为论坛付出辛勤努力的承办方永安期货表示衷心的感谢。

　　刚刚结束的党的十九大提出了中国特色社会主义进入新时代的伟大论断，习总书记指出，进入新时代，实现伟大梦想必须进行伟大斗争，建设伟大工程，推进伟大事业，对期货行业来说，深入领会十九大报告精神，以服务实体经济为根本，以提升期货行业功能发挥为目的，以防范风险为底线，就是我们行业的伟大工程、伟大事业，就是我们持之以恒、奋斗不息的原动力。

　　今年以来，期货行业规模稳步增长，期货经营机构稳步推进各项业务，总体来看经营形势较好，我们的综合实力也得到进一步的提升。截止到10月份，一共149家期货公司，总资产、净资产分别达到了5338亿和1036亿元，同比分别增长了1.5%和20.7%，行业利润总额达到了87.4亿元，同比增长了34.4%，净利润67.98亿元，同比增长了35.9%。期货公司在巩固调整和优化经纪业务的同时，以积极的心态投身资产管理和风险管理两项业务，取得了较好的成效，尤其是风险管理公司通过深度参与实现现货贸易，灵活运用场内外的衍生供给，在价格发现与风险管理方面不断地拓展和深化业务模式和合作渠道，在服务国家发展战略，提升期货经营机构竞争力方面发挥了积极的作用。今年1—10月份，一共有67家风险管理子公司，总资产、净资产分别达到了276亿元和120亿元，同比增长了84%和71%，风险管理公司的总资产和净资产的增长速度远远高于期货公司总体的资本规模的增长。还有两项指标，就是风险子公司的营业收入和净利润分别达到了643.2亿元和8.13亿元，同比上涨了111%和478%。营业收入包括名义本金400多亿元在内，关键是我们的风险子公司经过几年的业务探索，净利润达到了8.13亿元，实现了47%的增长，这是非常可喜可贺的。总的来说，我们的风险管理子公司业务体现出良好的发展势头。今天上午方主席在致辞当中也对我们的风险子公司业务开展情况给予了充分的肯定，应该说风险子公司业务也为期货公司的转型发展开辟了一条具有良好前景的道路。

　　今天下午的分论坛主题是“期货公司转型与发展”，这个话题在当前的时代背景和行业发展的情况下，有着十分重要的意义。党的十九大对全面建成小康社会，开快中国特色社会主义现代化国家新征程做出了全面的部署。习近平总书记指出我国有高速发展阶段，转向高质量发展阶段，正处在优化经济发展结构、转换发展动力的关键时期。我认为决胜全面建成小康社会、建设现代化经济体系需要期货市场发挥更大的作用，需要期货经纪机构有更大的作为，期货公司必须要有强烈的使命感和紧迫感，以服务实体经济为突破口，主动服务国家战略，加快转变发展模式，做优主业、做精专业，在加强产业结合，创新服务模式、整合行业资源、提升期货市场定价权和话语权等方面继续加大投入，在服务实体经济发展的过程中创造价值，为决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义事业伟大胜利、实现中华民族伟大复兴的中国梦积极贡献力量。

　　最后预祝本次分论坛取得圆满成功，谢谢大家。 

　　主持人-石春生：谢谢王会长的精彩讲话，王会长对整个行业的转型升级进行了梳理和总结，同时也为行业的发展指明了方向，尤其也看到了风险子公司在整个期货公司转型当中的作用。让我们再次用掌声感谢王会长精彩的演讲。下面有请中证研究院马险峰副院长给我们作演讲。马院长长期从事资本市场的政策、策略和研究，曾经负责中国证券期货业十二五规划、十三五规划的起草工作，是行业内的政策专家，他今天演讲的题目是“新时代资本市场金融机构的转型与发展”。

　　 

　　中证金融研究院副院长马险峰各位参会嘉宾：大家下午好！很高兴参加第十三届中国（深圳）期货大会•期货公司转型与发展论坛。习近平总书记在十九大报告中指出，我国经济社会发展进入新时代，经济发展由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在深化供给侧结构性改革、培育经济增长新动力关键攻关期，建设现代化经济体系是跨跃关口的迫切要求，是新时代我国经济发展的战略目标。建设现代化经济体系，对资本市场金融机构的转型与发展，提出了更高的要求，创造了发展新机遇。期货公司是期货市场功能发挥的专业载体，是国民经济各行业提升风险管理水平的专业帮手，是市场在资源配置中发挥决定性作用的价格信号的专业感知与使用者，在我国建设现代化经济体系将发挥更加重要的作用，取得更大的发展。在此，我想就新时代资本市场金融机构的转型与发展谈几点看法，与大家交流探讨。

　　第一，资本市场发展潜力巨大，金融机构要增强补短板的紧迫感与使用命感

　　经过近三十年的发展，我国金融市场已取得巨大成就，现代金融体系不断健全，系统性风险防控能力显著增强。金融市场为经济发展提供了资金支持，在配置金融资源中基本发挥了决定性作用。在资本市场上，已建立起涵盖主板、创业板、新三板和区域性股权市场在内的多层次市场体系;证券期货机构经营稳健，产品创新有序开展，市场双向开放稳步推进，服务实体经济和支持转型升级的能力不断增强。截至2017年11月29日，我国沪深两市上市公司总数达3458家，总市值56.69万亿元，居全球第二位，仅次于美国。但总的来看，我国金融市场目前仍不够发达，人均金融财富水平不高，金融结构不尽合理，直接融资比重较低，资本形成机制尚不健全，不能及时适应企业融资和风险管理的需要。

　　从人均金融财富情况来看，我国人均金融财富水平与居民财富不相匹配，财富管理行业将有较大发展空间。根据波士顿金融咨询公司测算，2016年中国个人可投资金融资产总规模已居世界第二位，达到126万亿元。但从瑞士信贷银行测算的人均金融财富水平看，我国与主要发达国家相比仍存在较大差距。2016年我国人均金融财富仅为2.3万美元，不仅远低于美国34.5万美元、英国28.9万美元与日本23.1万美元的水平，也低于亚太地区平均4.6万美元和全球平均5.3万美元。

　　从金融结构情况来看，我国金融结构中目前仍以间接融资为主，资本市场是我国金融体系的短板。新世纪以来，虽然直接融资比重保持快速增长态势，“十五”、“十一五”、“十二五”期间分别累计为4.91%、11.49%和16.42%，2016年上升至23.82%，但与发达市场占60%以上相比还有较大差距。2016年，我国广义资本化率（上市公司总市值与债券余额之和/GDP）仅为128%，而美国为359%；我国货币化率（M2/GDP）为208%，美国为71%，英国为34%；我国金融化率（广义资本化率与货币化率之和）为335%，美国为431%，英国为484%。货币化率高、金融化率低，是我国金融结构的主要特征。在我国以货币资产为主的金融结构情况下，金融机构过度追求短期资产收益，导致实体经济融资成本偏高、杠杆率增加，不利于企业进行长期投资活动以实现可持续发展。

　　从资本形成情况来看，我国资本形成机制尚不健全，资本市场对实体经济的支持力度仍有较大提升空间。上市公司是一个国家经济竞争力的重要体现。1991年至2017年，我国上市公司从14家增至目前3458，增速较快，但从国际比较来看我国上市公司数量并不多。从2016年底每百万人口上市公司数量看，我国仅为2.21，远落后于美国的16.09、英国的39.58、日本的27.86和德国的7.21。这也表明我国资本市场有较大发展潜力。例如，目前正在等待上市的排队公司约有四百多家，并有大量公司仍在计划上市融资。同时，从上市公司总市值占GDP比重来看（图5），我国与发达国家相比存在较大差距。2016年底我国上市公司总市值已排全球第二位，但占GDP比重为65.29%，低于美国的147.30%、德国的49.50%、日本的100.32%和英国的121.05%。

　　总而言之，我国资本市场还有很大发展空间和潜力，正面临加快发展、提档升级的发展机遇期。党的十九大报告中关于金融改革最重要的有四句话，即“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。其中最后两句话，即“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，就是专门讲资本市场要加快改革发展，弥补金融体系发展短板。资本市场金融机构，更要增强补短板的紧迫感和使命感，以通过自身的规范、稳建发展，加快推进建设现代资本市场体系的各项工作。

　　第二，资本市场金融机构加快发展具备良好的基础和条件

　　经过近三十年的发展，我国资本市场经营机构规模稳步扩大，服务实体经济的能力不断增强，合规风控能力显著提升。

　　从行业规模来看，已具备加快发展的良好基础。截至2017年7月底，全国共有证券公司129家，总资产5.97万亿元，净资产1.76万亿，2017年上半年净利润552.58亿元。截至2017年9月，全国共有113家基金管理公司，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共12家，保险资管公司2家，以上机构管理的公募基金资产合计11.14万亿元。截至2017年10月底，在中国基金业协会登记设立的私募基金管理人21628家，已备案私募基金63248只，私募基金认缴规模10.77万亿元。2016年底全国共有期货公司149家，总资产（含客户资产）5439.41亿元，净资产911.53亿元，客户保证金4342.35亿元，实现净利润65.67亿元。

　　从服务实体经济来看，综合服务能力显著增强。近年来，资本市场金融机构功能发挥逐步深化，综合服务能力和市场竞争能力有所提升，在服务实体经济发展，支持国家供给侧结构性改革、国有企业混合所有制改革、“大众创业、万众创新”“脱贫攻坚”和绿色发展等方面发挥了积极作用。特别是，2016年IPO常态化以来至2017年9月，资本市场已支持590家企业完成IPO，融资额3322亿元，支持4256家企业完成并购重组，交易金额3.59万亿元，帮助6465家企业挂牌新三板，帮助非金融企业发行公司债券3.42万亿元。

　　从合规与风控能力来看，经营管理水平逐步提升。近年来资本市场经营机构对合规经营的重视和理解程度都有了较大的提升。从投行业务看，有部分证券公司督促有瑕疵的上市企业主动撤回IPO申请；部分证券公司主动补充资本金，严格控制设立子、孙公司，证券行业整体杠杆水平全面下降，风险控制能力显著增强。2017年《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》颁布后，证券、基金公司都在努力构建有效的合规与风控体系，形成自我约束的长效机制。近年来，期货公司已经逐步建立了以净资本为核心的风险管理体系，不断提升期货经营机构抗风险能力。特别是十八大以来的五年间，我国期货公司所有风险监管指标均达到监管要求，有力保障了期货投资者的合法权益。

　　第三，资本市场金融机构加快发展仍面临一些挑战

　　资本市场经营机构在快速发展的同时也面临着一些问题和挑战。主要有，行业服务能力无法满足实体经济的需要，在一定程度上存在靠牌照、靠项目吃饭、专业能力不够精良的问题；部分机构存在风控系统流于形式、风控体系存在盲区、风控能力落后于业务发展的问题。与银行保险业相比，资本市场金融机构规模较小、盈利能力相对较弱，这可以从银行、证券、保险行业上市金融机构的指标比较来得到证明。按照A股上市公司2017年三季报统计，今年前三季度中，25家上市银行共实现营业收入2.90万亿元，净利润1.13万亿元；6家上市保险公司共实现营业收入1.65万亿元，净利润1124亿元；38家上市证券公司实现营业收入2057亿元，净利润766亿元（仅为银行的6.76%）。从每家上市机构的净利润比较来看，证券公司平均利润仅为20亿元，远低于保险公司的平均利润187亿元，更与银行平均利润453亿存在较大差距，基本上各行业间的差距各为一个数量级。未来一段时期，资本市场金融机构应积极迎新的挑战。

　　金融机构要着力回归服务实体经济和国家战略的本源。要做优做强投行业务，完善投行的内控体系，提高执业水平，努力为不同类型、不同规模和不同发展阶段的企业提供全面、深入、差异化融资中介服务；要稳步扩大资产证券化业务规模，帮助更多企业盘活存量资产，拓宽融资渠道。积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资。要规范发展资管业务发展，立足脱虚向实，立足居民的长期投资需求，深化金融产品服务，积极发展跨境、跨市场、多元化投资策略和差异化收费模式的投资产品。要加快创投业务发展，完善扶持创业投资发展的政策体系，鼓励和引导创业基金投资中小微企业。探索建立私募基金份额转让制度。建立健全私募市场风险监测监控体系。引导各类机构投资者投资绿色金融产品。

　　金融机构要进一步完善公司治理机制，加强合规管理。要着力抓好合规新规的落实，健全风险管理体系，实现合规管理的全覆盖，做好压力测试，强化风险监测预警。要加强防范流动性风险，严格落实流动性监管指标要求。要强化金融机构的内部管理责任，落实机构对投资者的责任。清晰界定董事会、监事会、高管人员以及合规负责人的合规管理职责，严格选任合规负责人。

　　金融机构要大力发展专业投资业务。要推动基金管理公司向现代资产管理机构转型。推进基金管理公司组织创新，激发行业活力。要逐步改进基金产品开发，完善基金销售渠道。要研究开发适合养老金等长期资金需要的投资产品，提供专业化、长期化、国际化的投资管理服务。

　　金融机构要不断提升市场竞争力。要推动证券期货经营机构实施差异化、专业化、特色化发展。推动证券期货行业双向开放，增强国际竞争力。11月，美国特朗普总统访华期间（11月10日），中美两国元首在经济领域达成多方面重要共识。为落实十九大确定的关于进一步扩大对外开放的决策部署，我国宣布将单个或者多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，并在该项措施实施三年后，投资比例不受限制。

　　第四，期货公司发展面临更多新机遇

　　未来一段时期，我国期货市场的持续发展，将为期货公司创造更多新机遇。期货市场是现代金融体系的重要组成部分，与实体经济息息相关，每个商品期货品种都连接着一个实体产业链。作为全球第二大经济体，我国已成为全球最重要的大宗商品生产、消费和贸易国。稳步推进期货市场发展，有利于农业生产者调整农产品种植结构，帮助农业生产、加工企业和农户提高供给质量、稳收增收。有利于工业企业优化生产经营和防控市场风险，促进转型升级。有利于政府部门及时制定相关政策，保障供给侧结构性改革的顺利推进。期货市场发展目标，应是建设一个以服务实体经济发展为根本宗旨，与现货市场发展阶段相匹配、经济风险管理需求相适应、竞争力不断增强的现代期货市场体系，特别是需要把握机遇，遵循市场化、法治化、国际化的方向，加快打造“大宗商品定价中心”和“风险管理中心”。

　　目前，我国商品期货市场交易规模已居世界前列，但未来发展潜力仍然巨大。目前，我国期货市场初具规模，功能发挥日益增强。期货市场品种已达55个，其中商品期货47个、金融期货5个、商品期权2个、金融期权1个，基本形成了覆盖农业、金属、能源、化工以及金融等国民经济主要领域的产品体系。2016年，我国期货市场成交量41.38亿手，成交金额196万亿元。我国大宗商品期货成交量已连续7年位居世界第一；其中三家商品期货交易所交易量约占全球商品期货与期权成交总量的近六成份额；上期所、大商所、郑商所和中金所全年交易量在国际排名中分列第6、第8、第11和第16位。但是，由于我国大多数商品期货合约规格较小，市场成交规模与发达国家特别是美国相比还有较大差距。例如，我国2016年全年期货交易金额，只相当于CME集团一家交易所的75%。

　　期货市场发展需要积极稳妥推进品种创新。与发达市场相比，我国期货上市品种仍过少（只有55个），服务实体经济的能力有限。按照美国期货业协会（FIA）对全球88家期货交易所的统计，目前全球共有期货品种2822个。其中美国有期货品种有1192个，不但数量最多，占全球四成以上，而且种类丰富，许多同类商品同时上市大合约、mini合约和微型合约。而我国合约设计较为单一，一般一种商品只上市一种合约，合约总数占全球比例不足2%。我国期货品种总数，不但还少于德国的317个、英国的232个、日本的91个等发达经济体，甚至还少于印度、巴西、南非等发展中国家。我国应继续发展符合实体经济需要、市场条件具备的各类商品期货品种，同时进一步深化现有期货品种的功能发挥。

　　期货市场发展需要稳妥推进国际化和法治化。对外开放是提高期货市场核心竞争力和国际影响力的必由之路。目前，我国一些期货品种的交易量在全球排名靠前，但定价能力仍然较弱。我国需要逐步建立国际化的大宗商品定价中心，更好地适应我国企业参与国际竞争和管理市场风险的需要。我国要加快推动制定《期货法》。2017年11月3日，十二届全国人大财经委全体会议，审议通过了《期货法（草案）（送审稿）》。其中一致同意将场外衍生品纳入期货法调整范围，并认为期货法草案成熟后可直接提请常委会审议，努力争取在本届人大任期内提请常委会审议。我们相信，期货法的出台将保障期货市场在法治化的道路上迈上新台阶。

　　期货市场发展需要培育机构投资者和防范市场风险。要推动清理取消产业客户尤其是国有企业运用风险管理工具的限制规定。要鼓励银行、保险、信托、证券、基金等金融机构积极利用衍生品市场进行风险管理。拓展机构投资者入市渠道，改善期货市场参与者机结构。期货工具能管理风险，但过度投机炒作也会扭曲价格信号、引发市场风险。要不断全面加强市场监管，严防投机资本进行市场操纵。

　　期货市场的发展尤其需要期货公司加快规范发展。期货公司是期货市场发展的短板。我国各产业龙头企业在参与市场竞争中，往往面临全球各类商品和金融市场价格大幅波动的巨大风险，都有尽快提高风险管理能力、增强市场竞争力的现实需要。期货公司作为风险管理服务的专业提供者，长期以来整体实力非常弱小，难以适应实体经济对风险管理服务的需求。而且，期货公司盈利模式仍较为单一，过分依赖同质化的传统经纪业务，手续费存在恶性竞争；高端人才资源匮乏，也制约了期货公司服务能力的提高与良性发展。全行业从业人员仅约5万余人，且大部分从业人员工作经历较短，尤其缺乏具备资本市场综合业务背景（如懂期权、场外衍生品、产品设计）的专业人员和具备国际经验的高端人才。期货公司要努力弥补自身发展短板，切实增强服务实体经济的能力。要积极引导实体企业广泛运用期货期权产品，进一步发挥期货公司风险管理子公司的作用。要合理规划、布局境内外交割仓库体系，构建覆盖广泛的交割服务网络。要逐步清理取消对实体企业和金融机构运用风险管理工具的限制措施。应完善期货公司准入与退出机制，鼓励期货公司收购兼并，推动期货公司实施差异化、专业化、特色化发展。完善期货公司分类监管制度，加快推动符合条件的公司上市。

　　谢谢大家！

　　主持人-石春生：谢谢马院长，大家都知道中证研究院是证监会直属的研究院，也是证监会制定法律法规的机构，也是证监会的智库，马院长刚才的演讲值得我们行业在转型升级当中学习、研究和思考，非常感谢。　 

　　下面有请永安期货公司总经理葛国栋先生为我们演讲，葛总深耕金融衍生品行业20余年，对期货公司的业务转型和创新也有独到的见解，他今天演讲的主题是“围绕服务实体经济和期货公司功能转型与创新”。掌声欢迎。　 　 

　　永安期货股份有限公司总经理葛国栋：尊敬的各位领导、各位来宾，大家下午好！欢迎大家参加由永安期货承办的分论坛，很荣幸有机会在这里和大家探讨、交流期货公司在围绕实体经济运行过程中的转型与发展之路，并提出自己几点思考和建议。

　　今年是深圳国际期货大会举办的第13个年头，回顾这13个年头，期货市场可以说发生了翻天覆地的变化，发展也是日新月异，我们十分欣喜地看到，期货市场在经济的发展过程中承担的功能和作用也更加完善。期货市场来源于实体经济，所以期货市场的发展方向也应该为实体经济服务，这既符合市场的需求，也符合国家资本市场改革的潮流，今年十九大报告中就指出，要把发展经济的着力点放在实体经济上。7月份召开的全国金融工作会议上，也是把服务实体经济放在三项工作的首位，这个力度是前所未有的，也是期货市场发展的一个黄金机遇期。今天我想分两部分跟大家探讨期货公司的发展：第一部分是期货公司的风险管理需求与期货公司的发展机遇，第二部分是永安期货在服务实体功能的转型与业务的创新。

　　刚才讲到，我们行业迎来了发展的黄金时间，大的政策环境给我们营造了一个非常好的时机。我觉得在发展的变化过程中，我们可以看到上市交易的品种有50多个，有40多个交易的大宗商品的品种，这是几十年市场共同努力的结果。市场参与的主体更为广泛，私募基金的发展丰富了机构投资者的市场主体，另外就是产业更多的参与到衍生品市场来，期货经营机构的服务水平显著提高，149家期货公司，现在大家都在搞转型创新，我们现在是搞资产管理、财富管理，还有就是风险管理子公司业务。另外一块是国际化方向的发展，也是期货公司今后发展的主要方向之一。

　　从参与的品种来看，商品期货加期权的品种有49个，但是这些年累计的成交数量和品种来看，呈现快速的增长，每一个品种的上市对传统商品产业链的上下游的贸易模式和风险管控都发生了很大的变化，特别是螺纹钢这个品种，在刚开始上海交易所上市的时候，传统的贸易商占市场的主体很大一部分，现在我们的参与主体有上游大的钢厂，还有下游的项目参与。从黑色产业链这一块，也形成了大宗商品的一个完整的体系。

　　全市场的机构投资者，法人主体占比不断提高，市场参与主体更为广泛。私募基金、资管等专业机构的参与有利于期货市场的良性发展。早些年期货市场主要是中小投资者为主，现在机构投资者快速的参与，丰富了市场的机构，也为我们的价格平稳运行提供了基础。另外就是永安的投资者结构也发生了比较大的变化，上半年我们产业客户的权益日益增加，比去年同比有57%的增长。永安期货长期高度重视投资者教育工作，每年举办超过300场投资者教育活动，得到了交易所领导、地方政府的大力支持，前段时间我们和辽宁省政府、辽宁省证监局组织了省内大型产业客户、上市公司的企业利用衍生品风险管理专项培训活动，这在5年前或者10年是不可想象的，所以我们监管机构、社会各界，包括地方政府、中央政府对期货市场的定位和方向认识的高度完全不一样了。我相信我们期货市场在各界政府、各级领导的重视下，期货市场将会迎来一个黄金发展的阶段。

　　从期货公司的经纪业务来看，传统的经纪业务向两个方面延伸，一个是财富管理业务，还有一个是风险管理业务。这也是响应方星海副主席的号召，一个是满足居民日益增长的财富的需求，另外一个也是服务实体经济、服务产业客户的需求。从风险管理来看，我们现在基本的模式就是基差交易、仓单交易、合作套保、远期点价、定价服务、做市商、场外衍生品、点价保险、融货串货。财富管理业务我们这几年也快速发展，我们把财富经济业务、资产管理业务，包括我们和市场上合作的机构，把期货公司的财富管理业务做大做强。

　　在这个过程中，我们看到整个需求是发生变化的，对应过来期货公司的机会也发生了积极的变化。第一个是贸易端的企业向生产端转移，这也使期货公司建设成为企业风险管理服务商的方向发展，我们顺应企业实体经济的需求，成为企业风险管理的服务商。另外一个是场内市场向场外市场个性化需求发展，期货市场现在提供标准化的仓单比较多，现货企业的需求是各种各样的，包括它的远期合约的点价，我们要顺应现货企业的需求，去设计各种不同的场外衍生品的产品，包括远期的点价服务，包括现在几家交易所都在搞的连续交易，实际上也是为实体经济提供远期的报价、资产的活跃度提供支持。另外是了需求从国内向国际转移，在一带一路建设过程中，我们很多的大型基建项目，向一带一路沿线的国家输出，在这个过程中，我们的期货公司、风险管理子公司可以为这种大型项目提供风险管理、价格管理的基础服务。另外一点，在我们国家去产能化的过程中，把我们的剩余产能转移到一带一路的建设中，我们的钢厂、水泥厂、玻璃厂可能会随着一带一路项目建设过去，这些工厂的生产线也会搬过去，这个过程中，期货公司会有很多的机遇，为一带一路的企业提供价格管理、风险管理的支持。

　　永安期货在转型过程中致力于财富管理、资产管理、风险管理的业务。在管理中，我们也是引导我们的营业部成为财富管理机构，成为风险管理机构，往这两个方向发展，在我们财富客户好的地方培育市场，把市场的投资者教育工作做好，这样我们营业部的转型就会快速实现。另外一个是我们的财富管理业务权益占比占公司保证金50%以上，这也说明我们这几年是在快速发展的，把传统的经纪业务转化成两项创新业务。原来我们期货公司是面向传统的产业客户，或者是中小投资者做一下期货，现在我们面向财富管理机构服务，这为我们期货公司的转型提供了比较大的发展方向。从现在我们国家的财富管理的角度来讲，浙江省委省政府提出一个财富高地的建设目标，全国各地随着这些年经济的快速发展，大批量的高净值客户的出现，还有银行、保险、证券对金融产品的需求也支撑了期货公司资产管理往这个方向发展。另外一点，永安公司也实现了机构客户的客户权益占比公司的90%以上。这也是为期货公司良性的发展奠定了基础，因为机构客户多了以后，你的理性的成分会更多，在这个部分，我们在培育市场、培育投资者。

　　下面介绍一下永安资本。永安资本通过4年时间的发展，从10多个人发展到100多人，利润从当年的几百万发展到2016年的1.06亿元，2017年继续保持快速增长，超出了2017年年初定的预期。永安资本涉及的业务，涵盖了所有的大宗商品的品类，包括农产品、化工品、黑色产业链、有色产业链等所有的品类，几年以来我们也是稳健经营，没有重大的风险事件。郑州的玻璃品种交割仓库试点，也成为行业改变交割仓库管理模式的典范，由期货公司管理仓单，这样为期货公司提供更多的新的业务模式，也可以给我们提供更多的服务实体经济的手段。

　　第二部分介绍永安服务实体经济方面的工作。我们实行全过程的风险管控，主要做了5方面的工作：一是加强大宗商品贸易定价服务能力建设，这是我们这几年主要抓的工作。二是大力发展场外市场。三是帮助实体企业建立期现结合的经营方式。四是加强大宗商品投研能力建设。五是国际化发展与布局。

　　从大宗商品的贸易定价来看，我们从原来的基差交易、同品种、相关品种、区域品种到国际区域品种来转变，在这个过程中我们也在探索，大商所的铁矿石贸易，我们去年做了60万吨，今年做了300万吨，永安资本推出了铁矿石国内主要港口远期人民币报价，这也为钢铁企业提供风控支持。2014年7月份我们与日照钢铁签订了首单铁矿石基差贸易合同，今年大连交易所在推广铁矿石的基差贸易，我们风险管理子公司是大有可为的，包括我们创新各个品类的基差贸易，在这个过程中可以进行推广。郑商所PTA期货价格也成为PTA现货价格定价参考，为服务中小企业提供保障。

　　定价能力的服务建设方面，我们实现从原来的期现套保、产业基金、生产套保到合资公司的转型，从原来传统的期现价差套利到现在上上游龙头企业，鞍山钢铁下属的鞍钢国贸跟我们成立合资公司，这样可以为产业链上游的龙头企业提供风险支持，另外也是为大型国有企业提供风险管理的新业务模式，同时为大型国企培养既懂期货又懂现货的专业人才。

　　定价服务能力建设方面，永安作为做市商，这上面所有品类，包括期权的两个品种我们都积极参与，主要是提高小品种的市场流动性，也为实体经济能够积极参与这个市场提供技术支持。

　　还有一个就是现货购销方面，我们积极参与期货品类的现货贸易，提升品种的流动性。在这方面，我们帮助起步矿业及锰硅和硅铁等期货小品种现货贸易和仓单交割，积极利用期货市场参与它的企业的套保、参与企业的风险管理。另外一块是橡胶的品种，我们的现货贸易基本上覆盖了橡胶的所有品类，这样能够打通国内和国外两个市场，把橡胶市场所有的产业链的贸易端都能够打通，服务期货市场，也服务实体企业。

　　另外一块是场外市场建设，在这个过程中，期货市场作为场内市场，标准化的仓单是比较多的，我们通过场外市场的建设，通过远期、掉期和期权的模式，通过远期协议的模式，把期货市场和现货市场真正的联系起来，为我们服务实体经济打下坚实的基础。从国外的经验来看，场外市场是场内市场的10倍，现在国内场外市场才是场内市场的1/10，这样对我们期货公司来讲，我们风险管理子公司未来大有可为，真正可以为产业上下游提供我们基础的衍生品服务。

　　这是永安参与保险期货的项目，2014年我们创新了订单价、期货价、场外期权的模式，跟云天化一起合作，成为期货行业创新性的一个期货服务商的模式。2015年我们创新了粮食银行和场外期权的模式，成为市场的亮点，2016年我们的保险+期货的项目获得了中央的支持，也为保险+期货取得了实践的基础。2017年我们取得保险+期货+订单的模式，助推期货服务三农上升新台阶，为精准扶贫提供新的政策经验。我们在朝阳市搞了一个场外期权的扶贫项目，这个保证金是我们提供的，形成了一个可复制的商业模式，作为一个扶贫的创新商业模式。这是我们在辽宁证监局的助推下来做的，辽宁省也重视这个项目，今后我们希望这个项目作为一个可复制的商业项目扶贫，或者是商业项目推动农业保险项目的一个基础项目。

　　我们帮助实体企业建立期现结合的经营方式，提供远期不活跃月份的连续报价，可以为贸易企业远期报价提供连续性的支持。从期现结合来看，我们打通了期现贸易的壁垒，我们通过两年多的建设，已经成为华东地区最大的甲醇贸易商，也成为甲醇行业前5位的贸易商。原来期货公司没有做过甲醇贸易，但是我们三年时间的建设，成为整个行业龙头的品种，这就说明把期货工具利用好了，期货公司大有可为，改变传统的贸易模式，改变传统的定价方式，这里面就为实体企业解决了一些问题一是定向配送的问题，解决不能选择交割仓库的问题。第二是金融服务，只需要缴纳15%的保证金就可以取得远期的采购权。第三是培育市场，以点价的方式确定价格，更加深入服务实体经济。第四是信用保证，永安为信用背书，价格风险由永安资本承担。第五是锁定远期利润，锁定远期成本，控制生产盈利情况，第六是远期持续报价，任意的交割点我们都可以提供现货报价。

　　另外就是提升永安期货的研发实力和投研力量的建设。期货公司真正要建设好，投资和研发的力量是我们吃饭的本钱。期货公司光做通道业务，未来这个模式是不可持续的。我们通过自己对市场的认识和研究，加强我们的研发能力、投资能力，这样对期货公司来讲，未来我们有很多文章可以做，我们的人员也有很多的地方可以去。我们这几年做了一个源点资讯，把所有研究员的研究数据都发布在这个平台上，跟大家共享，这样为我们的实体经济提供研发数据和图表，把基础的数据生成最直观的图表。另外一个是我们可以特色的定制，为产业客户特色定制报告，在某一个品类、某一个时间点，或者是某几个品类相互之间的价格提供支持。另外就是我们的一些分析，永安的研究，我们这些年长期治理于相对价格的研究，在黑色产业链中，我们进行各个品类之间的相对价格研究，这是我们的特长，我们把这个应用到资管产品上，这几年永安获得了快速的发展，我们通过研究支持，提升了人员和产品的转化，真正服务我们的客户。2017年10月份我们这个系统上线，目前只对永安的客户开放，2018年将全面推向市场，目前的客户是1688，使用客户的权益大概是94亿。

　　从人才培养来讲，永安这几年是非常重视人才培养工作的，我们的人才梯队建设首先是为行业输送大量的杰出人才，打造期货的黄埔军校。我们这么多年以来一直是以开放的心态培养我们的人才，我们觉得永安的人走出永安，也是为我们的行业和合作伙伴提供人才基础，为行业提供真正坚实的基础。这是我们的心态。另外，有的永安的员工走出去，成为永安的客户，我们也有一句话，叫“把员工培养成客户”。另外就是通过不断地探索和实践，我们培养产业经理人队伍和理财师队伍。我们期货公司转型升级过程中，要服务这些高净值客户，服务我们的银行、机构客户，我们需要理财师队伍的建设。我们为实体经济服务，为产业服务，需要大量的产业经理人队伍，同时在企业经营转型的过程中，我们的风险管理子公司也需要大量的产业经理向他这里转移，这样我们形成了一个比较好的人才通道。另外就是基础人才培养，我们跟山东大学、浙江工商大学、沈阳农业大学建立订单班，沈阳农业大学是我们刚签的，还没有毕业学生，4年来我们为行业和合作单位输送了400名专业的期货人才，在他的大学基础课学习中，我们就为他们打造理论与实践相结合的课程，这样为人才的培养加速了进程，我们的人到了期货公司马上就可以应用。另外一个是引进优秀的境外交易人才，培养场外衍生品人才的梯队，我们要大力发展场外衍生品，这个东西对期货公司来讲是全新的，这个过程中我们需要大量的人才来支撑我们这项业务的发展。我相信我们把境外的人才引进来以后，通过我们自己的培养，跟我们自己市场的结合，作为全球最大的大宗商品交易国，我们的人才能够支撑场外业务的发展。

　　还有一点是我们的国际化业务。永安这几年国际化业务也走在比较前列，我们2006年就在香港建立了香港新永安，这个平台是当时证监会批的三家企业之一。今年我们把这个平台打造成一个控股的平台，未来我们会参与境外、国外市场的竞争，这样为我们一带一路的项目，包括境内客户做做外盘，境外客户要引进做平台支持。另外一个是建立服务于一带一路国际期现贸易平台，这是我们风险管理子公司下面的平台，我们为原有参与农产品、铁矿石等期货产品提供跨境贸易和国际交割业务，帮助国内的企业走向国际化做准备。我们的一带一路上有很多的项目要走出去，有很多的资金要走出去，工厂要走出去，这个平台可以提供很坚定的支持。这个过程也是帮助国内的期货市场争取定价权的一个手段，我们这些项目出去以后，铁矿石、螺纹钢、焦炭、焦煤品种的定价中心继续留在我们这里，我们的产能转移出去，未来我们朝着国际定价中心的市场发展，这是打造一个坚实的基础。另外一个是建立服务于走出去企业的资产管理平台，帮助境外企业进行外汇报纸、掉期、互换的交易管理。

　　实体经济是国民经济健康发展的基础，为实体经济服务是金融的本源，服务实体经济作用不是一朝一夕可以体现的，需要我们的期货经营机构在业务和功能定位上不断创新与提升。回归本原，服务实体经济。稳健创新，促进期货市场功能发挥，在稳健创新的过程中，永安是实行全业务的风险管控，从事前、事中、事后进行风险管控，所以在这几年我们相对是没有大的风险事件。期货公司要成为产业链整合的参与者，打造大宗商品的投行，这就是我们作为国内期货公司的远景，希望能够成为产业链整合的参与者。

　　永安公司的愿景是：致力于为实体经济转型升级、国内外投资者提供全球资产配置的优质服务，朝着国际一流的衍生品综合服务商不断努力。

　　永安资本将继续秉承持续创新的理念，立足期现结合与风险管理业务，致力于为实体经济风险管理保驾护航，朝着国际一流的商品和金融市场风险管理服务商不断努力。　 

　　主持人-石春生：谢谢葛总。葛总刚才通过两个部分，从期货公司的功能作用和业务创新转型，尤其是永安期货的做法，包括未来发展的方向，进行了一个详细的介绍和思考。可以说也提供了一些借鉴的东西，非常感谢葛总。

　　下面有请路易达孚中国谷物部交易经理杲修春先生为我们介绍产业链延伸服务模式的创新。杲总多年从事企业套期保值、套利交易、基差交易，尤其对基差交易的运作模式研究颇深。　 

　　杲修春：尊敬的各位领导以及同行朋友们，大家下午好！非常荣幸受到石总的邀请，给大家分享对基差贸易的一些理解，我们都知道基差贸易从几年前，尤其是豆科在中国大力推广以来，也成为一个热门的词，在国际市场上大宗商品的交易都是以基差贸易陆续开展起来的。因为我主要是负责整个谷物商品的交易，谷物作为期货品种中上市非常早的品种之一，整个交易历史是比较悠久的，而且所有的商品交易的原理都是相通的，所以在这里主要是想给大家分享整个期货和现货基差交易的原理和应用。

　　首先了解一下到底什么是基差交易，这个概念是非常简单的，所谓的基差交易就是现货减期货，而且基差交易就是一个期现货对冲的交易模式，它的获利模式主要有基差走强、基差平稳和基差走弱，我们需要研究的是什么情况下基差是走强的，什么情况下基差是走弱的，而不是去分析单边价格的涨和跌。

　　所有商品的交易模式无外乎三种，第一种是即期交易的模式，第二种是投机交易，也就是赌市场交易的模式，第三种是基差交易模式。什么叫即期交易模式呢？它就相当于是对缝交易或者是搬砖头交易，这种交易模式的特点是，风险不是很大，但是要求中转效率必须特别高，而且对于很多大的企业或者大的资金来说，很难去做，只适合一些中小的贸易商，今天买了马上就卖掉的这种交易模式，这种交易模式的特点就是小，比如说用1000万你很容易能赚到1000万，但是你用一个亿赚不了一个亿，所以这种模式也不适合大企业应用。赌市场交易就是投机交易，这个对我们来说是非常耳熟能详的一种交易模式，当我看涨某一个商品的时候，不管是期货还是现货，我都会去大量的建立多头的头寸，或者如果当我看跌一种商品的时候，我就会大量做空，或者对终端企业来说，我就采取无序备货的模式，这种模式的特点是，一旦你看对了，并且赌对的话，你的利润也是巨大的。但是一旦你做错了，或者看错了的话，风险也是巨大的，不管你的企业多大，你发展了市长时间，一旦赌错之后，很容易就遭受到灭顶之灾。而基差交易是大宗商品必须要采取的交易模式，我们知道影响市场价格的因素千差万别，可能有十几种，除了供求关系之外，还要受国家的政策、宏观的经济，甚至一些黑天鹅的意外事件的影响，种种因素都会导致你一旦做出了错误的判断之后，对整个公司影响巨大。

　　而我们公司的发展历程一直也都是采取这种基差贸易的形式，到明年我们公司成立也已经有168年了，一个企业是否经营得长远，不在于你某一年是否赚取了暴利，而在于你的价格风险是否管理得好，是否管理得到位，这样整个企业才能永续地经营下去。

　　大宗商品价格波动使企业经常面临价格风险，基差交易者能将大宗商品价格的波动风险转移为基差变动的风险，而后者相对来说是更为交易者所把握的，所以目前这三种模式中，基差交易的方式应该是风险最低的。但实际上这种交易模式也并不是利润空间最小的一种模式。举例来说，因为我是做玉米交易的，在刚刚过去的2016、2017年度，在12月份的时候，玉米的现货价格在1400左右，1705合约的价格是1550，对应的基差是负150块钱，但是到了5月份的时候，期货价格可能是1600，但是那时候现货价格也已经回到了1650左右。也就是说基差从负150走到了正50块钱，相当于获利了200块钱，我们把成本费用抛掉，还有100块钱的利润，这对做谷物来说，而且是做玉米的，是非常暴利的，而且你不需要承担任何风险，也不需要天天打听国家的政策消息，比如说国家什么时候要放粮，国家的拍卖价格到底是多少，四处打探消息做这个交易。

　　基差交易有多头的基差，还有空头的基差。多头基差是买入基差，空头基差是卖出基差。一般什么时候买入基差？对农产品来说，它的季节性的特点是比较强的，尤其是在每年新粮大量上市的阶段，农民出售的比较集中，这时候是基差最弱的时候，我们看到今年的国内玉米价格也是，现在的价格1650左右，对应的1805合约还有负100的基差，这时候往往是最弱的时候，但是到了每年的6、7、8、9月份的时候，基差可能又是比较强的时候。对于贸易商而言，或者终端的企业来讲，现在应该正是大量建立基差头寸的时候，也就是买入基差的时候，到了明年的五六月份，也就是我们平赎基差的时候。作为空头基差来讲，这个操作在过去几年，尤其是国家储备的玉米没有放开，大量拖市的年份，我们会发现一个现象，期货和现货价格往往是倒挂的，现货价格是远远高于期货价格的，盘面的价差，也就是我们的主力合约（150合约）也是一个比一个高，呈现出反向市场的格局。这时候对贸易商而言，或者是一些终端的客户而言，最好的方式就是卖出远期的现货，同时在期货上建立多单的方式，也就是说先卖基差的方式。但是这种方式对很多企业来说要求是比较高的，一方面我们对终端客户要有一个合理的选择，一旦终端市场价格出现了大幅的异动，或者出现了暴跌的情况，你是锁定了整个基差的风险，但是对很多终端客户来说，因为他们很多往往采取的是一口价的方式，如果不执行合同，对你来说这个风险喜酒比较大。

　　影响基差的因素，我们看现货方面影响基差的短期因素，供货方面主要是当地现货市场的特点，主要包括供求状况（产地或销地、季节性因素等等）、运输费用、中间商的销售习惯（对利润的要求）等。可根据对当地市场的历史价格的研究做出合理的预期。一般某地的现货市场总会呈现一定的规律性。我们研究供需关系的矛盾就是判断库存使用比，影响基差的因素有且只有一个，就是库存关系，也就是库存使用比是决定了基差的走势，这也是为什么对很多人来说，我们不能判断价格的走势，但是我们通过对市场的了解，可以关注整个供需关系的变化，然后通过当地市场的供需关系变化去研究基差的走势，而且本地市场基差的影响因素只和库存使用比有关。这里我还需要从交易方面提示一下，虽然说我们认为库存使用比是决定基差的唯一走势，但是我们在做交易的过程当中往往会发现，有的时候库存使用比对基差的影响并不是百分之百，或者说完全的成线性关系，其中一个很重要的原因就是当供需关系相对平稳的时候，库存使用比对基差的影响可能就相对会弱化。还有一点，在我们做交易的过程中一定要注意预期因子的变化。预期因子的变化往往也是被市场所忽略的，但是其重要性和重要程度甚至比库存使用比还要重要得多。库存使用比决定了整个基差的走势，但是我们研究任何的相关数据，我们会发现这样一个现象，同样的库存使用比的情况下，或者我们看到同样的库存数据的背景下，为什么这个市场年度的基差是100，可能同样的库存使用比，某一个市场年度的基差是50，或者是负50。整个库存使用比虽然决定了基差年度的走势和方向，但是我们做对比的时候往往没有加入预期因素的变化。

　　去年国家第一次对玉米临储政策进行改革，玉米的期货价格跌到了1380，在这个时候整个市场还全面看空。今年玉米比去年高了300块钱之后，整个市场所有人都看多。如果我们单纯地研究供需平衡表，研究库存变化，我们会发现今年的缺口比上个市场年度小，今年的价格比去年高了300块钱，大家还把价格看涨，这就是市场的供需发生了转变。所有我看到大家做历史数据统计的过程当中，没有人把预期因素这一变化添加到我们的供需平衡表的研究当中，所以我们在分析很多数据模型的时候，或者在利用一些模型设计的过程当中，就往往会出现一些意外的事件。如果分析师或者研究员在做市场研究的时候，把这个因子加进去，历史数据就会显得非常有价值和意义。

　　同时我们在研究供需关系的时候，一定要注意，很多人一直搞混了一个概念，就是需求和消费。实际上这两个词是不同的概念，我们研究供需关系，什么叫消费呢？消费是指当前特定价格下的一个品种的使用量。什么叫需求呢？需求是指预期未来的特定价格的情况下，有可能首先发生的使用量，所以这是不同的。但是我们也要注意，在研究供需关系当中，工业品和农产品不太一样，这个需求非常难以量化，也是非常难以了解的，所以农产品主要是在供应商要多下一些工夫。

　　我们在判断基本面走势的时候，在交易期货市场的时候也需要注意一点，很多人往往看到了现货市场的积极的走势，比如说现在玉米正在大量上市的阶段，我们预期价格下跌，可能就要做空。有一点需要注意，为什么我们研究基差，现货的季节性走势如此，但是要注意的是，期货的季节性走势和现货的季节性走势是有差异的，你通过这种预期去做交易不一定能赚到这个钱。所以我们也看到最近玉米在新粮大量上市阶段，价格却出现了反弹的行情。也就是说你所预期的这种因素是不是在期货市场上已经提前反映了。

　　还有一点需要关注的地方，就是期货的价差的走势，这对基差的长期走势是有影响的。我们知道对很多人尤其是对很多投资公司来讲，如果不能切身地参与到现货的交易和经营当中，跨越价差对我们来说往往是一种选择，因为价差实际上是决定了基差的长期走势，但是到某一个时刻基差也影响了整个价差的走势。但是我们在基差、价差交易的过程中，和单边交易不同的是，我们不需要关注任何其它的意外事件对这个品种的影响。

　　基差交易的目的不是说市场分析得多么准，看得多么精确，我们的目的是通过基差的变动去获取利润。刚才提到了我们的基差的走势只取决于当地的供求关系，所以我们一定要对整个品种的平衡表进行细分，我们做谷物或者油脂类，我们只是说今年玉米市场供过于求或者供不应求，这对整个市场没有多大的意义，关键是要进行细分，比如说东北市场的供需关系是什么样的，华北市场的供需关系是什么样的，南北港口市场的供需是什么样的。因为我们做基差交易，就是要做不同区域市场的一个基差，还有不同区域市场的现货市场价差，反过来对于整个基差都是有影响的。也就是说我们的整个功课还是要继续做细。

　　我们基差交易的目标就是通过对市场细化的研究，赚取整个基差波动的利润，相对来说这个利润稳定，抗风险能力也比较强，而且相对来说也是可以预测的。

　　当然，我们这个基差交易也不是一点风险都没有，因为我们做任何交易它都不可能是零风险、无限收益的，它都是有一点风险的，只是说基差交易的这种风险的特点是风险相对可控，即使你看错了，也不至于让一个企业存在倒闭的风险。当然，基差一旦设定之后，比如捉我们买了基差，我们就考虑基差一旦走弱之后，我们可承受的风险有多大，或者当我们卖出基差，一旦基差继续走强的话，承受的风险有多大。

　　基差波动与价格波动风险的对比。在利用期货市场对现货头寸进行套期保值后，商品交易的风险和收益则与商品价格的波动脱离了关系，而是完全取决于基差的波动。这是各个企业应该追求的目标，刚刚提到价格是无法预测的，而且有的人在初次做交易的时候，或者不了解整个商品运行规律的时候，往往会说这个期货价格的走势怎么不符合基本面。所有的基本面这么利空的时候，为什么期货价格还在上涨呢？或者当现货在走强的时候，为什么期货价格往往会下跌？这就是因为当这个品种供不应求的时候，基差一定是上涨的。基差上涨的时候，它有现货涨得多还是跌得多的问题，它不完全是价格的波动。基差波动和物流也有很大的关系，去年9月22号国家公布的物流新政对很多的行业造成了很多的影响，10月份，玉米的价格上涨了很多，豆粕的价格也出现了大幅上涨，就是因为整个物流出现了非常紧张的局面，也导致基差大幅走强，也就是说除了品种的价格之外，物流的影响因素也是至关重要的，这也是需要分析和研究的。

　　我们一定要注意基差交易的纪律性，很多人或者企业在交易过程中往往会出现这样的问题，比如说我买了现货、抛了期货，当期货赚钱的时候，他内心深处总有一种想要平仓的冲动，因为他觉得期货实现盈利了，所以他总想平掉，但是这个时候需要注意的是，你的现货头寸是否也已经变现出去了，如果没有变现的时候，当你把期货的头寸平掉，相当于你暴露了里的敞口，一旦市场继续下行，风险也很大。很多人为什么说套保做一做就变成投机盘了，这个问题就在于此，也就是说必须要对整个基差交易有一个很强的纪律性，对公司而言必须要明确规章制度，可能我们需要分开套期保值的头寸和投机的头寸。当然我们知道期货市场的功能除了价格发现、规避风险之外，对于很多投机者来讲，通过杠杆的原理也是获取暴利的机会，但是我们需要把这两个头寸区分来对待。而且一定要控制敞口头寸的比例，否则就像刚才提到的，赌市场的交易一旦有任何的意外，可能就会导致灭顶之灾。有很多企业往往在看涨的时候，现货和期货同时大量的做多，或者期货、现货看空的时候，同时都做空，这实际上风险是更大的。我们即使在看涨的时候，在现货市场建立多头头寸的时候，期货市场可以控制一部分敞口的头寸量，数量即使可以控制一部分的敞口，方向一定要采取相反的原则。

　　每日的套保活动，要跟踪每笔交易，要做每日平衡记录表，我们做基差交易，对交易员来讲不是一件简单的事情，除了供需关系、市场研发之外，还要对自己所跟踪的这些头寸，每天必须要跟踪、调整，因为市场每天都在发生变化，我们也需要对我们的头寸进行调整，并且每天要制定套保头寸的报告，对特定时间点的期货和现货的头寸要进行总结。

　　虽然价格不可预测，但是我们可以提前判断，比如说基差未来的方向到底是走强还是走弱，如果我们判断基差未来是走强的模式，就可以先买入基差，如果判断基差未来是走弱的模式，我们就可以先卖出基差。如果把整个供需关系以及把整个预期因素都考虑在内，对于很多人来说，这个工作相对来说是比较容易做到的，剩下的就是我们的具体现货渠道的建设问题。

　　这里举了一个简单的基差变强和基差变弱的例子。所谓基差变强，就像刚才说到的，今年12月份出现一个基差大幅走强的情况。今年的玉米又出现了这个特点，只是说今年在经历了上一个市场年度特定的变化之后，整个市场大家也比较聪明了，所以今年的基差没有去年走弱的程度那么深。但是这个就是我刚才想表达的意思，我们虽然认为整个库存使用比是决定基差的唯一因素，我们需要把预期因子这个变量考虑在内，所以这也是为什么今年整个基差比去年相对要强一些，这样对很多企业而言，也可能很难像去年一样获取暴利，但是整体上来说还是有利润的，因为港口现货1650，对应到5月份还是有负100的基差，我们把利润、成本、费用抛掉，还是有三四十块钱的利润的。基差变弱的模式也是一样，为什么基差会走强、走弱？比如说到每年的6、7、8、9月份的时候，往往农民手里已经没有粮了，可能粮食只在贸易商手里，这个时候往往对于基差来说，应该说是一年当中基差最强的时候，目前在我们国内农民还是一个弱势群体，而且他们对期货概念的理解也不是很清楚，在美国每年的六七月份，农民已经选择在基差高位的时候卖出远期基差的这种形式，因为越供不应求的时候基差往往越是高位，越是高位的时候，对很多生产者来说，越是卖出获取锁定利润的时候。

　　买进基差时，一定是买现货卖期货，卖出基差时，一定是卖现货买期货。我们对基差的概念一定要注意，不是我们听到某个贸易商或者某个厂报了一个基差出来，这就是一个基差交易。我们现在自己去买了现货，同时有能力去自己做空期货的话，就相当于你已经买了基差，如果基差走强的话，你就可以把期货仓单平掉，卖出现货，就相当于你卖了一个基差，这个道理还是比较简单的。只是说因为很多的企业，很多的贸易商对期货不了解、不理解，他很难参与到其中，所以必须借助某些大企业的资源去做这种基差的贸易。

　　基差回归的形式有三种，要么大幅度的上涨，要么大幅度的下跌，要么期现货往中间回归。

　　基差交易有一个前提是临近交割月或者进入交割月，在抛掉成本费用之后，它理论上趋近于零，有的品种回归性相对差一点，有的品种回归性好一点，农产品里面豆科、玉米现在回归性是越来越好了，但有一些商品可能回归性还是比较差，这取决于这个品种的特点，还有这个品种的交割制度，还有一些交割费用的设计上，还是和现货市场稍微有一点点的脱节。

　　不同地域的基差变化有不同的特点，对当地的历史基差走势进行统计分析，把握市场规律，这些规律通常显示为季节性的买卖双方的行为特点。对于市场上不可预测的一些短暂冲击，通常也可以在历史事件中找到市场典型反应程度。我们在某一个市场年度的时候会发现，虽然说我们研究供需关系，但是每一年它的基差波动区间都是不一样的，所以这个时候就需要我们对历史的数据进行统计和分析，然后再对今年的市场进行一个对比。

　　通过这种基差交易的活动，对企业全年的经营管理都有很大的帮助，期货是远期的现货，可以让我们对未来一年，甚至有的期货品种延伸到两年，可能未来一两年的经营活动都有一个很好的管理，这对于很多大的企业来说制定长期的发展规划和发展计划都是有着非常良好帮助的。

　　总结今天的观点，为什么我们应该去做这些基差交易，但是对很多企业来讲，基差交易还有很多的核心点，一是对这个品种而言，这个基差是否有合理的回归性，第二是它交割的品种，也就是说鲜活的标的物和期货标的物是否一致，这个决定了基差是否回归的一个重要因素。还有一个交割制度和交割费用的问题。对很多企业来讲，从事基差交易面临很多难点，第一个难点是老板的理念，经营者的理念必须要转变，我们此前做的过程中，很多人做套保，我买了现货，抛了期货，我锁定基差利润的时候，往往市场上涨的时候，现货虽然赚取了利润，但是期货产生了亏损，很多老板对此不了解，他可能就会对管理头寸的人提出批评，这也是制约很多企业难以管理头寸的原因。第二，基差交易还有一个非常重要的问题就是需要大量的资金，因为我们无论做任何一个品种，基差交易有一个很重要的问题就是时间，必须通过时间来换取空间，所以这也是和即期交易不同的地方。既然通过时间，我们就需要囤货。囤货需要大量的资金，这对很多中小企业也是不具备的。第三点非常重要的因素就是有一个完整的团队。第四点是期货交易的纪律性，我们做基差的头寸、做套保的头寸和投机的头寸一定要区分对待，千万不要把套保的头寸做成投机的头寸。

　　 

　　主持人-石春生：谢谢杲总非常详细的介绍，杲总不仅有非常丰富的实践经验，理论基础也非常扎实，他介绍路易达孚有100多年的历史，这么稳健的经营也不是偶然，未来很多企业在整个经营过程当中越来越追求确定性，现在我们看到很多油脂油料企业已经没有怎么听到倒闭的情况，因为集中度增加了，同时他们早就把远期的风险通过基差，通过压榨利润的保值都锁定了，所以这一点非常值得我们很多企业去学习。每次跟杲总交流都能学到很多东西，我想在座的也都跟我一样，让我们再次用热烈的掌声感谢杲总的详细介绍。

　　本节主题演讲最后一位嘉宾是鞍钢集团国际贸易公司总经理李东伟先生。大家知道鞍钢是一家央企，鞍钢的领导也非常有智慧、有前瞻性，对金融衍生品非常重视，鞍钢也是大商所的会员理事单位，尤其李总长期从事钢铁产品的进出口、海外投资等业务，在国际贸易、国际投资与合作、国际企业管理方面有着非常丰富的管理经验。李总今天给我们演讲的主题是“期现结合视角下的大宗商品贸易商转型”。

　　 

　　鞍钢集团国际经济贸易有限公司总经理李东伟：各位领导、各位来宾、各位专家、各位行业的精英，大家下午好！我是做钢铁的，来自鞍钢集团国际经济贸易公司。今天非常有幸能有这样的机会在这里参加这个论坛，跟大家一起交流，也感谢永安期货的邀请。我今天向大家报告的题目是“期现结合视角下的大宗商品贸易商转型”。我汇报四个部分：一是鞍钢国贸公司简要介绍。二是铁矿石贸易模式转变历程。三是铁矿石贸易趋势与贸易模式新要求。四是我们公司探索转型升级之路的一些思考和选择。

　　一、鞍钢国贸公司简要介绍。

　　鞍钢集团国际经济贸易公司是中央企业，鞍钢集团下属的全资子公司，我们作为大型的综合型外经贸企业，是鞍钢集团钢铁产品国外销售以及鞍钢集团海外原材料供应保障的主渠道。集团公司对我们的定位是，我们在为鞍钢集团下属各成员单位提供服务的基础上，要大力拓展外部市场，为产业链上下游的客户服务，加快发展。我们公司也设立了董事会、监事会和经理层，建立了界面清晰、权责对等、协调统一的公司治理结构。

　　我们公司的主营业务涉及钢铁产品的出口、大宗原燃材料进口、成套设备、备品备件进口、国际工程承包、机电产品出口等业务，国际物流服务、业务以及社会贸易等。我们公司拥有14个海外分支机构，有1000多家境内外合作伙伴，广泛开展海内外贸易、投资、合作。

　　鞍钢国贸公司现在资产总额大约是150亿元，年贸易额300亿元以上，年原燃料经营量3500万吨，年钢材出口量200—300万吨，经国贸公司销售的鞍钢集团的产品覆盖到权且60多个国家和地区，鞍钢的品牌、产品的实物质量和售后服务在国内外享有较高的知名度和美誉度。按照集团公司发展战略要求，鞍钢国贸公司正在积极探索商业模式和贸易模式的创新，推进期现结合业务防范风险，服务于鞍钢集团以及外部客户，打造新的利润增长点。

　　二、铁矿石贸易模式转变历程。

　　因为我们公司经营的产品也比较多，所以我今天从铁矿石、大宗商品这个角度来探讨一下作为贸易企业如何进行转型升级。国际铁矿石的定价模式演变有这样一个过程，主要是分为5个阶段：第一个阶段是在1950年之前，这个因为规模比较小，主要是以现货销售这种方式，按市场价格定价。第二个阶段是1950—1960年，这个阶段是短期合同，然后价格是供求双方协商。第三个阶段是1960—1980年，这个阶段形成了长期合同，价格仍然是由供需双方来协商确定，但同时在向年度的定价演变。第四阶段是1980—2010年，这个阶段形成了长期合同，整个供应是长期合同这种形式体现的，价格就是年度谈判，年度定价。到了2010年之后就是第五个阶段，由于钢铁行业整个市场格局大幅的变化，铁矿石行业供需情况发生变化，市场剧烈波动，供需双方在剧烈博弈的结果下，2010年之后形成了长期合同、短期合同和现货合同并存的方式，价格演变成了指数定价的方式。

　　下面我们看看中国铁矿石市场演变的历程。中国市场需求持续增长，伴随着过去30年中国经济建设快速的发展，钢铁生产与消耗大幅度增加，从2010—2016年，中国的粗钢产量由1.1亿吨增加到8.3亿吨，年复合增长达到了12.5%。铁矿石进口数量由1990年的1419万吨到2010年达到了进口10.25亿吨，年复合增长率17.8%。长期强劲的需求增长使铁矿石的价格在较长时间内经历了大幅的上涨，铁矿石贸易定价模式也因此发生了巨大的变化。在金融危机前后，由年度定价模式转变成更为灵活的指数定价的模式。

　　我们可以看到在市场上铁矿石的价格走势的情况，1980—2002年，价格比较平稳，一直在低位徘徊，这个时期的价格虽然这么低，但是整个进口铁矿石的价格还是高于国产铁矿石的价格。从2003—2011年，随着中国经济的高速发展，为了适应国民经济的发展，钢铁行业产量也大幅上扬，铁矿石的需求也是大幅增加，所以在这个阶段价格上涨幅度是非常大的。在2008年金融危机之后，中间这个价格有一个很大的下滑，在这个阶段，推出了指数定价的模式。在2012—2014年，整个铁矿石的价格从顶峰开始回落，从2015年到现在，铁矿石的价格筑底后在小幅的回升。

　　这几个阶段的贸易形式，第一阶段主要还是代理进口，进口量相对较低，国外矿山与国内钢厂初步建立了原料供应关系，主要贸易模式是由国内的大型外贸公司以及钢铁厂进出口公司代理进口采购，有少量的外销。第二阶段需求量大幅增加，现货扩张，这时候套期保值的形式已经被一些贸易公司所关注，尤其在经历了2008年金融危机之后，价格大幅下降，在这个阶段，套期保值工具被一些公司关注。第三个阶段是风险管理阶段，2011年的铁矿石开始泄洪般的降价，让铁矿石贸易行业如履薄冰，贸易商开始减少贸易量，而且很多赌市场的贸易商以及仓储式现货贸易商大量倒闭，采取期货、掉期等对冲手段的贸易公司得以生存下来，这个时期主要的贸易模式是指数加价的销售，现货套期保值方式。第四阶段是从2015年开始到现在，这个阶段我们把它总结为期现一体的阶段，由于铁矿石的价格波动加剧，在这个阶段又经历了一轮市场的洗牌，很多贸易商又倒闭了，期现结合贸易模式又找到一个新的阶段，利用期货对冲、降低风险，平滑利润的贸易商也越来越多。主要的贸易模式就是期现结合。去年我们向鞍钢集团做了申请，我们申请到了在大商所和上期所从事期货交易的资质，我们又向国资委备案，争取到了在境外从事掉期交易的资质，所以我们现在具备境内和境外操作期货手段的资质。

　　三、铁矿石贸易趋势与贸易模式的新要求。

　　首先看看铁矿石供需变化的趋势，中国市场整个粗钢的铁矿石消费量现在应该是趋于峰值的状态，根据历史数据统计分析，人均GDP在9000—15000美元左右，达到粗钢耗用的峰值，每人500千克到600千克。2016年中国人均粗钢的产量大约是600千克，所以从历史数据上来看，从分析来看，中国粗钢的消费量将在峰值区间振荡，之后将会趋于下降。

　　从铁矿石海外的供应来看，现在中国的铁矿石海外进口依存度已经超过80%，所以我们国内钢铁行业铁矿石原料的供应主要还是来自于海外，铁矿石的产能还是继续在增加，而且2016年四大矿山的产量大约在10.49亿吨，2017年预期增产5300万吨，明年预期增产大约是4800万吨。从铁矿石的供应情况看，供应还在持续的增加。

　　从国家政策上看，在供给侧结构性改革的大背景下，在去杠杆、去库存、去产能、国际产能合作的情况下，钢铁的需求在放缓。从上述的需求来看，从供给情况来看，总体判断铁矿石今后呈现出供大于求的趋势。

　　由于市场的变化，钢铁企业的需求也发生了一些新变化，形成一些新特点。由于在过去的大约5年之内，中国钢铁行业由于产能过剩，由于竞争非常激烈，钢铁行业一直处于亏损的局面，市场竞争也是非常激烈的，钢厂组织生产的模式、钢厂的需求也发生了重大的变化和调整。我们总结认为钢铁行业现在整个需求的特点是以市场化方式来进行采购。目前从资源保障上来看，资源的可获得性是比较容易的，想买什么产品基本上都能够买得到。不像以前比较短缺，生产的资源保障有问题。现在由于供需形式的变化，钢厂采购转向市场化的采购，同时钢厂有强烈的规避风险的意愿，钢厂从控制库存、控制资金、减少资金占用的角度也在极力降低库存，同时钢厂也是想通过现货采购的方式，当期的成本反映当期的钢铁的价格，避免产生利润的不确定性。所以钢厂的需求产生了这样一些变化。具体来说，钢厂的采购模式更加灵活，由原来的固定价、指数价采购，逐渐转变为远期的一口价、点价采购，比如说鞍钢股份现在也经常要求我们进行现货采购，价格定价就按照现货销售的价格来计算。也有的客户要求远期指数价格再加上基差点价结算的方式。再有一个就是刚才提到的库存控制的要求，现在很多大型钢厂一般20天左右的保有库存，有一些临近港口，港口库存量非常大的中小型钢厂，现在很少有库存，随时需要，随时就到港口区采购，非常方便、灵活。另外钢厂也有利润锁定的要求，今年由于去产能的效果非常明显，钢铁企业今年的景气度也非常好，盈利水平也都还可以，虽然在利润上得到了一个比较好的结果，但是钢厂资金链也还是比较紧张的，因此很多钢厂还有融资方面的需求。再有就是规模扩张的需求，还有国际化发展方面的需求，刚才葛总在演讲中也提到了，现在为了响应国家一带一路走出去战略的要求，很多钢铁企业、贸易企业都在围绕一带一路、国际化经营做这方面的工作。期货公司在这方面还有很多可作为的空间，帮助企业一起走出去。

　　作为贸易公司经营来讲，面临的风险，刚才我也谈到了，现在钢厂对资源的可获得性不成太大问题，它把大部分的风险都已经转嫁给了贸易公司，贸易公司要满足客户的需求，一个很巨大的风险就是有没有风险管理的能力，避免损失。再有就是满足客户需求的能力，因为现在钢厂的需求多样化，要求也是比较苛刻的。对贸易企业来说，满足客户需求的能力要求越来越高。同时作为贸易企业来讲，市场竞争非常剧烈，如果你没有竞争能力的话，你可能会损失客户，损失你的市场份额，最终很有可能最坏的结果就是你被市场淘汰，这是贸易公司面临的风险。

　　四、转型升级之路。

　　我们公司从大宗原料这个角度，不光是大宗原料需要转型升级，我们的钢铁贸易以及其它的贸易形式都要进行转型升级，我只是谈谈从大宗原料这个角度来看如何进行转型升级。面临着要满足客户需求，要进行风险管理，企业要加快发展的需要，我们认为产融合作是大势所趋，因此我们要走产融结合转型升级之路。从去年开始，我们已经开始探讨自身组建期货团队，我们想通过提升自身的能力来实现风险管理、满足客户需求、转型升级的目的。现在看来，这种模式应该说还是有一定优势，但是问题也是比较大的。优势就是依托原有的营销网络，我们能够迅速开展相关的业务，另外我们内部交流能够很及时、很充分，整个钢铁行业的信息应该说也是能够快速、便捷的取得。

　　我们的期货团队具有一定的专业基础，也具有一定的分析能力，对钢铁行业的发展趋势有较深的认识。但是经过这一段时间的尝试和实践，现在看来确实也存在一些劣势。因为期货团队建设时间比较长，我们没有这方面的人才。另外虽然经过我们自身的研究，但是我们自身能力的提高也不是非常快。还有就是我们的信息分析能力也不是非常全面和系统的，我们对衍生品的工具了解也不深刻，容易失去存在的一些机会。同时我们的期货团队和现货团队配合还有脱节。基于我们公司整个发展战略的要求，集团公司也要求我们既要给集团公司下属的各自企业服务，同时希望我们拓展外部市场，要加快发展，为鞍钢集团整个国企改革，重建共和国钢铁长子辉煌提供支撑。按照这个要求，现在来看我们的发展还远远不能适应。

　　我们经过实践也经过思考之后，我们认为强强联合、优势互补，走产融结合的道路是我们今后能够得到快速发展的这样一个非常好的途径。目前我们经过和永安期货的合作和沟通，达成了充分的理解，去年公司开展期货业务，就得到了以永安期货为代表的公司的大力支持，永安期货在行业当中也是一个非常优秀的企业，在行业也是领先的企业，当然我们还跟其它的期货公司也进行了接触和合作，但是我们跟永安期货合作还是非常深入，经过大家共同探讨，我们形成了一致的共识，我们要成立一个合资合作的企业，加快发展，走产融结合的道路。我们作为钢铁企业背景的公司，自身有这样的需求，我们也存在一些风险，在发展过程中，没有期货公司的介入，我们的发展是不会很快，过程中充满着风险，也充满着不确定性。对于期货公司来说，也有这样的需要，我们也有这样的需要，而且这个需要还是比较迫切的，所以我们决定与永安期货共同合作，打造产融结合的平台。我们认为，作为钢铁企业背景的公司，我们有我们的优势，金融机构有金融机构的优势，我们两家如果结合起来，会大大提升能力，会产生新的先进的生产力。我们会给客户提供定制化的解决方案，为客户提供增值服务，满足客户的需求，同时快速拓展市场，提升市场竞争能力，同时我们的风险管理能力也会大大加强，能够促进企业快速、健康的发展。而且我们认为我们这样一种合作模式、这样一种途径符合十九大的精神，符合金融工作会议的精神，符合国家脱实向虚、服务实体经济政策的要求，同时也符合振兴东北老工业基地的战略导向，也有利于推动国有企业改革，同时我们也希望产融结合的实践将来能为行业提供有益的经验和借鉴。

　　我们这个合作的平台是开放的，随时欢迎各界新老朋友、行业同仁共同参与，共商发展大计。谢谢大家。　 

　　主持人-石春生：谢谢李总的精彩介绍，从李总的四个方面的介绍，我们看到了大宗商品贸易商转型升级之路，我们也深刻地感受到像鞍钢这种央企，拥有雄厚产业背景的企业，也并没有依托或者躺在资源上，而在积极地想办法创新，走产融结合之路，通过李总我们也看到中国实体经济的未来发展空间非常大，前景广阔。这节论坛的嘉宾主讲从政策、法规研究的方向，同时从期货行业转型升级，包括期货公司目前的做法，以及从国际公司的现状，包括在基差交易的一些做法，从实体经济目前转型升级，使我们看到整个对期货市场风险管理这一块，在各个方面都在积极作为，同时我们也看到，尤其从期货公司的转型升级来看，市场空间非常广阔。就像方主席所说的一样，很多企业有风险管理的诉求，但是由于体制、机制、人才的问题，无法参与到市场来，如何让这些有风险管理诉求的企业风险进场，人不进场，发挥龙头企业和专业机构的作用，以后以鞍钢国贸为代表的龙头企业，包括优秀的期货公司等等专业机构，不仅是发挥通道的作用、培训、信息的作用，还要发挥主动管理、主动像大宗商品投行一样，我们去给客户一个远期定价的服务。今天上午方主席也提到，今年也是我们整个期货行业战略的机遇期，期货行业前景广阔，期货机构要顺势而为，实现自身的转型发展之路。

　　下一节是圆桌论坛，有几位重量级的嘉宾参与，再次感谢上一节主讲嘉宾的精彩演讲。下一节的主持把话筒交给永安资本的总经理刘胜喜先生。

　　主持人-浙江永安资本管理有限公司总经理刘胜喜：尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位同行，下午好！由我来主持第二节的圆桌会议，首先介绍并欢迎以下参与讨论的嘉宾：

　　平安商贸总经理董峰，他是天体物理学博士，在国外的对冲基金，以及国内的工行总行工作过，2016年加入平安，是风险管理公司的代表，欢迎董峰。

　　陈贝尔先生，美国罗杰欧期货公司亚洲市场部资深副总裁，2002年加入罗杰欧，这个公司在美国是有100多年历史的独立的期货公司，陈贝尔先生在加入罗杰欧公司之前，也在几家欧洲著名的商贸公司工作，拥有20多年的商品交易经验，欢迎陈贝尔先生。

　　赵桂萍女士，她是广发期货的董事长，兼广发金融交易英国有限公司董事长，她现在任大连、郑州交易所理事，也是上期所的监事，同时也是中国期货人才委员会的副主任委员，另外她还在广东证券期货协会任副会长，也曾任广发证券副总裁。

　　邓力先生，他是深圳江铜南方总公司的总经理，他于2012年担任金瑞期货财务总监、副总经理，2012年负责组建金瑞期货风险管理子公司，于去年年底被集团调到深圳江铜南方总公司当总经理，他同时还兼任中国期货业协会衍生品交易商委员会委员。

　　蒋寒立，永安资本总经理助理，是永安资本的衍生品总监。蒋寒立毕业于伦敦大学数学与加密学硕士，他有16年的金融交易经验，在欧洲对冲基金曾担任6年的基金经理，管理2亿美元的资金。之前他还在德意志银行、法国外贸银行等多个投行负责衍生品业务。

　　我们这个环节的议程前面有4个大的问题，第五个问题是在机构视角下的行业发展有哪些政策支持和引导。前面四个问题分成三个层次，首先是期货公司的转型，我们讲期货公司如何转型发展，如何服务实体企业，期货公司的发展定位、衍生产品主导与实体经济对比。第二个和第三个问题是不同发展定位下的公司核心竞争力的打造，我们在风险管理子公司的角度上也安排了一个题目，就是公司深度参与供应链定价、物流、资金流、信息流等方面业务的潜力。

　　另外我们围绕期货公司目前转型的业务，邀请了江铜和和永安资本的同志，对当前经济形势下实体产业对期货衍生品工具的需求的问题谈一谈。

　　今天我们先从期货公司开始谈，期货公司都是母公司，我们从母公司开始谈。首先请赵桂萍女士给我们谈谈期货公司怎么发展、怎么定位。　　 

　　赵桂萍：刘总给我的题目是不同发展定位下公司核心竞争力的打造。今天下午的主题就是期货公司的转型与发展。这三四年期货公司有了质的飞跃，在三四年之前我们还都是单一经纪业务，这三四年我们除了做单一经纪业务，提供通道服务、交易结算服务，我们还有期货风险管理业务、期货子公司业务，还有发展快的期货公司走出海外，在香港、美国、英国布局。比如说广发期货已经在伦敦收购了一家期货经纪公司，这三年的质的飞跃，大家也看到了由于期货公司背景不一样，一部分是券商系，偏金融类，另一部分是产业背景的期货公司，在风险子公司领域也做得风生水起。但不管怎么样，在期货公司未来的发展里面，你要打造核心竞争力离不开一个最根本的，就是服务实体经济、服务产业客户的能力，只有这个能力提高了，你才有具备市场竞争的能力，所以既然讲核心竞争力，从两个方面来跟大家一起分享。

　　讲到硬实力，打铁还需自身硬，期货公司如果资本实力不强，我想你在市场竞争中就无从谈起了，期货公司增强资本实力应该说是硬实力的核心，中国期货业协会在2015年颁布了一个指引，就是期货公司资本补充指引，鼓励期货公司在股票融资、发债券方面筹集资金，积极地做大做强，在这个指引下，很多期货公司纷纷走上市之路，有的走主板，有的走新三板，有的在香港上市，到目前为止还有很多期货公司积极地探索走上市融资的路。还有一部分暂时还不符合上市条件，受到诸多条件的限制，这些公司在做什么呢？他们积极的发次级债，还有就是母公司股东进行增资。根据统计，从2015年到现在，期货公司的净资本比2015年增长了50%，可见期货公司的实力也在逐步加强。期货公司增强了资本实力之后，有两个方面要大力发展，一个是随着期货市场的进一步开放，今天上午方主席也反复强调了国际化，期货公司走出海外服务实体经济，服务企业，海外子公司要大力发展。另外一个，今天下午的论坛里面有两位实体企业的分享也讲得非常好，我们风险子公司和海外子公司会迎来大的发展机遇。这两个公司需要资本的支持。另外一个是期货公司本身创新发展，打造基础的不管是资产管理业务还是财富管理的转型，也需要资本支持。所以我想期货公司在不违背母子公司的风险隔离，不违背境外监管的净资本的要求的前提下，要积极地增强资本实力，大力地推动转型与发展，能够在十九大之后迎来期货公司发展的新一轮的机遇，所以这是硬实力方面。

　　软实力方面，我想大家都清楚，我们做期货公司的管理实际上就是管理风险，你的风险合规，包括你的专业能力，应该是你的基础竞争力，在核心竞争力的软实力，我理解应该是差异化和综合化。差异化就是人无我有，人有我优。为什么这几年期货公司纷纷设风险子公司、走出海外设海外子公司，纷纷设立资产管理牌照，就是希望变成一个综合类的金融服务，为产业客户提供综合类的金融服务，这是差异化的一个方面。

　　还有一个是综合化，原来我们仅仅是提供经纪通道，客户来了自主交易，对我们更多的是结算和IT系统的要求，要求你速度要快。但现在客户提出来的是一揽子的解决方案。打个比方，广发期货在开发产业客户的时候经常会碰到产业客户问，广发期货的母公司是广发证券，能不能给我解决融资问题。这背后就是说产业客户提出来的已经不仅仅是一个单一需求，它的需求是综合化的、多元化的。作为期货公司，你在转型发展中间，你要具备为产业客户、为实体经济提供综合化的能力，你就要苦练内功，同时要发挥你的股东的优势，借助于资源整合，来把自己的业务发展起来，所以这是核心竞争力的差异化和综合化。

　　差异化和综合化最终落脚在人才，期货公司这几年的发展倍感人才不足，人才需求很大。其实我以前是在证券公司，也分管过人力资源部，我有一个深刻的体会，证券的人才年流失率大概2%，但是期货的人才流失率一年达到了百分之十几，所以我们要把人才作为重中之重考虑，要增强核心竞争力，必须培养或者是引进精通商品领域、资本市场的跨界人才。采用够为我们的核心竞争力提升、打造能够储备力量。　　 

　　主持人-刘胜喜：谢谢赵董事长，赵董事长从硬实力、软实力的角度给我们进行了分析，在期货公司转型的路上，大家做了很多的探索，包括赵总他们也在国外建立了分公司，也是走出了很重要的一步。我们今天也从国外请来了陈贝尔先生，他们公司在国外有100多年的历史，他们竞争的情况怎么样？他怎么给我们经济实体服务，他们是怎么生存的，这是大家比较关心的，现在清陈贝尔先生讲讲他们的生存之道。　　 

　　陈贝尔：感谢主办方的邀请，罗杰欧成立到今年已经有100多年的历史了，我们见证了世界期货市场所有的变革和波动。当然在国外并没有现货子公司的概念，这也是中国有特色的一个产物。作为我们公司能活到今天，而且还能继续发展的，而且在美国过去经纪业务很困难的阶段，每个季度都盈利的纯经纪公司只有这么一家，所以它有它一定的特色。我在这个家公司成立大概有15年，在15年之前我是做现货的，我也是从现货做到期货的。公司一开始就是做鸡蛋、洋葱、奶酪这些现货，然后发展到期货，我们公司的根一直在现货里面，同时公司也是美国商品委员会的成员，我们的董事长多次在美国的国会，包括在总统、议员面前，经常为实体企业，尤其是代表美国中西部的中小型农户呼吁，争取政府的支持。在对实体经济的服务方面，除了赵董事长讲的资金这一块，中小型企业的融资比大的商家难，成本更高，公司的资产这几年上涨也挺快，到目前为止大概是30多亿美金左右，更重要的是我们的经纪人，像我这样的经纪人在公司是唱主导业务角色的，因为我们既有现货的背景，同时也在从事期货的业务。像葛总讲的，作为一个好的给实体经济服务的经纪人，你既要懂得现货，还要懂得金融的特色。打个比方，2007、2008年的时候，你不能想象美国大豆的开盘跌17美分，居然是因为西班牙的国债上升了2.2%，这种相关性一般的农户是很难理解的，这是它的金融属性。反过来，即便是美国100多年的商业的单位，它对基差的理解也不见得像杲总理解的这么深，所以我们公司为所有的客户搭建了一个最全的基差或者贴水的平台，对贴水的相关性，我们站在经纪公司的平台上，由于我们的客户关系、角色、专业知识，即便是基差这个项目，我们看的也比一般商业单位更高、更远。当然是不是我们就一定只服务于中小企业呢？也不一定，美国最大的酒精厂，它有自己的经纪公司，有自己的风险团队，有自己的专业交易团队，但是最近它的玉米酒精厂也成为我们的客户。

　　从产业分布来说，我在国内开拓了15年，大的央企、民企都跟我们有合作的关系，在美国玉米酒精是现在最新鲜的行业，马上也是成为中国农产品行业当中最耀眼的一颗明星，在美国大概45%的玉米酒精是我们的客户，原因不是为了执行，不是为了下单，不是为了清算，主要就是因为我们能够提供一些技术，对市场独特的理解。美国大的农业合作社有448个，当中275个是我们的客户，主要也是因为我们在当中给他们提供了很多一体化的管理，除了信息以外，很多商业单位缺乏的是金融机构的IT的技术，我们给农户的合作，给酒精厂的合作当中，我们研制了自己独有的软件，不管公司是一个简单的农户只有贴水和期货，还是大型的玉米酒精厂，它除了贴水、期货，还有外汇、船费，还有OTC的产品，我们全部让他在一个界面上看到公司所有的单子和实时的风控。包括最小的期权里面的数值的变化，整个集团的变化都能一目了然。作为一个全私有企业的情况下，我们在软实力这一块是下了苦工夫，给美国的实体经济从农户到大的商家，我们都提供了很多的技术支持，这是我的一个比较深刻的认识。

　　主持人-刘胜喜：我和陈总私下交流过，本来我们的题目是想请他谈谈衍生品和实体产业链到底哪个是主导，通过陈总的交流，我们发现他们的情况和我们差不多，他们现在没有子公司，但是他做的事情也是我们正在做的，比如说他现在能给客户提供IT服务，还能把他的风险报表每天即时的都展现在你的界面上，这也是我们值得去借鉴的一个发展的方向。如果从这个角度上讲，我们的期货公司给客户提供的服务可能还远远没有达到这么好的管理。所以说我们的空间还很大。

　　另外我们请了董峰，他代表风险管理子公司，目前风险管理子公司有69家，刚才赵董事长也讲了，不同的期货公司的定位不同，有的从证券方面，有的从产业方面，平安商贸从物流的角度，他们也是独辟蹊径，给我们一个新的思路，现象有请董总给我们介绍一下他们的探索之路。　　 

　　董峰：感谢中国期货业协会，也感谢永安期货举办这次活动，接下来我想就期货公司转型怎么样更好地服务实体经济，包括风险管理公司在切入供应链方面到底有哪些业务潜力，谈几个主要的观点。

　　第一，从国外大宗商品市场发展的经验来看，近些年一个有意思的趋势就是，很多支撑实体产业的功能，特别是跟现货相关的金融产品服务，正在从传统的银行和金融机构向大宗商品贸易商转移，当然很多大宗商品贸易商本身就是百年老店，像嘉能可已经做到很大的体量，对不少行业都有比较强的控制力，一年的交易规模折合人民币上万亿，在国内我们这一块并没有跟他们相对应的实体和业态。而考虑到国内大宗商品市场的体量，考虑到国内现在是分业经营的监管现状，包括从争夺全球商品定价权的角度，我相信大宗商品贸易商这个业态在中国有非常大的发展空间。接下来问题就来了，中国的大宗商品贸易商将来会从什么地方出来？这也是我去年到平安第一天就问商贸团队的问题，这是我今天想讲的第一点，或者可以说是这个行业的“嘉能可之问”。

　　第二，从国内的情况来看，现在从大的方向和趋势讲，有两点大家已经比较有共识：一是金融必须回到支持服务实体的这个本源上来；第二，凡是涉及到金融的业务必须有有效的监管。这两点我相信大家现在都有共识。从这个角度，今天看到我们的期货大会上，风险管理公司作为一个非常热的话题，大家都很看好这一块的发展。平安商贸也拿了风险管理公司的牌照，从我们自己的体会，风险管理公司能做现货，能做衍生品，同时接受金融监管，这是一个非常有利的条件。也就是说从我们自身的认识来讲，风险管理公司是最有条件在中国最终演化催生出中国人自己的大宗商品贸易巨头。而且从风险管理公司的业务牌照角度，它既能切入实体，又能对接金融，最适合扮演金融支持实体的桥梁角色，这是从我们国家金融体系不同牌照角色定位的角度来看。

　　第三，今天上午方副主席也提了，风险管理公司这两年发展得很好，但我们也都知道，一路上筚路蓝缕，非常不容易。包括平安商贸，我们真正的业务启动是去年三、四季度，今年算是第一个完整的经营年度，我们今年的营业收入大概能做到20亿，但是从跟国外同行的对标来看，差的应该是两个数量级以上，未来有很长的路要走。包括现在风险管理公司整体看，很多公司还在铺成本、建体系的时候，不少业务的边际收益效应还没体现出来，很多还刚刚突破盈利线。如果我们相信风险管理公司的群体将来能够诞生出一到几家伟大的企业，这个方向和路到底在哪儿，应该怎么走？我们今天在座的嘉宾代表了不同的方向和背景，永安本身在期货行业就有非常深厚的积累，还有江铜这样的有产业背景的市场参与者。平安商贸这个团队也比较特殊，整个团队都是从银行过来，我是从工商银行总行过来的，我们的团队基本上都是从平安银行、中国银行、工商银行、渣打银行过来的，也就是说我们背景的可能代表另外一个方向。平安商贸从开始就把仓单服务作为我们的主营方向，我们给自己的定位是在金融和实体中间这个桥梁里，更偏向跟传统的银行和金融机构对接的这一部分。因为我们是从银行出来的，知道银行的痛点，也知道银行的风控要求到底在哪里。从这个角度来说，大家代表了不同的方向，但都是在为风险管理公司将来的出口、将来的发展方向在做有益的探索，可以说是百花齐放，这肯定是好事。但从我们过去一年的业务实践，我认为风险管理公司如果要真正做大做强，一定要和金融有效对接。毕竟在中国，从资金和资产的角度，实体产业链条几万亿的现货类资产放在那里，但是大的资金体量，包括金融的核心能力现在还是在银行。所以说风险管理公司真正要做的事情是发挥金融和实体、银行和企业中间的桥梁作用，真正做到输出风险管理的能力，这才是真正能把体量做大的方向。

　　第四，中国经济现在客观上确实是存在金融与实体脱节的情况，一方面大量的流动性在金融体系里面空转，另一方面中小企业融资难、融资成本高的问题长期得不到解决，反过来金融机构又存在资产荒。这个中间金融和实体、资金和资产脱节的症结到底在哪里？找准症结我们才能找到切入解决的方向。这里面核心我认为就是风控。不是说银行不愿意支持实体，而是说确实在现有的银行基于企业主体信用的风控模式下，我们没有办法很好地既做到支持实体，同时又能控制住风险，这就是我们风险管理公司将来的安身立命之本、或者说存在的价值所在。我们核心的定位就是输出风险管理能力，把银行和企业在风控上的断点打通。我一直有一个个人的观点，不知道对不对。风险管理公司从成立的时候，我们当初的定位是帮助企业更好地管理市场风险，很多的业务其实都是在往这个方向走。但是我们这一年的业务实践下来一个深刻的体会是，同样重要的另外一个方面也许是风险管理公司在更好地帮助银行和传统金融机构管理融资业务中的信用风险上，其实也可以发挥非常重要的作用。也就是说风控是关键，关键是怎么样从基于企业主体信用的风控逻辑转变成基于实物流、资金流和信息流三流闭环的全链条的、动态的、基于货权的风险逻辑的转变，这里面风险管理公司完全可以扮演更加重要的角色。

　　举一个简单的例子，我们现在开展得最多的仓单服务业务，核心的实质风险点主要是四个：货物的真实性、货权的清晰性、对手违约时处置变现的能力、以及持有货物期间市场价格的波动风险。这四个风险点里面，风险管理公司能做衍生品，能够通过期货市场进行有效的对冲，同时能做现货，前三点其实也是提供了一个全新的解决方案和思路。做这件事情一定是系统工程，它不是单个节点或者某一家自己就能搭起来的，必须要靠体系来支撑，包括仓储物流和支付清算。只有把整个业务链条的参与者和各种要素全部串接起来，才能实现整体的动态风控，而不是像传统银行先要看企业过去的财务报表才能授信。我们要探索的一定是体系作战，需要银行、交易所、期货风险管理公司以及大量的实体企业，大家共同来搭建这样的体系。:

　　第五，搭建这个体系，我个人认为核心的关键在于金融科技，这是今天可能还讨论得不够充分的地方。平安集团马明哲董事长最近也反复在提，平安要实现从传统的金融企业向金融科技公司的转变，我们自己也在主动超这个方向转型。大家现在可能也注意到，传感器、物联网、区块链、人工智能，科技的发展速度非常快。过去我们因为技术原因，或者因为成本考虑做不到的事情，现在已经开始具备条件。我的感觉在技术上其实已经到了由量变而质变、由积累到变革的前夜，但是我们业态的创新现在还没有跟上，关键就是要科技引领和驱动，包括刚才提到的体系搭建，我们的仓储物流，我们整个的风控体系，一定要基于最新的科技应用。再简单举个例子，怎么解决货权追溯的问题，怎么解决上游开票的问题，这些都是非常现实的业务实操过程中遇到的问题，而这块我们就可以为区块链技术提供非常好的应用场景。这方面我们其实已经计划有非常多的事情要做。明年我们平安商贸的一个工作重点就是要围绕可视化仓单、区块链应用、以及智能合约，希望能做一些非常有意思的探索，在这个领域我们也非常希望大家能够一起来做这件事情。

　　最后总结起来，核心就是五句话：中国的大宗商品市场需要有自己的嘉能可和托克；从现在来看，风险管理公司非常有希望催生出这样的大宗商品贸易巨头；但是要做到这一点，必须要对接金融，要真正做到能够有效输出风险管理的能力；而且做这件事情一定是系统工程，要有交易所、银行、贸易商、企业的共同参与；最后核心的关键是金融科技，要通过搭建各种应用场景，让科技真正成为业态创新的最根本的驱动力。

　　主持人-刘胜喜：董总又给我们展示了风险管理子公司另外的一个角度，通过4年的努力，风险管理子公司有点百花齐放、百家争鸣的局面。

　　我们的子公司在这几年的发展中也得到了交易所的大力支持，尤其是对产业链、对实体经济支持最多的，或者培训最多的，我感觉就是大连商品交易所，今天大连商品交易所的王总也到了现场，他们这几年给我们提供了最大的支持，我们也参加了很多的培训，希望交易所未来给我们提供更多的支持。

　　我们期货转型，有了子公司就有了差异化，当然还有财富管理，我们今天主要谈服务实体企业这一块，我们今天请来了一个有特殊身份的嘉宾，他就是邓力，他是期货公司子公司最早的参与者，包括起草、推动，是最早一批子公司的参与者和组建者，他现在被江铜聘为南方铜业的总经理，我觉得他应该有切身的体会，他也从事了多年的期货，我们给他出的题目是，当前经济形势下实体产业对期货衍生品工具的需求演变，欢迎邓总给我们分享。　　 

　　邓力：首先感谢主办方的邀请，也感谢永安期货给我们这次机会。刚才刘总这样介绍，我觉得很惭愧，我是从金融行业又步入了实体行业，别人都是从实体到金融，我是从一个白领到一个蓝领，相对工作是比较辛苦的。

　　我在期货行业从业了十几年，通过一年多在实体这个行业的工作，我来谈谈实体企业对风险管理需求的演变。在我们刚入行期货这个行业的时候，我们都知道期货市场是怎么来的，它的功能是怎么样的，大家都记住两句话：发现价格、套期保值。期货市场初期就是实体企业自己自发形成的，所以它的本原应该就是服务实体企业，只是在我们目前的这种状态下，出现了一点偏离主干道的情况，走了一点岔道，没有走到服务实体企业的这个路径上。

　　实体企业要建立期货市场的初衷就是要价格发现，在刚开始大家做实体企业交易的时候，没有一个透明的市场，所以希望有一个市场提供透明的价格，让大家在经营的过程中找到一个共同的点，包括我们现在讲定价权都是这个道理。什么叫定价？你用它，你才叫定价，你用到了这个价格，才叫发现了价格。这也是现在我们有困难的地方，我们的期货市场是外面进来的，它不是自发组织的，我们真正能用的价格的品种还不是特别多，如果你的价格没有在实体里面实在使用的话，你就没有起到完完全全的价格发现的作用，所以就产生了杲总讲的基差交易的这种情况，其实基差交易就是为了实现实货和期货连接的过程，所以它就是起到了一个价格发现的纽带作用，他是间接去参与的。

　　套期保值有了价格发现之后随之而来就要管理风险，管理风险是在企业经营过程中必须要做到的，到现在为止，所有的实体企业都对这两个基本的需求没有改变，也就是说我们的期货市场的本原，服务实体企业本原的这两个功能是没有被改变的，只是现在有一点点升级了，这是我个人的观点，不一定正确。现在的升级应该是怎么升级的？其实我觉得在我们现在变化的过程中，现在期货行业的同仁很少再用套期保值这几个字去介绍业务，可能更多的会说我们是做风险管理的，这就发生了为什么现在叫做风险管理呢？实际上现在已经演变了，由以前的狭义的风险管理、套期保值演变为一个综合性的风险管理。由于现在的全球化经济的演变，所以就造成了一个企业主营的产品给你带来的风险，有可能在你没有察觉到的地方，在汇率、利率或者产品价格带来的影响，有可能给你带来很大的影响，比如说人民币的波动，之前要么是单边升值，要么是单边贬值，去年是贬得好好的，大家认为人民币今年还要贬的时候，突然今年人民币升值了差不多5%。现在有多少实体企业的利润能够有5%？如果是涉及到有外汇方面的话，你如果不进行风险管理，有可能今年一年就白干了，甚至还会亏损，好像主业做得很好，结果回过头来他亏损了，这就是实体企业风险管理的变化，这种变化就是随着我们的经济形势的变化，全球一体化的变化所带来的风险管理的变化。

　　这里面的变化给期货公司提供风险管理服务带来了很多的机会。像我现在在做现货的过程中，我们江铜南方是江西铜业在华南区的子集团，我们是上中下游都有，从铜的冶炼到铜的终端产品都有，一年的销售收入有700亿，所以我们服务的下游，华南地区跟有色相关的基本上百分之八九十都是我们的客户，我们也了解了他们的风险管理的需求，这一块需求是非常大的。可能以前在我们干期货行业的时候，经常是希望拉着别人来做期货，实际上这个事情是不能干的，再干下去，别人都会感你出来。现在很多实体企业自己是不参与期货的，他都是通过我们这样的机构给他避免一些风险，这就是期货公司没有做到服务实体企业的功能。现在我通过做这个公司以后，我发现期货公司完成不了，我们就来做，就是刚才董总提出来的，中国的嘉能可在那里，嘉能可是我们的交易对手，我们一年中都会跟他们做很多的交易，他们的交易我们都很懂，其实我们现在就是在干这个事情。我们行业的一些核心企业就会承担这个角色，它慢慢演变，因为以前没有这种意识，相对来讲江铜集团因为有色铜这个品种相对来说是国际化程度比较高的品种，因此涉足这个领域也比较早，在这一块也走得比较靠前一点，包括现在鞍钢也有这样的体会，不是所有的实体企业都具备这样的人力、物力、财力，去自己组建队伍，去做风险管理，而且他自己做的，有可能他的成本是更高的，因此必须有服务机构给他提供这样的风险管理的服务。我们期货公司就应该干这个活。期货公司应该就是一个服务提供商，他就是风险管理的服务提供商，他就是应该干这个活，但是他没办法做。现在我们一定要转变过来，怎么把这种风险管理的服务做成实实在在可以落地的产品。现在好像实体企业参与这个市场就叫服务实体经济，这是不对的，如果不具备这种人力、物力、财力和专业素质的实体经济进来，其实是害了他们，那不叫服务实体经济，所以我们不能这么做了，我们要承担中间的桥梁的作用，去做这样一个事情，提供这样的服务咨询，满足这些实体经济的需求。我现在跟我的同事讲，我们的客户只要他提出需求，我们就满足他的需求，我们尽最大的能力满足他们的需求，只有满足他们的需求，这才叫服务实体经济，你解决了他所急，你提供的服务才有真正的价值。如果脱离了价值的服务，这个服务是不长久、不可持续的，我们给实体经济提供的服务一定要是有价值的，对他是有帮助的，这才叫做真正的服务实体经济。

　　现在也在考虑建立期货子公司，应该承担这样的角色，把散在各个中小实体企业服务需求的点聚集起来，发挥我们的聚集作用，有可能单个服务，你的成本付出是100块钱，现在你给他提供服务，收他50块钱，他会愿意的，但是你多收几家，就可以做大了，我们要打开思路，这样才能满足服务实体经济的需求，让中小企业也能很好地做到对它的企业的发展有风险管理的作用，现在风险管理对一个企业的发展非常重要，因为它的利润太薄了，它经受不起任何一个风险点的折腾，所以这一块的需求是非常大的。我也希望期货公司能够找到这个点，真正起到服务实体经济的作用。　　 

　　主持人-刘胜喜：邓总从一个期货从业十多年的从业者转型到一个风险管理子公司的管理者，又转型到江铜南方公司的总经理，年销售额达到700亿，也有百亿资产，他的一些观点也是代表着客户的需求，我非常赞同他的一个观点，就是说我们的风险管理公司就是一个风险衍生品的提供者，满足客户的需求，尤其是一些中小企业。现在我们永安资本也是走的这条路，他们是把一些中小企业的需求，通过龙头企业带入到市场，我们是通过我们的风险管理子公司带到市场上，比如说我们的甲醇、塑料，以及这次我们接了一些PVC，这些都是中小企业，解决了它的仓库不确定、规格不确定、品牌不确定、资金短缺的综合性问题。我非常赞同邓总的思路，我们也是觉得这应该是一条发展的路径。

　　我们今天也请到了永安资本的蒋总，他是衍生品领域的负责人，他也有国外的经验，也从事风险管理子公司的衍生品行业四五年了，我们听听他怎么看实体和衍生品的关系。　 

　　蒋寒立：我从业务一线的角度来谈谈这几年实体企业用衍生品的演变过程。我发现这几年的变化非常大，他们对衍生品套保的需求不是教科书上那样简单粗暴地弄一个期货锁住就可以的，在流动性上，这个需求发生了越来越大的变化，我们经常遇到客户在流动性上有不同的要求，比如说铁矿石他不是做几万吨，他一个月要做50万吨甚至更多，你们能不能帮我解决？因为几万吨对他来说没有多大的意义，所以流动性上对我们有一个很大的挑战。同样，在流动性上他也会要求在非主力合约上能帮他解决，而不是159，甚至你能不能帮我保值，比如说进入交割月，下个月的10号对着01合约，这些都是需求的转变，这是在流动性方面的。

　　另外是在现货上的需求，我们知道期货和现货的波动不一致，会造成保值效果不理想，我们也有客户提出，你们能不能通过现货的衍生品，直接作为标的物，帮我进行保值。在这方面，永安资本今年也做了不少的尝试，在甲醇、玻璃、铁矿石上都进行了一定的探索，也取得了一定的经验，有赚也有赔，但是我觉得这个需求也是在市场上越来越多，在农产品上也有这方面的需求。这是对现货的需求。

　　还有一个是他们的需求更多样化。邓总说的不只是一个套期保值，而是一个全面的风险管理，可能就是从原料一直到成品，整个生命周期，从库存的管理一直到利润的保值，这些都有需求，比如说矿石、钢厂，今年的利润非常好，我们就遇到很多钢厂，他们也担心这1000多块钱的利润能维持多久，明年这个好日子还有多少，你们能不能帮我通过利润的保值把它保住，我们也做过钢厂利润的衍生品的工具。我们前段时间也算过，1000多块钱的盘面利润，他现在花100多块钱，就可以把明年3月份之前的钢厂利润全部锁住，这些都不是简单的期货可以解决的问题。

　　另外一个是与金融方面的结合，最典型就是这几年交易所推的保险+期货，通过保险+期货来结合保险公司一起服务这些客户，服务农户。我们也接触很多农户连期货是什么东西都不懂，我们接触一些合作社，不要说期货账户，连银行帐户都没有，我们当时要给他做，他还要急急忙忙开一个银行帐户，所以你要让他们做期货保值，他完全不会，但是我们通过保险公司价格保险结合起来，他就明白，这是很典型的例子。另外我们跟银行合作，可以帮助企业在融资上取得更好的便利，银行也不用担心它的货会贬值，或者信用上的风险，都可以通过衍生品得到一定的保障。我发现这一类的需求越来越多样化，对衍生产品来说不仅是一个挑战，我觉得也是提供很多机会，设计出更有用的产品，对我来说我觉得也是更有趣的产品，来服务到这些实体企业。　　 

　　主持人-刘胜喜：我们这个主题发言到此告一段落，但是大家听的仍然津津有味，我们实际已经超时半小时了，我们精彩的内容还在继续，从董总开始，我们每个人再谈几分钟，对期货公司转型过程中的一些想法和思路再给大家提一些想法，看看对大家有什么启示。

　　 

　　董峰：上午和刘总也交流过，我们想提几点希望大家能够思考的建议。刚才提到风险管理公司这几年从无到有其实非常不容易，而且完全靠自身的力量在发展，应该说这跟我们现在这么大的需求体量和这么快速发展的市场其实是不匹配的。也就是说这一块同样需要从政策上，包括交易所、银行等各方的参与、支持和协同。具体我想讲几点：

　　第一，身份和定位问题。现在体会非常深，以前我也是在银行总行，打交道都是同业，现在到了平安商贸变成企业，要到分行、支行，甚至到网点去开户，这中间要跟银行谈信用授信、谈融资的支持非常难。大宗商品经常是限制性行业，商贸平台又是轻资产，从银行的授信来讲，其实很难做到一个非常大的支持，这个我想也是大家共同面临的问题。我们是金融机构的子公司，但在银行看来又是公司企业。将来在国家的金融体系里面，从金融支持实体的角度，风险管理公司的定位方向到底是什么，需要我们的决策者思考。

　　第二，仓储物流跟我们的业务密切相关。你是风险管理公司，你自身业务总不能出风险。我们现在开展业务的时候，控货是核心，这跟仓库、物流关系很大。这一块又是非常专业的事情，不可能从头开始做，一定是找各个细分领域最专业的运营商去做。是不是可以更加明确地支持风险管理公司介入到仓储物流的业务板块中来，包括可能的股权上的合作，参股、入股，这是可以探讨的第二点。

　　第三，大宗商品很多都是大进大出，我们要做跨境的业务，要搭建贸易链条，现在只有国内的这只脚是不够的，需要离岸的脚。风险管理公司设立境外子公司能不能有更加明确的政策支持？

　　第四，金融科技方面。现在风险管理公司刚刚实现盈利，其实非常不容易，但是金融科技需要投入，需要搭建应用场景。我们虽然近水楼台，但是仅靠风险管理公司自身的能力，实际上很难独立搭起这套体系和系统，需要全行业大家携手合作，也希望能得到协会、包括交易所的支持。　　 

　　邓力：刚才我讲了怎么样服务实体经济，刚才我讲的相对轻松一点，但是要实现还是有一些难度的，这个难度主要体现在几个方面：

　　第一，风险管理是有成本的，成本是多少，就决定了你的服务对象能不能接受。在目前的这种状态下，因为以前我们没有很好地对风险管理到底要负多少成本定一个价，但是我想从侧面应该是可以定一个价，就是银行的黄金租赁业务，银行内部都会要求他出1.8%甚至2%的年化，对它做风险管理，也就是做套期保值这一块。从这一点反映出什么？也就是你付出的风险管理，如果进行成本化的话，它的年化应该是在2%左右。这个问题就来了，现在可以说我们国家的产业经济基本上是百分之八九十是产能过剩，利润率能达到5%左右就不错了，要他出2%的风险管理费用，你说他接受得了吗？这样能做到服务实体经济吗？所以这里面我们需要考虑，从政府层面、交易所层面、协会层面上，要把这个风险管理的成本降下来，这一点一定要做到，否则很难落地。

　　第二，期货公司的风险管理子公司，你是要通过做一个中介去连接实体经济，作为中介者，你怎么通过自己的专业性，做到把这个成本降下来，同时要满足要求。期货是一个高度共性化的东西，它属于顶层。现货是一个个性化的东西，你用一个共性化的东西服务个性化的东西，中间没有纽带，你就是脱节的，我们现在的问题就出在这里。所以要出现期货公司承担这个纽带，要把个性的东西在共性的基础上，中间形成一个纽带，去满足个性化的需求，这就是期货公司要干的事，因此你就必须是要有你自己的专业性，以及你整个解决个性化问题的能力，这就给期货公司提出了要求。这就是为什么在行业里面，包括嘉能可在某一个领域它很强，它是把上下游连在一起，它不冲突。一个行业里面，从专业的角度上，它把这些个性化的东西通过它归集起来，它就能够满足个性化的需求。我们的发展思路就是这样的，如果你想多点开发，这条路你是走不通的，你千万不要这个想干，那个也想干，如果风险管理子公司按照这个想法来干的话，你一定要马上停住，一定是把一个品种上下游以你为核心，你去服务，你才有可能实现落地，要不然此路不通。这是我通过做期货又做现货的切身感受。如果不是按照这个思路发展，估计会出现非常大的问题，最后你们会发现你们的方向完全错误。

　　第三，现在如果再不用IT化的手段管理，现货企业的问题会更严重。金融行业因为它相对来说投入比较高，它还具备IT的能力，现货企业这方面的问题更严重。因此我们在服务他们的同时，要通过IT的手段、信息化的手段来做好这方面的纽带。这也就是为什么今年我们公司投入了将近10个人，引进了各种IT人才，我自己要搭建一套系统，因为我这个阶级再不用信息化，已经转不动了，最后会出现很大的问题，自身的风险都会暴露出来，你自己都管理不了，你还帮别人管理风险，那是不行的。

　　以上三个方面是我提出的建议。 

　　赵桂萍：今天上午听了方主席的讲话，特别是在十九大之后，我觉得咱们行业又迎来了新的机遇，应该说机遇大于挑战。刚才在讨论的时候我提到，期货公司这4年是一个质的飞跃，如果说我把增强资本实力当做期货公司增加厚度，这四年我们是增加了广度，我们的业务范围、业务服务实体经济的手段和方法，通过各类子公司，资产管理也好，风险子公司也好，走出海外也好，就把它的广度建立起来了。接下来可能在深度方面，就是我们期货公司在转型发展中间需要考虑的。但是随着期货行业这么大的变化，我在这里有三点政策建议：

　　一，呼吁期货法尽快推出。大家知道期货法也研究讨论了很久，证监会曾经想推动在第八、第十、第十一、第十二次全国人大代表会议上提上日程，但是一直没有推动。最近证监会推动全国人大财经委审议通过了期货法的草案。最近证监会助理提到加快推动期货法、证券法以及私募基金管理办法的修订和制定，这一点非常重要，因为我们行业日益壮大，行业服务的范围和人群，以及行业的总规模都在增加，连一个基本的法都没有，肯定是不符合市场发展的，我觉得现在期货法的推出非常必要，一个是它能够对我们接下来商品期货、金融期货的发展有一个最基本的法律保障，另外对我们开展衍生品市场也有适度监管的依据。

　　二，希望股指期货加快松绑。大家看到今年股指期货已经在中金所的推动下连续松绑两次，但是还是不符合机构投资者的需要和市场的需要，所以我建议要加快推出。在这两年对股票市场异动的反思中间，国家在制度层面，比如说国务院金融稳定发展委员会成立，已经是最高规格的监管体系，在制度方面已经保障了，系统方面也保障了，我想我们市场是有自信推出股指期货，我们能够去面对它的，所以我觉得股指期货推出来非常有必要。

　　三，呼吁期货公司国际化。我记得方主席在一个金融服务农业现代化的高峰论坛上提到，中国是全球第二大经济体，并且中国经济的增长为世界的贡献占比达到了30%，期货市场的国际影响力跟实体经济相比远远不足，在这个情况下，期货公司也都纷纷向海外发展，以香港为中心，也有去美国的，我们广发期货是在伦敦设立了期货公司，我们在这三年的实践中间深切地感受到实体经济在海外的布局比期货公司要早，而且参与度更高。我们服务国务院批准的30几家在国外做套保的国有企业的客户，另外也服务一些海外的上市公司，他们有资金实力，也有国际化的视野和战略眼光，他们已经在国际上布局，来支持他们在境内的实体经济的发展，所以这部分也是我们服务的对象。还有一块是民企和私企在全球布局矿产资源和进行国际贸易的公司，这也是我们服务的对象，从这三年的服务来看，我感觉紧迫性太强烈了，我们在英国的公司，经过三年的努力，今年也实现盈利了，我们也学习国际大投行在商品领域的安排，我们把香港的办公室建立起来英国公司在香港也有落地的，在中国时区服务实体经济、服务客户的团队。今天在葛总的发言中提到商品投行这个词，我是非常认同的，我们就是要往商品投行走，为产业客户提供国际化的跨境的套利，跨品种的、多市场的风险管理和期货衍生品服务。所以我觉得国际化这方面是要进一步支持的。

　　在交易所方面的国际化也在紧锣密鼓的布局，像原油期货的国际化请进来，铁矿石国际化的请进来，还有商品期货的研发和推出来，这些都是紧锣密鼓的，在国际化的支持和引导上，希望监管部门对于期货公司走出境外，在政策和法律方面，特别是外汇方面能给予更多的支持。在请进来方面，尽快地把原油期货请进来，境外机构允许做一些期货业务的落地。

　　陈贝尔：刚才赵总讲到的期货法，这也是我想到，我觉得非常赞同，我以前在国内做律师的时候，国内的律师法还没有颁布，我在90年代我们都要凭着介绍信去办案，在哪里都感到低人一等。美国TFTC是一个期货法案，也是一个机构，它和证监会是平级的，在中国还没有期货法的时候，更多的时候上我们感到我们期货的重视程度还不够。举个例子，QFII和RQFII进中国能做股票，但是不能做商品。另外一个，这十几年我在中美之间跑，大家一直问我中国和美国的期货差别在哪里，是高频不如别人，技术不如别人，中台不行之连接不行、连接不行还是产品不行？其实这些都不重要，我觉得中国人这么努力，我们任何技术在很短的时间都能赶得上，真正的差别还是在文化上。让我回想2001年我去大商所讲套利的时候，别人说哪里有套利的？现在套利交易已经很成熟了。刚才杲总讲到基差交易，这么一个经过15年，被大家广泛接受的认为风险最低的交易，居然在我们交易所的软件里把它定性为是投机，我们在跟深圳的上市公司合作的过程中，我们跟他们讲通了基差交易，但是他们不能做，因为上市公司不能做投机，基差交易是作为投机的，所以他不能直接做。这一切的背景并不是一个技术问题，核心还是一个文化问题。包括赵总讲的外汇套保的问题，我现在大部分国内的客户，除了央企、外企以外，都存在着需要外汇在外盘套保，外汇渠道特别困难，这个呼声我相信能够通过这个论坛传到有关部门。我只是谈一些文化和法规上的问题。

　　蒋寒立：现在期货市场的品种一直在扩大，规模也应该扩大。现在实体企业吸引他们进来做，可能有些品种一家大的央企进来都支持不了，所以规模我们要同时把它扩大，不只是在品种上。包括风险管理子公司，既然我们定位是服务实体企业，在服务的时候，对于我们的持仓限额能不能扩大，因为我们是真真实实在服务他们，但是你把我们当成普通的投机户这样一个限仓，就限制了我服务他的能力，所以看看在规模上能不能支持一下。

　　第二是在税务上，我们在开展场外衍生品的业务上，很多税务还是没有明确的，虽然说地方税务是默认的，但是很多企业还是不敢做，没有一个白纸黑字的东西，他还是不敢开展，谁知道几年之后又反过来追溯，所以这个我们也是希望能够相对有一个明确的说法。

　　第三是对于大型的国企、央企，由于它的会计、税务、国有资产管理等等制度，限制了它参与利用衍生品来做风险管理，我们接触很多大的国企、央企，它下面的业务员很着急，他赚不到钱，很期望用衍生品来做管理，但是就是因为制度的原因，他做不了，所以希望能够对大的国企、央企开一个口子，慢慢放开。

　　对中小企业来说，它也存在问题，它没有很大的能力去做风险管理，它可能自己以为自己可以，但是它其实是缺乏一整套风控体系、人才、专业知识的，所以常常就是做保值，然后做到投机，最后产生很大的亏损，甚至最后都垮了。这种企业更需要我们这种风险管理子公司来服务它。当然就现在风险管理子公司的规模，也正适合服务这些中小型企业，把它引上正道。　　 

　　主持人-刘胜喜：今天我们的讨论基本告一段落，应该说信息量非常大，我记了两页笔记，很难总结，但是还是简单说两句。

　　赵董事长和陈贝尔从国内外的期货公司的角度谈了一下我们的转型之路，或者说大的方向，期货公司怎么去做，提了自己的想法。

　　另外，董总另辟蹊径，让我们看到了多元化，风险管理子公司从做衍生品方面也有几家做得比较大的，也有做产业的，也有专门做某个行业的，随着期货品种的增加，也给龙头企业提供了各种机会，不光是风险管理公司，包括邓总他们这种龙头企业，给他们提供了各种机会。让我们的服务能更深入。另外一块是从衍生品的角度，可以说期货公司在目前服务实体企业的三大抓手，现在都在期货公司的子公司里面，第一个是期现结合，配货、送货。第二个是衍生品服务，现在也出现了第三个，就是做市商业务，就是期货公司帮助交易所在活跃品种的不活跃月份、不活跃品种的主力月份，提供连续交易，这也是目前期货公司主要的一种服务。

　　董总今天又带来了风险管理子公司的另外一个道路，就是仓储、物流和金融结合的体系。大家谈了很多问题，可能也还没有表达完，用一句话总结一下，我们虽然和美国的公司不一样，但是我们现在要有道路自信、模式自信、制度自信，所以说我们的期货公司的发展上，我们现在也有信心。另外一个，大家提了很多的需求，我觉得转型的最大需求就是要满足客户的多元需求，围绕这一点可能就是我们的发展之路，这是一个核心的问题。

　　无论是龙头企业还是风险管理子公司，都有可能成为中国的投行，像邓总那种龙头企业，鞍钢那种龙头企业，以及我们的风险管理子公司，都有可能成为中国的商品投行。

　　期货公司的转型和服务实体应该是前景广阔、任重道远。

　　

　　分论坛：财富管理规范化与专业化发展论坛

　　时间：2017年12月2日14：00-18：00

　　地点：五洲宾馆深圳厅

　　实录内容：

　　主持人-杨越：尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家下午好！本人是民生银行金融市场部杨越，上半场我来主持，欢迎各位嘉宾齐聚深圳，参加民生银行、中信期货举办的财富管理规范化与专业化论坛，今天我们非常荣幸邀请到中国期货业协会、四家期货交易所及期货公司的领导，还有业内的专家莅临论坛，感谢各位领导对民生银行及中信期货长期以来的支持和关注，本次论坛分为上下两部分，第一部分我们邀请到来自基金公司、商业银行、产业企业、期货资管和海外基金公司的专家，他们从不同角度展望2018年的资产配置方向及资管业务的转型之路。第二部分将以圆桌论坛的形式，详细讨论不同金融机构在财富管理方面的服务及合作，共同探讨如何实现财富管理的规范发展。

　　首先我们以热烈的掌声有请中国期货业协会副秘书长吴亚军先生为论坛致辞。

　　吴亚军：尊敬的李彬副行长，尊敬的各位领导、各位来宾，下午好！欢迎参加由中国民生银行与中信期货联合承办的财富管理规范化与专业化发展论坛，首先请允许我代表中国期货业协会向参加论坛的嘉宾表示热烈的欢迎。

　　中国国际期货大会到今年已经是第13届，资产管理作为期货公司的一项重要的创新业务，这些年来一直是论坛重点探讨的话题之一，随着资产公司资产管理业务的不断发展，截止到2017年10月末，129家期货公司的资管业务发行产品2938只，合计规模2408亿，应该说实现了较快的发展。并且从结构上看，主动管理类产品规模达到1480亿，产品数量2016只，同比分别增长97%和73%，而分级结构化产品的数量现在是220只，金额合计418亿元，同别分别减少了71%和85%，这几个数据的变化呈现出期货公司资管业务的风险降低、合规水平的提升、主动管理能力的提高等特点。也说明了期货公司资产管理业务的结构发生积极的变化。

　　大家知道今年全国金融工作会议确定了金融业服务实体经济、防控金融风险，深化金融改革三项任务，十九大报告中提出增强金融服务实体经济的能力，守住不发生系统性金融风险的底线等要求。前段时间央行关于资管业务出台了《征求意见稿》，这些都是对期货资管提出的一些新的要求，指出了发展的方向，对比这些要求，期货资管目前来看还有很多需要提高和改进的地方，比如尽管期货公司一直处于较为严格的监管环境下，并且资管业务发展时间也不是很长，历史欠帐也不是很多，看到一些期货公司在制度、流程、内控、应急处置的能力方面还存在一些不足，还有一些公司存在受利益驱动，通过打一些擦边球的方式获利的冲动。

　　再比如从2017年10月末的数据看，期货公司所发行的资管产品，尽管有700多只配置了期货的品种，从产品的规模来看占比相对较低，这说明行业资管业务的特点体现比较鲜明，服务实体经济的作用还有待进一步发挥。

　　本次分论坛的主题设计为财富管理规范化与专业化发展，就是希望我们共同探讨如何在期货资管业务的规范化、专业化和特色化的道路上坚定的走下去。本次论坛我们很高兴的邀请到了民生银行和中信期货作为承办单位，中国民生银行与期货行业开展合作已经有很多年，我们希望这种合作能够更加深入、更加多元。中信期货作为期货行业的龙头公司之一，有很多我们值得借鉴的地方。

　　本次分论坛邀请到实体企业、公募基金、私募基金、境外资管机构的代表，大家共聚一堂，希望大家能借助论坛，围绕期货公司资管业务如何更好的发挥行业特色，为实体经济服务这一任务充分交流、深入探讨并取得较好的成果。

　　最后，预祝本次论坛取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人-杨越：吴秘书长对资管业务发展的现状进行了介绍，也对资管行业在发展中的规范性提出了要求。下面有请中国民生银行副行长李彬女士为本次论坛致辞。

　　李彬：尊敬的各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好！欢迎各位参加中国民生银行与中信期货共同承办的“财富管理规范化与专业化发展论坛”，请允许我代表民生银行向中国期货业协会、中信期货对此次论坛的支持与付出表示衷心的感谢。向出席本次论坛的各位领导、各位业界专家和朋友表示热烈欢迎。

　　民生银行是国内率先开展财富管理业务的商业银行之一，从2004年创新发展“保得”理财，一路走来我也非常荣幸，参与了民生银行“保得”理财的开发，伴随民生银行资产管理业务的发展，伴随着中国金融市场资产管理业务发展到今天，民生银行的资产管理规模已经超过万亿，到去年年底，我们当时的目标还是要向3万亿进发，随着市场的变化和我们预计到利率的趋势，一定程度上放缓了规模的增长。

　　这十几年资产管理业务的发展，民生银行始终秉承为您而生，与您共生的理念，不仅为广大理财客户创造稳定的投资回报，也为培育战略新兴产业和助推实体经济产业转型升级做出应有的贡献。

　　民生银行的期货业务也时刻保持着敏锐的市场触觉，2015年首单母基金FOF产品落地，2017年首单期货CTA策略委托合约业务落地，期货和资管业务融合创新，共建双赢发展格局。

　　在这里我跟大家回顾一下民生银行拥抱期货市场，接触期货市场的发展历程。早在2006年我们参加中金所的筹备逐渐走向期货市场，2007年民生银行就创新开发了一款结合期货市场的理财产品，当时我印象是跟永安期货合作的，因为种种原因，那款产品我们当时没有发行，实际上整个产品的模式都做得非常成熟。

　　中国经济走过高速发展的40年，居民财富快速累积，为财富发展提供了广阔的空间。截止到2016年底中国个人可投资资产1000万人民币以上的高净值人群规模达到150万人，高居全球第二，年均复合增长率达到23%，2020年预计达到200万人，国民财富的持续增加，将对投资多元化提出更高的要求，民生银行资管业务为了适应市场发展和投资者的需求，提出了五大转型，即管理转型、盈利模式转型、投资转型、产品与渠道转型、技术转型，希望通过专业化风险管理改革，投资品种多元化转变，产品形态净值型转变及技术升级，开辟专业化、差异化的资管发展之路。

　　近日大家都知道，资产管理业务讨论最多的是一行三会一局联合发布了《关于规范金融机构金融管理业务指导意见（征求意见稿》，这份横跨各金融领域的红头文件，打破“刚兑”、消除多层嵌套的通道，资管业务落脚服务实体经济等多个层面，指明了资产管理业务未来的发展方向。

　　民生银行业将顺应监管的要求，持续提高投研能力，加快产品转型，不断提升财富管理的规范性和专业性。在符合监管政策、合规运营的前提下，寻求与各金融机构业务合作的新机遇，打造民生银行全能型“非凡资产管理”品牌，“非凡”作为民生银行资产管理品牌是我们在2004年前后提出来的，对这个品牌我们也是用了十几年，当时我们如何起非凡的名字也是花了很长的时间，动了很多的脑筋。

　　民生银行的期货业务也将快速适应资产管理业务的发展方向，一方面甄选优质期货公司和私募机构，加大大宗商品资产配置，发挥他们在CTA策略、衍生品组合方面的投研优势和风险管理能力，广泛开展委外业务合作，积极探索期货业务发展。另一方面以资金结算为基础，以服务实体为本源，以产品创新为要义，成为期货公司转型发展道路上的坚定支持者和积极践行者。2006年到2017年11年，我们确实一直是期货市场发展的坚定支持者和积极的践行者。同舟共济扬帆起，成风波浪万里航，民生银行将继续深耕技术，秉承合规理念，积极借助此次论坛的有利时机，积极协助券商、基金、私募和产业客户，共同寻求一条多方共赢的财富管理之路，最后再次感谢各位嘉宾的莅临，预祝本次论坛圆满成功。

　　主持人-杨越：李行长简单回顾了民生银行资管业、期货市场理财业务的发展过程，阐述了民生银行为民而生、与民共生的理念，非常感谢李行的致辞。

　　下面有请我们的老朋友，中信期货总经理方兴先生致辞。

　　方兴：尊敬的各位、各位嘉宾，今天下午的论坛是由中国期货业协会主办，中信期货和民生银行协办的财富管理规范化与专业化发展论坛，我向大会的承办方对大家的光临表示热烈的欢迎和诚挚的感谢。

　　刚刚闭幕的十九大会议对我们提出了两项基本要求：一是要增强金融机构服务实体经济的能力；二是要坚决防范不发生系统性金融风险的底线。围绕这两项基本要求，中国人民银行联合银监会、证件会保监会和国家外汇管理局共同发布《规范金融机构资产管理业务的指导意见》，这个指导意见目前是个征求意见稿，将全市场资管业务、资管产品广泛纳入其监管范围内，在确定分类标准，减少流动性风险、打破刚性兑付、统一监管要求，消除多层嵌套，规范资金池业务，加强资本约束和风险管理金等九个方面提出了明确的要求，逐步建立了综合统计制度，为穿透式监管，引导资管业务回归本源提供基础。

　　求同存异协调统一，对历经二十年的发展，尤其是近五年来野蛮生长资产管理行业提出了明显的规划，彰显国家对维护金融秩序稳定的秩序和决心。

　　新时代下资产管理行业要紧紧围绕国家经济和社会改革的总体方向，进一步提升服务实体经济的能力和作用，加快解决我国经济发展中不平衡、不充分的矛盾，为实现十九大确定的三个阶段的目标发挥应有的作用，强监管时代下资产管理机构的转型与发展、机遇与挑战并存，这就要求资管机构必须深化改革，从产品、销售、投资和风险管理体系等几个方面加快推进创新转型，充分整合资金、资产侧学、人才和技术方面的优势，摆脱单纯比拼收益率的低维竞争，转向依靠专业化、差异化的高维竞争转变，正基于此我们今天举办这样的论坛，共同探讨如何促进、推动财富管理资产管理向更专业、规范的方向发展，确保自身从行业大洗牌脱颖而出的同时，为提升金融体系的资源配置效率，践行金融为实体经济服务这一本质要求，促进经济良性循环和健康发展。

　　各位来宾，女士们、先生们，这次大会是凝聚智慧，促进资产管理行业和财富管理行业健康发展的难得机会，我相信携在座各位之手，必定能为财富管理行业做出我们的贡献，预祝大会取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人-杨越：三位领导都对下一步财富管理专业化和理财业务的发展提出了更高的期望，作为会议的承办者民生银行和中信期货都将会“不忘初心，牢记使命”，在期货资管领域深耕细作，为服务实体经济谏言献策，下面进入主题发言环节，首先有请汇添富基金总经理助理陆文磊先生为我们带来2018年大类资产配置展望的主题发言，有请陆总。

　　陆文磊：各位领导、各位嘉宾，下午好！很荣幸和大家分享我们对2018年宏观经济形势和大类资产配置方面的初步思考，现在已经是2017年的12月份，再过一个月不到的时间2017年就要划上句号了。如果要简单总结一下2017年的大类资产表现，一个词概括的话一定是分化，确实2017年是分化的一年，今年股票的表现总体上还是不错的，尤其是对机构投资者，今年很多机构在股票上都是取得了相当不错的回报，今年债券的表现比较差，我是做固定收益的，也觉得特别痛苦，全年没有特别好的机会，商品的表现也是可以的，这是大类资产方面的分化。

　　具体的资产方面分化也是很明显，尤其是股票市场，今年统计一下我们可以发现，70%的股票今年是下跌的，10%左右的股票今年是没涨的，另外20%的股票今年贡献了很大的收益。2017年是高度分化的一年，这个情况到底会不会持续到2018年，整个情况怎么样？首先要取决于宏观形势怎么判断，这一轮经济的复苏是源于2009年，中国、美国率先复苏，今年已经是第八个年头，明年要进入第九个年头，从美国的经济周期来看，这已经是二战以来最长的复苏周期。

　　对于金融危机前后全球从繁荣到金融危机再到之后的复苏，我们一直有一个基本的分析框架，我们可以看到在2008年金融危机以前，全球是非常好的黄金增长阶段，我们把它简单概括为增长的黄金三角，以美国为主的发达国家的消费率特别高，大家都在借钱消费。中国自从加入WTO迎来全球制造业的转移，中国逐渐成为加工的工厂负责生产。

　　比如说中东、澳洲、南美这些资源国负责提供商品，大家相互互补日子都很好过，金融危机打破了这样的循环，金融危机以后发达国家做的事情主要是在去杠杆，金融体系的重塑，制造业回归。中国2015年也开始去产能、去库存、降杠杆。这个过程我们可以把它理解为全球整个经济格局逐渐寻求大的、新的平衡的过程，这里面有两个大的趋势我觉得是不能忽视，未来全球的经济形势会从原来的互补性逐步慢慢过渡到互补和竞争并存的格局。二是我们不能否认一点，现在全球的保守主义、民粹主义的思潮不断兴起，这两个方面继续会贯穿在全球的发展过程中。

　　看一下美国，美国为什么持续复苏的时间能这么长？主要是三个原因：一是市场出清，金融危机导致几百家金融机构破产，企业部门杠杆率大幅度下降。二是美国的刺激政策，基本上零利率的政策，大规模的财政刺激，基本上对于经济复苏起到了推动作用。三是我们不能否认一点，这一轮新技术的兴起，尤其是能源产业、互联网产业、高新技术，在过去五到八年时间对美国经济的增长起到了非常明显的推动作用。

　　短期来看，我们对世界经济的总体形势判断还是比较乐观的，我们也可以看到10月份IMF全球经济明年的增长率也上扬了，美国目前很多的短期经济指标也非常健康，这些指标我们很难判断出经济会突然出现下拉的问题。

　　欧洲基本上经济周期是滞后于美国差不多一年时间，美国问题不大，欧洲继续维持复苏问题也不大。未来大家要重点关注财政方面的动向，特朗普的税改法案已经进入攻坚时期，接下来众议院表决通过，明年1月份要正式落地。财政方面还是有一定的弹性，这些减税1到1.5亿美元的减税资金，加上美国推动中国供给侧结构性改革一样，总体上来讲问题不大，但整个复苏的前景会不会一帆风顺？我们觉得还是有一定的隐忧，这个隐忧主要表现在对货币方面，主要的央行已经逐渐退出操纵货币政策，美国加了两次息，12月份还会加一次，按照预期美国还会加息三次，欧洲也已经开始逐渐收缩货币的规模。

　　货币逐渐收紧的过程中，无风险的利率肯定会逐渐产生。在这个过程中，我们一直比较担心的问题是，这张图大家可以看一下，金融危机以后，全球的央行注入巨额的流动性，这些流动性大部分并没有流入到实体经济，这就是为什么投放这么多的基础货币全球没有出现严重的通货膨胀。这个钱去哪里了？主要是进入的资本市场。全球的资产价格处于非常高的位置，美股处于历史高位，房价基本恢复到金融危机之前的水平，这些资产价格吸纳了大量的流动性。

　　还有一点，现在全球的波动非常低，美股的波动率也处在30年来的低点，我们做投资的人知道，波动率低反映大家预期是非常一致，预期非常一致，市场出现超预期的东西市场的反映会非常剧烈，这是比较令人担忧的。

　　我们也研究了一下，加息周期什么时候会对资产价格产生影响？大体来看，基本上是在加息周期的尾声阶段，往往之后会伴随着股票市场可能会出现比较大幅度的下跌，不管是在90年代末、21世纪初还是金融危机以前，历史上大概都有这样的特征。

　　这一轮大家知道，美联储目前定的加息目标是2.75%左右，也就是说再加息三到四次，基本上差不多达到这个目标。如果大体猜一个时间的话，明年下半年尤其是明年四季度以后对于货币政策的收紧会不会保持资产价格大幅度的波动，时间点上需要引起大家的关注。

　　一旦资产价格下跌的话，将来对实体经济也会产生一定的影响，我们知道美国的国民财富很大一部分都是在股市，股票一旦下跌，财富效应就会制约老百姓的消费，进而引起经济出现阶段性的衰退，这个目前来讲是很多人看得到的，这是未来可能引起全球经济出现一定波动的最主要逻辑。这个东西可以关注一下。

　　顺带再说一下美元的汇率，今年美元大幅的下跌也是非常超预期的，这个里面的原因可能是两个方面：一是今年年初有一波川普交易，这个大家都知道。二季度以后发现有很多的政策难以落地，川普交易是退潮，今年虽然美国经济在向好，预期差的角度来讲，汇率是相对变量，欧洲和美国表现得更好，加上川普交易的退潮，导致今年美元汇率的下跌。

　　按照我前面说的逻辑，明年加息到一定的程度，这样的情况下，美国利率比日本高，这样的话美元汇率有可能会出现阶段性的走强，明年对美元来讲，我们觉得美元汇率是存在阶段性的机会。

　　中国以2015年为分解点，中国从需求侧逐渐过渡到供给侧的变化过程，到现在为止供给侧改革已经有两年多时间，而且未来也是这样的方面，要判断未来中国的周期和中国未来的经济走向，供给侧改革应该是个牛鼻子，沿着这条思路去看相对来讲比较靠谱。供给侧改革的效果来看的话，应该说在某些方面取得了非常显著的效果，但是也带来了一些掣肘和负面的影响。最主要的是在去库存，尤其是房地产库存，经过2015年下半年以来差不多持续两年多的时间，全国房地产市场火爆以后，现在房地产的库存基本上已经降到历史的低点，效果非常显著，同时也伴随着全国房价大幅上涨。房地产调控政策的严重程度也是最严的，效果就不那么理想了。

　　今年我们能看到，政府部门、企业部门的杠杆今天确实增速放缓了，家庭的杠杆上升速度非常，今年的贷款一半都是按揭贷款，大家都去借钱买房子，居民杠杆率是明显上升的，这个上升和房地产的下降是一个问题的两个方面。目前社会总杠杆率也还在不断上升，虽然增速已经趋稳，这是杠杆的问题。我们觉得杠杆更多是增速放缓、杠杆转嫁的问题。

　　供给侧改革推动了很多行业，尤其是上游行业产能集中度不断提高，像钢铁、煤炭。大家一致的看法，供给侧改革对大企业更有利，比如说上市公司、国有企业。对于很多中小企业、民营企业在整个供给侧改革的过程中，都是受到一定程度的冲击。现在很多中小企业受到融资难、融资贵的问题，中国的经济过去几十年里，现在的就业里70%到80%都是民营企业提供的，供给侧改革进一步推进过程中，整个社会的就业问题也是值得关注的。

　　在供给侧改革的过程中，我们非常清楚的看到，行业的利润也是出现结构性的改善，上游的这些行业，钢材、煤炭的价格上涨了很多，需求方面我们看到是相对平稳的，最主要的是因为上游产能制约没有形成制约，上游上涨对于中游和下游成本就会提高，越到中下游，中小企业进一步逐渐减弱，上游的价格上升以后，未来一段时间我们会不会看到中游、下游企业的利润率逐渐受到侵袭，这是今年四季度明年上半年需要关注的问题。

　　供给侧改革取得了一些成绩，也带来一些问题，总的方向是不会变的，明年还会进一步的分化。沿这这个思路，我们对明年的经济形势做一下判断。

　　首先，对于投资，明年还是有一定的下行压力，主要的原因有三个方面：一是房地产的景气周期现在基本接近尾声，房地产的投资、开发力度明显减弱。明年的棚改的规模相比今年有明显的下降。二是财政部的87号文和50号文大大加强地方政府的财政刚性，大家最近关注新闻也会看到，最近发改委叫停了一些省市大型基础设施的建设项目，说明政府大规模做基建方面也是比较审慎，我的理解，政府想利用国际环境相对比较好的情况下致力于推动一些深层次的改革，承受一定程度的经济下降，来推动改革。从这个角度来讲，明年基建的投资规模相对比较平稳，也很难出现明显的增速提高。

　　如果说供给侧改革使得上游行业利润上升，对中下游的利润形成一定的制约和侵蚀，很可能中下游行业的制造业投资还有一定的下降空间。对投资来讲，明年可能还是会有一些下降的压力。

　　消费来看，明年总体上是继续是结构性的分化，总量上，今年因为居民的加杠杆，银行钱多了以后，还贷的压力会增加，大家有买房子都有感受，贷款以后要支付的按揭贷款多了，自由可支配收入会下降，这也会带来一些影响。过往每一轮房地产火爆以后，在接下来一年左右的时间，消费的同比增速都会有一定的下降，这是一个方面。新兴的消费领域我们认为还会非常好，是一个非常好的增长，这是对消费的判断。

　　目前外部的因素和结构性的因素来讲，经济还会有一定程度的下行压力，幅度相对是可控的。

　　通胀明年可能是温和的通胀，CPI方面，肉类的价格对CPI的波动影响是非常大的，比如说生猪存栏量的指标来看，猪肉价格不会出现大幅度的上涨。明年CPI大概率是前高后低的走势，高点会出现在一季度，特别二、三月份，春节蔬菜、水果受天气的影响涨的多一点，可能明年二、三月份高点可能到3%左右，超过3%的可能性非常小，全年大概在2.5左右，是相对温和的局面。

　　目前上游的价格上涨，我们觉得是受短期内产能的制约影响，价格上涨的持续性还是要取决于需求。如果需求相对比较稳定或是偏弱一点，上游的价格上涨应该是不具备太强可能性。

　　原油价格是确定的因素，现在初步判断明年的价格中枢水平在50到60美元，是基于这个东西预测的。如果原油价格大涨的话，明年CPI还会再高一些，如果没有这个因素，明年的CPI翘尾因素下降，涨幅大概在3%到4%左右。总体来讲通胀是相对温和的局面。

　　对明年投资来讲，我们觉得目前的金融监管和金融去杠杆是非常重要的变量，我们一直认为这一轮的金融监管是对中国宏观金融监管的系统性重塑，我们是把它分成三个阶段，一是自查和清理阶段，大家把自己的业务停下来，是上半年做的事情。二是一定会落实一大批的基础性的制度，把大家和资本充足率牢牢绑在一起，如果没有这些东西，资金本身加杠杆的驱动是很难预计的，就有点像2013年下半年钱荒，2014年资金松下来，2015年、2016年杠杆加得是非常厉害，未来会落实一大批的基础治理规范大家的行为。

　　这些落地以后，宏观金融风险可控的大前提下，我们觉得将来政府可能会主动的暴露一些风险，解决一些深层次的问题，比如说打破刚兑，比如说大型国有企业、融资平台的问题，未来都会得到解决。

　　这个过程会有多长？持续的时间肯定会非常长，这个过程中，我觉得有一点是确定的，就是在可预见的一段时间，资金的成本肯定是很难明显下降，比如说货币市场的利率，整个资金的融资成本相对会比较高，还会再维持一段时间。

　　再从远一点来看，中期我们对经济是非常乐观的，这次十九大报告基本上是刻划了未来中国几十年发展的宏观蓝图，我们也能切身感受到，十九大开完以后，各界对中国的信心是明显增强的。

　　我们也确实感觉到，现在有很多新的经济增长动能在慢慢酝酿，比如说消费的升级，很多消费的新领域都非常好，这一点在我们身边有很多案例，我们周末带小孩去玩的地方非常多，到处爆满，王者荣耀的游戏可以赚这么多钱，这些都是消费升级的表现。

　　另外是创新和产业升级，我觉得未来的五到十年，对中国来讲，很多行业应该是处在史无前例的历史机遇期，现在我们有很多新兴的技术基本上在世界来讲也是走在前列，有些技术可以和美国相抗衡，基本上处在新一轮产业革命中，有很大的机遇。未来我相信中国一定会出现很多世界级的制造业龙头企业或是高科技企业，这一点目前已经看到一些雏形，对未来经济增长的作用也会非常大。

　　明年会把技改投资项目放进去，这个对经济增长也是有稳定作用。还有租赁房的建设，租赁房是一个很大的市场，因为接下来整个房地产的调控思路改变，更加注重房子的居住功能，这样的情况下，已经有十几个城市开始试点，未来会有越来越多的城市加入。

　　短期来看是经济韧性的表现，比如说投资、消费这些主要的指标可能会承受一定的短期压力，但是你会发现经济本身的抗风险能力是非常强的。

　　对明年简单做一下总结，大概率来讲，整个经济的前景还是会稳中向好，经济会承受一定下降的压力，幅度是可控的，中期是比较乐观的。小概率的事情可能会受到海外市场、全球经济的影响，可能会出现阶段性的回落。主要的扰动因素在国外，建议大家明年能把关注的重心更多的放在全球的外部因素上，这是比较重要的。

　　基于前面的分析，最后一部分我讲讲我对2018年大类资产配置方面的基本思考，我们分析会延续基本面、资金、政策和改革。

　　资产里面，我们对港股还是比较乐观的，股市的估值水平港股目前还是处在比较低的位置，估值是比较有优势的。今年港股的赚钱效应已经出来了，资金南下的趋势还会延续。现在来看，港股有相当一部分低估值的板块资产值得进一步挖掘。明年港股还会有赚钱效应。当然明年港股面临的最大风险点还是在成熟市场。如果美国的市场出现大幅度下跌，港股也会受到一定的影响，这点需要大家关注。

　　对于A股来说，更多和今年差不多，还是结构性的机会。在现在整个宏观刺激面偏紧，像2015年大规模的流入股票市场，这点是挺难的。现在A股里一个是市场的估值水平并不算贵，总体上来讲A股的估值还是比较合理的。还有一个是市场的投资者结构现在在发生非常深刻的变化，一方面国家队在市场里起到维稳的作用，这个维稳的作用是不能忽视的。还有一点，机构投资者的力量在不断的增强，比如说有很多投资者喜欢买中小盘的股票，竟然发现自己投资股票还不如买公募基金收益更高，所以更多人将来会把钱通过机构投资者进行投资。今年做得很好的一些机构发一个产品，限购的情况下半天可以融100亿，这就是更好的例子，这个我们认为还会延续下去，这种情况下，A股的系统性风险是不大的，这个情况下A股明年更多的还是结构性的机会为主，明年我们相信在今年的基础上，对于很多的投资热点还会进一步深化，这里面最主要的一条主线还是沿着十九大报告，比如说文化强国、美丽中国、“一带一路”等，很多卖方都在加紧研究，买方也在研究，明年会体现出很多新的投资机会。

　　我们对A股市场的前景是长远乐观的，大家一定要关注两个基本的力量：一是居民的财富重新配置，因为在未来的几年时间里，房地产的投资功能会不断弱化，所以在这个情况下，我们从统计的数据来看，中国的居民投资者，在居民资产、股票市场的配置是比较偏低的，房地产投资功能弱化的情况下，必然很多人把投资重心放在资本市场。

　　二是理财新规，理财新规逐渐落地，逐渐打破刚兑，这个过程是对资产风险和收益重新定价的过程，将来没有这么多免费午餐了，要获取更高的收益必须承担更高的风险，这也是市场的客观规律要求的。

　　这个情况下，将来越来越多的资管产品会往净值化的产品转型，这里会有更多的资金向A股市场分流。

　　现在国家在推养老金、职业年金、税收递延改革，这些也会为A股带来持续不断的资金，这些会对A股形成非常重要的支撑。

　　全球的角度来看，我们相信A股对全球投资者的吸引力也会不断增强，目前不管资金流向还是使A股的占比5%都不到，中国在世界的GDP占比是15%，增量占比超过30%，这是完全不对称的概念。全球投资者对中国的信心不断上升，加上中国A股市场对外开放，海外资金配置A股的力量也会不断的增强。这些对于A股来讲都是中长期非常值得看好的因素。

　　海外债券就不多说了，加息的过程中收益率肯定是振荡上行的，机会不会特别多。

　　国内的债券来讲，从全球的市场来讲是跌在前面，去年的四季度到现在，收益率基本上上升了150个BP，股债相对的投资价值，现在债券相对估值已经回到中性水平。另外对于配置性的资金，十年期国债收益率接近四，对于很多大型的配置机构已经具备比较明显的配置价值，信用债也是这样，很多企业发债的成本比贷款成本还要高，这是为什么很多大企业不愿意发债宁愿到银行拿贷款。债券的配置价值已经出来了，什么时候收益率下来，还是要取决于未来金融去杠杆的节奏和过程，短期来看，我们觉得收益率还是会在高位持续一段时间，明年全年来看，债券也是有投资机会的。

　　简单总结一下，现在的情况来判断的话，我们对2018年大类资产的排序上，相对更加看好权益类资产，尤其是港股、A股里面的一些价值性的资产，债券我们觉得可以配置，还有一些商品、可转债，私募可交换债，这些产品都是非常有价值的，如果把这些策略整合在一起，应该说明年可以做出很多很好的产品来，因为现在无风险利率已经在5%左右，这就是很坚实的收益基础，这个基础再去做更多的文章，做更好的产品设计。我觉得明年应该是大有可为的。

　　时间的关系具体的配置策略我不做展开，我们可以事后再做进一步的交流。预祝大家在2018年有好运气，能有比较好的投资收益，我的报告就到这里，不妥之处请各位来宾多多批评指正，谢谢大家。

　　主持人-杨越：资产配置是投资中非常重要的一个环节，听了陆总的介绍，大家对自己2018年的投资方向有了更加清晰的判断。

　　接下来有请中国民生银行资产管理部的吴伟副总经理，吴总将跟我们分享新常态下银行理财资产配置的方向，有请吴总。

　　吴伟：非常荣幸今天有这个机会和大家交流，跟期货大佬还是有些渊源的，2009年的4月份，本人不幸在《期货日报》上成为头版，第十届期货大会里有一个论坛，我谈了一个观点，大类资产配置的角度讲，商品期货一定是我们重要的配置方向。而且我举了一个案例，在股债双杀的时候怎么去配股和配债，商品期货一定会成为我们重要的方向，这句话放在头版头条，银期合作大有可为，和期货的大佬有很多交集。

　　我谈一下银行资管的配置方向，现在不得不谈理财的新规，我们简要回顾一下资管的发展历程和新规的情况，展望一下未来的发展方向；二是介绍一下银行资管的配置决策体系，选择投顾的思路，介绍一下2018年的资产配置，刚才听了陆总讲的，我大的方向和陆总基本相同，非常惭愧，陆总是大咖，思路上和陆总有相同的地方，具体不一样，具体介绍一下银行和期货公司合作的情况。

　　第一，转型的路径，刚才李行长也介绍了，2004年开始经过了13年的发展，民生银行在整个发展历程中也是伴随着整个中国银行资管业的发展快速成长起来，2004年我们是第一只“保得”理财产品发行，2009年，配置型的产品发展了。

　　在整个的发展历程中，2011年4.6万亿快速增长到20多万亿，离不开中国金融环境、经济环境的发展过程。简要总结了一下2013年到2017年理财资产配置的占比，大家可以看到，2013年非标占比比较高，大约30%，债券和货币市场占比只有不到30%，大概28%。2016年债券非标的占比已经大幅下降到16%、17%，债券、非标、现金的占比接近70%，2017年大致是这样的情况，银行理财的发展也从原来以非标为主逐步的向公开市场产品进行变化。主要的原因是中国经济的快速发展，居民财富特别是余额宝把大家理财的意识得到了全面的焕发，以及中国金融改革的加快，直接推动了银行资管的快速发展，在快速发展的过程中也存在一些发展不规范，多层嵌套、刚性兑付、监管规避的问题。

　　一行三会一局两周之前公布了理财的新规，我简单总结下来是7个方面21个字——破刚兑、净值化、限非标、去杠杆、限通道、建公司、留过渡。去刚兑时间很长了，整个规定里从四个方面来破刚兑，净值化管理、刚性兑付，是不是进行风险和收益的转移，是不是代偿，分类惩处、投诉举报。

　　净值化管理是实行净值化管理，净值符合公允价值，具体的细则详见制订。过往银行资管大部分来讲是以历史成本法计价，收益是比较平稳的，以公允价值为主的估值方法对银行的资管带来大格局上的变化。

　　限非标，大家知道非标的概念是从2013年3月的8号文开始，当时的定义是界定什么是非标资产，两个交易场所，不在两个交易场所交易的有关债券性资产。这次的方式是定义了什么是标准，其他的都是非标，两个概念虽然角度不一样，描述的范围在扩大。非标的资产不得错配，这是限非标。

　　去杠杆，对我们的结构化产品影响是比较大的，公募、开放式私募、单一标的私募不得分级，允许分级的产品里限制了比例，这个是对我们结构化的产品带来了比较大的影响。

　　限通道，允许一层嵌套，这里有公募基金另外，这是关于去通道的问题。

　　下面两个和银行资管自身有关系，一个是建公司，建立资管子公司，还有一个是留过渡，新老划断，从征求意见到正式发文是第一个时间段，到2019年6月份，这是过渡期，之后是过渡期之后三个时间段的安排。

　　这是七个方面21个字，还有一些变化，我也说一下。关于合格投资者，不特定公众，合格投资者门槛提高了。投资范围分成了四类，固收、权益、商品及衍生产品、混合类，这里有一个空间，原来权益类资产在银行只能面向高净值客户，现在来讲，是以资产组合来看，固定收益80%可以面向债券类资产，20%可以面向权益类资产，这样留下一个空间，这也是我们呼吁很久，资产类别他们是负相关关系，相对来讲是把风险熨平，波动降低，这个角度来讲我觉得是积极的含义。

　　还有关于非上市公司股权，大家可以看到对非上市公司股权限定更严格了，基本上和PE的要求趋同，只能面向封闭的私募产品，人数也有限制，对非上市公司股权的影响相对是比较大的。

　　我们的理解，未来银行理财的方向我们归结为三个方面，现在的银行理财，从品种来讲，期限偏短，短的来讲就是居民以日常现金的安排，短期产品货币化，长期资产配置化，包括年金。配置来讲，原来我们看FOF、MOM产品，原来我们把银行的产品是看作大的FOF，我们大的尺子来衡量三个方面：一是大类资产配置，怎么做大类资产配置，2015年开始，我们曾经把市场上很多不同的配置方法弄了一个小组合，在我们这里再去转，之后我们看配置方法在大类资产配置里怎么发挥作用，在中国市场怎么发挥作用。因此第一个是大类资产配置，我会详细介绍进行大类资产配置。

　　二是怎么选择投顾，我们走了一些弯路，经过了一些思考，我们有了有特色的选择投顾的方法。

　　三是管理过程中怎么根据市场变化调整我们的敞口，调整我们的风险预算。

　　过程中三个方面作为FOF、MOM，我们管理银行资管产品三个纬度来看。

　　有一次开会一个公司在问一个银行大佬在回答，FOF产品对银行能起多大的作用？我个人理解可能是分层次：一是能力比较强的，他希望FOF产品是他组合中的一部分，他希望做指数化被动的产品，配置权在银行的手里，还有一类是配置的能力不是太强的，就把配置权让渡给更专业的机构做，未来会更加分化。

　　银行来讲，我们在区分，怎么在新规的指引下，如何发觉银行的优势，新规在中国新的金融形态的重塑、重构，对打破刚兑，对中国的经济发展确实有着积极的作用，这过程中怎么把我们的禀赋、优势发挥出来。客户优势，信用风险的把握能力都是银行的传统优势。有一点我们认为，我们有一套分析的逻辑框架，银行在看任何事情都是自上而下分析的逻辑和方法，2013年的钱荒，2015年股灾和债市的调整，提前做了一些布局，做了一些主动的策略和动作，成功的躲开了市场的波动，这是我们的思路在实践中的应用。

　　第二，大类资产配置体系，跟教科书上讲的没有太大的区别，第一层是战略上的配置，陆总讲的股票、债券商品、现金总体的配置方式。再往下是战术配置，股票是在价值型、成长型、交易型、混合型怎么配合，如何选择投资组合。

　　第三，简单介绍一下美林时钟，资产整合的投资收益更多的来源于组合的配置，这个出处我也查了一下，1986年美国的一个学家，组合绩效的收益统计，他统计了1973年到1984年近二十年都是回报的统计，择股贡献4.6%，择时1.8%，其他的2.1%，配置的贡献是在94%左右，这是传统投资组合理论带来的结论。

　　在这个结论里会有几个前提条件，有可能放弃一些暴利的机会，这种组合配置有失效的时候，某类资产出现强烈的趋势，比如说2015年的股市，这个时候资产配置就会出现失效；二是熊市，金融危机的时候，这个组合配置也会失效，相对股债的相关性都是大幅上升的。在整个经营体系的安排中可能会出现失效。

　　常见的配置模型，刚才我也介绍了，过往我们在全国找一些不同样的组合，比如说传统的股债80/20轮动的，我们称为二债基，这个波动相对也是比较大的，股债双杀的时候是不利的情况。

　　还有综合的全球资产配置，每个20%。高盛采用的Black&Litter--man，我们的安全链可预算的情况下选择弹性的资产进行资产配置。我们最近的思考，耶鲁基金会的模式，他成功的把我介绍的现代投资组合的理论和价值投资的理论进行结合。

　　这个是耶鲁基金会过往三十年的表现，平均来讲13.9%，远远超过了标普、其他股市和美国债券。它的特点就是它是把现代的投资价值理论和投资组合理念进行有效的结合，充分分散，我们讲原来的二八分，债券和国内股票的占比是10%，更多来讲放在私募股权，绝对收益里包括一些另类的投资、房地产，把整个资产进行了充分的不相关。每一类资产里进行积极的管理，这就是我们有一个很大的争论，这个市场是有效的还是无效的，他在某个单一市场里容易是无效的，通过积极管理的策略获得超额的回报，这是耶鲁大学基金会。

　　举这个例子也是我们的一个想法，未来理财包括银行资管的方向是不能要往长期型、配置型，风险分散，积极管理进行转化。

　　这也是它不同的收益风险情况，刚才介绍的是战略性的安排，对于战术性的安排，我们在整个过程中，在李行长的支持下，我们做委外相对也是比较早，我们对委外的态度，我后面会说，我们银行的贷款利有句话叫做三分贷七分管，我们挪到我们的委外里，叫做三分选七分管，我对我委外的机构像构建我的团队一样，好比做一辆汽车，做一辆汽车，有的零部件是自己生产，有的零部件是委托别人生产的，我能把质量关控制好就能组装成合格、优秀的汽车，有些产品的基础资产可以自己做，有些可以委托给专业机构做，专业机构只要能把质量控制好，一样可以组合成合格的产品。选的过程中，通过招标和业绩排名进行选择，选的过程中发现有一些问题，讲的人和做的人不是同一波人。做的人，说的和做的不是一回事，这样来讲，很多情况下我们甚至要通过时间、资金的检验才能检验出来真实的情况。在这个过程中我们增加了一些前期的调研和研究，我们事先要对我的投顾进行比较细的验证和分层。我们希望正确的人干正确的事情，不是任何的投资经理可以驾驭任何市场，市场是有不同的风格，希望我手里有一把牌，根据市场的情况不断进行组合，不断进行调整，这样达到最优化的目的。

　　我们选择正确的人做正确的事情，充分的对这些人、投顾进行风格的分解和辨别。同时去验证，举个例子，有些投顾对风险控制特别好，当市场已经反向波动的时候他还拿着九成、八成仓位，我们可以通过过往的数据了解他的特点，充分运用他的长处，这样我们可以增加前期的调研和分类的调研。

　　简单介绍一下我们选择投顾的体系，如何了解公开情况，了解投顾、拜访、尽职调查、分类、招标、选择的过程。这是选择的流程。

　　大家可以看到，这是我们打分大致的比例安排，公司的基本面10%，投资经理30%，组合绩效30%，合规风控20%，服务与支持10%，这有对机构和基金经理的考核。

　　业界基本上用白名单选择投顾，我还是有一些不同的意见，我一个机构，比如说我选择华夏基金，可能我很幸运的选择了王亚伟，不幸的是我可能选择了张亚伟，整个的结果是相反的，我们更注重跟踪投资经理的特点，毕竟整个投资更像是一个个体户，更像是一个投资经理。但是要有公司的支持、公司文化的支撑。

　　由于时间有限，这是我们对于权益基金经理如何选择，对固收的基金经理怎么去选择。

　　陆总介绍了对2018年的判断，我事先没和陆总沟通，我和陆总的观点是一致的。简单说一个小故事，2016年的4月份，大家都知道A、H之间的套利，很多机构跟我介绍投资港股，我一直觉得讲的逻辑不大对，后来请了中信证券的大咖，他说港股投资三个条件：一是全球的资金不是向美国回流；二是人民币不处于贬值状态；三是香港的金融地位是处于上升而不是下降。2016年4月份所有的指标都是相反的，那个时候我们没有进行港股投资，2016年5月份大概涨了17%，后来拦腰一折全都下去了，去年下半年我和那位大咖沟通的时候，整个逻辑发生变化，今年我们非常坚定的看好港股，包括明年港股的逻辑还在，刚才讲到三个方面的逻辑。

　　我想补充一下配置的逻辑，大家都知道香港是当作中国对外贸易的集散地，现在是作为全球资产配置的中心、枢纽，大量的资金，包括社保、保险，大量国际化配置的需求，通过港股这种媒介配置出去，国内配置需求是巨大的。

　　国际的配置需求，大家都知道过往几年，欧美减配中国的资产，有点把中国资产当成有毒资产的情况，最近发生了很大的变化，我们有接触基金经理。原来他去路演的时候只有两个人，这两个人跟他说怎么把资产去掉，把这个资产卖出去。今年他去做路演的时候，满满一屋子人，不仅有投资中国股票的，还有其他的。港股的机会我觉得是非常大，我也同意陆总讲的，美股高估了，外部环境对整个环境的影响，对A股来讲我们觉得机会也是比较大的，另外一个角度讲，随着金融工作会议的要求，资本市场的地位，包括直接融资的需求占比都会上升，必须要保持股票市场的一定热度，这个角度来讲，权益市场还是有比较大的机会。固收市场由于在目前的环境下，机会不大，这是我们对整个市场的判断。

　　还有一个小的判断，资金荒和资产荒会交替出现。确实在预见难得一波配置资产的好时候，价格、收益、风险都能达到一个目标，陆总刚才也介绍了，调整过程中是两个水龙头，一个资金的水龙头，一个是资产的水龙头，我们希望在资金充裕的末期抓住资金，资产充裕的时候，充分抓住资产提高组合的收益率。

　　简单介绍一下民生银行的资管业务，我们是银监会首批获批可以做理财业务资格的银行。2005年我们是人民币结构性产品获得衍生产品资格，也是首批。2006年我们获得QDII的资格。2009年到2017年，从千亿的规模发展到1.4万亿，民生银行是坚持创新的精神，服务大众的精神，理财的业务以非凡资产管理的品牌，做了大量的工作。

　　我们和期货公司做了很多的合作，民生银行的银期合作市场占有率达到80%，我们的托管名列前茅，产品的合作都结出了一些结果。正像我开场白讲的一样，确实商品期货，包括和期货公司的合作有很大的发展空间，在新规的指导下。这么大盘子怎么调头，都需要期货做一些衍生产品规避风险的安排，希望在未来我们跟期货公司的合作更宽广，做得业务更多。谢谢大家。

　　主持人-杨越：谢谢吴总，下面有请来自英仕曼中国区主席李亦非女士为大家介绍海外基金进入中国市场的发展机遇，有请李总。

　　李亦非：大家好！非常高兴参加民生银行和中信期货共同举办的“财富管理规范化与专业化发展论坛”，我们作为全球最大的上市对冲基金公司，非常荣幸收到邀请，也很感谢，刚才听到李行长非常鼓舞人心的讲话。

　　今天我想跟大家分享一下海外基金进入中国市场的机遇、布局和未来。吴总讲的几部分内容和我有重叠，大家今年的想法有点趋势化，2020年管理资产已经到了100万亿，全球资管行业的发展来说是快速发展的行业，2004年的37万亿到我们预测到2020年的100万亿将要翻三倍，可见它是未来大的快速增长行业。我们把传统的共同基金，其他委托类基金和另类基金做了分类，另类基金占比还是比较小的。

　　中国资产管理规模过去三年也将近翻了一倍，我们这个行业的发展更快，中国的资管行业，我们2008年加入英仕曼集团，刚刚进来的时候对冲基金怎么翻译还是一个新的概念，当时我们做了很多讨论，也和境内的机构聊天，我们想借鉴台湾的翻译叫避险基金，后来觉得对冲还是比较合适，那个时代这个概念刚刚提出，这个行业另类投资已经是非常生机勃勃。

　　现在我们把各个行业，从信托、理财、公募、专户、券商到私募股权做了简单的分类。我的题目要谈的是作为外商进入中国资管行业的机遇和挑战。

　　首先我想说的是差不多有15年的历史，最开始的是从公募基金进入中国成立合资公司开始，大家知道公募基金刚刚被允许外资在中国持股达到51%以上，很多人觉得中国对外资巨大开放的信号。第二个发展机遇是2012年的时候，QDLP作为境内的一些机构，尤其是外资机构在中国可以成立公司，帮助中国的机构和个人投资人投资海外。第三个发展史是去年7月份出来的外商独资的PFM，允许外资资产管理在中国成立独资公司进行资产管理。很多人说是不是狼来了？我的回答是羊来了，羊是怎么来的？羊来了最大的特点是来中国的境内帮助中国的境内机构投资者和个人投资者财产保值增值，很重要的一条是帮中国人赚钱。

　　吴总和陆总都提到了新的意见，这个意见是对整个中国资管行业非常大的改革，我想是我们监管层对于这么多年来，我们资管行业蓬勃发展以及快速发展之后很多深层次思考以后出来更加纯粹的文件，我觉得最大的特点，各位刚才总结得非常准确和细致，基本上把它变成三类，我们的理解是打破刚兑，把合格投资者、不特定社会公众。三是表外资产尽量往表内移。这是资产回归资产管理的本质。

　　它的好处是什么？好处是真正的资产管理，真正资产管理的特点，这个和西方很多资产管理监管接轨，没有嵌套了，没有通道，尽量减少隐形的风险，对纯粹的英仕曼资产管理公司来说是非常大的喜讯。

　　这样大的监管环境和更加完善的环境下，我们的布局是什么呢？我加入公司之前，刚刚加入第一天我就跟公司说我们在中国的战略是什么？他们说亦非你告诉我，我提了三个战略：一是帮中国境内的钱走出海外投资；二是帮中国境内的钱在中国境内投资，这个需要政策的突破；三是帮助国外的钱进到中国来，让他们在中国也能赶上中国资管行业大的生长空间。

　　现在前两条都已经实现了，吴总谈了很多资产配置的问题，我简单过一下，资产管理的规模、业绩，中国现在是15万亿美金左右，占到全世界的比重，相比我们可以看得出来，成长性和比例占得越来越大，意义是非凡的。

　　对冲基金的比例是很小的，一直是作为重要的配置来做的，我们看它的比例，养老金、共同基金、保险、对冲基金占到20.2%，1.2万亿是很小的比例。

　　资产配置已经谈到，很简单，就是多元化，我们做资产配置的公司、企业、个人，在配置的过程中，就很买房地产一样，就是位置、位置、位置，资产配置就是要永远保持它的多元化。要把你的钱1/3做买卖，1/3做房地产，1/3存起来。中国人天生的们能做得都不错，都是按照这个比例进行的。

　　根据谈到耶鲁的资产配置比例，耶鲁最大的突破是在于把资产配置传统的二八比例进行了调整，把另类资产，另类包括房地产，包括对冲基金，包括私募股权投资，把另类投资的比例大大加大，达到了60%。我现在也是洛克菲勒基金会的董事，也是他们投资委员会的委员，我们的首席投资官也是他们副首席投资官，我们的投资观念类似，获得的收益也是非常一致，也是证明他的投资方式是非常成功的。

　　我们是全球最大的对冲基金，我们刚才说多元化的配置，主要的角色就是避险、平滑市场的过渡波动，尤其是在少数经济创造未来经济的模式，释放股东的价值，通过传统做空的方式也在挖掘一些公司，例如欺诈、欺骗，他挖掘出这些信息进行做空，也是帮助投资者回归和寻找价值，做空的功能实际上还是帮助投资者和寻找价值。

　　1989年到2016年将近二十几年的时间里，对冲基金指数管理的回报还是超过了普通国债和全球股指，即使今年和过去将近十年美国的股市都是大牛市的情况下，对冲基金总体来说还是超越了它的表现。

　　对冲基金非常重要的功能，在全球重大下行风险提供了保护下行风险的机会，俄罗斯卢布危机、互联网泡沫、911事件和2012年股市闪跌和2007年到2009年次债危机的时候已经证明了远远的防止了普通股指对冲基金的风险。大家都担心十年的circular过来了，这里有黑天鹅和灰犀牛的事件，对冲基金的配置永远是你配置中非常重要的部分。

　　下面谈一谈英仕曼，英仕曼集团已经从传统的对冲基金逐渐分化，英仕曼品牌只有AHL，是两百年前成立的公司，是做糖交易起家，他发现要通过期货的方式保护他的风险，因为天气、价格大量的变动和波动率的提高，因此他就开始成立一个期货公司，过去的五年中，我们公司收购了另外四个品牌，包括传统的对冲基金GLG和量化的股票基金numeric和地产基金Global和MAN。我们想谈一下我们获得基金业备案的权利，大家说你们在中国要推出什么样的产品？我们在中国推出第一款产品就是CTA，CTA作为大宗商品期货和股市是零相关性，是非常好的配置产品，这个产品有三十年的历史，在伦敦和香港有顶级的交易员，管理资产在200亿美金左右。

　　模型的特点就是没有人工干预，百分之百系统化，我们在AHL有八个子品牌，算法是一致的，交易市场不同，有的是新兴市场，有的是传统市场，有的是金融衍生品。新兴市场和金融衍生品比较多，OTC场外市场，效率高是赶上了市场无效性，给量化产品有了比较好的回报。趋势追踪的特点，趋势来了是追踪的，不是领先趋势，不是预测市场，不管涨、跌还是跟踪市场的走向。

　　第二个是Numeric，是从基本面分析，国内叫做多因子，我们叫做三因子，就是希望通过价值、价格以及动量也就是趋势以及管理层分析进行产品的量化，总部是在波士顿，follow全球20多种股指进行交易。

　　良好的趋势、有吸引力的估值和审慎的管理，我们都知道腾讯这家公司，我们认为大的估值，他的市盈率是五十几倍，我们认为他的管理层比较保守预测他的未来，打分的时候会打得比较高，他每次都是低预测、超预测的打分。

　　有吸引力的估值，我们会看公司的基本面，国内都非常熟悉算法，基本数字的交易方式。趋势就是根据他在市场上做多做空的趋势和涨的速度来预测走势。

　　这个非常有意思，我们通过过去十年对中国市场的回测，发现最有效的因子在这里是良好的趋势，趋势可能是贡献率最大的一个因子。

　　我们有非常良好的风控体系，除了基金经理以外我们还有第二层，除了个人基金经理还有公司的基金本身，还有全公司的风控地图，我们运用英仕曼全套的业务运营风险，运营部门、风险监督、集团风险和集团风险评估委员会和合规部门，我们有自主研发的ROSA平台，这个平台会自动跳出违规的方式，会有一个小旗，警告公司的高管和风控委员会。

　　英仕曼作为一个上市公司、公众公司，在投资、再投资、量化模型方面的研究和人才方面投入了大量的资源，和英国牛津大学有一个英仕曼牛津金融研究院，这个研究院聚集很多科学家，他们每天进行很多新的、最前沿的科学算法和研究。今年诺贝尔经济学获得者就是行为金融学家理查德·塞勒，去年诺贝尔获得者也是行为金融学，他们俩是合作伙伴，他们多来到我们金融研究院的高峰论坛做了主旨演讲，他们研究非常有意思的是，我们可以看一看，实际上发现趋势跟踪有的时候，人并非理性的投资，过去总讲有效市场、无效市场，现在新的一波行情、新的一波理论反而认为行为学会引领市场，也就是说羊群效应就是一种行为，就是一种引领市场的潮流，你抗力不了他的趋势，只能跟踪他，没有办法。有的时候政府可以掐断式、熔断式的管理，这个对趋势追踪会有一定的影响。

　　我想谈一下比较新鲜的研究方式，除了在算法交易的过程中，不单对公司本身进行研究，同时我们会对他的上游、下游、竞争对手的大数据都进行分析，通过全方位、360度的分析捕捉相关的信息信息，获得这个公司的判断，决定打分，这个公司里买进的时机以及买进多少。

　　我九年前加入这个公司的时候，当时我们是GLG的基金经理，他是负责专门的水泥、钢材这一类基金，他是主动型的基金，他采访了很多大的房地产商，这是2009、2010年的时间段，包括潘石屹、王石、郭广昌很多大的CEO，他觉得他听到的故事不知是真是假。我说你怎么判断你的真实性？他说亦非你跟着我去，我们俩坐支着他的车，他带我去天津，他在天津港坐了一天，记了所有进出港的散货、货柜，每个月来记录一次，通过这个来判断中国房地产行业对水泥的需求，对原材料的需求，他进行了很多人工的确认。现在这些东西都会被大数据和算法解决掉了。

　　我们刚才谈到大数据，大数据最重要的一点，过去90%的数字是在两年内成立的，实际上过去两年产生了世界上90%的数据，根据摩尔定律，数据差不多每18个月会翻一倍，这种情况下，未来的数据量和基数越来越大，而翻倍的速度也会越来越大，所以大数据的采集、大数据的分析、大数据的算法越来越重要，未来将是大数据的时代、AI的时代，这确实是不可逆转的趋势。

　　最后我引用一下查理·芒格的名言，他说你要知道你的特殊竞争力、有前瞻性思维、胜者为王。

　　我们在中国一切目标都是为了跟当地的同行一起共同合作，本身中国境内的机构和个人投资者保值升值，这是我们的目标，不是狼来了，是羊来了，希望和大家一起合作，下面我想放一个短片，是我们公司的。谢谢。

　　主持人-杨越：李总分析海外基金进入中国市场监管政策的变化以及前景，并且结合英仕曼成功经验以及未来与大数据学界融合的趋势谈了很多想法，相信各位深受启发。下面有请马鞍山钢铁股份有限公司总经理助理章茂晗。

　　主持人-杨越：李总分析海外基金进入中国市场监管政策的变化以及前景，并且结合英仕曼成功经验以及未来与大数据学界融合的趋势谈了很多想法，相信各位深受启发。下面有请马鞍山钢铁股份有限公司总经理助理章茂晗。

　　章茂晗：各位领导、各位嘉宾下午好！感谢中信期货，我是来自于产业，来自于钢铁，也是第一次参加期货大会。以前也参加过不少论坛都是产业类的，今天面对如此多的金融、银行、基金行业内的专家，我只能从产业的角度、钢厂的角度看一看钢厂在经营过程中所承担的风险，如何来规避风险，主要就这两个方面跟大家做一下介绍。

　　马钢股份进入金融市场比较早，1993年第一次在钢铁网上上市，也拉开钢铁企业上市的大潮，转眼已经25年了。随着上一轮产能过剩，通过了一段钢铁寒冬，通过一些教训也让企业有了一些对策。

　　我主要介绍三个：一是钢铁企业风险以及风险规避的需求；二是如何利用期货市场对冲、规避这些风险；三是如何利用期货工具为企业保驾护航。

　　第一，钢铁企业的产业链是长的产业链，现在虽说期货的盘面，钢铁的企业利润，1700、1800、2000，这只是模拟钢铁企业，实际钢铁企业的营运是不相符。马钢80%的原材料依赖进口，主要在巴西和澳大利亚，原材料到最后做成产品在市场上销售大概需要40到50天，整个钢铁市场发生了很大的变化，长流程的过程中，企业存在很多规避市场风险的情况。

　　钢铁企业都是对外的，原材料也是对外，或多或少，80%是依赖进口，国内有很多的钢厂，30%、40%甚至50%有自己的矿山，很大一块风险是放在市场上，钢材也是一样，价格的变化，钢铁期货和原材料上市加剧了市场方面的风险。今天是期货大会，也讲到风险的防控，钢厂到了1600、1700、1800，成本是没有算的，供给侧改革有一条是降杠杆，马钢的杠杆是62%，一年为银行打工要十几个亿，2015年最困难的时候也得付出资金的利息。钢铁行业是人工密集型和资金密集型的产业，随着后面供给侧改革深入进行，下一步钢厂，2018年把去杠杆作为最重要的任务之一。

　　关于价格风险，一个是原料价格的风险，焦煤、焦炭价格上涨会造成钢厂成本的上升，这样会影响企业价格的上升。原材料价格下跌也有这样的风险，会形成库存的风险。通常的库存是20天到40天，这么大的库存量，无论价格上涨还是下跌，如果没有风险控制的话，上下都存在风险。

　　钢材这边也是一样，钢材价格上涨，大多数情况下，原料端和钢铁端都是同涨同跌，钢材价格上涨会面临原料上涨的窗口。钢材价格下跌，钢厂就怕价格下跌，特别是钢材，市场发生了变化，经营就发生了风险。

　　这是关于期货盘面利润风险，大幅的波动，我们把我们的外汇包括一些利率风险对冲加进去，这是老的版本，后来改了一下没有放上去。

　　2016年套期保值的案例，2015年年底我们要通过资本市场能对冲，能改善一下，面对这个市场的状况，我们总共做了六件事，包括今年。

　　下面介绍两个我们做的案例，一个关于卖出，供给侧改革开始以后，刚开始我们判断市场是恢复性的上涨，不可能全行业，如果这样延续下去，不仅仅是钢铁行业的事情，可能是国家的事情，供给侧改革深入的推动，价格市场出现剧烈的波动，期货往上走，现货往下跌，和以往发生了很大的不同。现货价格高于盘面价格150到200元，当时盘面高出了现货卖的价格50，就反过来，七月底、八月初了，我考虑到资金成本、仓储成本，果断在期货市场对所有的库存进行套保，现在这个价格有人买我就卖，没人买我就不卖，这样减轻现货部门的压力，对于价格还是比较敏感，卖低了对现货部门压力很大，套保完了以后，不到半个月的时间，现货出现恢复性的上涨，期货盘面650，有效规避现货市场的波动。

　　这个是焦煤，煤炭也是供给侧改革重要的行业，以前库存一直很高，煤炭也是很过剩，卖不出去。三十年河东，三十年河西，供给侧改革完成以后我们发现整个市场的库存大幅度下降，年初的时候国家说供给侧改革，现有的产能拍死，在产的产能需求应该差不多，应该是供需平衡，我们后来判断通过库存，通过市场调研，供应是赶不上需求的，在那个阶段，煤炭行业供给侧改革去年是276天严格执行的，钢铁企业还有一个过程，钢铁企业供给侧改革在今年，去年是在煤炭上，应该是很明显，去年我们主要的用煤是炼焦煤，我们规避了原材料价格上涨的风险。

　　利润套保，我不是做金融的，2015年感到很奇怪，11月份已经达到了很高的高度，盘面的利润和2015年盘面螺纹钢的价格基本上是一样的，现在盘面还不止1000，我们每年都会对来年做经营预算，每个月会对下个月做经营预算，我们会对价格进行预算，在盘面上进行套保，保证下个月经营预算的实现，这个在如果少赚了会挨批，的的确确做了5个亿的利润，两个市场下跌，通过盘面套保补充1个亿，这个还可以，盘面套保我们做得很少，也没有主动去做。

　　最后是关于期货套保，作为一个实体企业、一个产业，希望我们在金融市场上、期货市场上把我们挣多少钱，弥补我们的头寸。钢厂规避风险是我们的初心，期货上我们需不需要做套保是需要根据我们的市场判断、市场的预期，如果存在一些风险敞口，我们就可以做一些套保的动作，如果没有的话，螺纹钢1600涨到4200，我不会在这个市场上买螺纹过，存在风险就买一些焦煤、交谈，对于期货的套保，经营锋线上考虑，不是一些投机。我也会结合一些库存，结合市场的变化，淡季、旺季，包括基本面、政策面的变化，用期货做一些调节，调节库存也好。

　　这是我们给自己定的一些原则，风控管理每个人的理解不一样，我们通过两到三年的时间做了一些要求，也是有买入套保和卖出套保，实践的过程中可能会有时差，我刚才也介绍了近月的螺纹钢和马钢盘的螺纹钢正常的息差是150到200，截止到星期五盘面的价格和我实际卖的价格相差800，按照150、200的老模式，现在要套保的话，可能带来一些错误的保证行为。

　　以上就是一些介绍，谢谢大家。

　　主持人-杨越：张总用详实的案例向我们介绍了马鞍山股份有限公司在期货市场套期保值方面做了很多工作，希望更多的企业客户能利用衍生品工具为企业的稳健经营保驾护航，感谢张总的分享。

　　下面有请中信盈时朱琳总经理为我们带来期货公司资管业务创新与转型的主题发言。

　　朱琳：各位领导、各位嘉宾大家好！今天我讲的主题是期货资管业务创新与转型，我觉得这个主题可以用二十年，我们从成立初期，期货开始有资管业务，到2014年12月份正式开放一对多，期货资管加入了大资管的竞争领域，后面就遇到了波澜壮阔的牛市，遇到的股灾，遇到了股指的限仓，又遇到了监管去年7.18新政了波澜壮阔商品的牛市，还有今年严监管以及我们在央行新的政策，和今天CTA非常难做宽幅振荡的局面，虽然时间不长，经历还蛮丰富的，整个过程中是在转型和寻找新的机遇，所以这个主题可以用二十年，每年的主题不一样。

　　第一部分我们回顾一下期货资管方面的发展；二是我们是如何探索发展主动管理之路，一些心得和教训；三是我理解的资管特色。

　　第一，我们主要看一下数据，这里取的是基金业协会的数据，这一年里面期货资管下降幅度是23.35%，和基金差不多，基金主要下降的是基金子公司，基金子公司从2012年开始经历了野蛮生长，蓬勃发展的过程，期货资管并没有这样的经历，遭遇到同样的下降，对行业的影响还是比较大。证券资管虽然有小小的下降，整体变化不是很大。

　　我们再看一下期货资管公司的管理规模分布情况，主要都分布在0到5亿之间，说明这个行业未来的发展空间还非常大，如果我没有技措的话，基金公司专户的主要分布规模是100亿到300亿，证券公司是100亿到500亿之间，前面几位嘉宾讲了11月17号央行发布了央行的征求意见，它对整个行业是颠覆性的要求，主要是打破刚兑，消除多层嵌套，统一所有的资管管理。这个对期货资管的影响微观层面并不是很大，我们本来也不能刚兑，大家提到期货觉得高杠杆自带高风险。去年7·18以后就被管起来，也没来得及做嵌套，微观来讲，对期货管理行业影响不大，实际上是国家宏观层面在增速换档、经济转型过程中金融去杠杆、挤泡沫一个大的宏观动作，对于这个行业里产业链非常小的一端，受到的影响也是公平对待的。有历史包袱的先解决历史包袱，应该解决主动管理，发展自己的核心竞争力，这才是未来的长久发展之路。

　　第二，我想和大家交流三个问题，期货资管以做期货为特色，还是做有期货特色的资管？FOF是个万金油吗？量化失效了吗？

　　刚才吴总提到耶鲁大学的基金模式，同样有一个是桥水，桥水出了一本书，最近比较红，桥水以风险评价和全资产配置做全天候，全球非常有名，他根据不同的经济状态设置不同的投资大类资产配置，高风险、高通胀他建议多配商品，总权重是14.58%，这个总权重不是特别大，他是有前提条件的。二是贝莱德集团，这是他去年的配置，商品展3.72%，也符合桥水的模式，全球正在进入经济缓慢回升的状态，核心通胀没有起来，并不是高增长、高通胀的阶段，商品的配置是属于比较低的阶段，这两个数据可以看出来，在大类资产配置在大宗商品是必不可少的一部分，也是小众的一部分，期货资管只做这一部分，一是会受周期影响比较大，二是永远做不上去，做资管不管哪类型的资管，央行要求统一管理我们肯定要以同样的目标，大家做大资管，同时要保证自己的特色。

　　2，我谈一下FOF，FOF最成熟的市场在美国，FOF在分散风险、降低门槛，进行大类资产配置和整合基金产品上都有明显的优势，美国的FOF和我们的FOF不太一样，他70%的资金来自于养老金这种长期基金，主要分为目标收益和目标风险这两大类，还有收益型和避险型，中国还是以分散风险、降低风险、团购型。目标是不一样的，我们应该就中国市场特色发展我们的FOF，不可否认的是，我觉得它还是有非常大的前景，管理自己的交易团队，培养自己的投资了团队是需要很长时间的积累。

　　市场风格的轮动非常快，没有任何一个投资经理可以驾驭所有的市场风格，可以赚到所有的钱，这个调整实在是太难，市场上应该有一些优秀的投顾，他的市场赚到钱，我们可以合理的配置，还是可以赚到全市场的钱，我们取的是年数据，折线不够直观，已经比较清晰了，FOF产品的收益率不输给其他的行业策略，今年的情况下，大家会给很多权益类的资产，大家的收益还是非常不错，回撤也是可控的。做好FOF是非常值得投的。

　　和很多人交流过，大家在做FOF的想法上主要推的，有相当一部分同行主要推的是有足够的钱或是有足够的投顾资源。回顾2017年的大类资产配置，做三件事情是赚翻掉，做多沪深三百；二是做空国债期货；购买美国期货。

　　如果是权益类的，配一些海外收益的基金，今年的收益是非常不错的，如果配的量化为主、CTA为主，今年的收益还是比较惨淡的，我们自己做一个CTA的FOF，我们还是很有体会的，我们作为期货公司希望作为一个研究对象，等一下会简单和大家汇报一下。刚才吴总产量也说到，大类资产配置资产配置是在收益中占贡献的主要部分，这也是我们实践中非常认可的。

　　FOF的投资经理水平应该要强于投顾的水平，这样才能清晰的看到他的业绩是否具有连续性，所说的东西是否具有真实性，这也是吴总提到的话题之一，这都是实践中经历了得到的结论。

　　善于做大类资产配置，并且FOF投资经理实际的投资水平是比较强的，可能在交易商并没有其他的投顾那么强，资讯上没那么强，具备这两点，FOF是值得大家探索，并且可以做大规模、做好的东西。

　　三是量化失效，这两年被称为Alpha之伤，去年CTA挣了不少钱，今年不管CTA策略还是量化策略，绝大多数市场上的投资者绩效都不太好。我们自己做一些探索，分析一下量化是不是失效了。

　　分析下来，从股票和期货这两类，我们把所有的原因都列出来，包括多因子选股策略失效的原因是模型转换，历史上有效的因子变为无效。举一个简单的例子，市值因子可以轻易赚到钱，投小股票的收益会比投大股票的收益高，组合的收益和基金经理的股票收益相比大猩猩还好一点，原因是整个股票组合的表里，其中有一大块是小市值股票，占的市值比较大，大猩猩掷股票会掷到小市值的股票，的确比基金经理选出来的好，大猩猩选股法是当时的市场下，小市值因子是非常有效的因子。中国这一点也是有效的很多年，今年突然就失效了。多因子的很多因子里，今年的市场宏观环境下，他们都短暂的失效，忽略宏观的看法，这是中信期货大咖的结论，我们大家都看得到一个现象，不结合宏观的观点按，这个结论是错的，这个因子是对的，港股的折溢价，宏观的条件和环境还没有发生变化，量化里也是一样的道理，忽略因子的有效性，忽略宏观的情况，很有可能它的确就是失效了。

　　另外是市场波动率非常低，交易的有效性上有一些策略是没办法交易，T+0的策略，今年比去年好一点，也不是特别好，期货量化类策略也是差不多，CTA宽幅振荡，大家找不到方向，股指期货限仓，波动率非常小，日内高频策略，受手续费提高，导致交易量非常少。

　　我们能分析出这些原因，得出的结论是量化策略只是结构性的失效，也是有一些方法可以去改善它的，主要是对因子收益的宏观预测变得越来越重要，当然这是世界金融学啊的难题，也不是那么容易解决，我们也加入大量的主观判断和研究。

　　实践证明一切，给大家看一下我们实践下来的效果，股和择时，结合一些基本面的方式，分四步：一是通过量化建立一个股票池；二是主动管理或是宏观基本面的方法去构建宏观逻辑和量化基金经理筛选多因子结合，强化这个多因子模型。主观主要是用来排雷的，通过主动管理可以实现收益的提高，量化模型在里面仍然有作用，一是可以起到均衡配置，懂的行业就超配，看不懂的行业就标配，茅台涨到600多以上大家觉得都看不懂，应收帐款、库存和消费端来看，价格不应该再涨，它已经成长为自娱自乐的大周期股，基本面的角度已经没有办法判断茅台是不是应该再涨，这个时候我们采取的是标配的方式，这样是既能不能不跑输指数，跌的时候也可以及时出去，不会在他跌的时候跑进指数。量化模型一方面起到均衡配置，一方面是风控的作用。

　　实践检验效果，实盘操作的产品，不管是指数增强型还是量化对冲型的，收益结果都是比较理想，11月份市场出现大跌，国债收益率超过4以后，市场的资金紧平衡的情况出现一些变化，出现了股票大小一起跌的情况，这个情况下，我们整个量化模型起到了防范风险的作用，还是取得了一定的利润，和市场上非常强的选牛股的投顾比起来，或是公募基金比起来可能会差一点，但是和传统的量化对冲、传统的Alpha策略比起来我们还是达到了非常好的效果。

　　我们还做了CTA-FOF的研究，希望CTA有效的策略轮动做起来，结果会发现抵抗不了市场β的走势，作为一个FOF来说，这个品类还是窄了一些，如果我们做好了可以代表CTA市场β的曲线，并且还能有一定的超额收益，非常适合由其他的大资金配置，不用做非常详细的选择，这里我们做了功课，研发自己的因子投资。

　　因子投资是著名资本资产定价模型、套利定价模型，因子投资的鼻祖，有效的模型要得到验证，我们自己研究的因子还没有实现这个前提，只能是帮我们进行投资。蓝的是属于中长期续接，红的是隔日和短期的，为什么CTA市场绝大多数人会选择长趋势的策略，CTA有效的就是这一段，也可以从这个曲线因子的最后一点小的地方看得到，今年短期在赚钱，中长期在宽幅波动，横截面动量还是变动，因子有效通过回归可以证明它的收益性，世界知名的公司，我们给他做过回归，同样的收益情况下，稳定性比其他的CTA好得多，这是我们决定投他的主要原因，因子投资还在研发的路上，这条路上可能越走越专业，这是我们在FOF上的一些研究。

　　第三，讲一下期货资管的特色，我自己加入这个行业两三年的时间，觉得仿佛是一扇新世界的大门被打开，期货不是自带杠杆、高风险、非常小众，而是他有自己的特色，我们专注投资商业衍生品发挥我们的优势。二是期货是T+0交易非常适合量化和高频。三是期货本身具有对冲功能，马钢和前几位嘉宾说到的期货对冲的功能，我们自己产品不带有一定的估值，自己都不会放心，减少股票多投对冲股票风险，市场流动性不能保证的情况下，量大的情况下是做不到的。四是低相关性，也是吴总说的，如何实现股债双杀配置商品实现高强度收益，商品的低相关性保证了它的独特性和魅力，我们把握住我们的特色还是可以走出一条康庄大道，谢谢各位。

　　主持人-杨越：感谢朱总的发言，朱总从期货资管市场和监管的变化方面提出了期货公司向主动管理转型的业务思考，也使我们了解了期货资管业务的独特之处。

　　再次感谢以上各位嘉宾对财富管理业务发展的精彩发言，今天论坛的内容十分丰富，为了给大家充分交流的时间，我们不设中场休息环节，下面进行论坛的第二个环节，圆桌论坛，下半场我将话筒交给中信期货的吴刚副总经理主持。

　　主持人-吴刚：感谢各位参会嘉宾，下午两点到现在两个半小时，我们分享了几位领导的发言，也分享了五位专家对资管的理解，资管新规也是在最近三周前政策层面提出对资产管理新的一行三会管理规定，对整个大资管行业都是规范性的，为规范化的发展提供了很好的契机。

　　第二环节请了五位业内专家给大家分享一些在工作中的想法和实际的案例。热烈欢迎：

　　民生银行资产托管部总经理张庆总；

　　中信证券产品部总经理黄晓萍总经理；

　　深圳博普科技有限公司首席投资官袁豪先生；

　　中信盈时资产管理总经理朱琳女士；

　　马钢股份总经理助理章茂晗先生。

　　非常荣幸主持这么重量级的论坛，我会问五个问题，分别问五位嘉宾，我会问一个共同的问题，就我们关心的问题再进行第二轮的交流。

　　第一个问题我想问一下民生银行张庆总，据了解民生银行的托管业务有了突飞猛进的进展，目前民生托管与期货资管和期货私募机构合作都有了非常长足的进步，请问张总，这些领域民生银行有哪些突破性的进展？立足银行，如何看待期货市场和私募基金未来的发展现状和发展的趋势？也请张总谈一下未来将采取怎样应对新规的发展策略？

　　民生银行-张庆：主持人好，大家下午好！主持人的问题应该是一个系统性的问题，我下来依次和大家交流一下这个话题。

　　伴随着大资管时代的浪潮，民生银行的资产托管业务取得了跨越式的发展，前五年民生银行资产托管复合增长速度高达80%，远远超过行业平均50%的增长率，到今年的三季度末，民生银行的资产托管接近8万亿，在全市场中我们排名第八，整个业务都覆盖了私募、公募、券商、银行同业、信托、保险等，目前产品组合个数都已经突破1.1万个，目前和民生托管、期货资管合作的产品个数也超过了170个，托管的规模也超过140亿，其中直接参与的投资有40亿。

　　今年1月到10月，民生银行托管的1对多，期货资产管理计划，从规模以及数量分别在全市场中排名第二和第三，可以说期货资管专业化托管是民生银行银企合作综合服务内容的项目之一，目前不管现货、期货还是期权，民生银行都能提供专业、高效的服务。目前与民生银行合作银企转帐的期货公司已经超过120家，市场覆盖率高达80%，同时期货经纪商的落地也体现了民生银行在期货产品托管和运营方面的高效、严谨，民生银行为了解决中小期货产品托管难的问题，我们和中金所技术公司合作，2016年我们和中金所云托管平台和民生银行的托管业务融合，搭建了具有特色的托管平台，实现了托管业务的模式化创新。我们托管和私募的合作领域，目前合作的场景超过1000只，规模超过6000亿，市场上的私募机构，中科招商、天堂硅谷、平安等都是我们民生银行的合作客户，私募领域我们践行的服务理念是托管+，我们充分利用托管的平台，我们开展了撮合的业务合作，不仅撮合私募机构和民生银行内部相关的部门合作，同时我们也积极撮合私募机构和我们民生银行外部客户之间的合作，成功落地的案例也比比皆是。前一段我们刚成功撮合一端，某城商行的理财基金，我们撮合他和上海某家知名的私募机构进行权益投资，四期规模一共30个亿。私募证券领域打造的是一体化服务流程，除了托管服务之外，我们积极申请积极的行政外包牌照，我们会为私募管理人提供估值、份额登记、绩效评估、风险评估，除了基础外包服务以外的其他增值服务。

　　通过专业化的分工协作，我想为私募管理人能提供内部资源的最佳配置，同时通过我们的集约化经营和规模效应，极大的降低私募管理人的经营成本，同时实现合作双方的共赢，私募股权的领域，民生银行力求打造融、投、贷、管、托全链条的综合性服务，而且我们会根据私募股权类基金的全生命周期提供全方位、多层次、综合化的服务，民生银行积极参与产业基金的合作，投资涵盖的领域包括很多，比如说城市道路、公共交通、基础设施的建设，还有城市管网的投资和改造，以及垃圾污水处理设施的投资，还有生态园区、产业园区的开发，上市公司的收购兼并等，我国期货市场发展取得长足进步，一个是我们的产品系列和衍生工具不断丰富，目前已经达到了55个品种，而且基本上涵盖了农产品、金属、能源和金融主要的领域；二是期货的市场规模在逐步增加，运行质量也在稳步提高，市场的交易也是比较活跃的；三是期货公司下面的风险管理公司也是充分发挥自己的专业功能，利用各种衍生工具为企业提供个性化的风险，价格发现和风险的服务功能得到市场的认可。一方面期货价格已经成为宏观调控部门进行经济监测很重要的依据，同时也是贸易定价基准。

　　期货、现货成为现在企业在业务发展过程中进行风险规避的一种必然选择工具，在服务三农，推进供给侧结构性改革方面也发挥着非常重要的作用。今后随着期货市场服务实体经济功能的进一步体现，以及市场监管逐渐强化，作为期货公司和风险管理子公司或将在以下三个方面着力于开展相关的工作：

　　1、充分发挥龙头企业和专业机构的龙头纽带作用，鼓励龙头、专业的公司为上下游企业提供个性化、精细化的风险管理服务。

　　2、推出更多的产品交易模式，进一步优化和完善国内衍生品市场的风险防范功能。

　　3、进一步优化市场参与者结构，商业银行、境外机构能加入到国内的期货市场中。对于私募基金也是一样，经过这么多年，通过管理层的多错并举的发展，私募基金迎来了健康的发展方式。

　　未来发展的趋势判断，对于私募证券基金，一方面根据不同的投资策略来进一步细化分类，同时要进一步明确相应的措施，对不同类型的投资人，满足他不同的投资需求。

　　另一方面，伴随着FOF市场的扩大，我们需要针对不同策略分类的私募证券要做好统计、评价、分析、研究，这些都是我们针对私募证券FOF产品科学合理设计的关键基石，同时也开辟了非常广阔的市值配置领域。

　　对于私募股权基金，私募股权基金大概在70%左右，私募股权基金和银行、保险将是新时期服务实体经济重要的模式，机构投资人参与私募股权基金配置的受益，以及国内审批模式的优化，将使产业资本、金融资本有效融合路径。

　　民生银行也在加速转型，深度的整合内外各项资源，力求实现行业内引领发展，具体有三项措施：

　　1、多管运营中后台的运营服务，我们会根据市场趋势加大投入，我们的制度建设，升级换代的配套会做很多的工作，打造集多种功能服务为一体的创新型的科技化、精细化的综合托管平台。

　　2、我们由基本的托管服务向着财富管理、资源配置、风控流程延续配置，提供集中化的托管服务。

　　3、我们也会由后台的服务提供商向挫折者和参与者转移，打造综合合作的平台，平台上能实现财富的整合、信息沟通、信息共享。这是针对民生资管和私募的合作，跟大家交流一下。

　　关于资管新政，前面的领导已经谈了很多，我简单再归纳一下：

　　对资管新政的出台，对银行的资产管理、公募基金还是有较为显著的影响，对于银行是资产管理子公司的运作模式，同时要求独立于第三方托管和风险准备金等，针对目前具有证券投资基金托管的27家银行提出迫切的银行，赶紧按要成立证券托管子公司。

　　投资标的是公募才允许做二层嵌套，对银行的理财产品和公募进入同一起跑线，随后对于银行的保本理财、预期收益产品产生较大的影响，这样有利于公募基金的发展，监管对私募没有明显的涵盖，如果设立私募的话，对私募基金，备案为基金的有限合伙方式来参与、参批，股权非标债权的项目，今后很难落地实施，这是基本的判断，谢谢大家。

　　主持人-吴刚：谢谢张庆总，民生银行一直在创新的路上，十年前我和李彬总有一些业务上的交流，做会员结构的时候中金所有一个特殊结算会员，专门为银行准备的结算银行体系，李彬总去申请，后来由于其他的原因，一直没有实施。

　　民生银行在期货领域，最近十多年来的创新意识，包括与时俱进的落实服务于实体经济、服务于期货公司的业务合作都是走在非常前面。

　　想问一下中信盈时的朱琳总。资管新政实施净值化的管理，我觉得是这非常大的突破，钢兑打破以后，传统的存款渠道会引起一些资金的回流，作为业内成立比较早，规模比较大的资产管理公司，请朱琳总谈谈如何抓住资管新规带来的发展契机，能把期货资产管理做强做大？

　　朱琳：我想针对两点说，期货资管没有什么历史包袱，可以轻装上阵，而且一直都是净值化管理，只不过因为时间短，还没有在市场上形成自己在投资方面的竞争优势，我们需要在这方面加强人员团队的建设，坚持把原来的路走下去。我看到新政的感受，期货资管方面的监管一直是比较从严的，风险期货比较高，不管是我们的投向还是资产管理都是从严的，现在大家都从严了，回到一个起跑线，想想也挺公平的。

　　金融机构去杠杆已经用了一段时间，未来打破刚性兑付资金会流向哪里的问题是差不多了。看了中信证券的研究报告，这些钱没有流入楼市，不准买，被冻紧了，没有人来买股票，也没人炒期货，这些钱进入银行的理财，存款可能回流短期理财代表中国存款利率市场化，这些钱进到的是一些流动性非常好的短期资产，只要资产管理行业发展得好，中国的全域市场发展得好，这些资金随时随地可以出来进入到投票市场、资管领域。对我们来说，要把主动管理技能练好。

　　主持人-吴刚：第三个问题想问一下中信证券的黄晓萍总。财富管理是对客户负责，财富管理是解决资金到产品的配置问题，今年整个国内的股市表现得比较亮眼，市场投资者对发行全域类的产品重新燃起热情，中信发起的全域类产品认购非常火爆，银行通道推出很多净值类产品，数量上大于固收类产品，这种背景下，作为国内最大券商的产品专家，请晓萍总对资管新规的背景下，明年中信期货在资产配置时对新规规定的四大类产品的配置思路，谈谈您的想法。

　　中信证券-黄晓萍：我们经过过去六年的经验积累，我们已经搭建从底层的现金管理类到固收类，权益类，皇冠上的明珠，提供一些比较广泛的期货产品选择，这个工作也是我们在不断的去巩固和丰富的。

　　主持人提的现象也是比较有意思，过去几年我们经历几个大的资产周期，包括2015年市场的动荡，包括去年量化的甜点，包括年底的恶梦，今年以来股票类的产品业绩非常漂亮，终于在最近几个月得到了投资者青睐，前业绩是滞后的，现在的疯狂还不像2015年的秒杀，客户来讲一部分先知先觉的客户增加权益类资产的配置和选择。

　　资产管理行业，在这个行业待了很多年，天天和管理人沟通，其实是非常残酷的。每天早上起来，过去的一切都是归零的，未来的市场怎么走，没有人心里有底，优秀的管理人一半是能力，另一半是运气，能力再强的管理人也有他低谷的时候，我们看明年的市场，新的资管新规出台以后，权益类的产品，今年是一个丰年，300多个私募基金按，六年来，年化收益率超过15%，我跑赢市场平均水平

　　今年以来我们10月底的收益率也超过15%，明年怎么样我们也非常忐忑，具体布置的非常艰难，明年怎么样配，权益类、衍生品的，还是要站在大类资产角度，我们有一些明年的规划，跟大家分享。首先对一个投资人来说，无论机构还是个人，我们倡导做资产配置的理念，花无百人红，我们不知道哪个资产类别会成为宠儿，哪个资产类别会成为狂风暴雨，我们还要做分散化的配置。

　　要仔细甄别高风险的信用产品，或是收益率相对比较低，风险程度比较低的，他是有不同的类别，这方面我们也提供大量固收类产品，我们和公司合作，通过同行业务线，通过资产管理部给客户提供一些信用类风险比较低、收益比较适中的产品。

　　提高收益的部分是权益类产品，权益类资产配置的角度，产品永远是一个落地的工具，首先要想清楚，明年组合里有多少还要保持权益类资产上，最近产品卖得很火，很多客户经理说要不把把今年涨的百分之三四十的产品除掉。我说接下来干嘛呢？他说我再买下一个，这个事情要先想清楚，明年资产配置有多少要布在股票市场上，股票市场比较雄县，尤其是明年动荡非常大，个人去选股相对比较弱势，我们还是鼓励把这个工作交给专业的投资人做，选择经验丰富的，管理能力比较强，尤其是管理过大基金席下的权益类产品，管理规模对策略的容量是非常大的挑战，明年权益产品是配置的方向，产品的甄别和选择，管理人的选择是起到非常重要的作用，就像今年一样，同样都买一只私募基金，有的人年底收益率非常薄甚至略亏，有的人相对收益率比较高，产品之间的分化是非常明显的，这是我们看到的情况，明年的分化会更明显，没有大的系统性机会的时候。

　　商品、衍生品方面，我们推崇这方面非常优秀，有一些外资背景，在中国做了非常多年管理人所提供的产品。

　　还有一类是混合类的，最近一年来，FOF产品成为大家津津乐道的东西，深圳中心区走过来十个人有九个人说要买FOF的产品，一定要看管理人有没有足够强的团队和背景，对细分类的资产进行研究和预判，有没有被过往证明的业绩，这是我们的观点，明年不一定像今年这么舒服，今年做的股票多投是比较舒服的，明年市场比较凶险，债券类的资产要小心，选择这方面的资产收益率要放在第二位，安全放在第一位。

　　主持人-吴刚：非常感谢黄总，黄总讲到FOF类配置的观点，中信证券有一款幸福类的FOF表现得非常不错。

　　中信证券-黄晓萍：这是和华夏资本一起做，2015年5000点我们推出这款产品，我们看出客户对权益类私募产品的狂热追求，中信做产品的本质理念是不希望让客户赔钱，我们希望让客户赚钱，我们想推出幸福的FOF产品，投的还是线上的管理人，我们不是做的择时，这不是我们的强项，我们做的是战略性调整。5000点推出我们很长时间没有建仓，我们周围的销售部门、客户经理来问，市场涨到8000点，你们准备怎么办？那个时候商品涨了不到1分钱，大部分钱配在新购新股，选择的管理人都是从1块钱开始做起，都是需要要做安全链的，所以非常谨慎。因为这个让我们躲掉几轮的股灾，熔断的时候我们也受到了一定的损失，运行到现在产品的子基金，所有费用的净值是在0.2元到0.25元，实现了毛利率10%的预判。

　　我们做这个项目蛮大的体会，我们要对大类资产有明确的预判，做这类产品的过程中，我们看到美元对人民币升值，我们配到中资美元债，配一部分的公募基金，我们看到一些股票优秀管理人的潜质，我们配到股票优秀多头管理人上，我们也配到海外中资概念股的基金，海外对冲基金，也配到一些港股资金，大的波动我们分享到，我们回避一些债券类的产品和债券基金，这个过程中很重要的一点，我们底层的管理产品相关性非常低，跑出来我们都没有想到这个相关性是非常低的，同时他们的下行风险、抗风险能力比较强，使得我们每个月总是管理人赚钱，我们总有团队在创造收益，但是不多，积累下来我们就可以把回撤控制住，提供相对稳健的汇报。

　　主持人-吴刚：再次感谢黄总，第四个问题想问一下马钢股份的章总，资管新政根本目的还是服务实体经济，缩短实体经济的融资链条，降低实体经济的融资成本按，资管新规募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技传信、战略新兴产业，包括“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域，鼓励金融企业发行金融产品募集资金，降低企业的杠杆率，请章总就马钢资管支持实体经济方面的想法和建议。

　　马钢-章茂晗：钢铁企业是资金密集型的企业，对资金的需求还是蛮大的，这几年对钢铁企业来说融资难、融资贵。随着供给侧改革的推进，以前是盲目的铺张，供给侧改革以后，钢铁企业想立足于世界之林，后面肯定有一些装备的升级、产品的升级。对于钢厂融资来说有很多，通过银行、通过方方面面的资本市场，债券对钢铁行业不太待见，钢铁行业也没有国民待遇，的的确确也对，过剩的行业，市场上给你这样的待遇也行，随着供给侧改革完了以后，债券的利率是不是能比钢铁行业有国民待遇，这是钢厂的需求。

　　业务方面、保险、套保，现在更需要往金融行业扶持，大部分的钢厂是不参加套保，套保也是这几年，刚开始是民营企业，国营企业非常少。

　　实体企业不参与，不是他不敢、不想，而是他不懂，现在我们通过慢慢摸索，每个月的套保额度、规模不足5%，5%的影响覆盖100%的风险不可能。一方面希望金融企业能辅导钢厂，期货市场最大的障碍是不连续，它不是农产品，他需要生长、摸索的周期，钢厂是连续生产，这个月生产想在市场兑现，每月要卖钢材买原料，期货市场能成为连续月的话，更有利于钢厂规避风险。

　　对于马钢来讲，越来越多的金融企业紧密联合，包括中信、中国银行等，中国几千家钢铁企业同样有需求，钢铁企业更需要金融企业支持。

　　主持人-吴刚：章总谈到连续合约的问题，郑州商品交易所、大连商品交易所有一些举措，为了鼓励连续合约方面做了一些持续性的制度规划，相信很多的资管产品、资管公司一定可以利用好这个政策，把我们近期合约、不活跃的合约能活跃起来，最大程度支持实体企业套期保值的需求。

　　博普是量化机构，行业专业性是非常强的，10月18号美国上市人工智能的机器学习的AIEQ，主要是通过算法进行主动ETF管理，AIEQ是利用IBM沃森的技术和大数据处理的能力去分析美国境内的投资机会，AIEQ每天的处理公告，包括季报、新闻，上市两天跑赢市场，一个月跑输市场三个点，最近又回到净值的基准线，波动还是蛮大，请袁总谈谈人工智能交易基金的想法。

　　博普-袁豪：90年代有非常多的研究，是否用机器学习的方法预测股票市场未来的走势包括非常常见的股票Alpha选股模型，本质上可以认为是一种弱化的智能加金融工程结合的机器人选股。

　　八九十年想用机器学习做机器人选股，能用的数据就是股票的价量数据，到了信息爆炸的时代，随着互联网的发展，现在拥有的数据和价量比较起来多了非常多，举个例子，比如说在美国，在美国炒股，不去看美国总统川普的twitter，非常有可能会错过一些非常重要的信息，这些领域的人工智能相对二三十年前多了非常多的数据可以做分析、预测。

　　另一方面，现在的计算能力也比二、三十年前强了非常多，大家知道摩尔定律每年呈指数级的增长，包括近几年GPU的发展使得并行计算可以得到非常有效的实施，我们现在能看到用人工智能的计算能力远强于以前，包括手机上一个很普通的智能手机计算能力比得上二十年前大型的计算机。

　　我们再看看机器学习算法方面，最近十年比较火的是深度学习，以往也不是没用机器学习算法做股票市场的预测，80年代大家在研究神经网络，深度学习出来能对股票市场的预测有帮助呢？本质上强调因为深度学习算法本身有很多算法没有的特点，比如说特征的提取，降媒更加有竞争力，会配合信息量、计算能力，这两项都要结合在一起，新的人工智能算法才能有用武之地。

　　我们比较一下机器人选股和传统的股票主动选股会有什么样的不同特性？按照传统的股票多头选股的基金，很多时候是依赖于行业研究员覆盖尽量多的标的，从而选出一些适合投资的股票，不管怎么样，人的精力本身是非常有限的，他们涵盖的这些标的也是非常有限的机器人选股，有可能通过挖掘一些数据来选出一些比较冷门的股票，一样也能有比较好的收益。基金经理选股通过行业研究员的方式，刚刚提到的原因，因为精力有限，很多股票基金有非常强烈的风格，有可能是个人的风格，有可能是机构本身的风格。

　　当市场出现一些分割变换的时候，传统的做法不一定很快的适应新的市场风格，有的时候会有些人的主观感情因素在里面阻碍适应新的风格切换。机器人选股，包括刚刚提到AIEQ，投资流程上屏蔽人做选股方面判断的感情因素。

　　我们再回到AIEQ这个基金本身，我也看了一下这个基金的说明，他们当时推出的时候，他们希望对标一个大盘的波动率，同等波动率下选40到70只股票，希望能够有比较好的收益，刚刚主持人提到，这个基金推出之后这段时间，它的波动相对来讲还是比较大的。为什么会出现这种情况？我也是猜想，很多细节也没有公开出来，新兴这一类的人工智能选股模型，可能缺乏一些比较传统的金融理论和模型去帮他做一些风险控制，这是一点。刚刚朱总那边演讲的时候也提到，不管是量化选股还是机器人选股，如果在策略运行的过程中没有考虑到一些宏观因素的变化，有可能跑不赢市场。

　　总的来说，我们是这么看的，机器选股有它的天然优势，因为他能处理非常大量的数据，另一方面如果未来要在市场上能够赢得投资者的青睐，我觉得必须要和现代金融理论和模型相结合才有可能有更好的发展。

　　主持人-吴刚：我个人也是比较关注这个产品，它是公开业绩的纯人工智能的交易型产品，今天的主题是资管的新规，包括对于资管行业的探讨，在资管新规下，每个券商、期货、银行、私募基金，都是会在过渡期内，都欧一些想法和措施。

　　下面有请台上每位嘉宾简短聊一下资管新规对我们所处行业发展的影响。

　　民生银行-张庆：毕竟管理办法是给出从过渡期到正式实施一年半的缓冲期，这也给各个机构进行充分的调整留出了时间。

　　中信盈时-朱琳：说到对行业的影响是纵观层面，我从宏观方面和微观层面讲一下，为了实现十九大以后的中国梦，金融去杠杆、挤泡沫是必须为之的，这肯定是正确的。微观的角度，中国上一次的去供给侧改革是在1996年到2000年，1992年以后经济过热造成了很多投资上的乱象，1996年开始是进行一轮供给侧改革和国企改制，导致的结果是1999年中国股市的大牛市，监管重新收紧和互联网外盘影响的破灭。的确带来了经济走势下行，股市上行的美好局面。开启了2000年后的黄金十年。上一次是金融开放的，现在是金融监管，和我们原来的金融状态也有关系。

　　为什么我说了是微观的？当年的改革造成了我这一代人父母大批量的下岗，改革的洪流中我们知道他的方向是正确的，对于微观的人来说必然会受到一些影响，如果泡沫太多的话，一定会有一些人和事、业务被挤出。资管行业又是以人为核心，完全靠人的能力做起来的行业，对微观的影响，对这个行业的影响是非常大的，我觉得应该这样看，上一次的改革虽然影响了一批人，他们也好好的活到现在，而且有一些人还找到新的发展契机，对我们来讲，如果每个从业人员可以对自己有正确的认识、正确的要求，累计自己真实的实力，而不是自嘲是搬砖的，我们有实力的话可以把这个行业做好，每个微观的角度都往这个方向发展，这个影响是会比较温和的，未来会像一条康庄大道走过去。

　　中信证券-黄晓萍：我非常认同张总和朱总的，资管新规出台后会推动国内资产管理行业回归到投资的本源，站在投资者那一端会让更多的投资人降低预期，对风险和收益也更加清醒和合理的预期。过去这么多年来，这几年金融产品大爆炸，大量高收益、刚兑，刚兑又提供高收益产品的存在，其实对投资人来讲已经把大家惯坏了，大家心目中以前认为我就是没有任何风险的刚兑收益率，实际上会对别的产品有更高要求的回报。这几年往下降了，随着一些刚兑事件被打破事件的发酵，大家还是希望永远有一种六到七个百分点的甜点没有任何风险的存在，不资管新规落地之后，未来投资人会慢慢的意识到一点，如果我们对回报多一分的要求，可能要多承担一份风险，因为风险暴露度要求提升，这个时候对行业来说是好事，怎么寻找投资能力更强的管理人，怎么把这些管理人的产品去跟投资人做风险适配的撮合，对销售人员的要求更高，会提升整个行业的专业度，大家对风险和回报都有颠覆性重新的定位和认识。

　　博普-袁豪：我们所在是私募的行业，我们是做量化的，我结合量化私募讲一下新规的影响，合格投资人比以前要求高了，以前要求300万，现在变成500万。黄总刚刚提到，打破刚兑以及理财产品净值化，对量化私募行业是一个利好，我们对这个行业和投资人接触的经验来看，非常多的投资人是把量化私募对标成类固收的资产类别，别人会看到纯固收的产品有一些净值型的产品，往上走、到期的时候刚兑看不到背后的风险，我们做量化投资的话，我们非常大的特点是，我们的策略是希望收益率回撤点是希望能做到比市场上别的资产更高，这是投资本身的意义。如果说打破刚兑和理财产品净值化，相信更多的投资人会愿意将原来配在那一类理财产品的资金慢慢往量化的私募转移。

　　新规有一个很重要的观点是要去杠杆，期货本身带有非常高的杠杆，这方面导致有一些影响，这是我的观点。

　　主持人-吴刚：谢谢，今天我们请了五位专家跟大家分享关于各自领域资管新规的心得，还有一点时间，看在场嘉宾有什么问题需要跟我们在座的五位嘉宾互动？

　　提问：袁总能不能介绍一些实际的影响？

　　博普-袁豪：我们公司大部分的产品都是管理型的产品，几乎没有结构化的产品，这方面的影响不是很大，新规有一个多层嵌套，或多或少有一些影响，市场上的解读，有些银行的理财资金可能是打了包，有的时候在投一个FOF再投到私募基金，要把多层嵌套去掉的话，多多少少也会受到一些影响。

　　主持人-吴刚：您管理多少资产规模？

　　博普-袁豪：大概30亿。

　　主持人-吴刚：我也想谈谈我对资产管理新规的想法，即将实施的新规是将资产管理回归本源，核心的思想就是在资产配置方面是更加有效的能够降低整个资产组合的回撤，比较稳定获取一些收益，这个事情可以靠人来做，也可以靠机器来做，可以人工搭配组合。

　　作为公募基金、私募基金，都有一些对大类资产配置的需求，早上看美国专家的分享和下午各位的分享，我们在大类资产配置方面还是可以大有作为，我有一个问题想问一下在座的嘉宾，在银行里，招商银行有一个办理叫摩羯智投是智能配置的市场，大概80亿的市场规模，今年以来的收益在7.5到8左右，是银行里面最早介入到智能配置的市场，我想听听各位专家对这件事情的看法，以后的智能配置是不是大的资产配置趋势？

　　中信盈时-朱琳：智能配置是大的趋势我们就失业了，Alpha Go打败柯洁，他是可以实现。我们没有看交易所下的函投资就失败了，智能投顾面临复杂多变的环境，不像围棋一样完美博弈环境的话，其实还有很长的路要走，可以肯定的一点，这条路的方向一定是对的，而且真正实现机器人完全取代人工，我们完全失业之前可以作为我们很好的辅助工具，很有可能成长得日新月异。假如他只有两岁孩子的智商，有的时候跑赢指数，有的时候跑输，如果成长到五岁、十岁还是很可怕的。

　　中信证券-黄晓萍：这个影响是很大的，很快做到80亿的规模，因为它有很多算法，算法就是人类编出来了，算法不可能是恒定的，有大量的参数设置，参数的设置非常重要，朱总谈到的这点是非常对的，就说资产管理行业，我们面临底层资产，有很多是人类扮演非常重要的角色，我更多的理解，我可能没那么悲观，对人类的信心更强一些。对他来说，这个团队跑一年，这个模型跑一段时间也要看他的收益率情况，对他未来底层的调整，这些要靠他们团队付出坚持不懈的努力来实现。我觉得更多的是通过借助一些智能化的技术，使得我们要依靠大量密集型的工作，更加有效率，客户的体验更好。

　　博普-袁豪：关于智能投顾我提一点观点，智能不只是体现在资产配置上，也体现运用智能投顾投资者的风险偏好上，同一个资产配置方案对同一个人来讲意味完全不一样的，针对不同的投资人，我们要根据投资人的风险偏好比较智能的做资产配置，而不是侧重在组合收益率究竟是怎样，这个不完全是正确的。

　　主持人-吴刚：为什么问最后一个问题，资产新规22条专门讲到这一点，智能配置是牌照制的管理，央行都会对智能配置有牌照管理，智能投顾也会有一些资质的认定，一行三会对在人工智能已经有了前瞻性的管理规定伏笔在，未来在新规下，以后在大类资产配置会看到百花齐放，也有主观的，也有机器的。

　　今天非常感谢在座嘉宾能够陪我们渡过非常高效的四个小时，非常感谢五位嘉宾的精彩分享。这一环节的圆桌论坛到此结束。谢谢。

 

　　上海证券交易所专场活动

　　时间：2017年12月3日上午

　　地点：深圳五洲宾馆五洲西厅

　　主持人：各位嘉宾，大家早上好!欢迎来到上海证券交易所今天早上的专场。我们今天专场的题目叫“期权让投资更安全”。我觉得这个主题真的非常好。

　　有投资，就有风险。风险是金融生活的一部分。金融市场从某种意义上看就是交易风险和管理风险的场所，风险的实质是一种不确定性。风险管理是针对不确定性进行的斗争：虽然风险不可避免，但却使投资更加安全呢，期权是管理好风险、非常好用的一个法宝。我国资本市场正处于从不成熟走向成熟的进程中，期权在中国的诞生，就是市场走向成熟的重要一步。

　　下面我们在先有请上海证券交易所首席运营官谢玮来为上交所专场致开幕辞。大家掌声欢迎!

　　谢玮：女士们、先生们，朋友们，大家早上好！

　　今天是星期天，大家放弃了休息的时间来参加我们上海证券交易所的期权专场，首先请允许我代表上交所对各位的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　上交所的期权交易已经做了近3年，今天利用这个机会特别要感谢市场的各位参与者，在做交易的投资者，同时也要感谢经营机构，特别感谢做市商，很多人是从国外回来的，我们感谢这些人三年来对期权交易做出的努力和贡献，没有他们，这个市场没有办法正常运行。上交所的期权是2015年2月份推出的，近3年的发展过程中，上海证券交易所坚持金融服务实体经济，防范金融风险和深化金融改革的工作目标，本着稳中求进的工作基调，在确保衍生品市场平稳运行的基础上，扎实推进市场创新和发展，这是我们的一个总的基调。下面我向大家简要报告近3年的情况。

　　第一，上交所衍生品市场的概况。

　　总体上来看，2017年上海证券交易所衍生品市场运行平稳有序，发展的态势良好，在风险得到有效控制的同时，市场的规模稳步增长，投资者参与理性，而且参与人数也在稳步增长。投资和管理风险的功能得到了进一步发挥。

　　1、规模快速增长。2017年以来，这里的数据是截止到11月15日，上证50ETF期权日均成交67.8万张，单日最大成交166.6万张，这个数字出来以后，近一两周的单日成交达到近200万张，累计成交1.5亿张，日均持仓165.1万张，单日最大持仓202.2万张，日均成交面值173.6亿，累计成交面值3.7万亿，日均权利金成交3.2亿，累计权利金成交674亿元。这个数据记起来比较难记，因为我看期权市场就看这几个数据，一是成交，成交现在最多大概是近200万张。第二个数字是看持仓，做完交易有多少持仓，日均持仓现在是到165万张。这已经很大了，最大的持仓是在202万张。我看的比较多的是日均的成交金额，因为整个期权交易还是看成交金额是多少，现在的日均成交的权利金是3.3亿，有的时候我经常拿这个数字和保险比，一天卖掉的保险是多少，3亿的保险，大概是这样的数字。最多的时候是10亿，比10亿多一点，大概是这样的概况。日均成交量、持仓量、成交面值和权利金成交金额和2016年相比，分别增加了109%、72%、140%、80%。这是整个市场交易的大概数据。

　　2、投资者开户数稳步增长，截止11月15日，投资者账户总数25万户，期权市场起步的时候只有2万个账户，近3年来增长了20多万账户。目前共有84家证券公司和21家期货公司取得了上交所期权交易参与人的资格，61家证券公司取得期货自营业务的资格，现在期权做市商有13家，这13家里面10家是主做市商，3家是一般做市商。对于主做市商和一般做市商的资格评价，上交所对做市商是有严格的管理，我们的管理制度里有一条，每年最后几位要淘汰，末位做市商淘汰完以后会有其他再替补上去。

　　3、期权合约定价合理，投资者参与理性。今年以来，期权市场成交持仓比平均为0.41，期限成交比平均为0.49，投机交易就是把方向性交易作为投机交易来看待，占比为19%。全年衡量市场质量和风险情况的各项指标均处于合理水平。我们昨天讲风险控制和风险管理这块就说了，上交所在期权的风险管理上建立了一整套的风险管理指标体系，讲一个市场是不是健康，不是说感觉上还不错，这是没有用的，我们有一套整个的风险管理指标体系，这个指标体系有质量指数，还有风险指数和投机的判断指标。

　　4、期权的经济功能逐步发挥，随着期权市场规模逐步的扩大，越来越多的投资者使用期权进行保险和增强收益，保险交易占比大概在五分之一左右，各类型交易占比比较均匀。当前市场受保的市值，受保就是是套期保值，这类市值大概在109亿左右，较去年增长27%。今年以来，日均受保市值在99亿，单日受保市值最大是135亿，比2016年增加了71%。另外，我自己经常看的是市场的成交量，成交量我看的时候，今天的成交量大概有多少我会看，看的时候有一个总体的感觉，市场成交量基本上与市场当天的波动，即标的的价格波动成正比，什么意思呢？今天交易上上下下动得比较多的，期权交易量就是大的。前两天没注意，期权成交量就很大了，所以期权2017年整个市场是比较平稳，最近股市波动比较大一点，期权成交也就大一点。市场的认沽认购比与市场的交易价格，价格的走势呈反比，什么概念呢？买认购还是买认沽，买认购是看涨，认沽可以看成看跌，如果今天市场看涨，那买认沽的多一些，大概是这样的趋势。持仓，现在是这样的情况，有的时候交易活跃以后就会看一些指标，感觉交易活跃的时候，一般是认购的交易比较多，因为认购比较好做，会比较多一点。但是交易结束以后，是认沽的持仓量会增加比较多。从这些指标来看，整个市场还是很理性，大家不是在那里看着玩的，真正利用期权的人是想要实现保险、增值这样的功能，从这些指标来看，整个市场我们认为还是比较健康的。

　　这是第一方面，简要给大家报告期权市场的基本状况。

　　第二，2017年主要的重点工作的情况。

　　2017年上交所重点围绕安全运行、市场创新、投资者教育和市场推广方面积极推进衍生品市场的稳健发展。

　　1、确保衍生品市场安全运行，2017年衍生品市场运行平稳，运行操作零差错，未发生安全运行事件，上交所不断完善运行机制，加强流程管理，提升运行风险管理水平。同时还积极的做好应急演练。这块有时候说起来很容易，运行无差错，但是你要统计一下一年运行多少次、操作多少次，那都是上万的。打错一个字就会有差错，在交易所，整个运行管理，都是比较有经验，另外也是比较严格，操作基本上是双人复核，还有很多自动化运行的方式。在这个过程中，要居安思危，不仅仅要做好日常的安全运行，同时还要做好应急演练，要想好各种出现的紧急情况和意外的错误怎么防范。在这方面，我们有专门的应急响应体系，很快可以把一些事情在很小的时候处理掉。安全运行是交易所最最重要的一项工作。

　　2、持续推进市场创新，在风险可控的情况下，稳步推进衍生品市场的创新发展，也取得了一定的成效。重点围绕增加标的、优化合约和交易机制几个方面推进市场的建设，等会儿我会给大家报告最新的时间安排。

　　3、全面加强期权市场的一线监管。为了保障期权市场的健康发展，努力践行交易所要履行一线监管职责，进一步完善期权市场监管的制度，确保落实底线监管的原则，动态监管的原则，联动监管的原则，建立了涵盖宏观风险监控、交易行为监管，做市商管理、期权经营机构监管等在内的五位一体的监管体系，并且不断总结监管经验，从总体看，全年的期权风险可控，一线监管取得比较好的成效，这是监管方面。

　　4、持续加大投资者教育和市场推广的力度。2017年随着期权规模的逐步增长，上交所积极探索创新推广的方式，将推广重点从知识普及推广转化为注重市场功能发挥和风险防控的进阶推广。今年，市场推广覆盖全国86个城市，举办各类培训510场，直接培训人数差不多5万人。这些数据有时候看起来就是一个数据，但是回过去看，86个城市，覆盖到二三线。510场专场，我们工作天数是240天左右，平均一天两场，覆盖人数5万人。还不包括证券机构自己做的培训，所以整个期权培训是花了大量功夫的。以前做培训主要是做基础教育，现在培训更多的是讲期权的策略，功能的发挥，高层次的培训也在不断推广过程中。对培训资料，我们也不断编制并推出新的资料。很多人看了资料以后就觉得上交所的资料很有帮助。昨天深交所的王总和他坐在一起，我说深交所推期权比我们舒服多了，至少25万投资者不用再教育，上交所的投资者直接可以买期权。反正上交所在前面给你把路铺好了，很多事情在我们的基础上创新发展就可以。这是开玩笑。实际上投资者教育还是花了很大的力气，做了很多工作。我们的投教团队经常出差，从一个城市飞到另外一个城市，做了大量工作。

　　第三，谈体会和思考。

　　在风险可控的前提下，持续推进市场创新是上交所实现世界一流交易所目标的关键环节。过去几年业务创新和实践，关于我们上海证券交易所市场创新有这样几个体会。

　　昨天在大会上是在讲风险控制等，实际上另一方面，市场发展，昨天我也说了，上交所的战略目标，上交所的定位是国际交易所，国际一流交易所没有创新就没有发展，没有发展不可能成为国际一流的交易所。这些体会，一方面是要准确的把握创新风险控制的关系，这是第一个想和大家分享的。

　　创新和风险控制的关系，主要体现在三个方面，一是创新是市场发展的基本动力，同时我们也清醒的知道，创新发展可能会产生新的风险，这些新的风险有些可以预计，有些还无法预测。但是如果从另一个方面来看，我们应该辩证的考虑是否要创新，同时要考虑创新的另外一个方面，如果创新有风险，对引入风险，不创新就没有发展，不发展实际上就是最大的风险。所以这是很辩证的态度。如果你觉得创新有风险，能很清醒的认识到创新一定有风险，而且创新会引入新的风险，我原来知道这些风险，从整个实践的经验来看，越是创新，引入的风险越是多。有些风险是交叉的，单个的看，我们现在有些时候反思，一些安全事件出来以后在反思，单个事件看都没有问题，一套制度体系设计得很好。但是另外的出来以后，和其他的三个有业务交叉，交叉以后，每个都是对的，放在一起是错的。正常的情况是对的，有一个有异常，是错的，这时候有些风险可以预测，有些风险不能预测。也有一些是由于其他非常偶然的因素引发的，引发的因素和本身的业务无关，只是引发的那项业务的偶然因素导致了这项业务出现问题。我们的观点是，风险是客观存在的，而且我们清醒的认识到，这些风险有些可知、有些未知，有些会偶然的冒出来。

　　二是做好风险控制是为了更好的创新。不发生系统性风险是创新必须坚守的底线，创新的环境和创新文化建设也很重要，对待创新要有能够容忍并可以承受一些错误的意识，不能因为可能存在风险就放弃创新和发展，也不能因噎废食，更不能害怕风险而放弃创新。创新不能说有错误就打死，有些错只要是能够容忍的、能够承受的风险就要承受，为了创新要承受这样的风险。

　　三是创新必须与风险管理能力相匹配，有效的风险防控是创新成功的必然环节，不能在缺乏风险管理能力的时候，盲目的创新。我所在未来业务创新的过程中，会把握好上述的三项原则，平衡好创新与风险的管理，使得创新的环境与整个工作既不过冷，又不过热，这是对待创新的一种体会。

　　第二个体会是业务创新要紧密结合中国的实际，中国是一个有几千年文明的大国，是典型的超大型社会和东方社会，当前为实现中华民族伟大复兴的中国梦而努力奋斗。中国的资本市场也具有鲜明的特色，我不展开多说。中国特色的国情是我国市场任何创新必须考虑的前提，发展方式上不能盲目照抄成熟市场的做法，必须紧密结合中国的国情，这是创新取得成功的要求，也是道路自信、理论自信、文化自信的具体体现。以上交所为例，借鉴成熟市场经验的同时，特别注重中国的实际，做出大量创新性的制度安排，实践证明这是结合中国实际的做法，取得很好的成效。我们开始设计产品的时候，引入很多国际通用的做法，一看，中国的市场有很多和国际情况不一样的地方，比如投资者教育，很多人说市场上买东西还要听你教育，那时候讲投资者准入，现在坚持下来再拜访投资者，在里面明确做的人，亲身经历说，上交所的投资者教育做得真好，必须做，如果不做，我们基本上没有感觉，做了还不够，还要做得更深入。所以从实践的情况来看，中国的特色，因为境外的假设你来参加这样的期权交易，衍生品交易，你本来应该懂的。但是在中国不行。产品设计更多，就不说了。这样的中国特色我们今后也会长期坚持，脱离中国的实际空谈，没有意义。

　　第三个体会是创新要以服务实体经济为旨归。当前，中央明确提出实现中华民族伟大中国梦的目标，实体经济的繁荣昌盛是实现这一目标的关键所在。发展金融的目的是为了更好的为实体经济服务，金融创新不能自娱自乐，金融衍生品市场的发展是市场功能完善的重要方面。通过衍生产品可以提升市场的定价效率和提高资本市场价格发现的能力，从而优化全市场的资源配置，为服务实体经济为旨归的业务创新，既是我国资本市场发展的基本要求，也是创新取得成功的基础。上交所在衍生品市场创新，始终坚持服务实体经济这一创新的初心。

　　这一点体会，有的时候经常在想，衍生品做了以后，到底是为了啥？整个金融是为了服务实体经济，衍生品做完以后，能不能服务实体经济？本来大家清醒的看到衍生品和实体经济关系不是直接的，这个大家都是确认的。做完以后，这是一个问题。现在主要的控制金融风险是去杠杆，衍生品本身是加杠杆的，去杠杆加杠杆，衍生品在里面怎么发挥作用，这个关系一定要平衡好。我是看整个市场规模和市场发展的时候，经常想一个问题，我们的规模到底是多大才是合适的，现在总体上判断，我们现在规模还比较少、品种还比较少，还是不够充分。到底要建立怎样的指标体系？我们用数据说话，这个数据，什么指标到什么程度，我们准确描述这个市场，我觉得这是一个课题。大家可以好好帮我们一起研究。今天你明确告诉我这个指数高了，这个指数低了，像现在波动率指数一样，波动率指数，假如现在是10，差不多；到18，今天看起来高了；到25，波动大了；8，波动小了。这些指数明确反应市场的信号，我们要用一些指标体系来衡量，这就比较有意思。

　　第四个体会，切实加强业务和技术的联动，我们技术和业务发展的两方面看，金融业务的发展日益复杂和细分，业务创新已经离不开技术的支持，另一方面，技术日新月异的进步也可以直接带来业务的创新。比如说互联网金融的技术发展带来了交易场外业务场内化的契机，大数据、人工智能的进展，促进金融业更加有效和便捷。因此，加强技术与业务的创新紧密结合，是业务发展取得成功的重要保障。上交所产品创新中心和技术部门已经建立了一套密切而有效的沟通机制，精通业务的技术人员长期驻扎在中心，由中心自主开发核心业务的功能，实现业务和技术的精准对接，保证业务的创新效率。大家体会很深，中国资本市场、证券市场的发展来看，技术是业务的支撑，没有技术就没有中国的现代金融服务业，可以这么来说。反过来，技术本身的发展，也带来了业务的革命，有些你做不到，现在有了这些技术，业务也快了。很典型的，像现在支付宝、余额宝，这是建构在网络上，转型就有互联网金融，互联网金融发展很快，技术的发展产生了新的业务。这块技术和业务要结合好。

　　这是一些体会和思考。

　　第四，下一步的主要工作。

　　未来，结合上交所发展战略和重点工作的安排，稳步推进衍生品市场创新发展，通过丰富期权品种，完善期权合约，交易机制，降低成本、提高效率。同时也要做好投资者教育，做好监管等措施，有效提升期权市场的功能。

　　最近一段时间，我们就将推出下面的创新，今天这里讲的是已经明确有时间表的，这是目前已经确定的计划。今年的12月份，我们将推出增加期权合约行权价格数量，提高单笔最大申报数量这项优化措施，明年的上半年将陆续推出组合策略保证金，行权指令合并申报，增加到期期权的月份，做市商双边报价等这样的机制，这些都已经列入计划。

　　去年这个时候，也是在这个会上，我向大家报告了2017年想要做的一些事情，非常遗憾，2017年确实是非常特殊的年份，今年我们主要的工作，绝大部分的工作都花在一线监管和确保市场平稳有序运行的工作上。大家可能最关心的，也最想了解的就是交易所沪深300ETF期权什么时候可以推出，这是大家最关心的。2017年我们从交易所这边来说，所有的准备工作已经就绪，这是可以明确的告诉大家的。现在正在和中国证监会密切的沟通，这个也不能确定，预计2018年肯定可以推出来的，我们应该要有信心，因为还没开始，有一年的时间。我们希望能够在上半年解决这个问题。因为现在要推出一个期权品种，如果我们要推沪深300ETF期权，从技术准备、业务准备都已经完备了，仅仅差审批。如果审批结束，一经批准，马上可以推向市场。我感觉深交所的期权在适当的时候也会推出来的，这是大概的安排。

　　女士们、先生们、朋友们，2017年马上就要过去了，我们将迎来新的一年，希望通过我们大家的共同努力，让我们的期权市场在新的一年里更好的服务国民经济，服务实体经济，在新年到来之际，预祝明年更加美好，也祝大家身体健康，工作顺利，业务进展顺利。谢谢大家！

　　主持人：感谢谢总的精彩发言。期权市场经过将近3年的发展，在运行中一直非常平稳，功能也得到非常好的发挥，期权试点应该说还是取得了成功，我们还有很多工作要做，也有一些短板要补。谢总给我们介绍了2018年一些令人激动的，可能存在的新进展，我们拭目以待。

　　大家和市场一起进步，走向成长的过程中，可能也会非常关心期权市场随着发展出现的新问题、新的现象、新的特点，想要做更进一步的了解和更深一步的解读。接下来我们有请上海证券交易所产品创新中心主任刘博士和大家分享股票期权市场发展新特点。大家掌声欢迎！

　　刘逖：谢谢大家来参加我们的期权论坛，刚刚谢总把上交所市场的情况和下一步的计划都比较详细的做了介绍。我这里简单介绍一下，最近一段时间期权市场出现的几个新特点。

　　市场发展概况，谢总讲得很全面，我稍微简单提一下。这是从上线以来到目前的交易和持仓的图，总体来看，应该说还是增长的比较快，持仓也好，特别是交易，增长还是非常快的。有几个阶段，2015年一个台阶，2016年一个台阶，2017年又是一个新台阶。特别是最近一段时间，我们日均的持仓量都在100万张以上，从这个数据来看，和全世界主要的ETF期权相比都比较接近，比标普500还有很大的差距，但是和其他的比已经差不多了。整个投资者的交易也非常理性，我们也有很多指标，刚才谢总讲了，都是处在合理的区间，我们觉得我们的投机非常不够，大家知道，衍生品市场有几类基本参与者：投机、套利、保险或者说做套保的。期权还可以讲增强收益，但是投机比重其实是非常低的，理论上一个市场健康运行或者充分发挥功能，可能需要1/3左右的投机分子。当然其实也不叫投机，投机就是方向性交易，只不过中文里的投机是贬义词。

　　参与的情况也比较广泛，我们当年推期权的时候，做了投资者适当性管理，刚刚谢总专门讲了，很多投资人觉得适当性管理限制他参与期权交易，因为要保险，我们有50万的门槛，没有50万就不能做保险吗？也有很多讲这个机制不公平。我们当时想，如果你没有那么多资金，你不能直接参与期权市场，你可以通过产品间接参与期权市场。这两年看下来，通过公募基金、私募基金进我们这个市场还是非常普遍的。我们现在各种产品交易的账户大概有4000多户，公募的也有一些，私募的就特别多，我想很多人可以通过间接参与期权市场。有些公司现货排名相对靠后，但是衍生品的经纪业务里面非常靠前，比如华宝证券，现货和期权排名实际上是差别很大的，现货交易排名中等，但是期权的经纪业务排第一。有些交易量大的公司没有列上去，像广发、华泰，他们也都是做得不错的，只不过现货排名也不错，所以没有列上。我们把现货排名和衍生品排名差别很大，并且衍生品做得很好的列出来。我们未来有很多品种，推个股期权后就会更加明显。

　　期权的经济功能，经过这两年的发展也在逐步的稳步发挥。刚刚谢总讲了很多数据，特别提到交易现货波动大，期权交易量大，说明很多投资人用期权做管理波动的。另外避险，套保市值、受保市值也在稳步增加，对标的的影响，我们感觉也是比较正面的。上证50ETF在期权上线前，全市场排第三，因为有两个沪深300ETF都比它大。期权上市几个月之后，半年左右，上证50就成为全市场最大的ETF，而且优势保持到现在。现在它和排名第二的ETF规模差1倍，上证50目前350、360亿，三个沪深300都是170、180亿，差距越来越大。当时很多研究，我们在给会里和国办报期权作用的时候，其中有一条有利于降低标的的波动，对ETF来讲还有于提升现货市场的规模，经过实践验证的。

　　近期我们市场出现的几个现象，简单介绍。一是跟波动率有关。为什么波动率指数，历史的波动率和隐含的波动率，它的差一直比较稳。这是中国波指和美国CBOE的标普500的指数差距的情况。从目前来看，差距都不是太大，现在我们的波动率也是跟上市初期比下降非常多，现在有做市商整体来讲做起来更困难一点，跟这个波动率一直下降也有关系。这里我们发现一个有趣的特点，我们左边的图是上证50ETF波动指数，我们历史波动率和隐含的波动率是有个差，但是这个差总体来说是比较平稳的，也就是说保费是正向的，期权价格保费是正向的。但是美国不一样，有一个很重要的因素，它的隐含波动率和历史波动率有时候不一致，有时候历史波动率高于隐含波动率，有时候历史相反，平均下来都是隐含波动率高于历史波动率，就是卖期权赚钱。但是他们有很多交叉，这两条线有交叉，我们这边两条线没有什么交叉。但是从这上面说明上交所的期权定价，总体来说还是比较理性的，参与的人还是比较理性的。

　　第二个现象，我们发现我们认购期权，特别是近期以来，认购期权的隐含波动率要高于认沽期权，在美国认购高于认沽，那是可以理解的，因为认沽的对冲是要卖空股票的，而卖空股票在美国成本很低，美国融券成本比融资低一点，有时候低得多。中国是融券成本非常高，我们不光是高，关键还融不到。融券成本高，理论上卖认沽期权更贵，因为对冲成本更大，所以要有更高的隐含波动率，这样才能保障你的利润。

　　另外我们看到一个偏度指数，我们的偏度指数，一直比美国CBOE的指数要低，偏度反应尾部风险，发生黑天鹅的概率，我们比美国低。说明整个市场还是很乐观，这反映前面认购比认沽贵的原因。

　　第三个现象，认购期权的交易量一直大于认沽，认沽期权的持仓量小于认沽，最近一段时间很明显，正常情况下，认购的交易多，理论上持仓量也应该多，但是我们认购交易占整个期权交易的60%，但是持仓量只有40%多一点，近期是这么个情况。你看这个图比较后面的那部分，也非常明显，之前还是比较一致的，最近一段时间是反过来的。这是我们市场近期独有的现象。做研究之后我们发现，中国的投资人很多出现这个现象，有可能投资人抢反弹。还有就是避险，如果市场涨得比较高，50ETF到阶段性顶部，认沽的持仓就会增大，真的有投资者认为股票已经涨了很多，我买认沽来做避险，这可能是有关的。50ETF涨很高，担心下跌，就买认沽做保险。另外我们发现持仓和占用的保证金也有关，近一段时间市场一直上涨，你卖认购，你的保证金一直上涨，认购期权就多数变成实值，因为我们行权价值比较少，它占用成本高，所以他愿意干脆平掉。市场一路上涨，卖方的保证金很低，认沽保证金收得比较少，资金占用少，这也是一个原因。我们判断认购、认沽的交易和持仓不同步。

　　第四个现象，刚才讲了认购认沽，还有我们的交易量和持仓量为什么不同步。近段时间交易量变化很快，其实今年日均是70万多一点点，最近一段时间没有低于100万张。但是持仓量没有变化，比前段时间还低，前段时间持仓量有180-190万张的水平，近段时间只有60、70万张，最近交易涨得很快，持仓没有跟上去。我们奇怪的是交易上去了，持仓没有上去，这是很特殊的现象。交易再上去，持仓没有上去，那交易与持仓比就太高，我们通常认为这个市场就过度投机，我们在关注这个问题。我们找到几个原因，不一定充分。一是和持仓限额有很大的关系，因为我们对持仓的结构做了很多研究，持仓主要是一些做市商，卖方和券商还有机构，他们持仓偏多一点，他们的持仓是占整个市场里面比例一大半以上，但是他们的持仓，每个账户有1万张的总额限制，比如一个大机构可以持有10万张，我们只有1万张总额限制，对这个有影响。我们现在有很多账户的1万张已经持满了，持仓量基本上满了，再增加就增加不上去。第二个原因是，我发现一个特点，最近一段时间，我们认购期权的内在价值占比比较高，市场一直涨，总体合约来看，认购期权，买认购的都赚钱了，赚钱就是它内在价值比较高。我们发现一个特点，投资者，就是认购期权的买方或者个人或者其他人，它对内在价值的变化是非常敏感的，也就是说标的只要稍微涨一点，期权的内在价值就会增加差不多的比例。

　　卖方是对损失比较敏感的，因为卖方赚钱就是权利金，钱归你，你也就是这么多。如果市场波动大一点，你面临的损失可能比较大，所以卖方要做很多风险管理。我们也有很多裸卖，不做风险管理，不一定要做太多风险管理的。卖方是对亏损比较敏感的，所以这也是觉得市场只要稍微有些变化，卖方很快平仓，导致持仓比较小。买方因为稍微上涨就赚钱，赚钱之后往往也是倾向于把它平掉。所以这段时间我们交易量比较大，和认购的内在价值比较高，和这个有关。

　　我简单介绍这几个情况，谢谢大家。

　　主持人：感谢刘总的精彩演讲。确实如刘总所说，随着市场的不断发展，新的现象和特点不断呈现，也要求我们不断地深入研究，更加深刻地认识市场。

　　接下来我们请布锦忠先生来给我们介绍香港场内场外金融投资产品的互动发展经验。有请布先生!

　　布锦忠：谢总、刘总，各位嘉宾，早上好！很荣幸有机会和大家分享我对市场发展的看法或者是一些经验。

　　我记得去年讲的是期权在整个投资生态圈里面的重要位置，现在差不多经过3年市场的上升，可能大家都习惯一个标的平稳发展。刚才谢总和刘总介绍了过去两年多的情况，我希望行业内的经营者有比较远的愿景，未来5-10年大概是什么境况。过去几天我有机会和期权参与者交流，了解他们的情况。很多认为现在只有一个标的，觉得还有很多限制。但是我和他们说还有很多空间你们没有看到，我当时说，你们只看到期权10%-15%的潜力，还有很多看不到，还有很多是境内市场不可以做的事情。但是我根据我过去20多年经验，在香港比较开放的市场里，就发现期权发挥的作用不单纯是你从期权交易表面上看到的。我们上两个礼拜差不多200万张，现在能看到这个东西，但是5-10年以后肯定是另外的局面。我昨天看到美国期货业协会的主席讲话的时候，我看到一个图表，里面有过去两年多他们的FCM，就是期货市场的数目减少，同一时间他们的交易量从期货期权来看没什么增加，平稳，但是2017年下面一大块是互换SWAP。代表现在很多投资基金活动在场外发生。过去两年多我感受到，虽然境内的只有一个金融期权，但是场外的活动发展非常、非常快，那个想象力也是很好。待会儿会有专家再分享。

　　首先我分享香港的经验。大家规模不一样，但是期权的发展应该差不多，未来20年差不多都是这个路线发展，大家如果是参与期权的从业人员，应该有一个愿望，将来是什么情况，尽量准备好自己，怎么配合它的发展。香港衍生品的发展，场外有一个调查，表现在两者之间的互动。境内场内市场简单的情况，现在分两大块，主要是期货期权，这是交易所自己发的期货期权，另外一块是结构性产品，这块不是交易所的东西，但是在交易所里面挂牌。它的交易平台也是不一样，上面那个是在衍生品交易系统里面买卖，也是通过衍生品的结算公司结算，但是下面那块是放在现货，就是证券交易系统里面买卖，也是通过证券和结算公司去交割的，比较特殊。也是历史原因，待会儿我们看一些图表就明白是什么原因。这是给大家一个大概的情况，下面那块历史比较久，一九八几年已经有买卖。

　　下面这个图是衍生品成交。衍生品有三十多年，但是牛熊证没有那么久。如果大家有记忆，2006年、2007年香港的市场比较波动，牛市的时候散户很喜欢买股份，一天涨10%也不够，他希望一天涨50%，甚至一倍。当时很多发出结构产品和牛熊证，牛熊证本身有一个限制。他们都是期权来的。股票期权，大家可以看一下图，上面的是通过现货平台买卖，下面通过衍生品系统买卖。那个增加也是2006年开始的。中间两个图表比较一下就可以看到已经有很简单的互动影响，这是场内的。当时香港没有这么活跃，经济不是很好，很多持有基金的人都喜欢做保本投资，所以当年银行推出很多保本的票据，实际上也是期权来的。但是他们在银行那边推，这不是在交易所挂牌的，是通过银行或者通过财务管理公司去给一些高端客户买的。

　　第二季推出另外一个比较特殊的杠杆及反向产品，产品很特别，因为香港的发行人，结构性产品的发行人的创新很厉害，本来他是买卖股票，可以利用他有一点所谓杠杆的效应，但是跟期货期权不一样，实际上它本身是一个期货来的，但是它是在申请证监会批准的时候，是用ETF加买卖基金的形式申请的。大家可能有经验，新的产品向监管机构申请的时候，如果你提到衍生品——刘总、谢总就明白——监管机构都担心这个东西，但是他们可以将这个包装成交易所买卖基金，相对来说可以接受，因为比较平稳，所以当时就可以出来。实际上它本身就是一个复制的模式，可以用互换，我们香港的SWAP或者期货组成这个东西，但是它买卖是像ETF一样，如果有机会看港交所的网站，它是放在ETF里面，不是放在结构性产品里面，这是很特殊的安排。

　　场外产品，因为很多年前大家对场外产品的数据、成交情况、参与的情况也不太懂，所以香港证监会从2012年开始，每隔两年做一个调查，因为2008年美国出事以后，大家都知道场外市场不可能不管，但是很难管得准和管得严。所以每两年做一个调查，让我们了解香港的场外市场的情况。如果你明白香港场外市场的情况就明白全世界主要市场的场外市场的情况，实际上场外市场是没有跨国家买卖的情况的。

　　这是2014年的时候，大概是分四块重要的场外产品，第一块最大的是结构性产品，蓝色的那个，37%，当时香港也不多，一千多亿。对你们来讲可能是很小的规模，但是在香港当时已经很大了。黄色的部分是我们互换SWAP，两年以后有些变化，这是2016年，刚才是2014年，2016年我们看到有什么变化呢？结构性产品比重更大，黄色的SWAP占比比较低，黄色的低很多。大部分占比就给结构性产品取代了。为什么有这个变化？肯定是市场的情况有这个需求。结构性产品里面是什么东西呢？这是结构性产品的组成，主要分货币的挂钩票据，还有所谓货币挂钩累计认购期权，当时媒体报道很多，2013年、2014年出来。然后后面是2015年、2016年的时候，你会看到蓝色的那块，刚才没有那么大，现在大很多。这是针对我刚才说的，机构还有一些高端的投资者，香港所谓高端的就是有一个规范说明，最少他的投资是100万美金以上的，通常就是几千万以上的。你可以看到它的变化，很多人开始买进很多的货币挂钩累计认购期权，它本身就是不断卖掉认沽期权。买的人认为股价一直涨，每次下调的时候，都买进，不断买进，希望越赚越多，这是当时的情况。后面发生的事情就不说了。这些产品，港交所尽量将所谓场外的产品当成场内的结算，主要国家的市场现在做了所谓管理，除了报告，就是另外引进。定期的份额比较少，也不说。

　　我们看到香港怎么分的？有证监会认可的产品，有非认可的产品，这两个有什么分别呢？如果你希望普通散户都可以买卖的产品，必须通过证监会才可以卖给散户。中间数量不少，只能卖给非散户，刚才的结算是100万美金以上才可以买。除了基金以外，我们看到结构性产品发展到越来越快，场内、场外产品的互动，12月21日，当天港交所有一个发布，当天发行的认购权证和牛熊证有355只，这是最高的新记录。从2017年到12月21日是整年的发行结构性产品有1.8万多只，也是历史新高。刚好21日那天发行355只结构性产品以后，大部分都是牛熊证。两天以后，港交所期货、期权的成交创新高，差不多170多万，代表有些互动。尤其是中间，场内发行，因为发行牛熊证和认沽权证的投行，它本身已经是证券市场的参与者，另外它认沽权证和牛熊证需要流通量提供者，必须要有一家做市商，大部分是自己做，自己子公司做自己发行的牛熊证和认沽权证的做市商。那个做市商很大程度大部分都是场内的股票期权的做市商，我们看到场内那块发行认沽权证和牛熊证，做市商认沽的公司是股票期权的做市商，可以做循环互动的流通量，很多可以一起做。所以互相之间的影响很大。

　　这是场内。场外的因素也加进来的时候，场内和场外。他是发行投行，也是结构性产品的流通性的提供者，也是期权做市商，也是股票的参与者。整个集团里面有不同的身份，在场内可以对冲，但是场外同一时间也有，不仅仅是交易买卖的结构性产品，还有刚才说的所谓货币挂钩累计认购期权等，都是场外的东西，发行以后都是利用场内的东西避险，成本最低的就是期权。通常用证券的成本比较高，因为有一个印花税，0.1%，是非常高的。为什么有ETF经理、指数服务公司？因为他们发行的东西，这两个就是标的，可能是ETF，可能是指数，可能是个股，所以他们的中间的关系是很密切的。现在境内，起码场内没有牛熊证那块，但是场外，我们已经有些类似的东西，是结构性的产品，是帮助投资者避险什么的。大概有一个场外场内的互动。看它的成交量，看到股票、期权、认沽权证都是有关系的，期权蓝色的那个和股票有关系，认沽权证也是一样的，代表他们的关联非常密切、非常大。

　　场外的情况对监管机构来说越来越重要，是需要了解的东西，当然信息也不多。场外是怎么做？买卖双方有一些中介经纪，他的中介联系买卖双方，通常每天早上打几个电话，但是现在因为跨越不同的国家、不同市场，很多时候有一些所谓交易平台，你是什么产品，可以成为这个平台的会员，就可以看到报告，也可以提出自己想买卖的东西，还有量。中介机构有很大的工作，是当你选哪个流通量时，因为全世界同业产品可以选择，他的系统帮你选择最好的，通过中介机构帮你成立。因为它是场外，所以必须有人帮你结算交割，所以也有一些提供者。我大概了解境内的情况，现在参与的不太多，只有四五家重要的参与者，我觉得这个规模肯定越来越大，主要就看刚才的图。有没有机会从场外的东西通过场内的产品避险？这个规模越大，场外发展越来越快。我们有些客户因素，我们只有一个标的的产品，场外的规模也不能发得太多，当然还有其他标的。如果我们的产品越来越多，肯定是场外的规模越来越大的。

　　监管机构主要看场外的四个重点，对手风险，这个最重要，所以他希望拉到交易所的结算公司做CCP的动作，减少风险。另外就是市场透明度，这个很难，因为我们的场外买卖的目的是不希望太多人知道我们做什么，有一个平衡。然后就是有些看不到的力量，利用这个拿一些好处。这个我们很难说，因为场外的情况我们看得不多。反而主要是经过差不多9年到10年，美国出事以后，大部分监管机构只能要他们报告他们的交易情况，我们这边也是有向协会报备场外的交易。最起码对监管机构来说，大概规模有多大，交易什么品种。真正可以做到全部降低、传递风险很不容易，因为他进场的时候，如果没有法律规定他必须进场，大部分都不喜欢进场，因为这样透明度提高，他们不喜欢，另外就是成本也提高了。现在对手也没有什么保证金什么的。香港交易所几年前成立一个场外清算公司，专门清算场外产品，因为场外产品分几类，证券类还是不能做。不能做的意思是这个规模现在不是非常大，但是进场不容易，香港这三块都是从银行体系进来的。一些所谓远期、互换的合约可以进场。

　　进场的优点，比如一些货币的互换合约，减低结算风险，减低资金流动性要求，因为我们通常场外是与对方签一些协议，对手的协议，里面大家有一个单独的协议，如果资金有限，你做不到就不能做，对手不和你做，因为风险比较高。现在进场的首先是货币和普通银行体系，证券类将来有机会，但是规模不是太大，不那么容易将场外的东西放进去。境内，有些场外期权，历史不久，只有四五年时间（协会里面的数据，一些名义金额，都不是非常大的）。但是我们可以看到的是，慢慢期权会越来越多。标的主要是指数和个股，因为个股的权利金占比比较大，以笔数来说应该不会差那么远，指数是差1倍左右，期权费差20倍。

　　我今天讲的目的是希望大家稍微看远一点，这几个月都是等什么标的出来，沪深300。做好期权发展的东西，这是必须做的，但是我们看远一点，看3年、5年。我们期权开发的速度越来越快，所以大家必须有些准备，准备5年以后、10年以后，整个投资情况、环境、市场是怎么样，要做好准备。

　　我今天就分享到这里。谢谢大家！

　　主持人：感谢布先生分享香港市场的发展经验。确实，如何良好地发展场内和场外衍生品的互动，如何更加科学合理的管理好场外衍生品市场，是整个衍生品市场能够健康、稳定发展的一个重要内容，也是我们接下来需要投入精力做的一块事情。

　　下面我们希望请到市场上的一些专家来给大家分享一下他们在市场中的心得和看法。首先有请海通证券权益投资交易部董事总经理、场外衍生品业务负责人马强博士给大家介绍“参与者多样化对衔生品市场的重要性”。有请!

　　马强：首先感谢上交所，其次感谢布先生，因为我参加这么多次演讲，很少、很少见到发言人提前完成。

　　因为我是第一个讲行业的，我今天有可能做的略微务虚一点，务虚有几个原因：一是其他几位嘉宾都是非常务实的，我做一个略微务虚一点的。二是尽管期权市场还是小众市场，但是实际上我们行业里面的真正玩期权很好的是很多的，你讲太多务实的东西，他们觉得你讲的小儿科。今天我讲的略微务虚一点，但是希望对大家有帮助。

　　首先讲一下我个人，我本来学物理的，我运行各种各样的数学模型，但是回国之后，发现衍生品在国内还是处于起步阶段，我们的客户其实看不懂我的数学模型，把我逼成一个销售。所以我在国内做了这么多年，有很多时间做销售。从一开始来说，本来觉得略微有点失落，因为在国外衍生品其实是占非常主导的业务，比如证券公司，可能有50%的业务收入和衍生品，特别是场外衍生品和场内衍生品挂钩的，国内连1%都不到，除了某家券商很高，其他大部分券商不到1%。刚回国还是略微有点失落的。同时国内的衍生品发展也是一波三折，最早的衍生品是股指期货，大家也知道股指期货发生什么事情，一开始略微有些失落。

　　这么失落的情况下，我一般怎么鼓励我的下属呢？我一般用两个办法，一是尽管衍生品市场比较小，我们在开拓历史。衍生品市场一定会发展的，所以我们在创造历史。有一次让我的下属写衍生品市场的文章，他写完之后，一周之内，证券业协会发指导性文件，这个文件就把他的原话引用上去了。另一方面，其实从生意的角度讲，任何我们做生意遇到的困难都是我们赚钱的来源，因为这个困难对你是困难，对其他人也是困难，正是因为有了这些困难，跨越这些困难之后，你才可以赚很多的钱，实际情况也是如此。当一个业务完全没有任何困难的时候，我举一个不是恰当的例子，这个业务是经济业务，交易股票，给券商交一定的交易佣金，这个通道是非常顺畅、非常通畅的，结果是这个业务已经很难赚钱。慢慢来说，经济业务在证券公司的比例里面可见的是越来越低，因为没有任何困难。衍生品因为有各种各样的困难，导致它是一个业务利润比较高的业务。

　　当然了，我当年说这句话的时候是忽悠我的下属，后来我们的业务发展表现出来确实还有一定的正确意义，真是因为衍生品有各种各样的困难，使得我们这个业务的利润率一直非常之高。我刚回国的时候有点小失落，因为衍生品市场发展很慢。因为我务虚，所以这里我说的不是特别正式。比如我们吃饭、喝酒的时候，当然我不喝酒，有时候我非常high的时候会跟大家说，我在这个行业还是非常有名气的，他说你是谁，为什么我没有听说过你？我说因为这个行业是很小众的行业。

　　另外一方面，我觉得我也是比较运气的，因为几个方面，一方面，大家说中国的衍生品一波三折，其实前段时间看历史，他们说英国，衍生品业务曾经被叫停一百年，衍生品在英国有一定的交易量，发现衍生品的投机量过强，在英国的时候被禁止一百年。所以从这个角度讲，我们在国内发展还是相当快的。第二个原因是，我们时间发展比较好，实际上我2009年回国，2010年就有股指期货，我们就可以做场外期权，我们用股指期货做场外期权，从这个角度看我赶的时间还是不错。

　　我主要的论题，因为所有期权业务发展，无非遇到两个很大的问题，一个谢总已经说了，要投资者教育，因为期权还是非常复杂的。如果你不做一定的客观投资者教育，某种意义上，一方面伤害了投资者，当你伤害投资者也伤害了市场。举个例子，2011年，我们曾经有一个非常大的客户，非常有名的对冲基金，当时他是炒股指期货，由于2011年的6、7月份，股指期货的正向基差或者升水非常大的时候不断加大投入，我曾经跟他说，你没有觉得升水很严重、基差很大吗？他说没有问题，无论升水多大、基差多大，指数还会涨，哪怕贵一点，它还会继续涨，贵没有关系，可以更贵。其实它从某种意义上讲，没有太理解衍生品是什么东西。因为衍生品和现货有一定的固定关系，衍生品不是独立金融产品，而是从金融衍生品衍生出来的东西，需要和金融衍生品有一定的相关性。后来我，现在的基差相对于你在借一年35%的高利贷炒股。这个你愿意接受吗？他说当然不接受。我说现在的正基差、升水就相当于你在借30%的高利贷炒股指。他听了马上不做了。后来基差马上缩回去了。

　　我们非常资深的投资者对衍生品的风险或者意义不是很明确。这个角度讲投资者教育非常重要。我个人认为投资者教育还是比较容易做的事情，投资者教育不是说这个事情很容易做，因为这个事情很清楚，我们一定要做投资者教育，而且中国的投资者又非常聪明，只要做一定教育之后，尤其考虑到衍生品对投资的方向性非常敏感的东西，其实我们的投资者是非常聪明的，他们有高超的交易技巧和高超交易模型。投资者教育是衍生品发展的第一个绊脚石，跨越这个绊脚石的方法非常清晰。另外一个不是绊脚石，因为咱们国家说金融要更好的服务实体经济。你这个衍生品，从这个意义的定位是略微更复杂一点的东西，衍生品到底怎么服务实体经济？我个人这么认为，金融产品是肯定服务实体经济的。因为金融产品从实体经济衍生出来，金融是实体经济的衍生品。如果不是特别过分，金融肯定是服务实体经济的，甚至从某种意义上讲，金融是主导实体经济的。

　　举个例子，只要那些资本喜欢，他们可以在一夜之间让你的大街小巷布满摩拜单车，摩拜单车本身是好的想法，之所以能做起来是因为资本的原因，只要资本愿意就可以让你大街小巷都是摩拜单车，只要资本愿意，就可以让人工智能迅速发展。金融是主导实体经济还是服务实体经济呢？很难说。我们响应国家的号召，金融更好服务实体经济，金融服务实体经济是毫无疑问的，甚至可以主导实体经济了。但是这个问题在于金融衍生品是不是能服务实体经济，因为金融是从实体经济衍生出来的，但是金融衍生品是从金融衍生品里衍生出来的。金融衍生品是金融产品的金融产品，它和实体经济是隔着的。你如何服务实体经济呢？我自己是这么想的，这个解释，我和我们领导做汇报，我们金融衍生品是体现在更好两个字上，因为国家的想法是金融怎么更好的服务实体经济，金融衍生品从直接的角度是不服务实体经济的，是服务金融产品的。但是由于金融衍生品很好的服务金融产品，所以间接更好服务实体经济，这是我大概讲的事情，是体现在更好上面的。

　　我讲了这么多废话，和我以后要做的事有关系，讲了这么多，金融衍生品是间接服务于实体经济，只体现在更好两个字，更好的服务实体经济。所以由于这些特性使得我们的金融衍生品的产品在表象上看是一个零和游戏的市场，也就是金融衍生品市场是有赢必有输的。我觉得我们发展这个产品的时候，对这个要有一定的认识，和股票不是完全一样，股票在表面上想，不见得是零和游戏，甚至肯定不是零和游戏。比如说苹果的股票，我在美国买过苹果的股票，苹果16元的时候我买了这个股票，148的时候，我把这个股票卖了，最后苹果的股票涨到700多，我只是赚了头一段。股票产生价值，股票就是值钱，有人买买进进只是赚到利润，但是不是零和游戏。金融衍生品某种意义是零和游戏，我们就要尊重零和游戏的特点，零和游戏是有人赢、有人输，所以这个市场本身是一个风险转移的市场，并不是风险消灭的市场。为什么要说这个事呢？因为对我们的业务还是有很大的影响，衍生品市场，刚才谢总也说，我们分三种，投机、套保、套利，投机的人是愿意承担市场风险。套保是通过衍生品市场把现货市场风险转移给其他人。套利的人通过现货、期货市场的不同价格，提高市场流动性，同时保证衍生品的定价是相对合理的。我们在股指期货碰到这种情况，基差很大，需要套利者进来压缩基差，使验证品定价和现货更加接近。了解这张图，我主要想说它并不是风险的消灭者，而是风险转移者。

　　我们的监管体系一般是说要做衍生品市场，希望成为一个风险管理、风险控制，套保的一种市场，这个说法有待商榷，因为风险并不会没有。套保的人把自己的风险转出去，一定有人接了风险，没有人接风险，套保的人无法管理风险，无法转移出去，这是风险转移的市场，而不是风险消灭的市场。我是希望从我们股指期货的一点一点的历史看到当我们的投资者，当这三个投资者不是非常均衡的时候，会导致各种各样的问题。它本身不是风险消除的市场。我说的意思并不是说股指期货不好，股指期货很好，因为它是中国的金融衍生品的探索，当然它会有各种各样的以前的小问题，我们只是从小问题希望得出一些经验教训，使我们在期权的市场发展有一定的借鉴。

　　中国的市场，一开始由于某种原因，我们的股指期货一开始只允许散户进来，这是很奇怪的事情。股指期货刚刚开始，我当时在另外一家公司，我们的公司不可以做股指期货交易，因为没有向机构投资者开放，开放的都是大散户，50万以上的大散户。散户对股指期货不是很了解的时候，他们是投机者占大多数。套利套保的人比较少，做套利的时候需要非常快的系统，一般散户不会写系统。套保的人是很大的机构，没有拿到牌照进不去。导致2010年4月到2011年中，我们的股指期货偏贵，特别是2011年6、7月份的时候，股指期货变得非常贵，这就是我刚才说的那位老兄，非常资深的投资者，并不知道股指期货贵到借30%、40%的高利贷去炒指数或者买指数的价格，他不清楚这个转换关系，因为他看到基差100多个点，他不知道100多个点意味着什么，他觉得无所谓，反正指数要涨。他不知道他承担的成本很大。实际是我知道当时中金所找过很多机构投资人来开会，难道我们这个市场出了什么问题，为什么基差这么大？仅仅是因为这三个人不是很平均而已，主要还是在投机者上，套保者、套利者很少。由于发生了2011年年中的事件，使得我们大量的套保者和套利者涌入，发现很多证券公司和私募基金都是做，包括我很好的朋友，他们靠期限套利起家，在这段时间，我认为是相对较好的时段，市场没有发生特别大的波动，2011年到2014年，市场缓慢向下，没有很大的波动，由于套保和套利和投机者平均，套利者先进来，套利者看到2011年中的套利机会进来的，套保者是从2010年到2011年的时候，中国开始有大量的市场中性的对冲基金进来，市场中性的阿尔法策略要做套保，这些人都涌入，股指期货的交易量非常大，但是基差非常稳定，同时股指期货的波动相对来说也没有那么大。这段时间相对来说是三个投资者比较均衡的时候，市场经历了比较稳定的发展情况。

　　2014年的下半年和2015年上半年，股市遇到一轮罕见的大牛市，这段时间我们的基差变得比较正，又很大。尽管套利套保的人进来，2014年下半年到2015年上半年的时候，指数基差到了很大的地方，升水又是非常高，即便这么高，也没有2011年年中那么高。2014年下半年到2015年上半年，投机者的人数是疯狂多，非常多。我记得2007年、2006年，那时候在美国，我当时听到消息，是和尚们在排队买股票，这个股票肯定不行了。其实到2015年的时候，差不多又是这种情况，估计和尚又要排队买股票，人永远不记历史。我是站在局外，我清楚觉得这个市场有问题，2015年我完全感觉不到，因为我站在国内。当时非常有名的几个券商的策略师说，到六千点毫无疑问。我们现在关心的是六千点以上还可以涨多高，不在乎能不能到六千点，我们当然知道五千点发生什么事情。这段时间投机者很多，大量投机者引入，但是基差很高没有以前那么高，因为套利套保的人进来很多。2011年我们把门打开，套利者进来没有那么失衡。很多证券公司在2014年的下半年和2015年的上半年有些以几十亿赚钱套利的钱，一个套利策略赚几十亿，很令人震惊，他们的存在保证了市场的稳定性。所以这段时间，市场略有不均衡，但是还好保持了市场的相对平衡。

　　2015年下半年到2017年初，我们知道大家知道的原因，实际上投机者被挤出市场了。按我个人的理解，我觉得2014年和2015年投机和套保者是有偏差。因为很多朋友问我什么可以赚钱，尤其大银行问我，有些银行想进入股票市场，说哪只股票可买，军工股可不可以买？我说2015年不要买任何股票，有套利的机会为什么不做，那就是拣钱的机会。2015年最赚钱的生意不是买股票，最赚钱的生意是加杠杆做套利。而且做套利，也不会吐回赚的钱。我有些客户把2015年赚的钱退回去还亏了。我们觉得这个市场应该是以风险管理为主，所以我们各种各样的限制，比如说投机的手数，当时只有10手，每天的交易量受到限制，如果你是套保者，股指期货的手数不是受到限制，而且保证金很低。我们希望衍生品市场是管理风险的市场，衍生品市场是零和游戏的市场，只是转移风险，不消灭风险。当你把投机者干出市场，谁负担这个成本？其实是套利者已经出去了，没有什么套利者，套保者付成本。当你把投机者赶出去，套保者会受益吗？其实不是的，受到损失。

　　如果你在2015年的下半年到2017年初，如果你做套保，套保是管理我的风险，如果你要套保，一年损失15%-30%之间，套保要先亏这么多，为什么要做套保？所有成本都是套保承担。2015年到2017年，大量量化对冲基金、市场中性。某种意义是我们希望发展市场中性的市场，大量市场中性的套保基金死掉，要么苟延残喘，我很多朋友做得收益很好，他们都是很有本事，但是套保上损失大量钱。使一大批用套保的客户相当于死掉了，由于套保成本很高，他死了。投机者挤出市场，套保者不是就怎么样，因为套保者承担最终的经济损失，使得我们在市场大家都受损失。我刚才说了很多废话，讲的东西不是特别的相关，我们金融衍生品市场对实体经济服务体现在更好的为实体经济服务，不能指望它服务一个目的，因为它本身是零和游戏，是风险转嫁的东西，不可能拿掉一个东西，只留下剩下的两个人，它是零和游戏的市场。是更有效的风险转移的市场。实际上由于股指期权的发展，由于股指期货的前车之鉴，我个人认为发展很稳健，只是在股指期权刚刚出来的那段时间，有一个有趣的现象，因为刚刚起来的时候，我们把做市商放在里面，我归结为套利者，它不是投机者，不承担风险，有些做市商承担一定的市场风险，有一定的赌性，套保者也不算，更多是套利者，是维护市场秩序，提供流动性。我们很大交易量在市场初期是由做市商提供，中国的股指期权隐含波动率曲线是一条直线，国外是一条曲线，我们叫微笑曲线，国内在市场初期是直线。其他投资者慢慢进来，咱们现在的波动曲线又是小微笑曲线。当你的投资者分配不是很平均的时候，会体现各种各样有趣的现象。波动率曲线是平的线。

　　我觉得期权市场非常需要发展，回到刚才的事情，我们虽然是零和游戏的市场，但是发展非常有必要，整个市场服务金融市场，金融市场服务实体经济，金融衍生品市场服务金融市场，这是必要的。我们从经济学角度讲，期权是非线性的东西，理论上必须要有，因为非线性的产品，没有非线性的产品，金融市场不完备。什么是金融市场的完备呢？这是我自己私人的定义，我的大学老师肯定不会同意我这个简单的定义。完备的金融市场是任何想法都可以交易，如果我对金融市场有一种看法，无论涨跌或者不涨不跌，或者波动率扩大或者缩小，我对市场有任何想法都可以做交易，交易之后都可以赚钱。比如在欧美的时候，欧美的金融市场非常发达，会出现什么情况？当时雷曼兄弟做融资，因为这个公司已经快倒掉了，我当时融资，如果他在12月底做到融资，雷曼兄弟永远不会倒了。如果在12月之前做不到融资，就彻底死掉。这个事情不会拖好久，就是一个门槛，过去就过去了，过不去就死掉了。这是对雷曼兄弟的看法。这个看法在中国是不可以赚钱的，因为没有金融工具。但是在美国是可以赚钱的，因为期权有不同的东西，做跨时间的期权，可以做到这个东西。这个想法可以赚钱。我觉得一个完备的市场，任何想法都可以交易。另外更精确的想法可以有更高的收益。可能有人看过，我们认为这四个交易者，一个认为市场涨，第二个市场一个月涨，第三个一个月涨幅超过5%，第四个一个月涨幅超过5%-10%，如果他们都对，第一个投资者水平低一些，最后一个投资者水平很高。没有期权，这四个人的回报一样，他们直接买股票，最后收益一样。但是有期权不一样，第一个人收益5%、6%，最后一个收益比他高一百倍。我觉得期权很有必要建立这样的市场。

　　因为我们有些监管者在这儿，希望发展中时刻记得我们需要有不同的投资者，拿掉任何投资者，剩下的投资者在承担损失。而不是拿掉一个人，剩下的人得利。

　　我讲到这儿，非常感谢大家！

　　主持人：感谢马博士的精彩分享。确实，马博士的演讲中我印象非常深刻的一句话是反复强调，衍生品市场不是一个风险消灭的市场，而是一个风险转移的市场。参与者结构更加健康和更加均衡，也是未来期权市场健康发展的一个基石，也是我们未来发展的目标。越来越多的不同类型的参与者进入到市场之后，他们不同的交易需求也不断的呈现。如何去准确的实现他们的交易需求呢？精细化的投资和交易是一个很重要的问题。

　　下面有请广发证券权益与衍生品部执行董事顾娟博士为大家带来她的分享，“期权促进投资精细化”。有请！

　　顾娟：各位领导，各位嘉宾，非常高兴，也比较荣幸今天站在这个地方和大家分享一些自己在业务中的体会。

　　我们知道国内第一只50ETF期权2015年上市，2017年又有两个商品期权相继推出，而且在今年场外期权市场也得到了爆发性的增长。所以期权这个衍生品也越来越得到大家的关注，我们今天在讲这个主题之前介绍一下背景。

　　接到邀请的时候，我当时也是心里比较忐忑，首先想的是没有什么好讲的。当时我问了一下上交所的主题，联系的同事告诉我，上交所的主题是“期权让投资更安全”。这点我非常认可，听到这个我又想了一想，毕竟我自己也是做了这么多年投资，还是有些感受，所以我想了一下，接下了这个任务。期权怎么让投资更安全呢？我想从几个方面来分享一下我对期权品种在投资过程中能发挥什么作用。我觉得它对我们的投资非常有帮助，而且确实可以实现我们投资更安全的结果。

　　今天我在这里分享的内容主要从投资的三个维度来介绍一下。第一，做投资首先要有投资的工具。我们认为期权是重要的基础性的衍生品，从工具的角度来说，我们认为期权是非常有必要的。第二，我们知道做投资第一步是做管理风险，做投资过程中，期权的工具可以给大家更多的管理风险的帮助，可以发挥更大的作用。第三，在做投资的很多人，如果对这个领域不熟悉，可能对这个的理解不一定非常的多，但是我觉得其实做投资的角度放在当下来看，越来越多的认为，实际上是对风险的配置，而不仅仅追求收益。所以我觉得期权在风险配置的角度也可以给大家提供很多的工具帮助。

　　第一，为什么我们说期权是重要的基础性的衍生品？

　　在投资中有什么作用呢？刚才马强博士分享的时候，他也提到了期权可以更精确的实现你的收益的观点。为什么这样呢？我们系统的来看一下这个观点是怎么形成的。这个可以帮助你理解期权的直观概念。这说明了为什么期权品种，特别是场内期权发展的历程，在发展的过程中，我们可以看到，场内期权发展的1973年之前，其实期权的概念已经非常的悠久，为什么没有得到蓬勃的发展呢？为什么在1973年CBOE推出场内期权之后，这个期权市场才得到这么蓬勃的发展？我觉得是因为一个重要的基础性原因，像谢总说的技术带来创新。因为三位教授没有推出期权定价理论之前，大家对期权的认识是无法精确化，也就是说对做投资来说，对于一个投资工具，我只有非常准确的或者正确的评估它，对它进行定价，这个投资工具才能发挥它的作用。其中两位教授获得的是1997年的诺贝尔奖，它的重要性是因为它为这个工具提供了一个定价的基础。后来华尔街，马强博士可能知道，很多博士都在深入、继续这两个定价理论的研究。在这之后，除了简单的期权才会发展出更多的奇异性期权，以及更加贴合投资的过程。

　　我们怎么样来看期权这个工具呢？我想我们问一个问题，衍生品大家常说概念，什么是衍生品？这纯粹是我自己学习过程中的体会，对衍生品的认识，很多人都不是特别的深刻，从这个角度来说，我以股票衍生品为例来介绍衍生品的概念。什么是衍生品，衍生品有哪些？一是做投资，如果是做权益的投资，在没有衍生品之前，我们能做什么呢？那实际上就是看好一个企业或者看好一个股票，那我们只能买或者卖。这个时候，我的投资观点只能通过交易现货来实施。我现在不仅看好一家企业，我看好的是某个行业，我怎么样来实现我的观点呢？其实ETF就是最简单的衍生品，这样子可以把很多股票结合在一起，指数化，同时可以把非常大或者非常贵的产品拆细。第二个观点，如果我不看好这个企业，不看好这个股票，怎么办？实际上有两种方式，大家可以看我的PPT。第一根蓝色的曲线是我的观点，看好买这个股票，下面就可以有反向的观点，我也可以实现它。如果我非常看好还可以加杠杆，就仅仅是看好投资的观点，我可以通过基础性的衍生品来实现，这些衍生品包括ETF、融资融券、期货产品，这类都是我实现线性观点的基础性工具，没有这些工具，我的观点是无法实现出来的。这也是刚才马强博士说的金融体系的完备性，实际上就是说你只有工具是充分的，你的市场才是一个发达的，才能够逐渐实现市场的真正目的。

　　有了对线性产品、衍生品的理解，我们就理解期权是什么，期权是实验我们非线性观点的重要的一个基础性工具，因为只有有了非线性观点，你很多的对投资，像时间维度的观点，在不同的价格上，我的观点是不同的。长江电力，或者50ETF期权，现在是2.9元，价格还是比较合理的。市场涨到3元，我的观点发生变化。这时候我怎么样来把我的投资观点能够通过投资的工具来实现？我觉得期权就是一个基础性的工具。这样的话，这个衍生品的体系就构建了，我比较喜欢从数学的角度理解金融工具，从收益的分布形态，我们可以看到，也就是说我要实现任何一个收益的形态，我都可以通过线性和非线性工具来实现它。这样的话，我们的衍生品线条就可以看到从最初的现货到线性产品到非线性产品，这才是一个完整的市场，才能帮助我们做投资或者做其他的观点，我能够实现的市场。这就是我为什么说期权是一个重要的基础性的衍生品。

　　务虚一点说，国家金融市场的发展，如果国际化或者这个市场的发展从低级到高级阶段必须有丰富的、完整的产品体系，我们才能实现我们最终的目的。第二个观点，在基础性衍生品或者衍生品推出的目的是什么？做投资来说，其实我觉得衍生品更多的是实现交易性的功能，也就是说对现货市场的交易的功能，我们可以在衍生品上更多的体现它。这样子就会把现货市场和衍生品市场的功能做一个略微的差异化的分解。也就是说大家对投资或者对你的持仓有不同的观点的时候，我想交易的时候，我并不需要频繁的买卖现货，而是通过不同的衍生品实现交易目的。而且我觉得交易者可以有便捷的流动性的完整的市场，才能真正的保证我们基础市场的稳定性。

　　第二，期权在衍生工具市场的应用。

　　保险的功能，这个已经写到中央一号文里面，包括我们要稳步推进的商品期权领域，我们要推进保险+期货的试点，怎么样服务实体经济，这里面所谓的保险功能，实际上就必须要通过期权相关的工具才能实现。为什么期权是重要的，或者对投资者来说非常重要的工具？因为期权引入其他工具，没有管理风险的维度。我们知道衍生品作为投资管理的重要功能，能做对冲风险的管理，线性衍生品，像股指期货，我们可以有对标的的看法，包括时间维度，包括曲线利率结构，都可以通过线性产品来做。期权，它的价格跟更多的因素相关，影响期权价格的六个维度里面有两个是比较新的维度，一个是波动率，这个风险的维度在其他的衍生品中是无法实现出来的。第二个是和行权价格非常相关，我觉得这也是对风险理解的维度。在后面我会逐步来介绍这个观点。期权因为有更多风险管理的维度，所以我们可以通过期权的相关产品把这些维度组合出来，然后进行对冲性的管理，这是几个简单的利用期权管理不同风险暴露的例子，这个例子在很多教科书中也有了。我不在这里详细的说，只是告诉大家，比如我可以管理的刚才的六个维度，都可以通过期权组合进行对冲性的管理。

　　在这里尤其要提到刚才说的一个重要部分，对波动性的管理。我们知道正是因为期权产品的引入，大家对波动率风险可以通过这个产品，一是可以识别，二是可以管理。其实1993年CBOE推出期权的波动率指数，这个指数原来叫恐慌指数，实际上就是说通过这个波动率指数，我可以刻画市场对未来投资的很多观点。刚才刘逖总提到所谓的偏度指数，叫黑天鹅指数，其实也是管理尾部风险的指数。后面我也会提到。所以在这儿我们可以看到，有了期权品种之后，特别是在波动率维度，我们可以很好的利用期权这个工具，而且目前只能用期权工具管理。第三个维度，从专业角度理解风险的维度，我认为对线性是一阶矩管理，如果是正态分布，我们可以把价格的风险做分离，有一阶矩、二阶矩，所谓的尾部分析就是高阶矩的概念。我们怎么理解高阶矩的概念呢？我们看一看图。

　　蓝色的线是画的沪深300日收益率的曲线，画完这个曲线以后，绿色的线是我们做正态分布的拟合。也就是说我们在做理解二阶矩的时候或者波动性的时候，其实已经加了一个前提，这个是正态分布才能做波动率的管理。我们看到沪深300指数的波动并不是正态分布，我们可以看到尾部地区的概率，出现的概率是比我们传统的理解是要高很多的。事实和很多研究证明，我们绝大部分的资产的收益率的分布都是服从后尾的特征，并不是我们常规的理解。我们利用期权就可以来管理这些尾部的风险。这就是CBOE的波动率曲线。

　　刚才马强博士说了国内的情况，其实国外的期权发展历史上也是如此。在1987年之前，我们CBOE的波动率曲线，大部分的形态都是这样的虚线的状态，这是教科书上常说的微笑曲线。为什么会有微笑曲线，为什么不是平的呢？其实我们在50ETF期权推出过程中也看到了，如果没有市场观点，从期权定价理论来看，期权各个不同行权价的波动率应该是一样的，为什么这样呢？因为刚才说的观点，实际上是因为分布的不同，在不同的行权价上出现的概率并不是服从正态分布的理论基础造成的。所以在1987年股灾之后，在市场CBOE大部分波动率曲线也出现这样的现象，很好理解，最左边是行权价，横轴是行权价的概念。偏左的方向是价格比较低的领域。实际上认沽期权对价格非常低的虚值的认沽期权的需求是很大的，也就是有很多的投资者来利用期权做自己的尾部风险的保护，避免出现黑天鹅的现象，所以造成愿意提供尾部风险保护的人，它的定价是要高的，也就是会出现我们说的Skew。2010年，CBOE正式推出Skew指数，这就是黑天鹅指数，因为我们要管理我们的尾部风险，因为有了期权这样的衍生品我们才能做这样的事情。这是从管理风险的角度来说，期权给我们提供了更多的维度和视角。

　　第三，对风险配置的影响。

　　传统的做投资，我们其实主要是看收益预期，我们对风险的理解也是逐步变化的过程，从最初最简单的6040的策略，到后面引入的，得诺贝尔奖的马科维茨的投资组合理论，还是把风险和收益同样的并重。这几年投资领域有更新的发展和变化，更多的做投资应该去管理我的风险，是去配置我的风险。利用不同投资的角度，我们来做组合之后，这样的投资组合的表现情况，我们也可以看到随着这些工具的提供，我们可以实现我们做投资的策略也逐步发生变迁。在没有推出期权产品之前，我们传统的工具都是画在红线的所谓最优投资组合领域的范围内。但是因为期权产品的特别，它可以改变标的资产的风险收益的特性，使我们做投资的时候，可以跨越最优投资组合的边界，实现我们更好的投资的结果。我后面会讲得更细一点。也就是说我们可以看到期权产品不仅仅起到管理风险的作用，而且我们做资产配置的时候，也越来越多的关注到衍生品的作用。其实在传统的资产配置上是没有这类产品。我觉得随着衍生品的发展，对我们资产配置也是会起到非常大的作用。

　　毕竟大家对这个接触会比较少，我想把这个稍微详细介绍一下，为什么影响到资产配置？实际上是因为我们首先影响到对各标的的投资交易的观点，从而影响到大类资产配置。我觉得期权产品不仅是对收益、对波动的配置的工具，实际上因为有行权价，它把我们对投资的观点从收益率到波动率到对整个分布的理解。看一个传统的观点，传统的对风险收益，比如买产品，是产品收益率越高越好，现在大家知道要买经过风险调整后的产品，这个值越大越好。同样两个标的，如果个产品的收益率10%，但是波动很小。另外一个产品的收益率也是10%，但是波动很大。我肯定选第一个。这个来刻画它的波动的时候，我们假设这个产品是正态分布的状况。我才提炼波动率这个维度。如果我做投资者，我有一个观点和传统观点不一样，这是常见的投资观点，大家做投资的时候，通常都会讲支撑位、主力位，这个观点更多是心理学的结果。实际上也是很有意义的，如果我对一个标的有支撑位、有压力位的观点，我怎么样来做呢？能不能把这个观点实现出来呢？其实有两种情况，如果一个是支撑位和主力位的观点比较大，我很难很精确化、很精细化，这时候我在日常的时候，通过现货实现我的观点，那就是低买高卖。比如支撑位在2.5，价位在3.2，在市场跌到2.5的时候买，在3.2左右才卖。如果你的观点是正确的，但是它又没有到达你的位置，你的观点是无法实施的。或者在这个过程中，经常在2.5和3.2波动，你也要频繁的交易现货。如果有期权衍生品，我可以不用这么频繁的交易，我可以不用频繁交易我的现货，可以通过衍生品来实现投资的观点。而且我们也可以有很多的方式，像刚才马强博士介绍的，我对这个观点认识的水平的高低，也就是决定了我将来通过期权这种不同的策略，我的收益率的高低，或者说我实现的结果是不同的。

　　从这个角度就可以看到，因为有了期权这类的衍生品，我们就可以把我们很多的观点通过产品来实现出来。有了这样的，我们就可以看到，这样的收益率的情况，它的风险和收益跟我们传统的线性产品是不一样的。正是因为有了这样的结果，我们可以得到一些收益风险不一样的产品，使得我们在做大类资产配制的时候，可以把衍生品引入，帮助我们更好的做投资。

　　这就是我今天给大家介绍的从投资的角度怎么看衍生品的内容。我说的可能不是很展开。谢谢大家！

　　主持人：感谢顾博士的精彩分享。确实，期权实现了风险管理中更精细、更适配的操作，让我们的投资安全多了更多的可能性。其实期权不仅是风险管理的神兵利器，也是长期资管的法宝。下面有请今天专场的最后一位演讲嘉宾，嘉合基金衍生品投资部投资总监余力先生带来他的分享“期权:长期稳储资产管理新利器”，有请!

　　余力：各位领导、各位来宾，各位业界的同仁，大家上午好！感谢交易所给我这样的平台，很荣幸在国际期货大会上和大家一起交流期权。

　　大家知道期权上市将近3年，市场规模不断的扩大，最近流动性也是显著的走好。各种各样的市场参与者都纷纷涌入，最开始的主要成交量是个人和做市商，后来券商自营的加入，再到后来的私募和现在的公募，现在越来越多的机构投资者开始关注到这块新的投资业务。迎合今天的大主题，期权使投资更安全。我结合自己对投资的理解，包括在期权中的实战经验，我的主题叫做“期权：长期稳健资产管理的新利器”。长期稳健有一种比较洋气的名词叫全天候，全天候我觉得在未来的资产管理当中会越来越被体现出来。有时候我自己经常想，我说市场上的投资风格无非是被动和主动，有那么多被动型基金，再加上我们看到今年沪深300、上证50走得多好，你要跑赢上证50是多么困难，有多少选股基金、有多少主动管理型基金，从收益上非常明显的跑赢上证50很难。或许在未来，尤其在市场价值投资的慢牛环境当中，你要跑赢这个指数，收益上已经非常困难了。所以说我觉得未来主动管理型基金，不仅是去做收益的阿尔法，更是做收益风险比的阿尔法。一个资产管理的产品，它的特点或者说它的卖点在于你的收益风险比是不是显著的跑赢指数。实际上投资上并不缺乏短跑冠军，这一年，你真的选中几十只白马股，一年就100%的收益。难在连续十年的稳定策略和健全的策略和风控体系每年获得10%，回撤小于2%或者3%的曲线，这是资产管理中真正的竞争力和难点。

　　要刻画一个曲线是长期稳健，我想最基本的来说就从四个指标：夏普比，收益的波动比。全天候曲线的夏普比至少要超过2%。收益回撤比至少要超过3%。我自己对自己团队的要求，我们要做的每个专户曲线，希望是对初值没有依赖性。换句话说，不依赖于市场环境，比如委托人今年6月份投给我资金还是12月投入、还是股灾前夕投、还是2014年11月大盘股走好的时候投，我一年后做出的曲线稳定度是很好的，也就是对于初值没有依赖性。投资从立体感的角度理解，比喻成资产丰富度、策略丰富度和绝对收益的三维空间，我们都游走在三维空间中，你要做出全天候曲线，必须在资产丰富度或者策略丰富度两个维度中有所建树。桥水基金在资产丰富度做拓展，有很多大类资产，能想到的黄金、股票、债权、货币，甚至房地产，你能想到的大类资产它都配置进去，以宏观的角度、量化的角度进行轮动，从资产分配的角度，东边不亮西边亮来实现全天候，这是一种维度。还有一种维度是用策略丰富度的维度，可能我的策略体系中有ABC三个策略，这些策略也是东边不亮西边亮，这段时间A比B好，那段时间B比C好，进行动态的仓位分配，使我获得稳定的曲线。策略的丰富度怎么实现？最后落地到工具的丰富度。市场上只有股票，策略再丰富也没有用，因为实现不了。2015年2月9日，有期权以后，我们在工具维度上进行拓展，既可以做多，也可以做空，既可以做趋势，也可以做振荡。工具让我能够实现这样的策略丰富度。

　　第二，为什么期权可以成为长期稳健投资的新利器？原因何在？

　　我总结了四个理解，一是我觉得期权可以实现全天候，是因为它对于择时系统具有容错性。这个概念可能比较新颖，因为大家平时不管是做投资还是做经济投顾，都会给自己的投资人或者投资者给予建议，现在看技术面，看各种量化指标，什么时候进场、什么时候出场，做投资哪块最难，是资产配置还是选股还是择时？我自己实践下来的感觉是择时，有一篇报告也说到，择时在他收益率的贡献度中只占1.7%，择时很困难。择时困难的原因很简单，大部分的择时系统都是动量系统或者趋势跟踪系统，也就是这个系统天然就有滞后性。当这个系统出现信号的时候，你已经亏了一部分，都是通过每次进进出出，然后用一个低胜率、高赔率的方法获得长期收益。低胜率、高赔率很难坚持，看下面的表格，我总结一个很简单的策略，这个坚持下来很难，因为择时系统天然的具有一个低胜率、高赔率的问题。上证50同样是这样的低胜率、高赔率，60，上传买入、下传卖出，可以赚，但是你很难坚持。这就是巴菲特说的一句话，投资很简单，但是不容易。这和我们平时健身一样，我们可能觉得健身这件事情，一周去两次，做完之后，夏天的时候，衣服少穿，肌肉秀很性感，但是有多少人真的坚持下去？虽然知道这件事情是对的。我们说择时的天然劣势下，怎么办？我们看期权。这是不难的策略，期权对择时系统有一个容错性，因为期权不仅可以做方向，你在卖期权的同时还做空波动率，还赚取时间价值，这就是对择时滞后性的天然弥补，这根曲线是回撤曲线，你可以说是参数优化出来的，不重要，但是至少提供一个思想，就是同样利用一根均线，但是每次上下不是买现货而是卖期权，它的效果、波动就比很难坚持的现货择时好很多。比如阅读盈亏比可以达到6，月胜率一下子提高到很高，这就是第一个原因。

　　第二个原因，期权可以做全天候是因为期权具有一个预测性，同时具有对策性，对于平时所谓的经常放在口中说的左侧交易和右侧交易，左侧交易就是预测，右侧是跟随，作为投资很难100%预测，也很难100%对策，其实交易的思维是加权平均，一般性的这些现货工具很难给出很高的预测体系，期权通过期权市场的行为特征，比如期限成交比、认购认沽比等等，这是公开市场可以提炼的信息，这些因子可以给你明天或者下周的预测给予一定的依据，这是期权的预测性。期权不仅具有预测性，还有对策性。最简单的例子，我接下来一个月看不跌，卖认沽，看不跌卖认沽这是预测，因为看不跌所以卖认沽。问题是，我们要想好你卖认沽万一失败了，怎么办？万一卖认沽持续下跌，怎么办？期权本身就可以自带很多的对策和善后行为，比如卖ETF和现货，买现货买错了就止损。期权不一样，可以通过买这个月的期权和下个月的期权或者买匹配的期权等等，可以通过另外的行为进行善后和对策，这就是期权带给我们的对策性。而这也是现货所缺乏的。

　　第三个是期权具备和其他资产的可搭配性。我们拿固收和股票来说，期权和固收搭配有一个国际市场的策略，OVPI，保本的策略无非是三种：TIPP、CPII、OBPI，OBPI的意思就是如图所示，一开始一千万的本金，你比如拿出950万投资于债券或者其他高利率的产品，剩下的50万就去买期权或者做风险有限的期权策略，一年以后或者半年以后，50万可能看对了，市场对了，50万期权赚到500万，完全有可能。950万怎么办？本利合加起来正好是一千万，它就构成内保本的策略，这就是期权和固收产品的搭配。有的专户或者资产管理机构经常抱怨，期权容量不够大，我们规模做不上去，但是你稍微一动脑筋，和固收搭配，5亿、10亿很容易做上去。和股票怎么搭配？我做了一个简单的回撤，从2015年到现在，什么股票最稳定？白马股，虽然说白马股在股灾中、在熔断中遭受到了错杀，但是所有股票中来找，茅台、美的、格力、上汽、中国平安都是在这两年间走得最好的股票。回过头来看，假设2015年2月9日就等全的买入这10只白马股，比如一千万放一只股票，卖完之后干什么事？每个月都有当月的认沽期权，每个月买入等市值的认沽期权做套保，每个月滚动的往后做，做下来的对冲后的结果和对冲前是什么结果？年化收益率从14.4%提高到17.78%，最大回撤从30.47%降低到17.22%，用期权做白马股的套保可以做到收益回撤比大于1，如果白马股持有两年是做不到的。后果是什么？拿不住，拿不住的前提是你已经担心你的股票回不来了，比如茅台从300错杀到150，你拿得住吗？如果有期权套保就拿住了，这是期权和股票的搭配。正是因为期权的套保功能，所以使得我现在的现货组合，茅台拿到现在还没有放。我的信念是用期权可以保留上行收益，同时防范下行风险。

　　第四个原因，刚才顾博士讲了期权多维度的功能，期权既可以在振荡式、趋势式里可为，也可以在振荡式里可为。这是期货所不具备的，期货所谓线性，线性工具和非线性工具的本质区别是非线性工具在振荡式里可维，我们所谓的线性工具在趋势行情里面看涨或者看跌。刚才说到期权的全天候，全天候基于量化和主观的判断，当你对下个月的主观判断符合我们说的右下角的预期集合中的某一项，看大涨或者看大跌或者不涨不跌，期权右边的集合都可以找到对应的策略去匹配你的判断。形成你的预期和策略之间的映射。我们简单看一个振荡式可为的例子，今年9月6日到9月26日期间，这是自己实盘中的案例，在这个期间，整个市场涨也涨不多，跌也跌不下去，处在非常窄幅的箱体震荡。这个区简单卖出，就可以赚取三根曲线的利润。蓝色的是卖虚一档，红色卖虚二档。任何指数都没有趋势，今天不知道做多还是做空，但是期权天然的振荡式里可为的属性帮助你在一个月里至少可以干点事情，这是全天候的弥补。这个曲线是从2016年1月28日第三轮股灾结束到2016年12月30日，这段时间所有指数在慢慢复苏，你很难跑出非常明显超额收益的时候，备兑开仓的简单策略就跑出明显的超额收益。我们讲用期权创造阿尔法，相对选股创造阿尔法有很好的优势，如果我去选股，然后要创造阿尔法，每个月相对来说心里还是不太放心的，觉得可能这个因子在这个月失效或者不延续了，但是我们说人生当中最确定的事情是时间是流逝，投资当中时间流逝是最确定的事，时间流逝是期权当中天然的阿尔法，这是这边的振荡式的理解。

　　最后我这里简单的介绍我的产品设计理念，通过对A股市场的观察，我觉得A股主要有三大难点，快牛、快熊、长振荡，振荡式里择时难，选股风格切换快。今天保险好，明天军工好，后天周期好，再后天消费好，谁都不知道。去年有一段是一天一轮动。四个投资难点，我们怎么解决它呢？通过趋势和振荡的结合，低频与高频的结合，套保和单边的结合，三个结合、三个策略模块解决A股投资的四大难点。一般资金方给一个简单的定制方案，期权品种多，300、100出来，我征求资金方意见，你最近投我这个产品，想做什么品种？做50还是300还是都做，二是偏向策略模块用哪个？三是想和其他的工具怎么结合？跟固收结合还是股票结合还是股指期货结合。做量身定制。从刚才我的策略体系来说，如果我在每个策略模块中选出一个策略进行等仓位的搭配，做出的回溯结果是年化29%，最大回撤是3.38%，这个结果是2015年2月9日到2017年10月31日，样本内是2016年的5月份，后面都是外推，从实盘来说，基本上也实现了自己的全天候的思维，也就是说收益不会特别的高，大概是中等，可能一年做到8-12，但是回撤希望给客户控制在2%-2.5%以内。

　　最后我们总结展望一下这个市场，今天我主要是提到期权可以用来做长期稳健的投资，长期稳健的投资分为两个维度，资产的丰富度和策略的丰富度，选择期权是看重它的策略丰富度。期权因为具备四个属性，就是择时的容错性，预测和对策的兼容性，跨工具的可搭配性和交易的多维性，四个维度，我觉得期权可以实现长期稳定的投资。从现在我们的大环境来说，期权作为资产管理的大环境已经是具备了，因为市场资金是需求的，我自己了解到很多FOF资金，银行的委外资金，它本身需求类固收的需求，品种我相信也会逐步丰富，就像刚才谢总说的，沪深300有可能明年会推出来。这样的话，市场中四五个权益类期权出来，我相信规模可以做大。市场的流动性逐步向好，刚才一个PPT，我看到公募基金是20家还是多少做专户，流动性一定会逐步向好，交易机制也会更加灵活，我相信组合保证金推出、大宗交易的推出，会给机构投资者带来大的灵便性。我觉得大环境慢慢在编号，展望未来，我觉得为客户量身定制长期稳定的曲线，用期权工具来实现，这样的时代会全面开启。这是我简单的展望。

　　希望大家在今天的期货大会上有所收获，也祝大家投资顺利。谢谢大家！

　　主持人：感谢余力先生干货满满的分享。今天上午上海证券交易所的专场活动就到此结束了。感谢在座各位的热情参与。让我们再次以热烈的掌声向谢总和各位嘉宾的精彩演讲致意。谢谢大家！

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　　深圳证券所专场活动：完善体系提升服务防控风险

　　时间：2017年12月3日

　　地点：深圳.五洲宾馆长江厅

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，衍生品市场的各位同仁，大家上午好。欢迎参加期货业大会，深交所衍生品专场活动，我是蔡伟彬，欢迎大家的到来。

　　首先，请允许我介绍出席今天专场活动的嘉宾，他们是：中国证监会市场部任少雄部长；中国证监会机构部高润恒处长；中国结算副总经理孔庆文先生；芝加哥商品交易所国际部资深董事总经理William Knottenbelt先生；深圳证券交易所副总经理王红女士。

　　出席本次专场活动的嘉宾还有中国结算投保公司等各位领导和同事，后续我们还邀请到六位业界的专家，他们将会在稍候环节跟大家分享他们的经验。

　　大家知道，近年我们国家衍生品市场不断发展，工具不断丰富。昨天方主席告诉大家，目前我们已经上市的期货跟期权品种55个，其中商品期货47个，商品期权2个，金融期货5个，金融期权1个。基本上这些衍生品种是涵盖了国民经济的方方面面。但是，昨天方主席也提到，我们目前的期货品种还是非常少的。我们相比芝加哥商品交易所他活跃的合约就有200个，所以我们的差距还非常巨大。就商品衍生品来说，我们的金融衍生品的差距就更大了，目前我们的股票期权只有1个。所以，在这方面我们的产品体系需要进一步地完善，我们服务实体经济的能力需要进一步提升，才能够进一步促进市场的稳定，防范市场风险。

　　本次深交所的专场活动，我们是以“完善体系提升服务防控风险”为主题，希望大家就此能够达成一些共识、形成一些好的观点，为衍生品市场发展献计献策。

　　首先，我们请深圳证券交易所王红副总经理为大家致辞。

　　王红：尊敬的任处长、尊敬的高处长、尊敬的孔总，各位领导、各位来宾：大家上午好！非常欢迎大家参加第13届中国（深圳）国际期货大会深交所的专场活动，今天是新朋老友欢聚一堂，非常高兴。首先，请允许我代表深交所，对出席今天活动的各位领导、各位嘉宾表示热烈地欢迎！

　　深交所不忘初心、牢记使命，鼓励打造创新资本的形成中心，加快建设融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的资本市场，大力推动衍生品市场的建设，实现期现良性互动、协调发展，是其中重要的一环。

　　昨天方副主席在大会讲话中也提到，衍生品市场要实现服务产业优化升级的功能，最重要的是提升市场运行的质量和效率。其中丰富完善的期货、期权品种体系，是高效市场的基本标志之一。我们也深刻地认识到，丰富、完善的产品体系，对市场功能的发挥具有非常大的重要性。

　　因此，今天深交所专场的主题“完善体系提升服务防控风险”，我们邀请了境内外的专家，将会深入地交流衍生品市场的建设、功能的发挥、机构培育等内容，希望通过同行之间的思想碰撞，探讨我国衍生品市场的发展思路，凝聚共识，共同推动衍生品市场的建设。

　　大家知道，我们国内首个场内期权产品，上证50ETF期权是2015年2月份正式上市交易，上市两年多来，交易运行非常平稳，市场定价也合理，投资者参与非常理性，成交量稳步增长，市场规模逐步得到了扩大。但同时我们也看到，我们现货市场已经有3300多家上市公司，市值也达到了近57万亿。截止到12月1号，上证50ETF期权日末的持仓量是187万张左右，名义持仓的价值是532亿元左右，这个比例只相当于沪深股票市值的万分之九。我们深刻地看到，咱们现在市场里面股票期权的标的是远远无法匹配巨大的资本市场的现货规模，也无法满足投资者日益增长的风险管理的需求。

　　今年我们也进行了多次的市场调研，市场集中反映比较大的问题仍然是期权整体的规模太小、业务发展的空间有限，投资者培育工作和现货相比，难度也比较大，市场的功能有待进一步地发挥。国际市场的经验也表明，股票期权的经济功能的发挥，需要具备现货市场规模相匹配的期权市场。其中合约标的、市场流动性是最重要的因素，股票市场的合约标的越丰富，市场聚集的效应和累计的优势就越明显，股票期权市场与现货市场联系也越紧密，其功能发挥也就更充分。

　　以美国为例，标普500、纳斯达克100等ETF都有期权交易，芝加哥期权交易所挂牌的ETF期权超过了500种。因此，增加股票期权的标的，完善交易所市场的期权产品链条，满足投资者的风险管理需求，尤其是对冲深市高成长、新兴行业的中小市值价格波动的需求，是当前国内多层次资本市场的迫切需求。

　　根据中国证监会的工作部署，深交所在2015年的1月就启动了股票期权的全程演练，目前已经超过了两年十个月，我们在人员、技术、风控、市场推广等方面准备工作已经就绪，我们认为启动深市期权的交易试点工作，这个条件已经具备，我们期待深圳市场期权能够早日推出，可以为中小创的投资者提供精细化的风险对冲工具，可以拓宽证券期货经营机构业务发展的空间，可以为创新创业型企业提供更加稳定的投融资环境，促进创新资本的形成，进一步提升资本市场服务实体经济的能力，为国家的创新体系的建设发挥更加积极的作用。让我们齐心协力，为建设一个运行平稳、功能完善的股票期权市场而共同努力吧。

　　最后，对各位来宾的到来再次表示感谢。预祝我们今天的活动圆满成功。谢谢大家！

　　主持人：谢谢王红总。正如王红总所说，股票期权经济功能的发挥，需要有一个跟现货股票期权相匹配的期权市场。目前深沪两地总市值近57万亿，每天的交易量4千多亿，目前唯一一只上证50ETF期权的交易面值，好的时候300多亿，可能还不到现货成交额10%。所以发展空间还是很大的。下一步我们会争取尽快开张，为大家推出更多的品种。

　　接下来我会为大家介绍专场活动的第一位嘉宾，根据美国期货业协会的数据，我们芝加哥商品交易所衍生品的交易量是连续五年排名第一，芝加哥商品交易所是全球领先品种多元化的衍生品交易场所，每年平均数的合约超过了30亿。所以今天我们非常荣幸地请到芝加哥商品交易所国际部的资深董事总经理William Knottenbelt先生，他负责CME的核心业务增长、客户关系及其他市场的新业务扩展，同时他还是美国期货业协会以及英国期货和期权协会的执行董事会成员。接下来我们欢迎William Knottenbelt先生！

　　William Knottenbelt：

　　Good morning ladies and gentlemen.My name is William Knottenbelt,and I am the Senior Managing Director,International for CME Group.

　　It is my pleasure to be here today at the 13th China International Derivatives Forum,taking part in this session at the invitation of the Shenzhen Stock Exchange.

　　The CIDF today has garnered a reputation as a key event in the derivatives conference calendar,and I am pleased to see so many familiar faces during this trip.

　　I have been a frequent business visitor to Asia,and specifically China,over the past several years,and during this time,I have personally seen this region grow and evolve into a key global hub of economic activity,and an engine of international economic growth.

　　The seeds of China’s rapid economic growth were first planted in the 70s when the ruling Communist Party started to introduce capitalist market principles.

　　China’s economic expansion accelerated in the 1990s as a result of state investment,mass privatisations,and the opening up to foreign investment,with its GDP annual growth rate averaging around 9.7%from 1989 until 2017.

　　China’s economic performance is now more important globally than ever.As one of the world’s largest consumers of a range of commodities,China has become a price-maker rather than a price-taker for many commodity products.

　　As China plays a greater role in price discovery,the domestic derivatives exchanges are becoming more relevant and important to the global financial markets.

　　With the development of the Chinese markets,we have seen liquidity pools continue to grow and develop,and derivatives are being recognized as an important risk management tool to support the growth of the real economy.

　　Commodities trading has been very strong in China,reflecting its position as the leading consumer of raw materials.This has led to the launch of new hedging products,including the country’s first listed commodity options earlier this year.

　　The use of derivatives within the risk management framework continues to play a crucial role in enabling Chinese institutions to effectively manage their exposure to commodity,interest rate and currency risks both onshore and offshore.

　　Some of the developments which include the expansion of eligible investors in the onshore interbank bond market,and permission for foreign investors to use onshore foreign exchange derivatives such as forwards,swaps and options to hedge their bond positions,should continue to help improve liquidity in the marketplace.

　　At the same time,with China’s changing economic landscape and liberalization,we are seeing increasing competition from the international markets.This means that commercial entities and enterprises in China are no longer operating in the same way as they did before,and it has become more imperative for them to utilize tools and instruments to help them better manage credit risks,price risks as well as counterparty risks.

　　Clearly,this is a period of tremendous change and opportunity for everyone involved,as China proceeds on its path of economic and financial reform,and as it continues to open up to the world.

　　As Asia and Greater China continues to grow in importance in the commodities space,price discovery is also going to become increasingly important during the Asian time zone.China’s One Belt One Road initiative will also see commodities moving into new trade routes,which will result in the increased need for risk management and price risk hedging tools,especially in the commodities space.

　　Earlier this year,the launch of Dalian Commodity Exchange’s soymeal options as well as white sugar options on Zhengzhou Commodity Exchange,means that businesses can now use a combination of investment tools including spot contracts,futures and options to manage their risks more effectively.

　　More recently,we have heard the news of CSRC’s approval for Shanghai Futures Exchange to launch copper options contract,making this China’s first for an industrial product,and broadening the suite of risk management tools available in the market for non-ferrous metals derivatives trading.

　　This is an important development for the Chinese derivatives markets.

　　Commodity options trading will enable China to step up to a more professional market and catalyse the rapid evolvement of the supporting technology and prompt China’s pace of further integrating into the global market.

　　We have also seen Chinese financial institutions and exchanges increase their overseas footprint as a result of RMB internationalization.The expansion provides a new gateway for global firms to invest in the world’s second largest economy through its offering of China and RMB related investments,and provides more options to manage and hedge risk exposures for both domestic and international participants.

　　Asia,and particularly China,continues to be a key growth region for CME Group.

　　CME Group has built up its profile in China over the past few years,first launching our Chinese brand identity,and setting up our Beijing office in 2013.Many Chinese market participants are now familiar with us,especially with the recent investments that we have made.

　　We have also established close working relationships in China with regulators such as the CSRC and PBOC;derivatives exchanges such as the China Financial Futures Exchange,Shanghai Futures Exchange,Dailan Commodity Exchange,Zhengzhou Commodity Exchange,as well as stock exchanges including Shenzhen Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange.

　　This year marks CME Group’s 30th year in Asia,and our expanded presence here in Asia puts us in closer proximity to our clients in Greater China.

　　We have also been heartened by the support from our customers,as we have seen an increase in trading volumes originating from the region.

　　CME Group’s Asia Pacific October 2017 Average Daily Volume stood at close to 600,000 contracts,up approximately 10%from October 2016.The volume from Greater China in October 2017 accounts for about 40%of all Asia Pacific volume,and when you compare that against the numbers a year back,Greater China is up by more than 30%.Energy and Metals products are the most heavily favoured asset classes traded by investors in Greater China,accounting for more than half of the trades originating from Greater China.

　　At CME Group,options represent a significant proportion of the volume of contracts traded on CME Group this year,and this segment of our business continues to grow.

　　In 2016,we generated a combined$552 million of transaction revenue in options.This makes us the world's largest options exchange by that measure.Globally,CME Group October 2017 options volume averaged 3.6 million contracts per day,up 44%from the same period last year.

　　CME Group’s vast and liquid family of option contracts on futures help our clients diversify their portfolio while mitigating their downside risk.

　　And clients benefit from the deep liquidity of our benchmark options on futures across Interest Rates,Equity Index,Energy,Agriculture,FX and Metals,giving them the flexibility and market depth they need to manage risk and achieve their trading objectives.

　　The growth rate of our trading volumes from Greater China would not have been possible without the support of our clients in the region.This also reflects the fact that the awareness of CME Group has increased,and that there has been growth in appetite from our Greater China client base when it comes to accessing CME Group’s markets for risk management tools.

　　The need for,and the importance of derivatives trading,especially on an exchange like CME Group,cannot be overstated.

　　Trading on CME Group’s exchanges has several distinct advantages,and our core strengths greatly benefit our customers.Firstly,we have the size and scale,being the world’s leading and most diverse derivatives marketplace,handling 3 billion contracts annually on average,worth approximately 1 quadrillion US dollars.

　　Secondly,financial safeguards are in place for market participants when trading on CME Group.CME Clearing,the clearing house division of CME Group,and the largest derivatives clearing facility in the world–protects the financial integrity of our markets by serving as the counterparty to every trade and virtually eliminating third-party credit risk.

　　Thirdly,we offer the most diverse product line of any futures exchange–both on-exchange and over-the-counter–including products based on interest rates,equity indexes,foreign exchange,energy,agricultural commodities,metals,weather and real estate.

　　Lastly,CME Group has highly liquid markets.Our deep liquidity,provided by our scale and product diversity,supports our customers’ability to execute large purchases and sales orders quickly and efficiently on CME Globex,our electronic trading system,allowing customers access to a single platform virtually 24 hours a day.

　　CME Group has a history of innovation,beginning from the day of our inception in 1848 as the CBOT in Chicago–the world’s first futures exchange.We launched the first interest rate futures in 1975,the first cash-settled futures and Eurodollar in 1981,and then also pioneered electronic futures trading with the CME Globex platform in 1987.

　　Electronic trading systems have changed the face of exchange-traded derivatives industry on a scale that was virtually unimaginable some twenty years ago.

　　CBOT introduced evening floor trading in the late 1980s to address international demand for Treasury futures in non-US daylight trading hours.But the strain of trading into the night was more than many traders could handle.

　　Thus the Globex concept was conceived to provide after-hours market coverage.CME Group leadership had a vision and believed that electronic trading could be made to serve as the main source of distribution for all of the Exchange’s varied product lines.

　　By July 2015,open outcry futures trading has fallen to just one percent of the company’s total futures volume,with 99%traded electronically,leading to the closure of the futures trading pits in Chicago and New York.

　　Our innovation continues to see us introduce new and successful products to the markets in response to the evolving and increasingly sophisticated needs of our clients today.

　　This has seen us successfully built up our suite of products across our six main asset classes.Let me call out a few here.

　　INTEREST RATES

　　One of CME Group’s very successful product complex is the interest rate suite of products,which span the entire U.S.dollar-denominated yield curve including futures and options on the most widely-followed U.S.interest rate benchmarks,including Eurodollars,U.S.Treasury Securities(with effective maturities at 2-year,5-year,7-year,10-year,20-year,and 25-year points along the yield curve),30-Day Fed Funds,and interest rate swaps.

　　The US treasury bond market is the largest and deepest government debt market in the world.Approximately 50%of all US treasuries are held outside of the United States,making the US treasury market a truly global marketplace.

　　CME Group’s futures contracts on US treasuries provide deep pools of liquidity across the whole length of the US treasury curve,and it’s an effective and capital efficient substitute for cash US treasury notes and bonds.On the clearing front,we have also cleared two new swap currencies this year–the Indian Rupee Overnight Index Swaps,and the Korean Won Interest Rate Swaps,bringing our clearable OTC IRS currencies to 21.

　　Both products have been successful with strong demand from global clients and liquidity providers,particularly in Asia.

　　FX

　　CME Group pioneered an opportunity for traders to manage financial risk with FX futures.

　　By creating the International Monetary Market(IMM),CME Group created an independent division specifically designed to exclusively specialize in futures trade of instruments of finance.

　　With the creation of a finance-centered,exchange the markets opened up to corporate treasurers,financiers,multinational corporations,pension fund managers,a whole array of financial decision-makers who most likely never before participated in futures markets.

　　CME Group strives to ensure that our marketplace evolves to best suit the needs of a growing and increasingly diverse customer base,from retail traders in Japan to large financial institutions in Europe.

　　We are developing more margin offsets across our FX and commodity suite of products to benefit our commercial customers,from China to Latin America.

　　We are also expected to launch spot FX basis spreads called CME FX Link on CME Globex in 2018,and this will create the first ever central limit order book between the OTC spot FX and CME Group FX futures markets.

　　The CME FX Link enables trading of an OTC spot FX contract and CME Group FX futures contract via a single spread trade on our liquid and transparent Globex trading platform.

　　This new product will provide OTC FX market participants with a more efficient way to access and use FX futures.

　　It will also allow customers to continue leveraging their existing OTC spot FX liquidity while allowing them to efficiently move and hold forward exposures via the FX futures market,and this means that they are able to manage credit lines across two markets.

　　EQUITIES

　　CME Group is the leading marketplace for Equity Index futures and options on futures.

　　With deep liquidity and products based on global benchmark indices,including the S&P 500,NASDAQ-100,FTSE 100,Nikkei 225 and more,CME Group provides a range of opportunities for managing equity index exposure.

　　And in July 2017,CME Group“re-launched”the E-mini Russell 2000 futures and options contracts.

　　Russell 2000 futures and options continue to receive extremely positive client interest and activity,and the highlight was the Sep-Dec roll,in which 91%of the Open Interest has migrated to CME.

　　We have also seen growth in innovative CME Group equity products such as BTIC on Major Indices and Select Sector Futures.

　　And as you would be aware,CME Group plans to launch a bitcoin futures contract in Q4 this year,given increasing client interest in the evolving cryptocurrency markets.Our cash settled bitcoin futures contract will build on the success of the CME CF Bitcoin Reference Rate and customers’demand for a regulated trading venue for the digital asset market.

　　Our product innovation in the Equities Index space also brings growth opportunities to our global exchange partners.

　　In May 2017,CME Group and S&P Dow Jones Indices entered into an index license agreement with Taiwan Futures Exchange(TAIFEX)and launched Taiwan dollar denominated futures contracts for the S&P 500 and DJIA indices.The new products have proven successful in the Taiwanese markets,as they cater to the high level of domestic demand for products linked to U.S.listed stocks.

　　In October 2017,CME Group entered into agreement with JPX to launch Japanese Yen-denominated TOPIX futures contract on CME Globex.The new product will provide a risk management tool to international investors who are looking to participate in the growth of the Japanese economy and hedging opportunities in relation to the Japanese equity markets.

　　ENERGY

　　The energy markets are full of opportunity and NYMEX has the tools you need to tap into it.We have the most extensive and liquid energy marketplace,and unrivalled product suite.

　　Today,CME Group’s NYMEX WTI Light Sweet Crude Oil futures lead the charge for benchmark,efficient risk management opportunities in today’s global oil markets,and our crude oil futures and options products allow producers,refiners,consumers,importers and exporters to hedge their risk.

　　WTI is the go-to measure of the world’s oil prices due to the rise in US production,Asian usage and lift-off of US export ban.Nearly 1.2 million contracts trade daily,with 2 million+in open interest.

　　We have a wide range of Energy products,and market participants can spread NYMEX WTI with other liquid NYMEX energy benchmarks(such as NYMEX RBOB Gas,NYMEX Heating Oil and NYMEX Brent and DME Oman)to capture inherent price relationships,and get cross-margin savings,operational efficiencies and lower costs.

　　METALS

　　Offering unique trading and risk management opportunities in a highly responsive marketplace,CME Group’s Precious,Base,and Ferrous Metals Futures and Options comprise the world’s most liquid Metals market.

　　Listed on COMEX and NYMEX,our comprehensive offering includes full-size benchmark contracts on Gold(GC),Silver(SI),Platinum(PL),Palladium(PA),Copper(HG),and smaller-size contracts for Gold,Silver,and Copper;as well as a full suite of Iron Ore products.

　　In response to client demand,especially from Asia,we launched a number of new contracts recently:-

　　·Nov 2017–Launched Copper Premium Shanghai(Metal Bulletin)Futures Contract

　　·Jan 2017–Launched new Precious Metals Spot Spread,which is facilitated by the introduction of London Spot Gold futures and London Spot Silver futures contracts

　　·Oct 2016–Launched the first-ever,exchange-traded precious metals spread and ratio futures contracts.(3 new contracts include Gold/Silver Ratio futures,Gold/Platinum Spread futures,and Platinum/Palladium Spread futures)

　　·Sep 2016–Launched Alumina FOB Australia(S&P Global Platts)futures and Alumina FOB Australia(Metal Bulletin)futures contracts

　　Our commitment to our clients remains steadfast,and we are constantly listening to market participants to provide our customers solutions that best serve their risk management needs,especially here in China.

　　For us at CME Group,we will continue to promote investor education and drive awareness of derivatives trading amongst Chinese traders.

　　EDUCATION

　　We firmly believe in the long-term potential and growth of China,and our goal is to assist the growth and development of the futures industry in China.In the past couple of years,we have stepped up our engagements with various Chinese institutions.

　　On the investor education front,we are committed to expanding our educational outreach to Chinese market participants.

　　We work very closely with various exchanges and FCMs to organise seminars and workshops to educate traders and we also have a Chinese language website with Chinese educational materials,ranging from daily market commentaries,webinars,research reports to videos.

　　I am confident that our partnerships with Chinese institutions will go a long way in supporting our efforts to promote investor education and driving awareness of the need for risk management,here in China,especially at a time when China is coming of age,and making its presence felt in the international markets.

　　With that,I would like to thank everyone here for their presence today.We look forward to greater collaboration and engagement with market constituents and market participants to build on the solid foundations that we have laid in China,and as we continue to listen to you,our clients,so that we can offer exactly what you need from us.

　　Thank you.

　　主持人：听完William Knottenbelt先生的演讲，我们也感受到一些压力，你看咱们现在芝加哥商品交易所都有中文的网页，有中文的投教资料，所以国内的同仁们也要加油努力。

　　再次感谢William先生。接下来我们把视角从国外回到国内，听听国内的商业机构对市场建设方面有什么建议。

　　下面我们有请中信证券股权衍生品业务线董事总经理杨海成博士，他为我们交流的题目是《期权市场生态建设与机构培育》。有请杨博士！

　　中信证券杨海成：感谢深交所的邀请。大家早上好，我先做个简单介绍，我们是做股权衍生品业务线，我们这个业务线成立于2005年，应该说是在境内是最早成立的专注于做衍生品的部门。我们也经历了衍生品的从小到大、从无到有的发展历程，也参与了很多基础的制度建设，我们也有一些心得体会，在这里给各位领导和同仁做分享。

　　今天我报告的题目是《期权市场的生态建设与机构培育》。首先讲一下对期权市场定位的理解，期权市场实际上是在多层次资本市场中非常重要的角色，行业有句老话，叫衍生品是资本市场的皇冠，期权市场是皇冠上的这颗明珠。

　　如果能够把咱们资本市场建设成一个全球的资源的配置中心，这是有利于新格局的成立。我们认为，期权是跟国际接轨的一个金融品种，如果咱们期权市场能够平稳地推出，能够做到一定规模的话，实际上是有利于形成一个全球资源配置中心。

　　引入期权同时也能够提升咱们跟国际市场的金融产品的接轨水平，推动金融市场的改革，促进产品金融更加成熟，提升金融机构的业务能力，能够更好地服务实体经济和资本市场的国际化，有利于我们很多战略目标的实现。

　　同时，对于咱们机构来说，推出期权，有助于金融机构开展业务的创新，改变市场产品同质化的格局，推出更多的金融产品，也能服务实体经济。这是从宏观层面。

　　从微观层面来讲，期权市场也是唯一的能够管理波动率的一个基础的金融产品。咱们期权市场能够帮助机构投资者精细化管理业务风险，也是市场流动性的解压阀和蓄水池。这是我们对期权的一些认识。

　　期权市场是风险管理的工具和提升投资者的风险管理能力，也是大型金融机构交易的工具。成熟的衍生品市场我们认为也能极大地推动机构之间的入市，能有效地改善整个市场以前以散户为主，现在机构逐渐在上升的这样一个投资者结构。能够树立股市长期投资理念，改变频段交易、波段操作的投机文化，能够降低股票市场的过度波动，对股票市场的长期稳定能够起到积极的促进作用。

　　第三个功能，整个期权市场如果能发展到一定规模，我们也知道期权的交易很多时候是交易波动率，交易出来的波动率往往就是这个市场对将来市场波动的预期。波动率本身对投资者来说能作为市场情绪判断的依据。对于监管和政策制定者来说，如果咱们能够实时地关注波动率的话，往往也能提前发现业务风险，能够做到提前排雷，能够守住不发生系统性金融风险的底线，这点不管从投资者、从监管者来说都是有比较现实的重大的意义。

　　期权为代表的市场我们认为首先期权的推出，从投资者角度来说，我们的交易品种能够多元化。从以往的只是二维层面的看股价的涨跌，我们能够更多地交易市场情绪、波动率的大小。包括有些多资产的期权，我们还能交易相关性。交易的品种越多，其实对市场的完备性是一个促进，市场有效性的前提就是市场的完备性，这样也能更进一步促进市场的有效定价，提高整个资产的定价效率。同时，它也能够完善风险的管理。最终咱们的目的是要服务实体经济。

　　在交易立体化方面，关注的维度可能不只是市场的涨跌方向、波动的变化、市场情绪的变化，以及未来能够对资本市场有些大影响的政策，其实都能够体现交易品种中。交易品种就能够把不同的品种包括债券、股票、商品、外汇给单独融合出来，形成一个新的独立的资本市场，使得资本市场多层次化、立体化，满足参与者的定制和多元化需求。

　　在市场完备以后，实际上间接地能够提高市场的定价效率，优化资源配置。其实我们看到，衍生品不光是优化收益结构的工具，它同时也能定制化投资者的交易观点。如果我们咱们认同投资者的交易观点，如果咱们能够有一个产品把他的交易观点给体现出来，这实际上就是持仓完备性的一种描述。有了市场完备性，才能够进一步提升市场的有效性。第二是整个衍生品市场能够进一步的激发以市场为导向，促使资源的有效配置。

　　在风险管理方面，期权的本质它也是转移风险的工具。有了期权，就能够进一步完善资本市场的风险管理体系，改善整个市场生态结构，维护市场稳定。期货也是一种风险规避的工具，但期货跟期权有些显著的差异，期权能够做到风险的不对称性的规避，就是我可以把风险是波动的体现，期权可以把有利的风险保留下来，把不利的风险转移出去。但可能这个不利风险转移到交易对手方手上可能对他是有利的，所以这也是资源优化。

　　同时期权也是非保证金交易，咱们很多时候说到期权就会想到杠杆，但期权它不是个保证金的交易，它实际上是期权费，就是客户给出了这个资金实际上从法律属性上讲是一笔费用、不是保证金，这个跟杠杆交易有本质的差异。如果是非保证金交易的话，我就避免了保证金交易里面的弊病，比如如果很多投资者通过保证金交易做风险规避的话可能就会有频繁的要追加资金、资金的安排或者市场大幅波动的时候，还可能出现爆仓的情况，我可以规避一些瑕疵。另外是方式多样和个性化定制方面，因为期权很灵活，就能够设计出很多个性化的产品，来满足整个投资者的个性化需求。

　　下面回到期权的本质，最终咱们所有的金融产品都应该要服务于实体经济。作为期权来讲，它怎么服务实体经济呢？我认为从两方面来讲，首先与实体企业来说，合理的利用衍生品，包括利用期权，可以帮助咱们实体企业规避不熟悉的风险，然后在本业里面花更多精力。整个社会的分工从农业社会到工业社会到信息社会，我认为就是一个分工不断细化的过程。大家专注于自己的本业以后，能够使整个生产效率、社会的整体效率大幅度提升，我想这是一个最直接的功能。比如最近比较流行的农产品的保险加期货模式，就能够保障农户的利益不因农产品的价格波动受到影响。我们以前可能有期货市场，但是如果咱们让广大农户直接进期货市场来做保险的话，来提供风险规避功能的话，往往他没有这样一些金融知识和背景，很难起到比较好的保障作用，我们现在如果引入了保险加期权的模式的话，就能解决这样的问题。因为保险公司向农户提供相应的保险，保险公司进金融机构做风险对冲，金融机构通过场内市场、场外交易把这个风险规避掉，就形成整个风险转移的闭环。在这个过程中，其实各方都能够获利。

　　此外，在生产商包括运营商当中其实也是比较常见的运用衍生品做风险规避，包括跨境企业。从实体经营中直接运用衍生品来服务实体经济。

　　另外一方面，我们认为在投资领域和资产配置领域，它可能比较间接，但其实也是衍生品也是一个最终能体现在服务实体经济上面。比如咱们企业在经营当中如果能够合理地利用衍生品做企业自身的资产配置，能够降低它的生产经营成本，也能满足他的生产经营当中的风险管理、股权管理以及企业并购的需求，来扩大实体经济的发展。

　　另外对于股东层面、对于投资者面，如果咱们有很完善很丰富的衍生品市场，他通过衍生品，可以规避自己不愿意承担的市场波动风险。我们也知道，在金融投资领域，风险和收益永远是成配比的，如果它能够把自己的风险控制住，作为资金来讲，它所需要的风险回报就会降低，从这个层面讲，它也能够间接地降低实体企业通过股权融资的成本。

　　具体的，比如股权激励，能够激发员工的积极性，包括跨境期权能够帮助国内企业比较高效地收购境外优质资产，能够“走出去”。包括大股东的持股计划如果很好地利用了期权做风险管理，能够加大投资者或者认购者的积极性，降低风险回报要求，能够有更多的股权融资，降低实体经济的经济杠杆。

　　包括合成可交换债也能够盘活存量股权、降低融资成本、优化债务结构。这些产品它往往体现的是投资品种，但如果仔细看它的整个资金流向、整个收益结构的话，它往往在背后确实起到了间接的降低实体经济的股权融资成本的作用。

　　目前咱们在整个推动供给侧改革、优化上市公司的治理结构中做大实体经济也是重大的国家战略，结合中国市场需求特点，金融机构我们也希望能够将更多的需求做有效的结合，运用场外期权做风险的转移，优化收益等功能特点，把它应用起来，就可以构造多方共赢的创新产品方案，增强金融机构服务实体经济的业务能力。

　　第二部分，我想跟大家讲讲我们对期权市场生态建设的看法。

　　讲到生态，首先就是市场组织的形式。在场内期权市场，是以交易所为主的星状市场组织形式，它的效率是非常高的。在另外一个比较大的市场就是场外市场，它的组织形式是以做市商为节点的一个网状的组织形式，它的特点是通过合约形式来体现非标准化的特征。我们简单做几方面的对比，从标准化、可定制、集中清算、交易效率和风险对冲方面，其实场内、场外有比较大的区别。尤其是金融危机以后，很多场外交易也有集中清算的趋势，也是一个发展趋势。

　　在市场关系上，我们也认为场外市场和场内市场其实是一个相互促进、共同发展的关系。首先，咱们在业务层面，我们自己是直接做很多场外期权业务，我们的整个场外业务中，其实它的定价基准尤其是波动率这个期权里面最核心的指标，它的价格基准是定于场内的波动率的。所以场内期权往往能做场外期权的标准。活跃的场内期权市场能够提升场外期权的活跃度，也能够降低成本，有利于场外期权产品的设计。首先来说，活跃场外期权期能够有效解决场外期权缺少对手方产生的流动性风险，来降低场外期权的复制成本。品种丰富的场内期权市场往往也是原材料在场外期权，原材料丰富，能够做的产品种类也会更多一些。

　　同时，繁荣的场外期权市场也能够促进场内市场的流动性。做市商也会利用场内工具做对冲。其实我们在冲很多风险的时候，我通过场内只能对冲股票的一阶风险，而很多二阶风险或者更高级风险，我们只能依靠场内的品种来做一些风险的规避和转移。

　　不管是场内场外，其实期权的本质都是一样的，一些个性化的区别，两者我们认为是同根不同源，缺少任何一个都是不完整的。在一个成熟发展的金融市场，其实场内、场外能够满足不同投资群体对金融衍生品的需求。

　　目前境内场内期权只有50ETF期权，目前是在不断增长，在上证50交易体系中它的地位是在不断上升。截止到10月底，我们统计期权帐户数大概有25万户，这个比例上升很快，同比上升50%。整个交易量和日均成交量也是大幅上升，按照面值统计，10月份的期权交易量实际上已经达到现货的20倍。同时，是50成分股交易量的50%，所以整个市场交易量已经到了比较高的程度，能够满足投资者对于50ETF期权的需求。

　　在其他相关品种上面，商品也出了一些豆粕、白糖期权。这两个品种其实相对交易量还比较偏弱一些，我们自己也在做白糖做市，整个市场交易量跟期货比大概在5%的水平，所以整个市场还是需要进一步的扩张和发展。

　　在场外市场发展比较快，截止到10月底，证券公司在衍生品业务方向主要是做互换和场外期权。场外衍生品的名义本金接近3600亿的规模。其中场外期权大概是3100亿，互换不到500亿。我们的交易对手从种类划分，主要还是商业银行、私募基金和期货公司是证券公司在场外中最主要的交易对手。

　　我们也做了简单的统计，有这么一些规模，首先场外衍生品市场发展非常快，从2012年开始是从无到有的市场，到目前为止有3000多亿的存量，速度还是比较快的。而新增的衍生品业务以场外期权为主，整个投资者对于期权认识应该是比较快的，今年7-10月份，其实我们新增的业务当中，场外期权的规模占到了90%以上，大部分新增场外衍生品交易还是以期权为主。

　　场外期权从品种上统计，其实股指的占比非常高。指数类的场外期权存量2400亿，占整个规模的80%，应该说是很多投资者是基于整个大市、大盘来做对冲和投资，个股相对要少一些。整个交易对手目前都是商业银行、私募基金和期货公司为主，都是比较成熟的机构投资者是咱们主要的交易对手。

　　在集中度方面，截止到10月底，30多家证券公司开展场外衍生品业务，从交易角度看，前5名证券公司的交易占比应该是超过了80%。我觉得以后场外衍生品业务确实有这么一个趋势，它会向大券商集中，因为衍生品业务有这么个特点，如果做纯方向性的交易，我可能从规模增长一倍，它是线性的增长，各方面的风险、各种承担的潜在的损失都是成倍增长，如果规模翻倍的话。但衍生品它能够有相互对冲的效应，衍生品合约如果规模不断增长，它可能产品之间相互对冲，它的风险不是成倍增长而是比较小的比例，甚至我如果做一些相反的产品出来的话，我可能规模增长还能够带来风险的降低。这意味着大券商他的规模集中优势会在衍生品当中发挥得更明显，就是它的规模越大，它在做业务的时候，它的边际成本会更低，所以这可能是今后发展的一个趋势。

　　在衍生品的创新方面，我们归纳了几个特点，其实整个衍生品的创新还真的是在服务实体经济。最近我一直在说的产品创新就是服务“三农”企业加保险加期货公司的业务模式，刚才我也说了这是一个比较典型的服务实体经济的产品创新，保险公司通过购买保险公司商品的价格险，在背后跟金融机构做对冲，期货公司做风险套保操作，来形成一个业务的闭环，它最大的优势，就是充分利用了金融机构的专业优势，把他的风险管理需求转化成了产品，解决了实体经济专业人才、专业领域相关的不足因素，能够使金融市场更好地服务实体经济，把实体经济不愿意承担的风险转化成投资者、交易者甚至投机的人他愿意承担的风险，起到这样的作用。

　　第二个产品创新的趋势，是以风险管理为核心。现在很多理财市场包括大资管背景，100万亿的理财资金，其实可能都会寻找一些新的资金投向，如果能够利用衍生品提供一些风险收益配比比较好的工具，也能够为这些资金寻找新的投资方向。因为常规来讲，可能咱们整个市场上以前处于两头，一头是高风险、高收益的权益类市场；另外一类是低风险、低收益的固定收益市场。在咱们整个理财市场可能比较缺中间一块，就是中等风险和中等收益的市场。如果咱们能够充分地利用好衍生品这个工具，其实我可以在中间这个市场做到比较好的业务创新和产品的新的供给。

　　比较典型的例子就是我们结构性的挂钩产品，它的运作模式是固定收益加期权。这种产品一般来说它大量的资金可能还是投固定收益，少部分资金通过期权来参与资本市场或者大宗商品市场。利用期权的有限风险或者规避风险的特征，来保证这些资金的相对低风险和公司能够有潜在的高收益产品。

　　以风险管理为核心的还有一些应用，我们通过期权来刻划市场对风险特征预期的工具。我们在做交易的时候，往往期权里面最重要的价格，当然股价是很重要的方向，但其实真正你跟交易对手去谈的时候，因为股价是客观的数字，我们说期权定价里面五个要素，除了波动以外，其他四个要素都是客观的、都是基本能观察到的一个指标，你所有的期权的定价，其实差异都在波动率上面。这个期权价格定出来以后，倒推出来就能出来隐含波动率，隐含波动率就是市场对于将来市场的波动预期，它是通过市场交易形成的预期。所以如果我们能很好地把这个特征运用起来，在投资、在决策上都能起到比较好的作用。隐含波动率它其实反映的是投资者对于标的未来波动率的预期，也是未来波动大小的预期。

　　在海外其实有很多类似的产品，我们比较熟悉的VIX指数，波动率还可以延伸出来，它有峰度、偏度，它对标的整个市场将来的波动或者情绪化的客观指标。所以一方面能够帮助投资者做很好的投资判断和依据，另一方面其实我相信也会为监管部门提供一些辅助数据，能够对于市场将来波动率大小、投资者情绪是个客观的衡量指标。这是在风险方面。

　　在市场不同的组织者方面它的使用者，就是对冲、套利、投机，我们使用者就是做市商，这四类参与者都是整个期权市场的有机组成部分。其中做市商是一个核心的参与者，他为整个期权市场提供了最终的流动性。

　　做市商的重要意义就是流动性，稳定市场也能够促进这个市场的稳定运行，因为做市商有责任和有义务在股价暴涨暴跌的时候抑市，同时也有价格发现和报价对冲，能够起到丰富场外市场的功能。

　　在金融衍生品方面，我们要了解自己的客户，适合的客户参与市场。这一块的风险，我们有可能因为产品设计不当，使得自然人参与到交易当中来。其实衍生品在场外交易，可能机构目前是最合适的参与群体，还不太适合对自然人开放。

　　其次，如果咱们做市商对于交易的把控不严的话，也可能存在客户利用场外期权做一些影响股价的不利操作。所以我们也建议证券公司应该是本着实质重于形式的原则，对场外交易进行事前事中事后各个维度的全方位的审查，来进一步完善相关的制度，使得整个市场能够平稳发展。当然这中间需要整个协会监管能够统一协调，比如明确行业的底线，建立场外衍生品的黑名单机制，也是我们提的一些建议。

　　刚才说的两个风险，一个是咱们管束市场投资者。还有就是避免对现货的冲击。尽管衍生品在整体市场上是流动性的蓄水池，它能够缓释风险、平滑波动的功能。但是在一些特殊的时点，包括投资者对期权工具不当使用，以及做市商产品设计上的整体监控不足，有可能在个别时点上反而对市场造成一些冲击。比如说投资者的过度交易、短期内的频繁买卖，投资者交易行为会导致做市商在正股市场频繁的对冲，容易加大市场的波动。做市商如果说在设计和对冲方面存在缺陷的话，也容易形成助涨助跌的效应。

　　其实我们在持仓当中也会尽力避免这些事。首先我们可能会避免做流动性小的股票作为标的，而且对交易行为、交易方式做控制，但是从做市商角度他只能控制自己单个的规模，从全市场方面，客户可能有多个做市商的仓位，那可能需要统一的协调管理。我们不希望因为期权做市商的对冲、交易，使得市场造成不必要的波动，这是做产品设计的初衷。

　　怎么避免呢？我们提了一些具体的做法，首先对部分投资者过度交易行为进行管控，跟我们做交易的这些场外交易对手可能不能太频繁地做场外期权的买卖，要对交易形成做管控。同时我们也希望做一些专业的对冲帐户，我们能看到全市场整体的水平，监管统一管理。而且要加强数据的报送，所有的做市商应该在最快时间把相关的头寸统一的管理。在做市商自己层面，我们也建议丰富整个做市的品种，品种多了，不同头寸之间会形成“轧差效应”，也能够降低在市场上的冲击。

　　第三是对于机构投资者的培育方面的内容。我们认为机构投资者与期权市场是相辅相成密不可分的关系。期权市场的繁荣，首先能够有助于机构投资者的良性发展，期权是投资者进行风险管理和产品创新的重要手段，在成熟市场中，规模越大的机构实际上使用期权的比例是越高，同时期权市场也是为机构投资者提供了观察市场的独特视角，例如我刚才提到波动率指数，包括偏度指数、峰度指数，它已经成为成熟市场对机构投资者进行金融决策的重要的参考指标之一。

　　成熟的机构投资者同时也是金融衍生品市场发展的核心助推力量，衍生品的发展是离不开机构投资者，机构投资者的研发能力包括他的投资运营的专业化，包括行为的理性化，实际上是有利于保持市场流动性和稳定性，增强市场的有效性。比如在美国市场，美国场内期权市场中，机构投资者比例是长期在80%以上，其中做市商40%，个人投资者比例不到20%，这一块可能国内的个人比例相对比较高的。

　　在场外衍生品当中这些趋势更加明显，根据统计，大部分都是机构投资者做的。

　　从去年全年我们做了统计，机构投资者与个人投资者50ETF期权的成交比例大致是1：1，包括成交比例和持仓上看基本都是五五分的格局，相对于机构投资者的比例，还有比较大的提升空间。

　　机构投资者，做市商不到40%，除了做市商之外，其他机构投资者的日均交易量是20%左右，日均持仓会高一些，30%左右。数据表明，无论是做市商还是做市商以外的机构投资者，在场内期权的交易量和活跃程度都是显著低于海外成熟市场。

　　在场外期权市场中，我们的交易对手还是以商业机构、私募基金以及期货公司是主要的机构类型，很多大型的资产管理机构未能参与其中，包括保险、信托等很多大型国企其实还没有参与到这个市场中来。

　　发展趋势和建议，期权发展应该紧扣风险管理的本源，加快配套制度的建设，以推动期权市场有序、健康发展，培育和吸引更多的机构投资者来参与。从市场参与的角度，我们也认为专业投资者以及实体企业的参与度将会进一步提高，市场主体它内生的风险管理需求应该也会推动保险机构、信托产品以及大型的国企利用衍生品来做风险管理和资产配置。我们也建议，能不能允许像公募基金，包括公募基金的专户也能够在合理的用衍生品来做一些套保、对冲这些交易。

　　此外，我们也希望能够明确大股东等特殊主体的信息披露义务以及具体的披露细则，以便此类股东利用衍生品来开展员工激励包括企业并购等相关的交易。

　　从场内的角度来看，交易品种丰富应该也是一个发展趋势，我们希望尽快深100ETF能够推出。

　　在场外市场角度，我们希望能够允许证券公司向客户提供外汇类的衍生产品，能够可以基于服务客户的目的，以满足实体经济在外乎管理、贸易风险和居民的资产配置方面等等的需求。

　　对于服务实体经济和客户提供对冲服务的衍生品交易，也可以考虑进一步的放松一些约束，并且能够为相应客户降低对冲和套保的成本。

　　以上是我对衍生品市场一些看法和汇报。谢谢大家！

　　主持人：谢谢杨博士精彩的演讲。特别是刚才针对衍生品、期权产品的特性还有它的应用，以及机构投资者目前的发展情况，给我们做了一个精彩的演讲。

　　接下来有请第三位嘉宾，第三位嘉宾是我们的老朋友了，是深圳证券交易所博士后工作站的博士，刘博士现在在招商证券任衍生品投资部的总经理，他多年来在衍生品交易、数量交易方面取得了非常好的业绩，目前招商证券期权的做市团队就是在刘博士的带领下。下面有请！

　　招商证券刘成彦：各位嘉宾、各位领导同仁，今天非常荣幸能够获深交所的邀请，来为大家分享一下我们在期权市场中的一些经验。

　　我们先简单地介绍一下我们部门，刚才蔡总提到，我们部门主要从事衍生品类的交易。应该说，在我们国内的衍生品市场的发展过程中，场内和场外的每一步，我们部门其实都有在参与业务的创新。我们目前也是上证50ETF期权的做市商和大连豆粕期权的做市商。

　　今天我分享的题目是《机构参与期权市场实践与展望》。我先简单地过一下场内场外目前全球和国内期权市场的现状和发展情况。

　　从这个图可以看到，这是场内期权的情况，场内期权期权整体来说这几年股指个股类期权的交易量还是相对有上有下、平稳的状态。唯一比较明确增长的好象就是ETF的期权。我感觉这可能跟我们国家推出的上证50ETF其他有关系，因为其他市场可能比较成熟了。

　　在场内期权里面，权益类期权毫无疑问占了主导性地位，有80%的成交量是来自权益类的，其他利率、外汇加起来可能只有10%几，这跟场外期权是完全相反的情况。

　　这是美国场外期权成交量的情况（图），我们看到，美国2016年日均成交量1600万张。今年我们50ETF成交量日均70多万张，一方面这个相差也还比较大，另外一个方面，我们面值比较小，我们一份其他只有2万多块，所以跟美国的差距不只看上去这20倍，可能有80倍或者100倍。

　　这是美国期权发展的历程，他们也是从七十年代开始期权的大规模的交易（图）。

　　这是香港期权的情况（图），香港应该说现在的成交量，我们50ETF期权已经超过香港最大的恒指期权，当然因为恒指期权还是因为刚才说的原因它的面额比较大，所以我们实际上从面值来看，我们还是没有超过香港。

　　这是我们国内50ETF期权发展的情况，我们把它分成了三个期，一个是在2015年5月之前，它是刚刚起步，大家还是在熟悉、适应规则。之后就经过了探索期，这个时间经历了2015年的股票市场大幅波动，在期权市场上表现得还是非常平稳。之后从2016、2017年，应该说成交量大幅上升，2016年统计成交量来看，我们的50ETF期权已经在全球ETF期权里面占到前五位，今年如果按成交量来看，可能已经到第二位了（图）。

　　这是2017年3月上市的豆粕期权、4月上市了郑商所的白糖期权（图），这两个期权应该说目前成交量还比较小，但是也是刚刚上市不久，我们相信还有很大的发展前景。

　　这是目前国内三个期权的比较（图），主要还是在50ETF是欧式，商品期货期权是美式，这上面有些差异。

　　这是50ETF期权的交易目的，是上交所统计的，我们看到它的交易目的还是比较均衡的，套利、对冲、方向性交易和增强收益这四类都还是各有百分之十几到三十几，这说明我们整体在投资者适当性上，对我们的期权市场还是做得比较成功的。

　　这是期权市场主要参与者的分布情况，我们看到从做市商来说，美国期权市场的做市商有40%多，香港51%，国内目前37%，都还算是比较健康的水平。

　　下面我们看一下场外期权的情况。场外期权我们指的是不在交易所进行交易的期权，它通常是一对一的进行交易。理论上有两种模式，第一种是撮合的模式，就是我如果有期权的买方、卖方，我们券商能够把它撮合在一起，这肯定是风险最小的一种模式，但是这个实际上是很难达到的。所以通常使用的是第二种就是做市的模式，我们作为券商，和不同的客户进行交易，然后利用我们的风险管理能力，通过在市场上或者交易对手之间进行对冲，来管理这个风险。

　　场外期权的功能，刚才中信证券的杨总也有比较全面的论述，我再简单补充一下，我们觉得从市场的角度，它的第一个直接作用是服务实体经济，在例如刚才说的企业通过它来锁定原材料的成本或者锁定产品利润，或者农户通过保险加期货、期权的形式来为他们的产品锁定价格，这些都是服务实体经济的直接体现。另外它可以丰富市场的层次，应该说也是我们多层次资本市场建设的重要一环，交易期权其实就是交易了市场风险。我们通过期权的交易，可以对市场的风险来进行交易，对它的波动率进行交易，不管从监管机构还是从市场参与者，都可以做到在线性的价格之外有另外一个层次的风险管理。同时，它提高了我们的定价效率。另外它在促进市场活跃、提高标的的成交量上作用也很明显，因为它有一些对冲的交易。从参与者的角度，它可以满足投资者多样化的需求，降低投资成本，对发行方来说也是拓展我们券商的盈利模式。

　　它的风险主要有几个，一个是定价风险，因为它是不透明的，是一对一的交易，所以定价也不容易得到完全的对冲，所以在定价上有一定风险。另外它有信用风险，因为期权特别是期权的卖方他到时候要赔付，所以需要找一个信用资质较好的机构来进行交易。另外它的流动性风险也比较明显，当你买入期权以后，在场外你到平仓的时候，不一定有一个合理的价格来进行平仓。

　　场外期权的规模，我们可以看到它跟场内不一样，股权类的场外期权占全球规模比较小，不到10%，大部分还是利率和外汇类的，如果用期权金来看可能是另外一个比例。

　　我们国家目前场外期权的规模从2017年初，我们场外期权交易名义本金3600亿左右，也是在不断增长的过程。目前做市的主要还是券商和期货公司的风险管理子公司。另外银行通过它的产品也是期权重要的买方，当然还有一个重要参与者就是私募基金。

　　第三部分，机构投资者如何参与期权市场。因为期权的作用很多，这里只是列举了一些目的，比如产业企业规避原材料价格上涨的风险、给库存商品上涨买保险，比如我们金融机构他是通过一些内嵌期权的结构化产品，满足投资者的理财需求。如果我们专业的投资机构，他投资期权也有这几种目的，比如风险管理进行对冲，另外是增强收益，通过沽空期权可以进行收益，这是他资产配置的一部分，另外他还有一些套利交易，这个套利交易有价差套利，比如有波动率套利，可能在国外套利交易是比较成熟的，国内也有不少境外机构通过各种方式到了国内来进行一些套利交易。比如我们在场内肯定是很多了，即使在场外，我们也碰到一些券商进行询价，希望通过价格的不同希望进行一些期权的套利。

　　这是期权在美国的统计，运用期权的公募基金，整体来看它的波动率是有所降低的。

　　这是一个案例，是太平洋投资他的一个基金运用衍生品来进行股票投资，它的使用品种还是相当丰富的，因为它是美国的基金，在美国国内用股指期货来建立多头，通过卖出看涨期权增加收益，择机通过看跌期权进行避险，所以整体来看它的投资业绩还是相当不错（图）。

　　这是期权在产品开发上的一些应用，比如一个期权用债券来保底，获取收益，再用债券的利息来购买一个看涨看跌期权，这就形成了目前比较流行的在银行或者券商的收益凭证里都有的保本的产品。例如高收益票据也是另外一种。

　　还有一些奇异期权，包括二元期权、亚式或者鲨鱼鰭这种期权。

　　这是生产企业的例子（图），它通过买入一个看涨价差期权，来锁定成本。它为什么上面要卖一个看涨呢？就是因为要减小期权金、节省对冲成本。

　　下面我们介绍一下券商在期权市场的始建于经验。我们在期权市场可以分为场内、场外两类，然后也有普通期权和奇异期权这个维度来分。我们说场内期权是非常重要的，因为在场外期权通过交易形成了一个波动率曲面，这个波动率是期权定价的核心，是它的基准，我们场外期权也需要参考这个来进行定价，当然，更好的是用它来对冲。所以场外期权其实是需要场内期权作为它的基础。

　　我们也介绍一下场内期权目前的开展模式。场内期权做市的流程图，首先是要接收市场的数据，通过这个数据用我们开发的模式进行定价，定价之后，把价格报到市场，如果价格发生变化的话，那就要撤单，重新报。如果成交的话，我们就要及时进行风险管理。这个里面比较重要的两环，一个是模型的定价，还有一个是风险管理。因为定价模型可能有很多，需要不断地研究，也要结合市场的特点，定价的好坏直接决定了我们的做市盈亏。我们做市商的盈利来源主要是市场的买卖价差，例如我们做一张期权，赚了一块钱，一天如果做十万张可能就收入就是十万，差不多是这样的计算方法。做市方法，我们的盈利是不依赖市场走向的，我们通过买卖价差来赚钱。但是因为我们在不同的期权合约上可能是有暴露的，所以我们要从不同期限、不同看涨看跌方面都要整体来看把它风险对冲掉，这是一个核心。

　　另外我们做市业务的构建模式，首先是做市团队，另外是期权做市系统。期权做市系统目前主要有两类，一类是自己开发的，一类是购买第三方的做市系统，目前我们比如上证50ETF期权的主做市商里面这两种模式都有。另外是风险控制的机制，这个是比较重要的，以我们公司为例，我们公司给我们一个整体的风控授权，包括delta、gamma、面值，我们在部门内部会对交易员在不同的delta、gamma、品种上也都有各自的授权，确保在授权范围内开展业务，所以我们的系统很重要，你需要实时的监控，算出这些风险值。

　　我们的团队分布：有一个业务负责人、有量化分析师、交易员、系统开发人员和风控人员。量化分析师单独提出来分析一下，因为它是一个重要的岗位，我刚才说的我们的模型应该是不断优化、不断改进的过程，这就有赖于我们对量化分析比较熟悉的人来做，它可能需要比较高的数学、物理的功底。

　　这里简单说一下我们场外期权做市业务的情况。我们场外期权也是券商首先它的交易对手目前比较多的是银行、私募等其他机构，特别是其中最大的期货公司。对冲交易我们可以直接对冲，在交易所里面对冲，包括现货、delta、波动率方面的对冲。另外我们也可以和其他券商之间进行对冲。

　　最后是我们期权市场的发展展望。目前国内是有三个期权，但是各个交易所应该都很积极地在计划发展期权，这里列出了一些仿真品种（图）。目前我们觉得需求最大的其实还是深交所的一些标的，因为我们在50ETF应该是大股票的代表，接下来深交所的100ETF期权是另外一个市场，特别是如果接下来能推出创业板和中小板ETF期权的话，在市场上应该是有很大需求量，特别是对冲，像我们做场外期权方面，因为市场上三千多只股票，中小股票也不少，所以我们希望能够有一个更好的风险对冲工具。

　　我感觉我们做市商的行业还是有非常大的发展空间，因为目前我们上了一个50ETF期权，它应该说成交量还是很活跃的，我们的需求还是很大的。所以如果将来期权市场能够不断地发展的话，我们相信这一块能够做的事情还是很多。

　　最后我们提一个建议，因为我们看到，国际期权市场开始于场外期权，后来才做场内期权。所以在远一点的时间场外期权是远远大过场内期权，我们指的是权益类这块。在九十年代，场外期权是场内期权的3、4倍。但是后来慢慢场内期权发展起来，这两个业务均衡发展，目前场外期权和场内期权的比例相差不大，场外略大于场内。所以对我们的借鉴意义，我们在场外期权的对冲风险，我们最终还是要通过场内期权来对冲，这两者是互相促进、互相提升的结果。可以说在2015年上证50ETF期权推出的时候，当时场外期权相对还比较少，场内期权是走在了前面。但是在这几年已经经过了将近三年的时间，国内的场外期权发展也比较迅速，量已经明显超过了场内期权。所以我们也是期待场内期权能够推出更多的品种，能够把我们的期权市场发展得更好。

　　我就讲到这里。谢谢大家！

　　主持人：谢谢刘博士。的确，目前咱们只有上证50期权大蓝筹的对冲工具，深交所刚才王红总讲了中小创的股票也有大量的风险管理需求。另外一方面，场内、场外的关系，我们场外也不能走太快，也需要场内的品种、场内的交易慢慢活跃。

　　接下来根据议程，我们将会有20分钟的休息时间。我们下一环节将在11点钟准时开始。谢谢大家！

　　主持人（陈炜）：我是深交所衍生品业务部副总监陈炜，很高兴主持下半节的专场活动。

　　刚才刘博士讲到场外、场内衍生品是密不可分、相互促进的关系。像我国国内刚才刘博士给的数据是2017年以来交易的场外期权应该是将近3600亿，我们从协会上看到的数据，现在未了结的名义本金大概有2600亿。应该讲当中个股期权的占比也到达了3、4成的比例。所以怎么样更好地监管场外衍生品，实际上是大家非常关心的一个问题，因为它实际上关乎到我们整个市场如何有效管理好场内、场外市场的风险。如何促进衍生品市场发展，包括场内、场外健康发展、稳定发展，是我们值得深入探讨和交流的问题。

　　下面，我们请中金公司的连敏伟先生帮我们讲述一下场内外期权协调发展与风险管理实务。连先生在UBS有超过近十年的经验，之前在全球权益类的衍生品部从事交易和相关的管理，包括风险管理和制定交易策略等等，2015年连先生加入中金公司，他的实务经验非常丰富，也参加了若干次我们的专场。下面我们掌声有请！

　　连敏伟：

　　感谢深交所领导再次邀请我回到了会场，因为我记得上次来的时候是两年前，当时讲的主题是A股的概念衍生品和场外期权行业的建设。当时讲了50ETF期权和国外A股方面ETF的期权，里边很大的一个篇幅就是在讲国外的场外期权业务在投资银行为核心的业务是怎么建设和发展。当时感觉像给大家画了个大饼，在过去两年里情况发生很大的变化，是好的变化，应该说过去的一年半到两年，是国内场外衍生品发展最迅速的一年半、两年时间，尤其是以个股期权为代表的市场。所以我今天是讲一下场内外期权的协调发展和风险管理，可能这次要讲的比两年前讲的更粗线条一些、更宽泛一些，到时候看各位来宾有什么问题可以探讨。因为我看到今天来的很多都是业界的专家和朋友。

　　我讲讲场外期权的协调发展，因为刚才陈总以及之前的杨总和刘总都提到了场外期权的规模，我现在想借着这个机会，还是想跟大家更详细地阐述一下场外期权现在的情况，从中金公司和中信占市场份额比较大的两家的情况跟大家阐述一下场外期权现在的大致情况。

　　我分成三部分，第一是境内场外期权的发展现状、问题与风险，到底发展状况怎么样、存在哪些问题和风险，要怎么去解决。第二更多是要谈一下场内期权的建设和作用。最后，怎么把这两个协调发展统一起来，互相促进。

　　我就开始讲一下第一部分。这里有些篇幅是我之前跟证监会汇报采用的数字，所以应该是比较新的，是10月的数字。这是一个非常宽泛的定义（图），金融衍生品的概念，是一种金融合约，收益取决于挂钩的基础资产的表现，基础资产包括股票、债券、汇率和商品。像我从事的主要是股权类的，包括股票的指数，个股和ETF。事实上ETF是很大的资产类别，因为ETF可以囊括几乎所有的资产类别，比如境外比较流行的有很多是大宗商品的ETF。还有之前CME的这位嘉宾提到的天然气。美国市场上有一个很受欢迎的ETF也是天然气的ETF。ETF里可以囊括从大宗商品到货币、到股指、股票等等。比如日经225指数的ETF，甚至可以把它做成一个用货币去把人民币风险对冲掉的ETF，所以ETF理论上应该是在这之外的另外一个资产类别，只是大家没有这么去分，因为它其实是完全可以跨越一个资产类别去做的。

　　金融衍生品的特点，具有基础资产不同的收益结构，高度的定制化，可灵活运用，满足各种各样的需求。包括投机、套利、风险对冲等各种各样的需求。之后我会有一些篇章会展开去讲功能，为什么这里一直强调功能，其实我也希望能借这个论坛的平台，向大家阐述一下期权作为衍生品中最重要的类别，事实上它的功能是多种多样的。而现在很多自媒体的介绍，对于期权的介绍过于片面，认为就是一个杠杆工具。事实上，从我们中金做的交易来说，至少一半以上并不是在做杠杆方面的交易。

　　权益类衍生品，指数个股及一揽子股票为基础资产的金融衍生品，里面包括期权、远期和互换，国内基本上只认可期权和互换，而远期是相对比较欠缺的，这个跟咱们这边协会里报备的资质有一定关系，因为只有收益互换的牌照和期权的牌照。事实上远期其实也是一个非常具有鲜明代表性的金融衍生品的工具。它跟互换有比较大的相似点。刚才提到期权是金融工具包括金融衍生品里的桂冠上的明珠，但如果你拆解开并不是那么困难或者并不那么复杂，到时候我可以给大家详细探讨，怎么看待衍生品，无论从定价、从交易，它并不是像大家想象的那么复杂。

　　金融衍生品的分类，可以分成场内和场外，场内的主要是以股指期货和50ETF期权。场外就非常多，要先签订一些场外衍生品协议，才可以做一些定制化需求。场外衍生品协议ICC协议是国内现在相当于ISDA意识他协议的东西，但是ICC协议起初的起草是过于偏向于从收益互换的角度去看待这个问题，对于场外期权里边的一些阐述，一些特殊事件的发生的约定有稍微的不足。这也是导致大部分券商在从事场外衍生品里面最大的风险所在，就是你对于ICC约定不足的情况下，你怎么去约定一些事项，然后去规避这些风险。所以在场外衍生品交易中，无论是券商，还是私募，实际上对场外很多特殊情况的约定是非常重要的。所以各位无论是券商的朋友，还是私募的朋友，其实在合约签订的时候，这部分需要花很大的精力去关注。

　　我现在回到场外衍生品的现状，因为刚才也都提到了2017年底的时候场外衍生品的存量规模，这里只限于权益类，包括指数和个股。名义本金，境内的个股只占到570亿左右，存量的名义本金这是10月底的数据（图）。境内指数的量是2400亿，下面有个备注，等会大家可以看一下。对冲规模的估算，境内个股的对冲规模这是我估算的，包括其他券商在内大致的对冲持仓应该是在370亿人民币左右，这个其实规模是相对比较小的。从境内指数的对冲规模来说，只有40亿期货，这40亿不是保证金的规模，是整个名义本金的规模。所以保证金的规模可能也就在10亿左右。

　　股票的场外期权的规模是相对比较有限的，对冲的规模占市场日均成交量是比较小的，境内个股对冲规模除以两市日均成交量只占到8%左右。由于场外期权调仓的特性，即使需要去调错也相对是平滑的，对于股票交易的冲击是相对比较小的。里边肯定有一些特例，可能会对于收盘或者对于特定股票，由于成交量占比比较高，可能有一个有限程度的影响。但是整体来说，其实对于股票的对冲是相对影响比较小的。

　　境内指数影响就更小了，即使在于现在场内期货限仓以后，事实上占比还是比较小的。对冲规模只占到整体的日均成交量这三个期货加起来10%左右。我们现在持仓大部分是在远月，所以是比较稳定的持仓，我为什么要做远月的持仓呢？因为要锁定基差的收敛，做滚动的因为成本比较高，虽然有可能潜在的换仓里面基差收敛的收益是相对比较高的，但其实蕴含的风险也是比较大的。所以我们持仓是比较远的。由于股指期权的期限相对更长一些，所以调仓对于市场冲击更加平滑。刚才下面一行备注里面，为什么要给2400亿和40亿打一个*号，事实上2400亿是非常偏高的数字，从2400的名义本金规模、指数规模到40亿的对冲持仓，是非常小的。

　　另外50%主要是与银行去交易的一些挂钩股指的理财产品。这些场外期权从真正风险的角度来说是比较小的，对冲持仓的规模也是比较小的。所以这个篇幅第一是想说整体场外期权的规模相对比较小，对于市场冲击比较小。二是想说明国内的场外衍生品市场包括指数、包括个股还有很长的发展空间。需要有那些条件去配合，才能达到真正的对于市场不产生干扰，同时量还可以稳步上升呢？这就需要后面提到的一些问题怎么去解决、怎么化解风险。

　　场外期权刚才也提到了，现在很多媒体和自媒体对于场外期权的报道，功能过于单一，他认为就是杠杆工具。在报道比如一个期权你的名义本金比如是一千万，你只交了五十万期权费，杠杆就是20倍，以这个类推的话，事实上期货杠杆率也是很高的。如果是场内期权50ETF的期权，其实杠杆率是很高的。场外期权为什么要存在，以及已经有了场内期权，为什么还要有场外期权？必定有它的必然性。从以下几个点去分析。

　　功能，第一是确实是杠杆，这个我也不回避，因为大家显著看到的确实是杠杆。无论是个股的欧式或者美式期权，这点与场内期权没有区别，跟场内期权只是定制化区别，在于行权价格不太一样，期现更加定制化。由于个股波动率远高于50ETF的期权，个股杠杆率要显著低于场内期权的杠杆率。我们现在做的杠杆率没有大家想象的那么高。我所做的名义本金相当于一个基数，是分子，上面是客户想通过场外期权的形式达到多少的风险的暴露，它交过来的期权费和保证金，事实上是他愿意投入多少资金去参与到这个交易里。这样做一个比值的话，在我们中金参与的交易里，这样的比值是在4点几倍，也就是真正的杠杆率水平也就是在4点几倍的水平。包括我们所有的场外衍生品。因为中金做的场外衍生品不局限于做个股美式和欧式看涨，我们也做各种解决不同投资需求的方案，一些相对于定制化的带有国外叫做奇异期权特性的结构，或者是一些票据的形式，以收益凭证的形式去进行交易的。

　　我们中金作为相对比较大的参与商，我觉得我们这个还是比较有代表性的，不像一些小份额的证券公司，他里边可能极端的偏向一边。我们作为最大的之一，是具有代表性的。

　　二是为什么叫期权，它是一个权利，它这个权利设置必然有一个行权价的差别，行权价的存在，代表着风险的转移和风险的管理。无论是看涨期权其实是有风险管理的意味，看跌期权更是风险管理的工具。比如说保险公司进入场内50ETF期权的买入看跌期权，主要是做整体风险头寸的对冲。如果有个私募跟我买股票的看涨期权，他看重的是两点，第一是杠杆，比如只交5%的期权费，可以做大的名义本金。二是他害怕在潜在的在这过程中所有风险的波动，他希望能通过行权价的设置，把他下行的风险化解掉，化解的风险到了中金这里，那中金怎么对冲风险呢？我并不是完全的一对一的跟私募之间做对赌，像我们刚才提到570亿的存量，我估计任何一家或几家证券公司也不可能对赌这么几百亿的量。所以我们会做一些对冲，对冲里边有很多讲究，这也涉及到期权他为什么应该是一个非常专业化的东西。但事实上你把它里边很多细节的东西弄清楚以后，它的相对入门门槛并不是很高的。

　　所以从入门门槛的角度来说，比如你做量化对冲的交易，可能你买不到任何一本书能非常详细地告诉你怎么去做一个阿尔法的策略，怎么做CTA的策略，基本上不存在这样的书。但期权呢，比如你买一本书，基本上就够了，只要很多人把第一本书吃透，这个就学透了。所以它里面的东西并不像想象的那么多。只是这个过程中你的风险管理好坏、你执行的优劣，是在于区分券商或者是国外投资银行谁做得好、谁做得不好的差别。一旦这个能力的建立，比如说交易员的经验、量化的基础、平台的搭建这些都一一到位以后，实际上这项业务的准入门槛是比较高的，不是说它很难，只是说它一旦设置起来一些准入的东西以后，准入门槛就比较高了。这是为什么在国外全球衍生品行业包括场内、场外的，我们最近做了一个研究，一共有14家左右大的投行基本上能占到全球OTC这个行业80%的份额。比如美国几家、欧洲几家、亚洲有一两家。

　　从风险的角度来说，你希望你是一个更加触及各类型客户、各类型产品、各类型结构的这么一个所谓的风险的BOOK上，这样对风险的效果自然而然就是分散的效果。我有时候也会见客户做一些路演，我跟客户最喜欢打的比方，我说中金现在做了很多方面的业务，我是在做保险公司的工作，这个保险公司比人寿复杂，人寿的死亡率是非常低的，比如人均寿命73，不可能明年就变75，对他们来说做风险规划是很容易的，他更多的是各种各样的收支平衡，然后预期的死亡率的赔付，这种操作层面它管理好了，基本上人寿保险的风险是比较小的，他最大的风险是经营的优劣。比如平安保险他可能做得比较好。另外一些就做得比较差，更多在于服务，因为他的同质性是非常强的。

　　我们的这些业务是要比人寿保险复杂，我觉得我更接近于财产保险，因为财产保险里面你想做到分散化是很难的，你投保北京这个大楼的火灾险，又投保了比如杭州另外一个火灾险、台风险，事实上你想达到分散化是很困难的。它有一些技巧想达到这种效果，比如他采用一些再保险的方式，本身的风险很难在分散的情况下，我利用再保险，引入再保险的形式去化解我的风险。场外期权事实上也是风险集中的过程，有很多有风险管理、有杠杆需求、套利需求的这些期权的交易者，把风险全集中到我这儿，我希望能看到大家对于风险的认知。这样的话，就能给我一个更全面的对市场的认知。这里面最容易的理解，比如我有个场内期权，有个隐含波动率，因为它是集中交易的形式，所有的信息都暴露在那儿，就很容易获取。场外期权就很困难。所以，你要怎么通过你的平台的搭建、客户的引入、产品的设计，去尽量扩大你的客户来源、产品的丰富，达到你本身的化解。事实上在这个化解中就已经能体现出来很多券商竞争力所在。

　　所以在这个过程中，风险管理咱们刚才提到分散化，事实上还没有上升到风险管理，只是风险分散。之后很多的处理方式，达到风险分散管理的作用。第三点是定制化的需求，这点是在国内远远没有被满足的，就是说为什么叫场外期权，已经有场内期权，比如美国个股期权是世界上最发达的，为什么？它场外期权也是世界上最发达的，他有很多定制化需求，是通过场外期权没有办法达到要求的，因为我这个人去做投资的时候，我不可能两点一线，就是我今天买、那天卖，比如我对于这只股票预期会涨多少或者会跌多少，然后我怎么去降低我的成本的同时，达到我的利益最大化，这是一个优化的过程。优化的过程出来的东西，就像你做一个大学的线性代数，优化出来的东西可能是你根本无法认知的或者跟以前不太一样的。我们现在做的优化更多是人为的结构方面的优化，能达到一些投资者满足他各种各样需求。可以根据标的的特性、投资者需求和市场观点等因素进行投资者的量身定制场外期权的解决方案。

　　还有是收入优化的结果，这个优化结果是我们中金在去年11、12月推出的，是非常成功的产品。这个也不是我们凭空想象出来的，这在国外之前五六年牛市里作了非常严格的尝试。还有一些是我们以后可能会涉足的东西，比如国外比较流行的IF link，实际上是市场准入的东西，我怎么利用期权的形式，把公募的包装放在期权里，然后可以打包进到一些收益凭证做保本结构，事实上它提供了市场准入的效果，就是我利用期权作为一个载体，把一些公募基金打包到收益凭证，保本的结构力，达到以前所有投资者没有办法触及的产品。所以是一个市场准入的效果。

　　因为刚才说到期货的杠杆其实是10倍左右，50ETF的就比较高了，因为整体波动率比较低，所以你把它算一下的话，它的杠杆率是比较高的。场外期权我刚才算了以名义本金除以在我们这儿的期权费加上各种各样的保证金，它实际开展交易的杠杆率水平不足5倍。在风险可控的情况下，给予有能力、有经验、有意愿的机构的一定比例，有利于中国金融机构的机构化进程。因为他需要优化自己的资产配置，如果所有东西都按百分之百出资去做的话，机构化是难以做到的，因为机构化过程中优化包括资金的优化、各种跨资产类别的优化，事实上在中国机构化进程刚刚打开，我们希望场外期权能够作为机构化的一个工具，所谓催化剂，能更快地提高它的进程。

　　由于期权每日调仓这种方式不会出现像配资或者互换等断崖式下跌风险，因为我们所有风险由于有行权价的存在，所以我们会观测、会以量化模型去计算比如行权的概率是多少，这个行权概率不会是一蹴而就，比如今天还是行权概率50，第二天就变零，有可能第二天变成40%或者45%，我整体的调仓比例也是每日进行，每天调整，这样的话慢慢会达到这种效果，那它的情况不会像配资或者收益互换，以一个保证金为基数，有预警线、追保线，一旦到追保线直接平仓断崖式下跌是不太可能出现的。还还有就是场外期权的交易数据要向监管报备，所以通过场外衍生品取得的杠杆是有数据可查和有方式可控的，因为它整体的风险把许多需求逼到体外或者逼到保险或者银行去，你第一不知道详细的数据，包括银行自己都不一定知道，因为这里边其实有一个复杂化的东西，比如你通过去挤压杠杆的形式，把很多的东西挤到银行或者信托，事实上信托里面有结构的设计，一些所谓的契约型基金的设计，让你去调查你的杠杆或者私募产品的配资方式的设置，是不利于统计整体杠杆率水平的。

　　所以通过场外期权，像刚才提到5倍的数据，我们花几分钟就可以把这个数据统计出来，因为所有东西都在我们的系统之内，我导出来很快就可以做统计。所以这是我想通过这个平台向大家去呼吁一下，场外期权事实上它的功能是多样化的。杠杆作为一个比较显著的属性，但事实上在场外衍生品这个行业也并不是那么明显。而且它有很多有别于其他的杠杆形式的投资。

　　刚才我也提到了定制化的需求，比如各种各样的结构，shark-fin等结构，我想把它放到资产类别的角度去阐述一下，这页PPT是我摘的国外投行的PPT。他提到的很多产品结构其实都可以归类为要把它结构化，结构完出来的东西事实上它已经独成一个体系，因为它的风险和收益配比是普通其他资产难以达到的，比如普通的资产类别肯定最稳妥的是国库券，然后是一些保本型的各种各样的债券，然后是股票，然后顶端是期货和期权，是一个高杠杆的东西。我刚才提到各种各样的结构，它是经过结构化的产品出来的这段东西，它其实是介于债和股之间的某个东西，如果杠杆率利用适当的话，事实上可以达到一个填补股票和债之间空档的作用。所以类似于这样的东西，在国外场外期权里所占的份额是非常重的，所以通过这页PPT向大家阐述一下在场外期权和结构化产品未来的发展空间是非常广阔的。国内的理财产品大家还停留在两种，一种是资金池，二是股票挂钩型的、股指挂钩保本型的东西。国外事实上是各种各样的东西，可以根据你的需求去设定的。

　　要提一下问题了，刚才都是各种各样美好的未来，各种各样的好的东西，新的资产类别、你所占的比重不高。事实上现在市场上也存在一些问题的，比如说券商在宣传的过程中存在虚假宣传和夸大宣传这种现象。还有一些是无牌照的情况下，私募基金或者其他机构与个人或者机构签订场外衍生品协议，虽然不存在书面协议但存在实质交易，缺乏必要的准入和控制以及资质审查，以及履约保障能力是难以控制的，这点是比较严重的。因为场外衍生品很多是要以对方的信用作为背书，里面可能会涉及保证金，也可能不涉及保证金，在这里面如果不能进行很好的准入和资质的审查，然后履约能力又不能得到保障的话，事实上可能会出现一些比较大的问题。我希望能通过这个平台，在场外衍生品发展还是初期的时候，把这些问题都呼吁一下，能尽量地规范这个市场的发展。

　　还有就是一些P2P和互联网平台等存在不当的宣传和传播的现象。比如经常有些互联网平台打着中金公司或者中信证券的合作对手或者交易商的旗号。实际上这里有两个问题，第一本身场外期权是一对一的，理论上交易不应该提中金或者中信的名字，因为我们不会对对方的履约能力做任何担保。第二是它有没有真正跟中金或者中信进行衍生品交易再跟客户做呢，这是值得商榷的，我知道有些有，但很大一部分并没有这样做，所以这里面的风险是难以控制的。然后大股东、董监高借道资管计划于证券公司开展场外期权，其实只要信息披露的制度比较完善的话，应该是准许的，因为大股东其实有很多的投融资需求，现在很多需求是通过什么呢？第一质押，第二很多场外银行的配资或者信托的配资。你限制了他在场外衍生品做，他必然会找到另外的途径去做，他就是逼着本来可以表内化的东西要表外化去。如果我们能完善信息披露的制度，比如借鉴美国或者香港这样的信息披露制度去做的话，事实上可以让大股东、董监高能良性地回到这个市场中去，做他们可以做和应该做的事情，也是非常需要的。而且事实上在这个过程中，也可以提高市场的流动性，以及对于很多良好和正面信息的释放。

　　由于各种不规范的现象存在，场外期权存在最大的风险就是合规的风险，所以我希望能借着这个平台，希望尽管机构能规范这个市场的发展。像刚才提到的情况，对于一个长远有很大潜力、但初期可能会被误用或者是错误宣传导致的结果，我们还是希望监管能在初期的时候进行适当的规范和监管。

　　亟待解决的问题，因为刚才说的是一些合规方面的问题，都是一些大的帽子，在微观层面，我们去运营场外衍生品，事实上也存在一些问题。第一是过度竞争的问题，这个可能大多数的人并没有意识到这点，原因是什么？这个其实要跟后边几点要结合起来说，因为单纯从一点的角度来说是不足以说明这个问题的，第一过度竞争，通过协会报备取得场外衍生品资质的是28家证券公司，通过期货业协会取得的风险管理子公司可能就多了，有60多家期货的风险管理子公司。也就是说，真正具有资质可以从事这个的有将近90家，这28家里现在通过各种形式在从事场外衍生品交易的券商有50家左右，在这50家里，还是有不少的风险存在的，包括合规的风险、市场的风险、信用风险和操作风险、准备不足导致的风险的存在。因为这个业务事实上是处于第二点、第三点，比如客户类型不够分散、缺乏场内对冲工具，通过第一点的形式，就尤为的明显，因为存在比较难对冲的情况，比较多的市场参与事实上会导致风险是难以防范和控制和管理的。二是客户类型不够分散，在欧美市场上期权市场，公募基金、保险公司、上市公司本身都是非常重要的参与者，但在国内，由于法律法规或者行业规定，导致公募基金、保险公司、上市公司无法参与到场外期权中，使券商风险管理尤为困难。这里面一方面是行业和法律法规的规定，另一方面是券商自身的问题，自身问题是什么呢？本身场外期权存在一定的报价不透明性，即使刚才提到的过度竞争，但事实上在这个竞争过程中有时候各种各样的差价还是相对比较明显的。在这种过程中，导致很多需要有非常透明性的机构比如公募基金、保险公司，他们是无法参与中市场中来的。由于这些的缺失，导致场外期权的风险管理是非常难的。因为这类型的客户一般是资产规模、管理规模量比较大，对于衍生品的需求是比较稳定的，而且不是以投机为主的这一类型的客户，这样的客户参与进来，才能稳定整体场外期权的市场。所以这个方面是相对比较缺失的。

　　最后一点是缺乏场内期权的对冲工具。场内和场外期权应该是互相促进、共同发展的，场内期权为场外期权提供了最大的好处是定价基准，就是说我很多场外期权的定价尤其一些复杂结构的定价它怎么来的呢？必然要通过场内期权的定价隐含出来很多东西，去做场外的定价。二是提供了一个对冲的工具，以及对冲波动率、分红、融券等各方面的风险，而场外期权大大提高了场内期权的交易量和流动性，因为很多场外期权的交易商要通过场内期权对冲它的风险，我后面会提到像现在我们整体的中金的风险需要做风险对冲。

　　第二部分是场内期权的市场建设和作用。50ETF作为场内期权唯一的品种，成交量是持续上升的。右上角这个图绿色的线是成交量，下面黄色的线是持仓量的上升（图）。你可以看到，从它上市之初到现在，事实上是非常稳定增长的。尤其是在2015年股市的大幅振荡之后，包括期货被限仓以后，事实上发展是没有停滞的，像现在提到日均名义本金成交量已经达到几百亿美金。所以这个过程中，事实上50作为场内期权的一个代表、一个先行者，其实实验是非常成功的。我们希望监管、希望交易所以50作为一个样板，之后会推出更多更具有中国市场代表性的无论是ETF还是指数方面的期权，去对冲风险。

　　所以我们期望能通过很多场内期权的适时推出，能把很多需求、很多交易量留在国内，去做对冲，因为本身对于投资者来说就对冲比较困难，资金跨境比较困难，如果境内直接有的话就可以直接做到。

　　左边这个图，实际上我们持仓里比较多的是沪深300和创业板指和中证500，中证500是比较有鲜明代表的，因为对冲比较困难。事实上活跃度在国内是比较高的。所以这方面中证500和沪深300和创业板是比较急缺的。

　　一些场内、场外机制的协调发展方面，因为刚才提到了场内给场外提供了很多的帮助。需求方更多是券商的客户，通过券商进行一些风险管理、一些交易，券商通过场内期权和场外期权去对冲各种各样的交易和风险。像中金作为场外期权比较大的机构，如果进行场内期权的参与，我估计肯定是以下三种，有一种已经建立，第二种是正在研究，第三种是并没有创建（图），原因是什么？第一是通过程序化的交易，直接在交易所进行交易，交易所采用的做市商的制度，券商、私募基金、基金公司、保险公司、以及个人投资者，符合条件的，都可以参与其中。

　　二是虽然成交量是可观的，但是深度不够，导致它流动性的缺失，如果我需要用场内期权去对冲的话，那会导致我对市场的影响是非常大的，我如果去对冲的话，会把场内期权的价格很快打飞。所以我们现在基本做法是不太直接用场内期权去对冲的。二是这种结构是交易所有在积极商讨中的，就是通过交易所建立的期权的大宗交易的机制进行交易，做市商对询价进行回应，我们建议询价和成交都要用delta neutral的方式进行，否则的话因为一个做市商需要挂单出去，在外边它的单子要暴露15秒左右，这里面对它的风险是非常难以控制的，你不知道会有谁来吃掉你的单子，会以多大的量吃掉你的单子，所以你的报价会非常保守，这种情况下如果只是期权挂单的话，因为最近中金所也在做场外期权的沪深300的竞赛，他只是通过挂单的方式成交。

　　三是场外撮合、场内成交，对价格影响比较小，流动性比较大，没有各种各样的期权和股票价格不匹配，缺点是佣金价格比较高。

　　这里面还有一些制度方面的，有其他的交易机制可能要进行适当的调整，去配合整体期权业务的发展。比如优化场内期权保证金和备兑制度，提高利用场内期权对冲的效率，因为导致本身期权寿命比较短，保证金的比例是非常高的。

　　希望能通过完善停牌的制度降低停牌的风险。如果停牌制度不能很好地去解决的话，个股期权是非常难以推出的，因为停牌带来的期权究竟是期限多长，都是一个很大的疑问。场外是容易商量的，我可以跟我的客户商量一个方式去解决。场内要是一个标准化，如果这个问题不解决，是相对比较难以往前推进的。然后建立股票做市商的制度，提高股票流动性和深度，因为国内的流动性成交量角度来说是不小的，但从刚才讲的任一时刻成交的市场深度是相对比较低的，希望能在这方面作出努力。

　　我大概就介绍到这儿。谢谢！

　　主持人（陈炜）：谢谢连总精彩的演讲。我们下面进入最后一个圆桌论坛环节。

　　衍生品如何更好地发挥服务实体经济、防控金融风险的作用，是我们衍生品市场面临的共同问题。这次我们深交所专场圆桌讨论的主题就定为境内衍生品市场建设与功能发挥，希望能通过对这两个点的讨论，充分讨论交流，能把握衍生品市场发展的新机遇、新趋势和新挑战，提升整个行业服务实体经济的能力，也满足我们广大的投资者对衍生品对资产管理、风险管理的需求，服务实体经济。

　　刚才几位演讲嘉宾已经介绍过了，我们还有两位嘉宾我简要介绍一下，我们的嘉宾吕常恺先生是上海奥帝桦公司的总经理，他是全球最大的做市商之一，在衍生品、在做市商这个行业具有领先地位。吕先生在台湾具有多年的衍生品相关的经验，他也是两届台湾期货交易委员会的委员，台湾期货工会的常务理事，所以在这个方面既具有扎实的功底，也具有丰富的经验。我们还请到了厦门大学的韩乾教授，韩教授在衍生品研究方面具有相当多的成果。韩教授是康乃尔大学的金融学博士，在国内外顶级刊物都发表过文章，我们也就一些议题还私下讨论交流过，包括一些衍生品的功能、包括衍生品的订单设计等等。相信，几位嘉宾都能为我们今天的论坛提供一些非常有价值的观点。

　　第一我想围绕这两个主题，来请教一下各位嘉宾，我们如何建设好我们的衍生品市场。先请三位直接在我们证券市场一线做组织管理工作的专家给我们回答一下这个问题。

　　连敏伟：我先说一下，因为刚才我的PPT里很多其实在讲这个，我个人还是有点情怀的，我希望在中国的金融衍生品行业刚起来的时候，能尽早地规范这个市场的发展，所以我们希望能规范发展这个行业。所以这里有一些需要监管机构包括场外协会或者报价系统进行规范的。刚才提到很多不规范的应该尽量去除，因为那些东西本身不一定是场外衍生品。所以这种情况下会出现一些不良的后果，一些对于监管、对于场外期权衍生品整体的不良后果，所以监管和规范是非常重要的。

　　二是适当地引导，刚才我提到过度竞争，因为场外衍生品或者衍生品事实上作为金融行业里量化东西相对比较难的，这个难的过程中因为有一些整体来说如果准备不足，包括市场风险、信用风险和操作风险各种各样的东西准备不足，其实风险还是很大的。像几百亿名义本金这种东西，如果碰到市场急剧下跌，亏损几千万甚至更高其实是很有可能的。很多在积极发展这方面业务的证券公司的领导需要对这方面的东西做更多的准备。

　　刘成彦：从三个方面，也不一定很全面，第一是大家提到的在监管上的规则的明确，我们现在有这么大的场内、场外期权的需求，这就需要对我们开展业务，在监管上、在制度上及早推出这方面的监管制度，把业务的边界，能做什么、不能做什么都进行进一步明确。

　　第二是投资者适当性的制度。我觉得期权还是一个相对专业的，比股票更加复杂的产品，所以我们在场内、场外都要坚持和贯彻投资者适当性的制度，让合适的、确实能够理解风险的人、有风险承受能力的人来做期权。

　　第三是尽快推出更丰富的品种。因为像期权它讲究的是对冲，只要我们特别是场内有足够的基准定价品种，就能够让我们这个市场一方面品种多、市场做大，另外一方面我们的对冲更加容易、风险更加可控。

　　杨海成：我也讲三点，我觉得首先咱们要建设一个比较良好的衍生品市场，首先这个市场要回归本源。怎么回归本源呢？最终是要为实体经济做服务。不管是直接的实体经济企业使用衍生品，还是间接的咱们为投资者做好服务，降低实体经济的融资成本，咱们围绕这个中心点。同时还需要咱们去推动更多的实体企业来参与到衍生品市场中来，比如大型的国企也包括保险公司，更多的机构投资者能够更多地参与进来，把积极的、合理的需求成为这个市场上最主流的业务需求和最主要的产品供给。

　　第二，还是监管方面，需要强化监管，这个监管不只监管机构的责任，包括咱们做市商，行业自律这块也需要承担更多的责任。我们需要尽快理清做市商和非做市商的交易边界、业务的准入标准，要使适当的客户参与业务，而不要让更多的比如纯投机的占领市场，咱们更多是要服务于真正有套保需求、风险对冲需求和财富管理需求的这类投资者，能够更多地给他们去提供服务。

　　第三，场内这块能够更多地满足市场投资者交易需求，推出更多的场内交易的衍生品种，场内品种丰富了，实际上整个市场就能进行良性有序的发展。谢谢！

　　主持人（陈炜）：我们知道吕总对台湾衍生品市场具有丰富的经验，您能不能从境外的衍生品发展角度，来给我们提供一些思考角度或者建议？

　　吕常恺：我觉得其实不管是境内或境外，市场的功能都是一样的。我们的金融市场其实它是一个信用市场，投资者的信心是最重要的。所以如果我们先去看海外的市场，怎么样建立这个市场的信心，是他们做的第一步。就是刚刚几位老总提到的强监管，这是非常重要的。国外在强监管之前有一个完善的立法层制度，如果以我们现在的期货来说，我们现在其实只有一个管理条例，还没有到期货法。所以有了法之后，我们才能够有本源，才能够去强监管，才有根据。

　　强监管之下，其实昨天有位嘉宾讲到了必须要监管到位，而不是完全盲目的监管，因为盲目的监管它一定会有一些潜在的副作用。所以我们怎么样选择聪明的监管，这就需要整个监管机构或者自律机构的思考或者学习。

　　有了这样的本源之后，我们才想到第二步，就是参与者的多元性。我们需要有不同的群体来参与这样的金融市场，这样这个金融市场才不会倾斜某一边，才有多空平衡，这个道理是很容易理解的。只有你的容量越大，你整个系统性的风险才会被分散出去。所以第二步就是在市场上我们怎么可以达到多元化，包括境内投资者的多元化，或者现在大家一直在讲的对外开放。为什么要对外开放？不只是我们中国的定价权走出去，其实也是要把境外的投资者吸引进来，让我们的市场变成多元化，来减低我们市场内在的风险。

　　台湾市场是一个很小的市场，它借用了海外的参与，来壮大他自己本身的资本市场结构。我们有了一个良好的有信心的平台，我们有了更多的参与者，那就是交易所发挥功能的时候，我们怎么可以把品种做得多元化、做得更贴近现在的投资者的需求，包括我们的交易规则，来贴近市场化的需求。我觉得现在其实我们4家期货交易所和2家证券交易所是非常接地气的，是完全了解市场上现在需求什么，我们可以往这个方面更多的发展。

　　有了这样的交易所搭建的平台，接下来就是证券公司、做市商他们可以起到一些报价的作用。另外就是证券公司或者期货公司对投资者的教育、投资者工具的使用或者引导，包括他们对于投资者风控的讲解、人才的培养，都可以更大程度地丰富我们中国的衍生品市场，或者是让我们现在这样一个好的发展势头可以快速地前进和继续发展下去。谢谢！

　　主持人（陈炜）：刚才几位老总主要从实务的角度对市场建设发表了看法。我们韩教授据我所知对衍生品的理论方面研究相当深入，您能不能从衍生品服务实体经济角度来给我们分享一下您的成果。

　　韩乾：非常感谢陈总的问题。我觉得这个问题提出得非常及时，所以我觉得很有必要在今天这个场合从学者的角度来分享一下我对衍生品和实体经济关系方面的认识。

　　我想要理清这个关系，最主要的还是我们回到金融和实体经济之间的关系，先从这个层面来搞清楚他们是怎么样的关系。我个人认为金融作为一门技术，它怎么跟实体经济发生关系呢？首先它是通过信贷关系的确立，它通过金融市场，来确立一种信贷关系，实现资金在市场的不同主体之间的跨时空的转移，从而提高资金作为一种稀缺资源的配置效率，来促进资本的形成和经济的发展。再具体一点，比如像我们天天都在用的ATM机或者信用卡，这些金融技术出现的同时也是极大地促进了我们个人的消费，也是实实在在地推动了经济的发展。所以我想衍生品作为一种特殊的金融工具，它其实是深化了金融和实体经济的关系。

　　为什么说它是深化了？我想从借贷关系的角度来看，美国有一家著名的国际智库叫米尔肯研究所，他在2014年出版了一个报告，这个报告的结论是说美国的商业银行通过使用衍生品工具，其实是增加了银行的贷款总量。从借款方来讲，很多非金融的商业公司、企业，其实也是从银行那边更容易获得资金，因为这些企业运用了衍生品来对冲他们的风险，所以银行更愿意给他们发放贷款。根据这个报告还发现，美国总体的经济活动因为衍生品而增加1.1%。所以可以从这个角度看到，衍生品的使用实际上可以推动信贷关系的成熟。

　　第二，更具体的从企业的融资角度来看，我们知道，在国内最近几天股权质押处于风口浪尖。由于股票最近连续下跌，会引发不断的强制平仓。强制平仓的话会引发更多的抛售，价格会进一步下跌，这样会引发新一轮的平仓，所以容易形成恶性循环。但是大家如果想一下，如果我们说深交所现在有一个股票期权或者个股期权，那么银行跟券商完全可以用这些期权来保护他们的头寸，从而他们对那些质押的股票就没有必要那么急匆匆的去进行平仓。这样就可以避免整个股票市场的价格进一步下跌，从而酿成一些没有必要、完全可以避免的系统性风险。

　　从企业的层面来讲，如果股权质押是很安全的，银行券商也不催他们进行平仓的话，他们企业的股权变更可能也就会比较稳定，不会出现说有个大股东押了很多股票在那里，现在因为强行平仓，结果导致他的股权结构发生重大变化，这样企业在进行投资的时候就出现问题了，因为原来的大股东现在已经不是他们大股东了。这会对实体经济的发展会带来一定的影响，这是从融资的角度。

　　从投资的角度来讲，也是一样，企业要做各种各样的项目决策来决定哪个项目好、哪个项目不好、到底选哪个。我们知道企业做项目决策的时候一个重要的参考指标就是这个项目的资金成本。资金成本本质上来讲它是跟这个项目的风险是有关系的，如果我们有期权，比如股票期权，那么市场就会给对应的企业权益类的资产，比如股票，降低他们的风险溢价，因为他们有期权来保护自己的风险，所以没有必要要求那么高的溢价。风险溢价下来以后资金成本就下来了，那企业面临的项目的估值也就是现值就会相应下降，这样会促使企业投资更好的项目。反之，如果没有这些衍生品的保护或者降低风险，资金成本会很高，导致你的项目在评估的时候好多原来很好的项目现在评估下来都是不好的项目，因为他们现值很低，这样就会影响企业的投资决策。其实从企业层面来讲，衍生品会产生实实在在的影响，并不是虚的。

　　从个人的角度也是一样，以前的ATM机或者信用卡能刺激个人消费，来促进经济增长。如果衍生品的出现，特别是股票类的期权的出现，因为它具有很高的灵活性，肯定会促进金融机构来创造出更多的具有普惠性质的金融产品来供个人投资者进行投资，这样的话就有利于整个社会积累财富，从而促进个人消费这部分的增长。

　　所以，我想其实不管是从企业角度还是从个人角度来讲，衍生品都会跟这些实体经济发生实实在在的关系，它是强化了金融服务实体经济的功能。当然，这所有的前提都是建立在衍生品市场要在风险可控的前提下规范化的、健康的发展。

　　主持人（陈炜）：在今年的金融工作会议当中，特别强调了要防范系统性风险。下面我想请几位嘉宾讨论一下衍生品怎样发挥功能，能够有效降低或者防范系统性风险？

　　刘成彦：我觉得我们现在的系统性风险，我们期权的品种，衍生品其实它就是防范系统性风险的工具。如果大家都是一个单方向做多的股票市场、一种交易方式，那它的定价效率就不能够充分地体现出来，而就是要有多空的各种工具，有特别是像期权这种直接交易、风险交易波动率的工具在这里，我们才能够更好地对冲风险。而且还比较重要的是，我们市场上有各种投资的需求，我们就是要把它引导在比如交易所的交易场地里，引导在像券商、期货公司这些受监管的、比较规范的公司的交易中来，不要让它到外面的平台去进行交易。只有这样，这些数据都是可获取的，我们的监管政策是可以随时发力的，这样我们才能够有效地把这些风险控制住。

　　杨海成：有两个方面，一块是咱们怎么帮投资者规避系统风险，咱们现在很多指数类的衍生品作为投资组合的一部分，本身已经能够比较好地帮助投资者去规避系统风险。另一方面，咱们怎么用衍生品来规避市场发生系统性风险，降低概率和减少它的破坏性，我觉得首要的是衍生品的深度和广度，比如在市场流动性比较好的时候，因为衍生品本身是流动性的蓄水池，在流动性好的时候，很多对冲头寸在这个时候就建立好了，就能够帮助在这个市场出现流动性不足的时候，我往往能做比较好的补充。

　　另一方面在市场如果真的出现一些比较大幅波动的时候，作为现货持有的投资者，他不一定要通过在现货市场的买卖行为，因为衍生品有一定的深度、广度，这些投资者可以在市场波动的时候，通过衍生品来降低它的头寸，成为一个现货市场流动性的泄洪口。

　　举个例子，我们有这么一个比喻，以期权投资的角度来讲，投资者比如通过买期权的模式来做投资，在系统性风险出现的时候，往往是很多现货市场投资者要止损，这个时候会导致流动性进一步恶化，在这个前提下为什么会有恶化呢？他会在短时间之内大量的抛盘，会对现货市场造成冲击。如果我们通过一个衍生品、一个期权模式做投资，能把对市场的冲击的一个点的压力，通过衍生品把它平化成一个面的压力，让市场的流动性抗冲击能力能够比较大的提升。

　　吕常恺：什么叫做系统性风险？系统性风险很多时候出现是在于缺乏流动性。没有流动性的时候就有系统性风险。

　　刚刚杨总就讲得很对，衍生品它是流动性的一个蓄水池。同时，它在有系统性风险的时候，给予了投资者或者机构也好、个人也好的另外一种选项，来分散整个资产上面的流动性不足。所以它起到了这样的缓冲作用，所以它能够减低发生系统性风险时候的冲击。我觉得我们应该透过现在的改革时间点，这样一个缓冲区，尽可能在这段时间丰富我们的衍生品产品线，来弥补我们以后会打破一些刚兑状况的时候，是有足够的产品线来弥补我们市场上的缺口。其实在国外，很多时候你会用期权比如用Put也好，来弥补一些肥尾或者“黑天鹅”事件。在这个上面我们的期权产品线丰富是能很好解决这个问题的。

　　主持人（陈炜）：连总有境外境内的经验，相信08年的时候您也见证过金融风暴的威力，您从您经历的角度来说一下？

　　连敏伟：总体来说，这个系统性风险或者金融危机，更多是每个经济实体都避免不了的，我们应该考虑在这种情况下怎么去防范或者是延迟这个事情的发生。事实上从美国角度来说，它金融体系那么大，衍生品那么完备，整个金融反而是相对比较稳定的。即使包括08年，我08、09年之前都在美国，但是我没有感觉到有破坏性的打击，整体来说可能实体经济有受影响，但远没有大家想象的或者国内报道的那么严重。

　　期权尤其是作为一个衍生品、作为一个风险管理的工具，在很大程度上运用得当，可以使得体系更加稳定，因为它可以撮合进来，很多多样化的需求进来到这个体系里，比如各种投机的、套保的、资产负债管理的、投资的需求进来，而且是在现货市场之外直接进行的，也就是说还没有触及现货市场的时候，很多对于市场的观点就已经达成了，那这种本身是市场化的角度达成的，然后它又是在现货市场外达成的。所以它对于市场的走势、对于很多风险的防范都有重要意义。

　　国内现在市场里有一个一直以来的顽疾就是散户占比过高，场外衍生品或者衍生品作为一个机构运用的东西，理论上可以促进机构化的进展。二是机构能提高机构化的进程。三是刘总提到它让一些有杠杆需求的合格投资者把很多杠杆需求通过一些监管内的比如交易所或者证券公司等达到杠杆的效果，可以让你更容易调研市场的杠杆水平和风险水平，达到化解风险。

　　韩乾：我们回顾一下今年一共有两个比较重要的跟金融有关的会议，一个是中央金融工作会议，提出来要扩大金融开放的力度。我觉得金融市场对外开放是一个长期趋势，国外的投资者来讲，从长期角度肯定可以改善投资者结构，提升市场交易质量，促进我们的金融市场包括衍生品市场跟国际接轨。

　　主持人（陈炜）：再次感谢各位专家、嘉宾，相信他们的分享也使我们受益匪浅。应该讲，期权市场的未来发展面临良好的机遇，也需要市场各方一起来共同努力。相信我们大家能够共同见证和拥抱这样一次机会，也走进新时代。

　　最后，再次感谢各位领导和嘉宾的光临。祝各位工作顺利、生活愉快！咱们明年再见！

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　　上海期货交易所专场活动

　　主题：推进产品业务创新助力实体经济发展

　　时间：2017年12月3日9：00-12：30

　　地点：五洲宾馆三楼国际会议厅

　　主持人-高辉：各位嘉宾上午好，欢迎大家参加由上海期货交易所主办的“推进产品业务创新助力实体经济发展”的专场论坛。我是上海期货与衍生品研究院副院长高辉，在论坛开始之前请允许我介绍一下参与本次论坛的主要领导和嘉宾。

　　上海期货交易所党委委员、副总经理滕家伟先生；

　　中国华信能源有限公司董事崔振初先生；

　　中国纸张纸浆进出口公司总经理王文健先生；

　　云南铜业股份有限公司期货市场部经理张剑辉先生；

　　上海期货与衍生品研究院院长陈建平先生

　　上海国际能源交易中心副总经理陆丰先生；

　　上海期货交易所大宗商品服务部总监鲍建平先生；

　　上海期货交易所商品二部经理胡战国先生；

　　上海期货交易所商品二部高级经理陈洁女士；

　　上海期货交易所大宗商品服务部资深经理蒋晓全先生。

　　欢迎大家今天来参会，下面有请上海期货交易所党委委员、副总经理滕家伟先生为本次论坛致辞。

　　滕家伟：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！

　　非常高兴能在我国改革开放最前沿的城市，美丽深圳和大家一起参加第十三届中国（深圳）国际期货大会上海期货交易所专场活动，我谨代表上海期货交易所对本次会议各位同仁的参与表示热烈的欢迎，向长期以来关心和支持上海期货交易所发展的各界朋友表示衷心的感谢!

　　期货市场是市场经济发展到一定阶段的产物，也是金融市场体系中为实体经济服务最有效的一种方式，期货交易不仅能成为实体企业风险管理的重要工具，而且也能成为国家有关部门观察宏观经济运行的晴雨表。上海期货交易所自成立以来始终坚持以服务实体经济为宗旨，不断规范市场运作，推动市场创新，深化市场服务、发挥市场功能，已成为全球有一定影响力的商品期货市场。目前交易所交易的品种已扩大到14个，涵盖了有色金属、贵金属、黑色金属、能源、化工等多个领域。据美国期货业协会统计的数字显示，2016年上海期货交易所各品种成交量位居世界商品期货、期权交易所第一。

　　上海期货交易所累计成交量、成交额分别为25.16亿手和165万亿元，分别占国内期货市场的44.6%和48.2%，近些年来，我所期货市场功能持续增强，期现价格拟合度显著提高，大部分品种的期现价格相关性保持在90%以上，期货价格已成为国际贸易重要的定价基准，越来越多的企业参与期货市场管理风险，实现了稳定锁定生产成本和稳定经营收益的目的。

　　我们认为，企业风险管理的需求将不断增强，对期货市场也提出了更高的要求。为此上海期货交易所将全面落实全国金融工作会议提出的三大任务要求，增强期货市场服务实体经济的能力，坚持稳中求进的工作主基调，“不忘初心，牢记使命、勇于担当、主动作为”，充分发挥自身优势，推进产品、业务、监管、技术等方面的创新，服务国家战略，引领行业发展，努力做好以下几方面的工作：

　　第一，坚持依法全面从严监管，把风险防范放在更加重要的位置，健全科学的风险预警系统和应对组织机制，提升一线监管的效能，及时发现和查处违法违规交易行为，坚决维护市场平稳运行。

　　第二，积极稳妥推进期货市场对外开放，提升国际竞争力和定价影响力。扎实做好原油期货上市，循序渐进吸引境内外投资者参与，重视走出去，研究与“一带一路”沿线国家开展务实合作的可行路径。

　　第三，推进产品创新，按照产业的需要，积极做好铜期权、纸浆期货上市的准备，加快20号标胶的立项，做好不锈钢、有色金属指数期货的研发工作，做精、做细、做优现有品种，推出标准仓单交易平台。

　　第四，加大市场培育和宣传推广的力度，有针对性的开展多种形式的培训，加强现场服务，广泛吸引产业用户运用期货工具管理自身生产经营风险。

　　各位来宾，伴随着我国经济的转型升级和“一带一路”建设的推进，我国正处于从经济大国向经济强国转变，这对中国期货市场发展又提出了新的更高要求，面对新机遇和新挑战，期货市场如何更好的服务实体经济，这是需要我们共同探讨的问题。

　　本次会议以“推进产品业务创新、助力实体经济发展”为主题，正是希望各位专家、同仁能广开言路、畅所欲言，奉献大家的智慧和建议。

　　最后，预祝本次会议取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人-高辉：谢谢滕总的致辞。期货市场服务实体经济不仅仅是监管层对期货市场的要求，也是广大实体企业的现实需求。今天上海期货交易所针对期货产品与业务创新这一主题邀请几位嘉宾和大家分享。

　　现在开始第一届，上海期货交易所品种开发介绍，首先有请上海国际能源中心副总经理陆丰做原油期货服务实体经济初探的发言。

　　陆丰：各位领导、各位来宾大家上午好！原油无论这几天还是这几年在业内引起了广泛的关注，我们就原油期货市场的定位和概览跟大家做一下交流。

　　期货市场作为衍生品市场，作为风险管理工具，其通用的功能都被大家熟悉，包括价格发现、套期保值、转移汇率风险、套利投机、优化资产配置，都是原油期货能发挥的功能。

　　套利投机，实际上是得到了目前全世界众多投资机构的关注，因为中国的原油期货是建立在已经有的WTI、布伦特的基础上，同类型产品之间的价格关系就变得非常有意思，增加了很多由于基础产品的丰富而带来的套利机会，同时可以实现跨期套利、跨市套利、跨商品套利。

　　转移汇率风险，大宗商品的定价都是美元计价、美元结算，我们推出人民币计价结算的商品，我们可以理解为用美元计价的原油期货叠加人民币兑美元的汇率波动，可以这么理解它，因此在选用人民币计价的原油期货做原油国际贸易的时候可以简单用人民币直接支付的方式可以规避美元兑人民币大幅度波动带来的风险。

　　优化资源配置，我们知道期货市场的定位是反映其所定位那个区域的现货市场，在远东来说，目前远东地区的原油中远期和现货主要被分在新加坡，中日韩没有发达的中远期现货市场。在此基础上有中国原油到岸价的原油期货，可以增加东北亚原油的贸易发展和该地区商业储备的发展，促进了沿海保税原油市场进一步的增强，开辟了资源采购渠道，丰富油品配置，这是原油期货推出的一些延伸服务功能。

　　第二，我们谈谈价格发现的重要作用，目前期货市场价格已经普遍成为全球大宗商品的基准价，对原油来说是典型的基准价加减升贴水的定价模式，我们和四大石油公司在讨论中国原油定价的时候，我们发现我们除了中国有比较强大的运输船队支撑以外，在运价的谈判上有一定议价能力以外，基本上在基准价、升贴水都缺乏谈判能力。

　　对于基准价来讲，什么样的市场能成为基准价？核心在于稳定的供应、多元的市场参与主体，有良好的市场流动性，我想买买不到，我卖卖不掉，透明的价格，优越的区位优势，丰富的国家基础设施和物流以及稳定的政治和监管体系，这决定了我们这个市场能成为基准价市场。

　　原油期货这几年在不同国家、不同地区都有着不断的尝试，基本上都被认定为是失败的。基准条件来看，中国推出原油期货成功的条件要远远好于周边其他国家，因为我们是全球第八大原油生产国，第一大原油进口国有庞大的现货市场做支撑，中国的期货市场已经连续多年在世界上占领先地位，上海期货交易所在商品期货期权交易的排名上已经名列世界第一，我们的条件比周边国家好很多。

　　不同主体之间参与期货市场有些什么模式，对于实体企业来讲，参与期货市场主要是做贸易、库存的套期保值，这是他的核心功能。对于个人投资者、实体企业参与期货市场的核心，主要是集中在套利和资产管理上，这是目前比较流行的金融市场主流的功能。

　　对于期货公司、基金公司、商业银行来讲，还有一块核心内容就是设计OTC衍生品，期货是衍生品的基础产品，有了这个基础产品以后，相关的金融机构可以在这个基础产品之上结合境外、境内已有的其他商品设计一系列复杂的个性化，适用于不同类型投资者参与的OTC产品。实体企业可以通过交割融资、仓单融资实现一定金融上的、资金管理上的功能发挥。

　　对于整个产业链，原油的产业链比较复杂，包括从上游到下游，上游勘探、石油开采、仓储运输、加工炼制、油品销售。对于处于不同地位的机构参与这个市场要采用期货参与的模式都有区别，对于原油的生产者来讲，原油生产成本相对固定，他的风险在于销售敞口，一般原则上可以采取通过卖出套保的方式，所以大多数的石油公司上游的机构是做这种模式。

　　对于贸易商来讲，全球的贸易商来讲，原油贸易商的生存空间、利润空间这几年都比较薄，对他们是双向敞口，上游找到便宜的资源，下游能找到合适的下家销售掉，通过上下游两头可以做利润锁定。

　　原油采购进来加工成成品油到销售出去有一个时间差，成品油和原油之间有一个价差，这些品种之间价格关系的变化会影响炼厂的盈利能力，所以对他来说也是通过两套套保的方式来锁定利润。

　　用油企业，最大的问题就是原料采购的风险，为了防止原油价格上涨，有必要采取一定的套保模式，包括运用场内、场外的工具实现价格管理。

　　优化资源配置，东北亚地区国际短途贸易发展，随着中国原油期货推出以后会进一步丰富和增强。因为中国推出原油期货是中国沿岸保税区到岸价，油已经拉到中国的沿海保税区生成仓单，对于周边的韩国、日本、新加坡、台湾地区、马来西亚、印尼油就在家门口，中国运一船油大概20天到一个月，非洲、美洲运过来时间更长，已经在中国沿海保税区的油如果运到日韩，原则上一天时间差不多的，再加上之前的订船和其他费用，不超过三天可以解决问题。

　　对这些国家和地区的投资者来讲，会多了一个现货资源的采购渠道，多了一个资产配置优化的范围，因此我们预计，随着中国原油期货的推出，中国沿海保税区资源进一步的丰富，在以中国为中心向周边辐射的短途航线的数量和规模会进一步发展，丰富这个地区的原油市场。

　　对于中国推出实物交割原油期货，会增加新渠道，丰富油品的配置，周围推出的原油期货选择六种进口原油加一种国产原油，这些油普遍为中国和周边国家的炼厂接受，品质相对大众化，价格的公开透明为炼厂增加新的采购渠道，提供了更好的机会。

　　交易价格是到岸价，原油资源已经在家门口了，计算中国沿海保税区拉到自己的炼厂需要的转途费用可以更好的计算出成本，根据成品油市场灵活调整策略，提前锁定利润。炼厂也可以有效降低库存，节省资金占用和风险，中国家门口的商业和国家储备进一步增加，对整个东亚地区的原油能源安全提高很好的保障机制，因为油在家门口。

　　同时对于炼厂来讲，因为我们用的油种是中日韩，这六种以外非中制原油以外，我们规则设置可以通过期转现的方式灵活处理，保值计价可以通过原油期货市场实现，最终可以通过期转现在使用非标准交割油种在非标准的交割地，在非标准的交割时间灵活的实现，这也是国际上目前比较通行的做法，对于现货市场来讲，这个工具的推出非常有利。

　　原油期货市场影响，我们认为有这么以下几个方面：

　　一是建立亚太地区原油基准的市场，为原油国际贸易提供多一种定价选择。目前根据相关数据估算，WTI大概在全球原油贸易中占30%到40%，布伦特占到60%到70%，这是一个大致的范围，DME的情况相当于苏伊士运河以东地区的原油基准价，对于亚洲地区带来一定的影响力，但是亚洲缺乏流动性非常好的原油基准价市场，我国原油期货推出以后，结合这个地区已有的期货市场和中东原油的官价体系，可以增加亚洲原油对国际原油市场价格的影响力，反映出亚洲国家在国际原油定价中应有的作用和地位。

　　美洲原油基本上是挂靠WTI，欧洲和其他的国家的原油挂靠布伦特，这几个基准价市场的价格关系相互影响变得非常有趣，形成一种稳定的价格关系以后，可以大大的提高整个市场的运行效率，减少价格波动带来的冲击。

　　举个例子，当年利比亚战乱的时候，利比亚的原油生产基本上陷入停滞，但是利比亚原油基本上都是走地中海输往南欧，对全球的原油不构成严重冲击，因为利比亚产量有限，但实际情况是WTI和Brent原油期货价格都出现了明显的上涨，造成全世界其他地区的原油买家吃亏。如果有一个反映亚洲地区原油的基准价市场在，有助于减少区域性的冲击对全球其他地区油价带来的冲击。

　　我们分析一下这几个市场，布伦特是采用现金交割的方式，国际原油一揽子价格布伦特的地位非常重要，代表美洲以外全球几乎所有原油贸易的基准价，布伦特存在的问题，基于布伦特合约的BFOE原油产量在下滑，下滑比较严重，不足以支撑这么庞大的布伦特定价体系。一旦期货对应现货出现资源枯竭的情况，意味着这个市场存在可能被操纵的影响，一定要保证现货的充沛。布伦特考虑吸引更多的油种维持这个体系。

　　WTI也是实物交割，随着美国原油产量的增加，美国页岩油的计价比布伦特的油更轻，价格关系更好，所以对WTI来讲也面临变革，WTI是实物交割的油种，实物交割是内陆区域，对于美国原油下海有一定不利的因素，WTI计价的话会存在一定不太合理的地方，基于内陆库存价、油库价，交割制度陷入WTI在更广的领域内发挥他应有的作用。

　　对DME阿曼是中日韩原油，代表苏伊士运河以东地区的低硫原油的交易基准，根据这几年的数据统计，近期伊拉克的巴士拉，会对出口和销售产生一定的影响，DME除了近月合约以外，其他的路径都不太好，不利于金融机构和大企业充分参与。

　　有了上海期货交易所国际交易中心，选择可实物交割的油种，反映到岸的保税价，能反映中国在国际原油贸易和消费中的地位。

　　原油期货的潜在参与者包括中介机构、银行、能源行业的机构、自营机构和基金公司，采取不同的模式进入这个市场，这个市场要想成功需要花相当长的时间和精力，希望大家一起爱护、保护这个品种，因为这也是中国期货市场第一个对外开放的市场。

　　WTI和布伦特的原油从上市到现在已经经历了几十年，一直到上世纪90年代中后期才逐渐发展成为国际原油贸易基准价市场。2011、2012年左右WTI的交易规模逐渐被布伦特赶超以后，WTI也做了相当多的努力和合约的优化来使得WTI交易量重新回到布伦特之上，对于上海期货交易所来说，上海国际能源中心推出原油期货有相当多的国际上的经验可以借鉴，帮助我们在合约设立之初就能更好的满足、服务实体经济的需要。

　　境内外的差异也对境内和境外投资者参与这个市场带来很多压力，一方面要考虑国际化，必须选择一些国际通行的惯例操作，另一方面引入进投资者以后对交易所的监管，对市场的风险控制会带来很大的压力，所以我们在开户、交易、交割、结算、风控、法律都面临境内外投资者适应新交易品种的情况，我们交易所11月11号规则落地也在境内、境外做多场专项研讨，一对一的市场资讯解读，帮大家了解实际市场的规律。

　　随着原油期货的成功推出，按照证监会的统一部署，更多的品种会逐渐国际化，对于上海期货交易所化工体系、有色金属体系、能源体系、贵金属也会按照国家证监会和交易所的战略规划，面向全球投资者参与，使得中国在全球大宗商品定价方面发挥自己应有的作用。

　　对于服务实体企业来讲刚才也说的，跟油有关的机构和企业都是原油期货市场的潜在参与者，对于这些企业来讲，他们参与原油期货做的保值有哪些值得借鉴的地方呢？还是拿航空公司做例子，航空公司的数据披露出来得相对比较多，案例也比较多。也就是说我们如果想服务实体经济，拿航空公司做例子，我们要掌握航空公司经营的风险点在哪儿，什么地方需要做期货做规避。一个航空公司最重要的是机队规模，航空公司是中型、小型还是大型，这个机队怎么构成小型、大型飞机的比例是什么，选择波音还是空客的，这个都会造成一些影响。还有资金来源，买飞机的钱是借的还是自有的，这些都是风险。另一个重要的是，航空煤油是他成本的大头，一般来说占航空公司成本的30%到50%，这些年来航空公司套保的案例非常多，成功的例子也很多，失败的例子也很多，成功的例子举一个相对时间较早的，1999年到2000年我们拿两个规模相当的航空公司做比较，一个香港国泰、一个南航，两家公司的机队规模都在100架左右，1999年的利润都差不多，约为20亿。但是2000年的油价出现了明显的上涨，十几美元涨到三十几美元，南航是不做套保，国泰做套保，国泰的套保使得国泰的航美成本没有太大的变化，而南航的航空煤油涨到三十几美元。因此尽管南航的机队更大一些、但实现套保目标的国泰的利润涨到50亿，而不做套保的南航利润下降到10亿，这就是套保和不套保的区别。今年的国际原油价格对航空公司来讲是典型的必须要做套保的行情，油价从低位不断上涨到60美元一桶区域，逐渐上行的过程不做套保只能眼睁睁看到你的成本上升。

　　失败的案例也有很多，例如金融危机期间的中国南航、国航、上航的套保案例，他们失败的原因主要是选择错误的衍生品工具，用场外期权的模式。另外制定了不适宜的套保方案，比如说在油价出现明显上涨的过程中，这个时候的套保策略应该是不断增加套保比例。油价上涨的过程中，像航空公司套保应该达到百分之百甚至可以略微超出一些，要维持自己需要规模相当的比例，油价下跌要减少到保比例，甚至减少到10%以下。这需要期货公司和用油企业之间对套保方案不断做反复修订，结合行情处理不断优化。

　　用这个例子可以告诉大家，用好期货市场的工具对企业来讲，大大增强企业的竞争力规避价格风险，实现金融目标。选错工具、选错了方案可能会带来比较大的风险，我们衷心的希望原油期货推出以后实现服务实体经济、服务“一带一路”沿线国家，为中国商品市场对外开放打好坚实的基础。

　　以上是我的介绍内容，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所商品二部的胡战国经理介绍纸浆期货助力造纸行业稳健发展的主题发言。

　　胡战国：各位领导、各位嘉宾，大家早上好！上海期货交易所对于纸浆期货的研究工作已经经历了四年，到目前为止纸浆期货的合约及相关的业务规则已基本完成，目前按照证监会的相关规定，正稳妥推进纸浆期货的上市。今天的主题是纸浆期货助力造纸行业的稳健发展。

　　我们看一下上市纸浆期货的市场背景，中国造纸协会于年初公布了行业“十三五”发展意见，提到了以“创新、协调、绿色、共享”的发展理念，也提到到了“十三五”末期整个造纸工业的行业规模总量以及纸浆的目标，产业结构的发展提出了预期目标，到2020年末，全国纸及纸板的消费量预计达到1.1亿吨，年均增长1.4%，年人均消费量达到81千克，现在我国年人均消费量是75千克，和欧美发达国家年人均消费量200千克纸及纸板的消费量相比，我国仍有很大的发展空间。

　　到2020年末，木降、废纸浆、非木浆结构由2015年27.9%、65.1%、7%调整为28.6%，65%、6.4%。

　　造纸工业是我国基础原材料企业，整个产业链分为上游的纸浆制造业，中间的造纸行业和下游的纸制品制造行业。上游涉及到农业、林业，下游涉及到对各类纸品的包装、印刷和消费行业，整个产品涉及到的行业比较多，对国内相关产业的发展具有明显的拉动作用。

　　2016年我国规模及以上造纸及纸产品企业共计6700多家，生产纸板接近1亿吨，消费量已经达到了全球总量的1/4，生产纸浆7900多万吨，全行业收入占到GDP总额的1.97%，我们从这个图可以看到，除2013年纸及纸板的生产和消费有了负增长之外，近几年以来，生产和消费量一直处于上升的态势。

　　在“十三五”发展意见中同样提到随着消费总量的增加，中国造纸工业已经进入调整转换期，也面临着以下新的问题，包括原材料对外依存度的不断提高以及产业结构的不合理、技术创新能力不强以及中小企业数量偏多，无纸化办公对下游纸制品需求的冲击等问题。

　　我们看一下期货市场对行业的发展所起的帮助作用，我们知道企业在生产经营中面临多种风险，并且这个行业周期波动越大、企业数量越高、价格波动越频繁，企业面临的风险越大，期货市场可以根据不同的风险类型为企业经营提供多种的风险管理工具，例如商品价格波动带来的风险我们可以用商品期货来规避，汇率带来的波动可以用外汇期货波动。

　　期货价格已经登陆国家发改委、商务部等相关部委的网站，成为监测大宗商品价格变化的重要指标之一，遇到行业危机时，国储及各地政府会提出收储的情况，例如有色金属收储和天然橡胶的收储，根据我所期货合约现货月价格定价，质量要求以交割品标准为参考。

　　2008年金融危机的时候，当时有色金属期货品种，其行业利润环比降幅74%，而钢材市场当时期货品种尚未上市，利润降幅比较大。

　　接下来是连续两年写入中央1号文件的“保险+期货”精准扶贫项目，今年5月份我所“天然橡胶+保险”项目正式启动，首批投入扶持资金近4000万元。就目前的纸浆行业来说，仍然保持着上游浆厂、中间贸易商和下游纸厂的传统贸易模式，纸浆期货上市这种模式将转变为“产业+金融”模式，纸浆期货的上市将提高纸浆价格发现能力，增强我国纸浆的定价权，提高周边市场的价格渗透度。

　　下面我们看一下纸浆产业链的概况，纸浆是以植物纤维为原料，进行多种加工方法制得的纤维状物质，从原料分类，可以分为木浆、非木浆和废纸浆，废纸浆消费占比最大，占65%，非木浆是秸秆、芦苇制成的纸浆。木浆根据其加工工艺不同分为化学浆、机械浆和化机浆。化学浆根据漂白程度分为漂白、非漂白和本色，根据其漂白方法又分为漂白硫酸盐木浆和其他方法漂白浆，漂白硫酸盐木浆又分为漂针浆和漂阔浆，这里提到的漂针浆就是对纸浆期货的合约标的物。1996年到现在，剔除废纸浆，世界纸浆供应量和需求量都保持在1.7亿到1.8亿吨的水平。包括废纸浆在内，中国纸浆的生产达到8000万吨，消费量9700万吨，进口依存度21.52%。

　　中国的漂针浆和漂阔浆长期依赖进口，2016年漂针浆进口量804万吨，进口依存度超过99%，2016年漂阔浆的产量是500万吨，进口量是834万吨，进口依存度60%。

　　前几个月大家看到纸制品价格相关的新闻比较多，这是由于原材料纸浆价格上升带来下游的纸制品价格的上涨，由于短期社会库存低以及国内对废纸限制进口政策的影响，2017年1到10月我国漂针浆的现货价格涨幅46%，特别是7月下旬到10月份涨幅已经超过了35%，对比主要大宗商品同期的涨跌幅，2017年1到10月份漂针浆的价格涨幅远远高于其他品种。

　　纸浆期货的上市将提升国内纸浆定价影响力，有利于服务实体经济，优化产业结构，完善我国期货产品序列。纸浆期货可标准化，易于检验，所以符合标的物的设置要求，市场规模大、市场化程度高，有良好的参与主体，高效五位一体的监控系统和现在我所稳健运行的其他上市品种的经验，将会为上市纸浆期货提供制度保障。

　　交易品种为漂白硫酸盐针叶木浆，交易单位10吨/手，和目前PTA、棕榈油期货合约价值量相当，报价单位是元（人民币）/吨，根据近三年漂针浆的均价5000元来计算，涨跌停板设置为3%，每个交易日波动将会是150元/吨，波动次数是75次，处于合理的范围内。

　　涨跌停板正负3%，取2008年到2016年的现货价格为样本，99.5%的价格变动都在3%以内，所以设置涨跌停幅度为3%，合约月份是1到12月，交易时间、最后交易日和我所其他品种保持一致。交割品质量我们在合约附件中为大家详细介绍。交易代码是SP，上市交易所是上海期货交易所。

　　漂白硫酸盐针叶木浆期货合约的交易单位为每手10吨，交割单位为每一标准仓单重量20吨。市面上流通贸易的纸浆包装规格有1.2吨、1.86吨和2吨等多种规格，交割单位20吨设计，并且在正负3%的溢短之内可以覆盖市面上所有纸浆的包装规格。

　　质量规定，实物交割的漂针浆，其抗张指数、耐破指数和撕裂指数等三个指标应当符合或优于QB/T1678-2017《漂白硫酸盐木浆中针叶木浆》中的针叶木浆一等品质量规定，具体的指标抗张力大于87%，耐破大于5%，撕裂大于8%，漂针浆应该以交易所认可的生产企业生产的指定品牌，有相应的质量证明书，漂针浆期货使用的是品牌认证制度，标准仓单的漂针浆应该是同一生产厂生产。

　　这是2017年版最新的行业标准中漂针木浆的相关指标，红色框框是交割质量的规定，在这之前，国内的行业标准是从2007年修订，与当前国内外流通的木浆标准不相匹配，我所在2015年会同中国造纸协会，配合标委会对行业标准进行了修订工作。2017年1月9日，新的行业标准发布，上海期货交易所也是起草单位之一，新的标准于今年7月1日起正式实施，纸浆期货拟定的检验机构包括上海、天津、广东、山东出入境检验检疫局以及上海中储材料有限公司。

　　漂针浆的保证金为4%，。时间梯度保证金和我所沥青的保证金设计一样，一般月份为4%，交割前一月是10%，交割月是15%，最后交易月前两日是20%。

　　为降低产业客户的持仓成本，纸浆期货不再设置持仓保证金，和我所运行的热轧卷板期货和原油期货合约保持一致。纸浆期货连续涨跌停板的措施、原则与我所天然橡胶和沥青相同。

　　我们设置交割月份限仓数额为300手，按1：3：15的比例设置交割月份、交割前月以及一般月份的限仓数额为300手、900手和4500手，包括交易限额制度、大宗报告制度、强制平仓制度、风险警示制度、套期套利办法均按我所相关的管理办法与有关规定执行。

　　目前纸浆拟认证的品牌涉及到四个国家11个品牌的14家工厂，2016年进口量是375万吨，交割仓库的设置原则是消费地和集散地优先的原则设置，我国进口大港包括青岛港、常熟港和上海港，青岛港进口漂针浆180万吨，占总进口量的22%，常熟港117万吨占到14.6%，上海港进口量70万吨，上市初期交割仓库将选择在山东以及华东地区。

　　最后给大家简单介绍一下期货市场在造纸产业链中的功能运用，我们知道期货市场两大的职能是价格发现以及套期保值，企业长期使用套期保值可以有效降低产品价格波动对企业生产经营的影响，经营中的业绩波动幅度达到整个企业、整个行业达到稳定、健康、持续经营的目的。

　　运营套期保值除了风险评估一定要遵循三大原则，数量相当、方向相反以及时间一致。具体到我们的产业链中来说，上游的浆厂的风险敞口是纸浆价格下跌所带来的风险，浆厂可以实现卖出发点套保的操作规避风险，贸易商风险敞口纸浆进口成本上升和销售价格下跌，纸浆进口上升可以采用买入套保，销售价格下跌的风险可以用卖出套保规避。下游的造纸厂的风险敞口在于纸浆价格的上涨和纸制品价格的下跌，预计纸浆价格上涨时我们可以买入套保规避风险，纸制品价格下跌卖出套保规避风险。执行套期保值仍然存在着一定的风险，这中间包括我们的保值区与期货合约到期日不相符存在的基差风险，以及保值的资产与套期工具的走势不一致而带来的交叉套期保值风险。我们期货市场执行逐日结算制度，极端行情下，有可能出现资金周转不足，无法补足保证金的情况，所以大家要严控风险。

　　以上就是我今天汇报的内容，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所商品二部高级经理陈洁做保税船燃与燃料油期货探索的主题演讲。

　　陈洁：各位领导、各位嘉宾，大家上午好！今天很高兴能由我来给大家介绍一下我们交易所180转380合约的修订。随着原油期货上市工作的不断推进，影响380的两项政策障碍突破，海关政策方面，380燃料油期货依据2015年海关总署第40号文中关于原油期货相关规定执行，在财税政策方面，燃料油期货将依照今年2017年国家税务总局原油保税交割，增值税发票的规定。

　　今天我发言的内容包括四个方面：首先我跟大家介绍一下现货市场还有我们180燃料油期货的状况。最后我会给大家详细介绍一下目前保税380燃料油期货的设计草案。

　　首先我给大家介绍一下燃料油现货市场，这是燃料油的贸易走势图，图中大家可以看到，亚洲主要是燃料油最大的缺口地区，燃料油每年的产量约为5亿吨，3到4亿吨是贸易市场上可以流通的，欧美是主要的资源地，据有关咨询机构预测。预计2020年亚洲市场达到7800万吨的缺口。（1：00：43）

　　我给大家介绍一下船用燃料油，无论是国际的ISO标准还是我们的国标将燃料油分为馏分燃料油和残渣燃料油。

　　2005年至2020年，船用油需求基本保持稳定，消费量大概在1.5亿吨/年，预计2025年至2040年，船用油的需求稳步上升，最终回达到2亿吨/年。

　　大家可以看一下这是亚洲船用油的市场比较，新加坡作为亚洲最大的船用油市场，大概占了亚洲船用油市场的64%，近三年，每年以300吨的消费量在不断往上增长，这是2015年的比较，新加坡的港口吞吐量每年在5.75亿吨，而它的船用油消费量在4515万吨，而中国大陆港口吞吐量41.84亿吨，消费量是849万吨，很多船开到中国，并没有在中国地区加油，而是去了其他地区加油，因为我国船供油的政策还不够开放，随着市场的不断开放，中国大陆船用油场景是非常巨大的。

　　看一下国内船用油的情况，2016年的产量是在2587万吨，2015年增长为3%，大家看到进出口的图，燃料油的进口量每年呈递减的趋势，出口量基本保持稳定，也可以得出一个结论，我国燃料油的对外依存度每年在不断的降低。2016年的时候进口量是1177万吨，燃料油的进口主要用在保税船上，出口量986万吨。

　　从消费量来看，2012年我国的燃料油消费量达到了峰值3878万吨，2016年我国的消费量是2778万吨，与2015年基本持平。从燃料油的进口来源地来看，新加坡在2016年已经超过了委内瑞拉，取得了我国燃料油进口的第一位，从新加坡进口353万吨，位居第二的是委内瑞拉，进口281万吨，第三名是俄罗斯，我国会从那里进口约116万吨。

　　这是燃料油消费的主要结构，燃料油消费主要集中在交通运输、炼化、工业、电力四个领域，大家可以看到2012年交通运输的燃料油消费为40%，交通行业基本上是在船用，到了2016年在船用燃料油已经接近70%。

　　这样我国船用燃料油的走势图，2016年约为1651万吨，相较2015年增长9.34%，保税船用消费量986万吨，内贸船用燃料油665万吨。

　　消费区域来看，长三角地区是我国保税油消费最集中的区域，长三角的港口消费集中，地理优势比较明显。中燃、中石化中海、中长燃、中石化舟山、光汇石油均在上海、宁波、舟山以及长江流域展开竞争，对国际船舶加油有较强的吸引力。

　　参与我国保税燃料油的实体企业包括三个部分，上游中石油、中石化、中船燃为代表的从事石油进口、调和、贸易、仓储的企业。中游是船加油企业，目前中国船加油企业目前只有十家，后面我会做详细的介绍。下游是以中远海运为代表的从事远洋船舶运输的企业。

　　这是2016年我国十大燃料油进口商，排名前三的是中船燃进口量282.4万吨，第二名中石化舟山进口量165.11万吨，第三的是宁波中金石化进口量为144.59万吨。

　　下面我给大家主要介绍一下我国具有保税船供油经营资质的几家企业，2006年保税油是属于国家特许经营的，国家商务部发放了五张全国性牌照，分别是中船燃、中石化舟山、中石化中海和深圳光汇、中石化舟山，这五家企业可以全国的各个口岸给外船供油。2017年6月浙江自贸区取得的船供油的审批权，2017年浙江审批五家企业具有船供资质，这五家企业是有区域限制的，也就是说给外船供货只能是在宁波、舟山、南京几个区域供由，有船供油的有十家，五家有地域限制。

　　2017年4月份以来浙江自贸区推出的很多便利的政策推进船供油的政策，跨地区直供，一库多供，港外锚地供油、一船多供、先供后报。截至10月底，舟山船加油已经超过去年全年的量，同比增长接近64%。同时国际海事组织MAPPOL发布了一个公约。同时我国国内的环保压力在持续增大，2018年1月1日，所有港口靠案停泊期间硫含量小于0.5%，2019年1月排放量小于0.5%。交通运输部13个部门联合印发《加强船用低硫供应保障和联合监管的指导意见》，我国为了在2020年可以更好的执行MAPPOL的公约发布了这份《指导意见》，主要有两个方面的内容，一是建设船用低硫燃料油的基本供应制度；二是加快船用燃料油标准修订。

　　正是因为环保政策导致目前我们380的合约设计是非常困难的点。面对这个政策市场上也举行了多次讨论，目前主要的观点是，根据新的MAPPOL公约，2020年船东用油面临三种选择：一是使用3.5高硫燃料油，在船上加装洗涤塔，洗涤塔根据船型的不同，成本是100万美金到500万美金之间。二是船东直接用MGO或是用0.5硫含量的燃料油；三是船东可以使用LNG，使用LNG会对船用油的定价方式、物流方式和生产方式发生颠覆性的变化，这种方式是不太容易实现的。

　　根据咨询机构的预测，2020年用油也会出现三分天下的局面，首先可能会有1/3的船东使用MGO，另外1/3的船东使用0.5含量的燃料油，另外有1/3的船东使用高硫含量的燃料油，加装洗涤塔。还有一部分船东不安装洗涤塔还在使用高硫含量的380燃料油。

　　究竟采取什么样的措施？还是像现在一样允许船东安装洗涤塔，或者强制只能使用低硫燃料油，并且不允许在船上携带高硫燃料油，我们交易所都已经做好的相应的应对措施。

　　下面我给大家介绍一下180燃料油期货的相关情况，在2001年的10月15日，我国正式放开燃料油价格，燃料油的流通和价格已经完全由市场决定，2004年1月取消的燃料油进口配额，实行进口自动许可证，2004年的时候我国燃料油市场基本实现与国际接轨。2004年上海期货交易所上市了180燃料油，当时是用来发电的。2011年交易所修改了燃料油的合约标的，改为内贸船供的标准。2015年由于市场消费和交易规则发生了一些变化，导致燃料油期货成为零成交，最后成为一个僵尸品种。

　　这是当时的成交情况，2008年、2009年燃料油期货到达了顶峰的状态，这是库存和交割的情况。今年的8月15日，我们交易所为了让180向380切换比较平稳一些，我们公布了一个关于调整燃料油期货保证金水平和交易手续费标准的通知，对僵尸品种采取更强的风控，引起了市场一番讨论。

　　我们分析了一下为什么180会从非常活跃的品种转为僵尸性品种？主要是因为消费税的原因，大家可以看一下这张图，2004年到2015年，国家对消费税进行了六次的上调，导致燃料油中的消费税已经超过总价的50%消费税已经成为影响价格和需求的决定性因素，我们也认为这个因素是导致180变为成交不活跃最关键的因素。

　　其次是在2011年的时候，我们对合约标的做了修改，电场用燃料油转为内贸船用燃料油，由于现货市场调油品质不断下降，品质比较混乱，导致参与面逐步减小。同时因为180刚推出前期是10吨/手，后来改成50吨/手，小合约改为大合约抬高中小投资者的参与成本，进一步加速交易量的减少。

　　这是新加坡380燃料油期货的合约，新加坡380燃料油并不活跃，主要因为它有两个非常强大的市场，普氏市场是亚洲船用油定价市场，

　　我给大家介绍一下新加坡的主要燃料油市场是三个部分：一是传统的现货市场；二是普氏公开市场，主要是定价作用，三是纸货市场，他们交易单位比较大，大概是5000吨每手，不是采用实物交割，而是采取现金交割，参与的主体都是一些大型企业，比如说投资银行、商业银行和跨国石油企业，在纸货市场的成交量大概是他们现货市场成交量的十倍。

　　由于国内税收的影响，我们将通过竞价交易、保税交割方式形成透明、有效的市场定价机制。我们要充分发挥浙江自贸区的优势开展380期货交割仓库的合作，同时我们要利用舟山强大的380现货市场助推保税380的期货市场，产品质量在2020年面临不确定性，我们交易所将会对接国际市场，跟踪船用油市场产品质量变化的趋势不断修改和完善保税380燃料油期货合约。

　　下面我给大家详细介绍一下目前合约设计的草案，总体方案仍旧与原油期货一样是以人民币计价，价格方式是竞价交易，后面的燃料油期货挂出的价格是不含关税、增值税和消费税，交割方式我们选择的是保税交割，是保税油库。交易标的是RMG380船用燃料油，硫含量为一级标准。替代品是RMG380船用燃料油，硫含量是二级标准，硫含量0.5，根据环保政策我们对合约的设计。

　　这是我们的交易合约，我们把交易单位由50吨每手降为原始的10吨每手，报价单位不含税的价格。合约月份将春节月份除外，我们给删除了，以前180燃料油期货会面临01合约、02合约缺失的情况，现在我们把这条删除，保证燃料油期货会有连续性，最多会同时挂出12个合约。

　　这是380燃料油的质量标准，国标的标准上增加了相容性的测试。其余的与我国的国标保持一致。

　　这是ISO、普氏和SGX的比较，ISO对硫含量写得比较模糊，是根据各国的限制，我国明确两个标准，普氏和SGX还是很高硫的版本。目前我们把180改为380高硫的标准，替代品主要是基于目前市场上，虽然环保政策有要求，目前市场主要使用的还是高硫的燃料油，使用份额大概占到96.5%，为了保证交割品的充足性，我们仍然把高硫燃料油作为标准品，目前高硫和低硫燃料油的市场价差是在120美元到130美元/吨，价差会随着市场的博弈，价差会在不断的改变中，我们的初期交易所对高低硫的替代价格暂时不设升贴水。

　　风控制度上，我们选取2010年到2017年普氏380燃料油期货价格进行测算，我们维持180燃料油的风控标准，合约价格的8%。涨跌停维持在5%。

　　我们取消根据合约持仓大小来调整交易保证金的比例，我们根据上市运行不同阶段的保证金收取标准依旧与180燃料油期货保持一致。初期我们对保税380期货维持比较小的限仓，一般客户不通过套保在交割月份交割5000吨的样子。

　　交割规则的要点，首先是保税交割，这一点与180燃料油期货最大的不同，第二点是我们180燃料油期货是没有保质期的限制，我们在380燃料油期货上设置了保质期，也就是说在2017年1月1日至2017年的12月31日，这一年中生成的仓单将会统一在2018年12月31日进行注销，最长的仓单有效期是两年，最短的仓单有效期是一年。

　　我们在380燃料油期货设置品质预检，也是与原来的燃料油期货所不同的，我们需要货主在入库前对油品的密度、运动年度、硫含量、水分、闪点进行品质的预检，可以在指定交割油库中执行，时间也会很短。

　　交割预报和以前一样，燃料油入库交割油库的前15天向交易所办理入库申报，交易所在收到符合规定的入库申请资料之日起3个交易日内决定是否批准入库申报。入库有效期为交易所批准之日起15天，交易所也可以视情况调整入库的期限。

　　预报单证，我们是与后面的交割单证保持一致，指定交割油库应当对到货及相关单证进行验核。

　　预告押金，还是30元/吨。

　　交割单证，保税燃料油主要是进口，还有通过转关进行调和生产，要求单证，检验证书指定检验机构出具、提单、装运港商检证书、海关入库核准单证，保税调和船用燃料油商检证书等相关文件的原件和复印件。结算价格方面我们也做了相关的改变，燃料油的期货结算价格是该期货合约最后五个流程算出平均值，180燃料油合约是最后十个流程单的交易日，现在减为五个。

　　纯油结算，这一点与原油期货保持一致，与目前的现货交易油是没有这一条，期货上加入了这一条，燃料油出库时的重量以指定检验机构签发的指定仓库，计算公式是纯油净重等于油品毛重乘以1减水分百分数。

　　入出库的计量，入库岸罐静置时间不低于4个小时，采用实测密度计算入库后的岸罐收货数量。出库后静置时间不低于2个小时，采用实测密度计算出库后岸罐的存货数量。

　　损耗补偿和溢短，保税380根据2015年第40条海关总署的规定，损耗补偿从以前千分之二降到千分之一点二，由买方和卖方各支付油库0.6%的损耗补偿。我们入出库的溢短不超过3%，也是油库主和指定交割油库进行结算。

　　交割油库的设置，我们也是遵循消费地和集散地的原则，我们选择船供燃料油主要的港口和外贸吞吐量较大的港口，比如说上海港、宁波舟山港、青岛港等，我们要依托浙江自贸区的优惠政策，我们在初期指定交割仓库拟主要设置在华东地区，华东地区是浙江自贸区的优惠政策可以覆盖到的区域。

　　管线方面，燃料油分为高硫和低硫，高硫低硫是不允许混罐储存，我们要求指定交割油库应该保持输油管线的油液，保证管线内的油液充满或是抽空。同时入出库的温度不低于35摄氏度。入出库最少量是拟设置为1000吨，拟出库小于1000吨要与指定交割油库协商。仓储费是1.4元/吨/天。

　　目前380燃料油期货还是一个草案阶段，具体的标准还是要申报证监会，证监会审批以后会将正式的版本进行发布，谢谢大家。

　　主持人-高辉：以上三位嘉宾对上海期货交易所三个期货品种进行了介绍。下面进行第二节，上海期货交易所标准仓单交易平台建设内容，首先有请实体经济大宗商品服务部总监鲍建平做开展仓单交易，服务实体经济的主题发言。

　　鲍建平：各位嘉宾上午好！我向大家汇报的主题是：开展标准仓单交易，服务实体经济。

　　我所将建设上期标准仓单交易平台，在年内上线标准仓单交易，为实体企业提供交易、结算、交割、仓储与风险管理等一站式服务，打通期货市场服务实体经济发展的“最后一公里”。这对于期货市场发展、实体企业、期货经营机构、交割仓库发展具有重要意义。

　　上期标准仓单交易平台响应国家互联网+计划，利用互联网和物联网的技术，依托大数据和云计算实现期货与现货、场内与场外、境内与境外有效的连接，拓展期货市场服务实体经济的空间。

　　平台的意义主要是解决现在期货市场交易标准化与实体经济需求多样化之间的矛盾，来拓展期货市场服务实体经济的深度与广度。

　　在期货市场的发展中也同样存在这个问题，期货市场的发展存在着不平衡、不充分的问题主要是体现在这五个方面：

　　期货在交易交割的时间、地点、品种、规格、方式的标准化与实体经济多样化、多元化的需求产生矛盾。例如期货的交割，是每个月固定的时间段，而实体经济需要天天交割，甚至每个时点都要交割。从交割地点的角度，交割仓库的布局有限，而实体经济的实物流通遍布全国各地、世界各地。

　　上市的期货品种现在有49个，但还非常有限，而实体经济中品种的需求是多样的，规格也是多样的。

　　在交易的方式上，期货是集中撮合成交，大量的商品贸易是一对一甚至一对多的交易方式，为了解决期货市场发展不平衡、不充分的问题，更好地满足实体经济需要，有必要设立上期标准仓单交易平台，满足市场多元化的需求。

　　通过打造上期标准仓单交易平台，开展标准仓单交易，可以实现天天交易，日日交割，仓单串换，形成不同品牌、不同等级、不同地区的升贴水。

　　这样就满足了前面不平衡、不充分发展的需要，也促进期货市场功能的更好发挥，期货市场的三大功能：价格发现，规避风险和资源配置。价格发现的功能我们可以看到，期货进入到交割月，大量的地区升贴水、品牌的升贴水和等级的升贴水，有利于促进期货交割月份的活跃，促进期货价格发现与套期保值功能的有效发挥。

　　平台包括四个方面的功能，即认证功能、交易功能、金融功能和信息服务功能。

　　同时形成期货与现货的有效对接，交易所有两个系统，一个系统是现有的期货和期权的系统，第二个是仓单交易系统，这两个系统之间又可以有效的连接，实现期转现、现转期，形成合理的升贴水，培育期货的新品种。另外可以共享市场的资源，进行风险的有效管理。

　　交易所创建这个平台和外面的平台有什么区别？交易所创建这个平台有其独特的优势。

　　一是上期标准仓平台是建立在交易所现有的严密的规则体系和风险管理体系基础上，是由交易所的章程、交易规则以及标准仓单管理办法以及交割细则支持的，是期货业务的重要组成部分，具有法规规则的支持。二是建立在交易所现有的仓单系统、风控系统、交割系统等基础上具有独特的、丰富的客户与仓单资源的保障。

　　上期标准仓单平台的发展规划分三步走：一是今年实现零的突破，实现上线标准仓单交易，实现从无到有。二是从标准仓单逐步扩展准标准仓单及相关衍生品交易。三是建成完善高效的仓单交易平台。

　　仓单交易平台的主要参与者有几大类：

　　1.交易商，交易商主要是有资质进行大宗商品生产贸易的企业法人。

　　2.做市商，做市商可以进行相关品种的询价、报价，交易所为做市商提供一些优惠，让他们提供市场的流动性。

　　3.报价商，包括提供相关的产品报价，风险子公司有报价系统都可以在我们这里进行报价。

　　4.结算银行，为平台的结算提供资金存管和结算服务。

　　5.交割仓库，交易所的指定交割仓库。

　　平台为企业提供开户、交易、结算、交收、信息发布、风险管理等一站式服务。现有的大宗商品贸易中存在很多虚假仓单以及诚信的问题，交易所上线仓单交易业务，解决了仓单风险、资金风险与票据风险的问题。通过一站式的服务可以大大降低交易成本，提高市场的运营效率。

　　这是我们平台页面的展示，可以在交易所的官网上点击上期标准仓单平台，可以下载一系列的文件。业务的模式来看，我们的平台是跟标准仓单管理系统进行有效的对接，交所有一套标准仓单的管理系统，所有的标准仓单都是有标准仓单系统来生成的。仓单再从标准仓单系统移到交易系统。

　　交易的模式上，主要分为三大块，仓单买卖、仓单串换和报价，第一期首先推出的是卖方挂牌。

　　做市商，主要参与做市的是有资质、有实力、信用好的风险子公司、贸易公司、生产企业、投资银行以及其他的金融机构。交易所会明确做市商的权利和义务，同时给予一定的优惠。

　　在交易的品种对象上，我们首先是从标准上来看，首先是从标准仓库仓单，品种选择活跃的有色金属品种，逐步推广到交易所所有的上市品种，再逐步推广到产业链上下游的相关品种。

　　通过仓单的买卖和仓单的串换，通过有效的成交，可以形成地区升贴水和品牌的升贴水和等级的升贴水,例如，同样是镍，金川的镍和俄罗斯的镍一吨相差一千多，进行标准化的交易就是金川基本在市场上很少见，如果通过仓单交易进行自己的报价可以形成他的合理的价格。地区的升贴水，同样的铝，南方的铝和华东的铝有差距，比如说钢材，地区的升贴水是很大的，如果没有这种仓单交易的话是很难形成合理的价格。

　　结算方面，期货的风险和现货仓单两个平台之间进行有效的风险隔离，仓单交易是及时的清算，及时清算就可以确保资金效率。

　　结算的模式里我们支持两种结算方式，一种是即时结算，一种是日终结算。即时结算大大便于现货的贸易，现在现货贸易是很难做到这一点。在结算的架构上，现在我们平台结算的架构是直接对交易商进行结算。

　　仓单的模式里，买方要把足够的资金存入账户，平台划拨资金，同时完成仓单的过户。仓储方面，交易所拥有分布各地的众多交割仓库，我们建立一套仓单统一登记管理，通过实时监控，随时能够保证我们仓单所特定货物的安全。大宗商品贸易，最重要的是对大宗商品的货物可以有效的监管，避免类似华东钢贸风险事件发点。通过指定交割仓库进行统一的监管是完全可以做到货物的安全性。

　　每天交易以后，我们再通过平台的网站，交易的系统以及主要的信息商来发布信息随时提供仓单交易的实时行情。风险的管理方面，总体上讲，标准仓单交易是没有什么风险的，买方是百分之百的资金，卖方仓单又在电子仓单系统里，一手交钱一手交货。交易所要建设的平台确保了仓桌、资金与发票的安全性。

　　目前进度来看，仓单系统的开发工作基本完成，现在正在进行测试和市场推广，下周我们将专门召开铝产业链市场培训大会，我们计划在12月底正式上线仓单交易，希望在座的各位能积极的参与上期标准仓单交易。

　　明年计划继续推出标准仓单买方挂牌、仓单串换、竞价交易、报价专柜等一系列的相关业务，确保平台的功能有效的发挥,标准仓单交易是上海期货交易所服务实体经济的一项重要举措，是期货业务的重要组成部分，是期货交割的一项业务创新，这项业务在未来的发展中将进行逐步完善，希望在座各位多提宝贵的意见，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所大宗商品服务部资深经理蒋晓全做上海期货交易所标准仓单交易平台的业务介绍。

　　蒋晓全：各位嘉宾上午好！我代表上海期货交易所为大家介绍交易所年底即将推出的一项创新业务，上期标准仓单交易平台。

　　主要分为两个部分：一是关于业务模式；二是业务流程。

　　标准仓单交易第一期推出的是卖方挂牌，主要包含两种报价形式，我们根据现有有色金属现货贸易定价习惯，以铜、铝、锌三个品种现货市场基本上以期货为基准报升贴水，而铅、镍、锡则以大企业报固定价格为基准。为了贴近现货市场的报价习惯，我们推出两种报价模式供市场选择。

　　卖方挂牌交易是指卖方交易商通过标准仓单交易系统以挂牌的方式发出标准仓单卖出信息，这个信息就会把仓单包含的一系列关键的字段包括品牌、仓库、品级、规格等一系列的因素都体现在里面。买方通过标准仓单系统进行筛选，买方可以根据自己要的品牌、地区因素选择，从卖方上千条的报价信息里筛选出符合自己要求的二十条或三十条信息再进行点击，于当日完成结算交割的行为。

　　挂牌方式有两种：一是整批挂牌；二是分批挂牌。卖方把仓单挂出来以后要求买方必须全部仓单要成交，并要求买方按照最小的起订量进行报价成交。

　　升贴水的报价则是选择仓单的时候需要挑选对应品种的某一个月份的合约，1到12月份的合约，并填写固定的升贴水数值进行仓单挂牌交易的方式。这个方式的价格是属于浮动价格，对应期货的合约在盘中实时变化，升贴水包括区域和品牌的升贴水，还有现货贸易的升贴水，如果选择的是远期或是主力的合约来报链接的合约，还要考虑合约与合约之间价差的升贴水。

　　交易所在卖方挂牌推出以后，我们会在三到六个月以后推出买方挂牌，把买方需要的品牌、品种等相关的信息通过应用渠道体现出来。同时我们还会推出定向挂牌，现货的贸易中有很多的厂家上下游自己谈好了，交易所可以帮他进行资金的结算，票据的流转。今年12月26号上线卖方挂牌，明年上半年陆陆续续推出买方挂牌、定向挂牌，还有仓单串换。

　　仓单挂牌的业务流程，首先看开户，我们对开户的资质有了要求，法人企业，而且是具有参加交易合法性资格的企业法人，我现在第一期推出的是有色，你没有有色的经营资质，你也无法参加相应的交易，还要能开出增值税发票。铅、锌企业开不出铜铝的增值税发票。必须在标准仓单系统里已经开过户，老客户开户了可以用标准仓单，如果是新客户，要求先去标准仓单系统里开户。一旦发现交易商提供虚假的信息，或者把你的交易资格转让给他人使用的话，一旦发现我们将取消交易资格。

　　标准仓单交易的编码和标准仓单交易的编码保持一致，这与期货市场统一监管的要求一致，编码对应期货账户、资金账户，对应仓单交易系统账户。

　　开户流程如下，交易商先要按照规定提交相应的申请材料，我们交易所进行审核，交易商要到银行开立资金的账户进行绑定，平台确认并激活相应的账户。

　　标准仓单的交易账户，一个账户底下为大家提供十个用户，这十个用户01是管理员，02到10号，这个是为了企业业务交易权限的分配和财务之间的管理以及风控的需要。

　　账户是下载交易客户端，要注意相应交易账户的安全性以及密码的等级。第一期的标的是标准仓库的仓单，含税的仓单暂不考虑，交易的品种以有色为主，第一期的试点是铜和铝，成熟以后会推其他的有色品种以及天胶。

　　交易的时间早上九点到下午三点，结算是收盘后的半个小时。

　　卖方的挂牌流程，买方先要从标准仓单系统把仓单进行筛选、授权到交易平台，交易平台发出一个挂牌的卖出信息，买方根据自己的筛选条件筛选仓单，平台实现资金的划转、仓单的拨付，卖方向交易所开票，交易所向买方开票。整个流程简单而且高效，实现了三个实时：一是仓单成交的时候实现了实时的资金划转；二是实现实时的仓单过户，也就是说成交后的下一秒能看到资金的到位和仓单进到买方的账户；三是系统支持实时出金，贴近现货需求。

　　结算，交易所为标准仓单交易搭建了崭新的技术系统，结算系统也是独立的，现在为了风险隔离的原则，企业需要开设资金账户，帐户可以使用基本户、一般户和专用户，也可以使用原有的期货交易账户，可以共用的，保证你的资金使用效率的最高化。

　　试点期间实行全款交易模式，买方必须有百分之百的全额资金加上相应的费用，满足这些前提条件才能进行下单交易。

　　为了降低整个市场的交易成本，是采用直接对交易方进行开户和结算，这里是简单的资金系统演示，交易商向平台转帐100万，向他的资金管理系统增加100万，A想向B买入一笔仓单需要支付100万的货款进行划转的流转，B又想把这100万进行实时出清，系统扣减100万，A账户开中行，B账户开在建行，我们在建行账户转出100万。

　　关于行账户里的两点要求，第一期主要是支持工农中建交五大国有商业银行的银行开户，开户行也有限制，主要是在期货大厦支行。

　　关于增值税发票的流转，交易所对买卖双方进行平开发票。发票保证金20%，为了防止出现不交票，票据违约的风险，我们要求卖方在五个工作日之内必须要提交发票，当他成交就暂扣20%作为保证金，卖方五个交易日提交发票，验证通过，20%释放到卖方账户。

　　交收，实物交收是以买方支付完全部的货款为交收的必要条件系统自动划转资金和仓单过户。

　　交易仓单设置为参与交易业务。

　　我们现在目前的仓储费用有两款，一款是仓储费和过户费，交易所代收并且划转给交割仓库。

　　交易所开展仓单交易的特点：期现联动/交易所进行资金的划转和票据的结算/模式简单、透明、规范、高效/交易所不以盈利为目的，仓单交易不收任何交易手续费/对投资者实现三公的原则。

　　交易所为交易商提供资金、成交、持仓的一系列报表，我们会在交易所的主页建一个仓单交易平台网页专栏发布业务规则和开户流程材料。

　　交易所实施统一大风控大原则，平台里会执行相应的风控措施；交易所制定严格的违约处罚规则，发票违约和结算规则保持一致。重量违约、价格违约也是和交割细致保持一致。

　　交易所会不断聆听市场的声音，我们会不断贴近现货市场的需求，切实做好为实体经济服务。谢谢大家。

　　主持人-高辉：谢谢蒋博士。以上几位嘉宾对上海期货交易所的新品种和大宗平台的创新业务都做了全面介绍，下面我们开展第三节的圆桌讨论环节：

　　有请：

　　中国华信能源有限公司董事崔振初；

　　中国纸浆纸张进出口公司总经理王文健；

　　云南铜业股份有限公司期货市场部经理张剑辉；

　　上海国际能源交易中心副总经理陆丰；

　　上海期货交易所大宗商品服务部总监鲍建平。

　　有请几位上场。

　　刚才几位嘉宾对上海期货交易所的新品种和新业务都做了些详细介绍，下面开始今天的论坛，原油期货筹备多年，目前已经进入最后的冲刺阶段，原油即将上市之前，我们讨论一下中国发展原油市场面临的机遇和挑战，在这里给大家一些启发，首先有请崔总，崔总在原油现货市场深耕多年，具有非常深的经验。

　　崔振初：：非常高兴有这个机会和大家分享一下原油期货。中国的原油消费量和进口量越来越大，上市原油期货市场是石油行业的期盼，不是客套话，我对上海期货交易所孜孜不倦的精神表示深深的敬意。原油期货到现在很多年，今天到了开花结果的时候。

　　原油本身的体量，咱们国家每年进口原油，现在是1万亿人民币。市场容量巨大，中国的经济和世界的经济是互通互联的，任何一个期货品种在圈子里玩只是中国的，如果对外开放意味着中国的软实力可以扩大到世界。

　　进口量越来越大，进口的依存度现在是68%，将来这种势头还会保持下去，中国非常尴尬的一点，进口量很快成为最大，却没有太多的话语权，没有可以参考的东西，推出原油期货生逢其时，市场前景也大，千里之行始于足下。中国原油市场加工、生产、进出口都面临开放，过去只有生产企业开放，现在自贸区开放，将来进一步会变成准入者，这个市场很大。

　　上海期货交易所原油期货功在当代，利在千秋，也提一点希望，一是进一步增大交割库数量和规模，二是在交割的规则上，在合适的时机还是要适当的放开现金交割。世界上很多的原油期货，失败得也很多，尤其是在交割库的审定,扩大现金结算部分的范围，可为参与者可以提供更大的灵活性。交割风险控制好就行了，找到交易的多元化和风控之间的平衡点。在这里呢一是祝愿，二是也提一点希望，设计方面还是要开放思想，这里承载的希望和意义非常巨大，也衷心希望原油期货一炮打响、一炮打红，越来越好，谢谢大家。

　　主持人-高辉：陆总这么多年一直跟踪原油期货，请陆总谈一谈。

　　陆丰：像崔总讲的，2011年底启动原油期货到现在已经很多年了，不言而喻难度很大，难题在哪儿？期货源于现货，离开现货，原油就是无本之源。原油在中国境内是管制管制类商品。我们现在把原油期货设计为保税的，中国沿海保税原油市场也并不发达。需要尽快把中国沿海保税原油市场做大做强，和期货之间形成共同促进的作用。

　　第二，原油期货是对外开放的品种，引入境外投资者，这里面会产生很多问题，麻烦在这儿，怎么样解决期货市场的开放，就会涉及到很多的政策突破。对于境外投资者也要熟悉中国期货市场的这套监管模式。中国期货市场的监管模式总体上来讲要比境外严，我们有很多自有的规则制度，需要要让境外投资者逐渐我们的制度，将来我们的制度是不是能向国际输出，还要看我们做得好不好。我们负责国际市场的同事和国外投资者接触，对方提出的一户一码，导致隐私泄露会带来一系列的问题，西方的文化和我们不太一样，对于我们来讲，客户的信息必须要对监管机构透明，所以有一个相互适应的过程。我认为这些都不重要，像崔总说的万事起头难，我们原油期货顺利推出以后，随着中西方文化的进一步交流加强，我们原油现货、期货市场继续繁荣，一定程度上会形成基础市场，服务实体经济、服务“一带一路”。

　　主持人-高辉：谢谢两位嘉宾的分享，方主席在大会的开幕致辞中提到要建设高效的期货市场，更好的服务产业优化升级，其中提到交易所主要以市场导向丰富期货、期权品种，构建日益完善的品种体系，上海期货交易所多年来把创新期货品种体系作为一个重要的工作，今天我们针对交易所的产品创新，更好的支持、满足发展需求，请几位嘉宾谈一谈。

　　上一节中，纸浆作为一个新品种，有请王文健先生。

　　王文健：感谢上海期货交易所给我这次机会参加中国期货大会以及上海期货交易所的专场活动。纸浆期货目前处于立项后上市前的审批阶段。因此，在期货行业里和期货市场上，我们不仅仅是一名新兵，更是一名学生。今天到这里主要是与大家一起学习、分享和交流。

　　谈到纸浆这个产品，我想从我的两个身份谈起。大家从会议材料中可以知道，我代表的是中国纸张纸浆进出口公司。公司成立1985年，前身是中国轻工业品进出口总公司的进口处。作为总公司进口处，再加上成立公司后32年的经营，我们从事纸浆业务有60多年的历史。90年代初的时候，我们这家公司纸浆进口量为90多万吨。这90多万吨同时也是当时全国的进口量。现在我们企业的经营规模是100万吨左右，而2017年中国纸浆进口量预计将达到2300万吨。按照进口额计算，原油是万亿的规模，纸浆是千亿的规模。我们目前是世界造纸业大国，产量第一、消费总量第一，同时也是商品浆进口量第一。整个纸浆市场规模在急剧扩大，而我们的经营规模没有同步增长，说明我们的市场经营主体呈多元化发展趋势。现在全国的造纸企业是2700多家。除了造纸企业外，很多贸易企业也同时从事纸浆进口业务。造纸是非常本土化和传统的行业。这么多年来，造纸的基本原理、原料没有发生大规模的变化，只是在装备水平、技术革新，规模化发展方面不断进步。这个行业同时也是非常保守和封闭的行业。放眼世界，在日本、欧美的造纸行业的百年老店有很多。因此造就了这个行业的保守与封闭。谈到期货产品和交易模式的时候，很多国外的业内朋友说，这么多年来，市场上没有纸浆期货，但是我们也做得很好啊。为什么中国市场就敢于上期货？我们中国是纸张消费大国、生产大国，也是纸浆进口大国。巨大的市场是最重要的发展动力，也是我们取得成功的信心。

　　我的第二个身份是中国造纸协会商品纸浆工作委员会的主任。协会下属的商品纸浆工作委员会从今年5月份开始筹备并于7月27号正式成立。委员会在中国造纸协会的领导下，力求在政府主管部门与行业之间、市场与客户之间，业内企业与投资者之间搭建沟通的桥梁，促进行业健康发展。

　　从2013年在安徽合肥举行的全国纸张交易会开始，中国造纸协会与上期所一起按部就班地推进了纸浆期货上线的各项准备工作。作为特邀单位，我们也参与了一些研讨会，就纸浆期货合约的设计，交易品种的设定等做了很多具体、扎实的工作。用了不到四年的时间就实现纸浆品种期货的立项和上市审批，得益于造纸协会、期交所与企业间的紧密合作。

　　谈到期货为实体经济服务，在纸浆期货品种推出的筹备过程中，贸易企业是比较积极的参与者。刚才讲到，即将推出期货的漂针浆进口依存度在99%。而这么大的进口总量中又有一多半是贸易商进口并在国内销售的。纸浆期货的推出对于国内造纸行业从长远来看是有利的。但是造纸企业对于期货重要性的认识还需要一个过程。胡战国先生在他的演讲中也提到，今年漂针浆价格从5000元在短期内暴涨到7500元，并且这种行情的剧烈变化是在国外供应端没有发生巨大变化的情况下出现的。这充分说明，虽然纸浆进口依存度高，但是因为中国市场自身规模庞大，即使国际市场未发生巨大变化，由于国内客户在市场判断和操作方面出现的问题（失误），也会导致价格发生巨大波动。市场是最好的老师。造纸企业要重新审视自己的经营策略。很多时候不是说你采购规模足够大就在定价方面可以对国内外供货商有话语权。还是需要一些金融手段去对冲价格风险。

　　针对纸浆期货的推出，我们和上期所商品二部的同仁们还在持续开展一些具体的工作。我们的目标是要为实体经济服务。但是在实现这个目标的过程中，我们要向存在于实体经济中的保守、传统和封闭的思想提出挑战，我们也要不断对产业客户进行一些培育和辅导工作。这也是我们纸浆期货最终能够成功推出最重要的保障。

　　主持人-高辉：谢谢王总的分享，也谢谢纸浆协会对我们的支持。

　　陆总、崔总能源市场多年的经验，围绕新品种服务实体产业能跟大家分享一下。

　　崔振初：期货交易，要服务实体经济最大的是要贴近实体经济，上海期货交易所原油期货推出非常好，对企业来说原油提供了原料，企业还有原油生产出来的产品，一方面是怕原料涨，另一方面怕产品跌，现在就要开始研究，把主要的下游使用产品，包括一些传统的成品油、柴油、煤油、液化石油气和天然气等品种开展研究准备，炼油大的趋势是炼化一体化，因此也要同时研究石化产品的期货品种问题，投资者在上海期货交易所做的时候，等于两头都可以，因时间的关系这里就不展开讲。

　　陆丰：和崔总讲的一样，我们有一系列的产品准备，商品二部的燃料油180向保税380转换，商品三部在研究的是汽油、柴油、航煤、液化天然气、液化石油气等这些产品，目前合约设计方案基本上都出来了，交易所和国家发改委、能源局、能源中心、国研中心共同研究跟踪和推进。成品油市场也是比较复杂的，比如汽柴油的国标不断更新，不同地区有不同的适用时间表，还有国内国外市场等。我们要紧跟市场的发展变化，同时关注成品油市场化定价机制改革的推进。做好成品油期货和天然气期货的上市准备工作。

　　主持人-高辉：谢谢三位老总的分享，有色金属是上海期货交易所的主要板块，有色系列中铜期权有色方面的创新服务实体经济请张总跟大家分享一下，张总在云南铜业有多年的工作经验。

　　张剑辉：有色品种现货作价和期货市场的联系非常紧密，境内外的联动也很紧密，因为它是一个产业上的上下游。国内的冶炼能力比较强，矿山生产能力相对较弱，就需要在国际市场上买进原料在国内产品进行销售，是这样的产业形式。有色品种是市场化定价开放得比较早品种，也是开展期货期货最早的品种。期货公开透明的定价对企业的经营起到了保驾护航的作用。

　　中国铜的消费是占世界上50%，冶炼产能占全球的40%，这么大的进口量，就是依靠国内的期货市场和国际市场的互动进行保值，现在经过20年多年的发展，上海期货交易所的价格传导到有色的整个产业链。有这样一种期货功能的作用在里面，可以稳定企业的经济业绩，平滑业务，同时有期货品种，可以增加企业在社会经济中的信誉。比如说参与市场、社会评级，如果有严格的套保制度和体系，也增加抵抗风险的能力，增加授信。如果不做套保，企业经营大幅度波动，哪怕有些现货企业采用不保值，他们业绩在价格上涨时增长很快，但价格下滑的时候就会出现业绩大幅下滑、甚至资不抵债，说明期货保值经营的重要性。

　　现在国内有色的现货交易是参照期货来定价的，期货交易所提供的是每个月的期货合约。以前各地都会有不同程度、不同规模现货市场的交易，缺少全国性有公信力的现货交易场所，上海期货交易所推出仓单交易系统，可以根据不同的品质，不同品质实际上可以扩展为一个产业链的上下游，就可以起到期货定价在现货市场延伸的功能，加上不同品牌、不同地区的报价，跟现货市场实际需要很相符。同时现在现货交易要减少中间物流的环节，最好能提供一个平台可以直接实现生产商到最终消费者，这样整个社会来讲是经济最省的方式。

　　上海期货交易所推出这样的品种，就可以发挥很大的作用。我们的合约原来都是以月份的方式设计，升贴水会在期货市场没有很明显的反映出来，这段时间交割月近了，现货的升贴水和现货市场非常的相近，离交割日期比较远就会出现不同的升贴水。这反映出上期所更好的服务实体经济，同时也发展多层次的资本市场。

　　交易所有这样一个平台，对企业能带来什么样的变化？首先效率很高，可以当天交割甚至实时交易，很好的满足企业快速物流周转的需求，交易所还进行风险的保护，这样做起来非常放心。

　　平台的建立下一步会产生新的贸易模式，过去很多人是去现货上下游进行贸易，有这样一个平台以后，以交易所的平台为中心，在这里进行买入和卖出产生新的贸易模式，这个品种推出来可以有很大的拓展空间。从方案介绍里也可以看到有一期、二期、三期的连续拓展，一期以仓单交易为主，二期更便利现货企业的交易方式，现货和期货有更多拟合一致的地方。建议下一步在做好风险控制的前提下，有些方面能提供一些便利，比如对仓储费有一定的流通额度，如果每天把仓储费结算完，企业没有那么快的效率，如果对不同企业有10万5万以内的额度，冶炼厂交收的能力也授予一定数量提单的交易额度，减少仓储交割的出入库环节，就可以更加节省社会的成本。总体上来讲，交易所现在围绕以期货为基础，对接实体企业做了非常多的工作，这几天也感觉到，除了仓单交易，交易所也在积极推出铜期权的交易，对于很多套保参与投资，应该说又重新提供了一种工具，满足了企业不同策略，同时也满足了投资者不同的需求，不同的投资方案制定，提供了很多的思路，对交易所的付出深表感谢。

　　主持人-高辉：谢谢张总的分享，期货交易所作为期货和现货的枢纽，大宗平台作为上海期货交易所的创新业务也准备了很长时间，目前国内大宗市场乱像丛生，出现很多问题，期货交易所作为市场的组织者，在这方面做的一些业务创新应该为实体企业提供更多更好的服务。鲍总为这项业务准备了很长时间，结合这个问题再给大家进一步的分享一下。

　　鲍建平：我国已经发展成为全球第二大经济体，是大宗商品最大的生产、消费和贸易国，但在国内还缺乏一个统一、规范、高效的大宗商品市场体系。目前，国内各类大宗商品平台有一千多家，市场秩序比较混乱，风险事件频发，有些甚至造成对金融稳定的冲击，目前正在清理整顿。

　　建立统一、规范、高效的大宗商品现代市场体系可以以期货交易所主导来建立有高诚信度、高公信力的统一规范的市场，这在我国是项非常紧迫的事。交易所层面主导建立平台有其独特的优势：一是在现有的监管框架和法规体系内，依法依规的开展;二是有丰富的产业客户资源与仓单资源。通过平台交易，大量的仓单资源可以流通，这样就提升了市场配置资源的效率。

　　从调研来看，国内大量的实体企业非常紧迫的需要这种业务，所以建设上期标准仓单交易平台，能够真正扎根实体经济、服务实体经济，满足实体经济的需要。我们将继续不断努力，大家有什么需求可以及时反馈给我们，我们争取把这项工作做好做扎实。

　　主持人-高辉：谢谢鲍总的观点分享，今天我们围绕上海期货交易所的新品种开发和创新业务展开了讨论。各位嘉宾也分享了各自的观点，在座来参加会议的各位嘉宾有没有其他的问题，可以跟参会嘉宾产生一些互动。

　　由于时间的关系，今天的论坛到此结束，如果有其他问题，再通过其他渠道和我们与会嘉宾再做进一步交流。今天我们的上海期货交易所的专场论坛到此结束，谢谢大家。

　　 

　　中国金融期货交易所专场活动

　　主题：发展金融期货市场建设现代金融体系

　　会议时间：2017年12月3日上午9：00-12:30

　　会议地点：深圳五洲宾馆A座二层五洲厅东厅

　　主办单位：中国金融期货交易所

　　 

　　主持人-郑凌云：尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家早上好！在第13届中国（深圳）国际期货大会隆重举行之时，我们举办中国金融期货交易所专场论坛。首先请允许我介绍出席今天论坛的主要领导和嘉宾，他们是：

　　中国金融期货交易所党委委员、副总经理李海超先生；

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富先生；

　　中国社会科学院经济学教授、博士生导师、天风证券首席经济学家刘煜辉先生；

　　原中国证监会国际顾问委员会委员、CBOE高级董事总经理郑学勤先生；

　　鹏扬基金总经理杨爱斌先生；

　　银河证券债券投资部负责人郭济敏女士；

　　信诚基金数量投资部总监提云涛先生；

　　华泰证券金融创新部副总经理李升东先生；

　　上海理诚资产合伙人、常务副总经理刘文财先生。

　　此外参加今天论坛的还有来自证券、基金、期货公司的代表和媒体朋友，欢迎各位的到来。

　　下面有请中国金融期货交易所副总经理李海超先生致辞。

　　 

　　李海超：

　　尊敬的各位来宾：

　　大家上午好！

　　深圳国际期货大会是我国期货行业的年度盛会，见证了我国期货市场多年发展历程，在推动行业稳步发展和开放创新等方面发挥了重要作用。作为主办单位，我首先代表中金所，对参加此次论坛的各位专家和朋友们，表示热烈欢迎和衷心感谢！

　　金融期货市场是现代金融的重要组成部分。今天，我们在这里就“发展金融期货市场、建设现代金融体系”的主题进行探讨。借此机会，我与各位交流几点认识：

　　一是建立和发展金融期货市场既是现代金融的必然要求，也是现代金融服务实体经济的具体体现。作为与一级发行市场、二级交易市场协同发展、相互促进的风险管理市场，金融期货市场不仅为人们管理基础资产风险直接提供了便利，其价格波动还能有效反映投资者预期等诸多关键信息，有助于加强市场风险预研预判、进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系。从微观上看，各类主体通过运用交易便捷、成本低廉的金融期货工具，能有效地对冲面临的资产价格波动风险，提升未来经营绩效的确定性，既为自身经营创造了稳定环境，也降低了市场要求的风险溢价和对应的融资成本。

　　二是我国金融期货市场自起步以来，功能效果已日益显现。中金所一直坚持服务并服从于资本市场稳定健康发展，更好地为实体经济发展提供金融支持。实践证明，金融期货为投资者提供避险工具，降低其调整投资仓位的频繁程度，对稳定现货市场起到了积极作用。对比股指期货推出前后7年，沪深300指数涨跌超过5%的天数下降了40.48%；2015年股市异常波动期间，股指期货在自身没有出现风险的情况下，分流了股票市场抛压，实现了股市下跌能量代换。在金融去杠杆过程中，债券、尤其是信用债卖出困难的情况下，国债期货成为债券市场释放风险的重要出口，有利于债券市场稳定。通过降低市场整体波动，金融期货推动了长期资金入市，丰富了专业理财机构的策略和产品类型，为机构投资者发展创造了良好条件，也为长期资本形成和降低企业主体融资成本提供了基础。部分投资公司在开展定增业务时利用股指期货管理风险，降低了上市公司定向增发成本，提高了融资效率；国债期货也在提升投资者参与国债投标意愿、促进国债发行等方面作出了积极贡献。

　　三是要进一步推动金融期货市场发展，完善风险管理工具供给。我们深刻认识到，我国金融市场风险管理需求日益强烈，但是风险管理市场的发展还不平衡、不充分。当前，我国利率市场化改革持续深入，人民币汇率形成机制市场化程度不断提高，金融要素价格波动幅度扩大，给金融机构、企业的定价和风险管理带来全新挑战，市场主体迫切需要更多高效率、低成本的风险管理工具，而我们目前仅有3个宽基指数期货、2个国债期货，与我国经济金融发展程度尚不匹配，在完善权益、利率、外汇风险管理产品体系方面任重道远。

　　下一步，中金所将坚持服务实体经济的根本宗旨，按照“品种丰富、功能齐全、交易适度、运行规范”的原则，基于实体经济和现货市场风险管理需求，进一步研究上市新的产品品种；以功能发挥为导向，进一步优化业务规则，提升市场运行效率，促进合理交易规模，增强市场服务能力；进一步提升监管效能，加大违法违规打击力度，建设一个更加规范高效的风险管理市场，助力现代金融体系发展。

　　最后，再次欢迎各位的到来，感谢各位长期以来对我国金融期货市场发展和中金所工作的关心和支持，预祝本次论坛取得圆满成功！

　　谢谢大家！

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：让我们再次用热烈的掌声感谢李总的精彩致辞。

　　下面进入论坛的专题演讲阶段，当前金融风险防范是重要的议题，今天我们非常荣幸地邀请到了国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富先生，陈所长是我国的著名的经济学家，曾经参与的重大课题项目包括全国政协关于WTO与我国金融安全的研究，中财办关于中国金融创新、金融监管等课题，出版多部金融领域专著，下面有请陈所长演讲。

　　陈道富：

　　各位上午好！非常荣幸能参加中金所的专场，也很高兴有这个机会跟大家分享金融风险防范与衍生品市场的一些看法。

　　金融工作会议构建了全面的金融风险防范，金融风险防范提供了多维度的、一整套的风险分析和风险防范的框架。总的来说我认为是各归其位、各负其责，从金融工作会到宏观调控部门、到地方政府、金融企业，以及市场的外部约束，从不同的维度来构建整个的金融体系内部的风险防范体系。对金融体系来说，系统性风险是有偏波动的长时间的积累，它的核心是要使得金融体系的政策的体制机制在整体上形成一个协调的、无偏的政策体制机制环境。在微观上，就让最了解风险的主体、跟金融风险息息相关的主体为管理风险进行负责。

　　另外一个层面是从金融体系的底层系统，通过经济的稳定来保证输入变量的基本稳定，在当前总体上通过去杠杆来保持货币总量，保证经济的稳健性。当然，金融和实体经济的主要介入口，就是地方政府和国有企业去杠杆成为经济稳定的一个重要的控制点，最后是通过党的领导，从政治上实现。在这个过程中，通过及时释放风险，通过重点领域的风险防范和风险管理来实现转换。从原来的金融快速发展、创新和灰色地带比较多的情况下向更加规范的发展，这是通过释放风险，通过重点领域的风险防范来实现的。这一点大家都讲了很多，我不想太多的论述。

　　我想重点跟大家论述的是，在这样的一个框架下，我们期货市场在这里面能发挥什么样的作用。我们知道，整个的经济社会体系都是一个波动的过程，只是这个波动有大有小，有浅层的、有深层次的波动。在经济体系里，所谓的风险并不在于它有波动，波动是常态。真正的风险在于，我们预期到了一个波动，但是我们没有准备好应对这个被动，特别是那些可能影响正常功能发挥的波动。所以，风险不在于它的波动，而在于很多波动我们没有预期到，没有准备好，而且可能对功能发挥造成损害。所以我认为，风险是相对的，它不在于风险本身有没有波动，或者波动的大小，而在于你有没有预期到它，有没有为此做好准备，有没有保证实现正常功能发挥不受影响。所以，金融体系的风险其实是有两类的：一类是实体经济层面的风险，由于经济体内在的规律而产生的波动；另外一类是金融体系去认知实体经济的波动，但是认知的过程可能出现了一些扭曲，可能出现了一些反应的不准确，使得金融体系认知的波动和实体经济的波动出现了一个偏差，这种认知的偏差产生的风险对实体经济来说是不必要的，是需要我们规避的。现在中国的金融要为实体经济服务，核心的问题就是：我需要真正去发现实体经济的各种各样的真实的信号，并且根据这个信号，根据我们的发展战略进行资源的优化配置。资源的宏观配置是实现中国金融为实体经济服务最核心的保证。在这里面就涉及到金融的价值：一是在反映我们实体经济层面创造的价值，金融本身创造的价值不在于创造股票或者债券的价值，它的价值在于更好地选择出更有潜力的、或者更有价值成长空间的、更有安全保障的实体经济创造的价值，它的作用在于选择，所以使“选择”更有效率是金融体系更好发挥作用的地方。所以金融提升增加值，我认为是在于它的“选择”的背后的认知的准确性，这种认知准确性带来整个资源向他所认知的领域配置，不仅仅是反映价值，所以这种价值增值是不太一样的。

　　对于期货来说，我们知道整个金融市场价格发现的一个很重要的工具是套利，需要重新来认识套利的作用是什么样的。我们知道现在中国到了经济转型期，我们现在开始推动企业家精神，我们在寻找新的增长动力。在金融体系里面来说，它其实在很大程度上是意味着要打破原有的均衡，因为原有的增长动力的潜力已经被挖掘得差不多了，新的动力必然是需要去破坏掉原来的均衡。从金融角度来看，会带来一个突起，带来一个不均衡。这个不均衡刚开始可能在某个点上，在某一个区域上，这种新的动能要想向整个经济体系、向整个社会、向整个国家来扩散，就需要通过各种各样的套利机制，使得价格体系的内在均衡向新的动力转换。

　　所以套利说白了在微观上是一个定价的平衡方法，但是在宏观上，它是使价格之间的差异，寻找一个价格的内在逻辑，使得所有的价格在内在逻辑上，在不同的维度上能够统一起来，使它平滑起来，它能够加速这种创新，或者某一个领域的突破，向整个市场或者不同的领域进行扩散。这里面就会涉及到风险，我认为对一个经济体来说，如果承担的是经济体不确定的风险，这时候只要你承担越多的风险，可能带来越多的收益，这时候风险和收益其实是只要经济体在总体上有能力承担更大的、能带来未来潜在收益的风险，则对经济体的福利是增加的。但是风险也不完全是这一类，中国还有两类不同的风险，一种风险是认知的问题，如果认知和实体经济出现偏差，这部分的风险是不会带来实体经济价值增值的，反而有可能带来错配，我们需要消除它。所以我认为，从根源角度来看，要么是可以通过提高自己认知的质量、提高价格发现的效率来消除掉的风险；要么是这种风险以不同的方式来表达、只能是转移或者转嫁、以不同的方式来整合，不能消除掉的风险。

　　对于金融体系来说，金融体系的核心是一种基于信任的合作，合作的最大价值增长点在于局内人和局外人的合作：对局内人来说，对专业领域来说，有专门的知识、可以有一些超越局外人的有价值的风险判断，我可以找到真正的价值点。局外人相信局内人，形成很好的合作的时候，就可以很好地把这个价值充分挖掘出来。所以我觉得通过合作、认知的扩散，可以实现更好的价格发现。价格发现使得一些不必要的风险无需无效的承担。进而提高风险承担的合理性、提高经济体系能够承担的总体的风险水平，令风险在经济体里面合理的分布，让既有认知能力，又有资金能力的人来承担他所能承担的风险，使得整个经济体在总体上可以承担更多的能够带来回报的风险，在整体上带来中国的经济体系更好的回报。

　　当然中国还存在另外一个风险，这种风险是确定性的收益、或者确定性的损失，是由不确定的主体来承担的。这种风险跟我们一般所认为的实体经济的风险和认知的风险是不太一样的，它实际上更多是确定收益和确定损失的不确定分布，这更多的是一个财政行为，而不是一个金融行为。这是需要区分的。

　　对期货市场还涉及到另外一个风险，我们知道金融工作会议很重要的一点就是把风险分为个别风险或微观主体的风险，和涉及到系统性的、需要宏观主体来承担责任的风险。但是微观主体和宏观主体之间的系统性风险，它们之间也并不是截然分开的，只有微观主体充分的认识，承担它该有的风险，系统性风险才能超脱出来，才能承担它真正的个体所不能分散的，主要是由政策或者体制机制的扭曲带来的风险。如果说个体的风险没有办法在个体中很好的承担，宏观有时候就不得不承担个体风险，而在个体和宏观之间，它需要一个超越个体但又没到宏观调控部门风险的再协调过程，这需要通过一些市场机制来把风险在更多的主体之间进行分散。金融衍生品作为一个重要的风险管理工具，它在风险管理或者说对金融实体经济服务最大的贡献，将会来源于它可以更好地实现价格发现，就是它可以提高价格发现的效率，它可以更敏锐地吸收有效的信息，并且在价格里面很好地反映出来。通过保证金交易可以很敏锐地反映大家所获取的个别信息、有价值的信息，让这种信息能够更多地与实体层面的运行有更直接的联系，才能保证资源配置能够真正基于实体经济真实的信号来做出反应；才能保证金融资源配置的宏观效率，能够跟微观的需求真正地结合起来。

　　衍生品另外一个非常大的作用就是套利，它是通过套利机制来平滑价格之间的不一致，使得企业家精神能够不再孤军奋战，能够使得他们的认知在市场里面扩散，能够带动局外人和不具有充分企业家精神的人共同参与这个价格一致化的过程，这些过程都是通过套利的行为，通过市场套利、空间套利、时间套利、要素层面的套利，使得这种认知能够有更大的社会价值。

　　所以我觉得金融衍生品在这些方面是可以而且应该发挥更大的作用。但是衍生品也不是万能的，我觉得衍生品不能解决一致性预期下的市场变异。当市场出现一致性预期的时候，当市场机制出现问题的时候，当市场的行为不主要是金融行为，而是财政行为的时候，这时候的损失或者收益已经是确定性的，它在进行分配的时候就不能做到我们所设想的合理的分配。所以这时候需要超越衍生品市场，甚至需要超越金融市场，来解决它的分配问题，真正把它当成是财政分配，而不是用金融工具来解决它所不能解决的问题。所以衍生品有它的边界，衍生工具需要让它回归到真正的衍生工具，去解决它的价格发现作用，实现它的套利功能，解决它使得这个社会能够在资本金不变的情况下，在承担能力不变的情况下，可以承担更多的有效的风险。

　　最后跟大家再分享一个我对衍生品市场在风险防范方面作用的看法。我觉得衍生品首先是一个工具。既然是工具，就要让它成为工具。但是工具本身层面被扭曲的时候，这个工具就变异了。所以最后工具的作用取决于你如何去用这个工具，在用这个工具的时候，首先要把工具变成更好用的工具、更纯粹的工具，用起来的时候，它的组合就可以更加有效。所以这时候需要让衍生品市场真正能够通过它的优势来更好地发挥它的价格发现功能、风险管理功能。价格发现功能的背后是信息，特别是局内人的信息可以有效地进入到这个市场来。有价值的信息能够通过他的资金、交易来表达他的观点，这时候他需要多元主体，特别是真正的市场参与主体能够在这个市场来表达他对未来的看法，来表达他们的感受。只有这样形成的价格才是真实的、全面的价格，才能成为真正的价格中心。价格中心不只是一个交易中心或者交易场所，要成为价格中心，要成为大家真正在这里面表达观点的地方，让大家真正接受这个观点，最后通过市场的机制综合起来的价格，价格中心、定价中心才成为真正的定价中心，否则它只是形式上的交易的场所。

　　所以中国还有很多工作需要做，我们有很多产品在市场参与主体的统一上，在市场的统一上还有很多的工作需要进一步进行，包括我们的利率期货市场最主要的市场参与者——商业银行，它能不能在我们的期货市场价格形成过程中把它的认知加入到期货价格里面来。我们的外汇衍生品市场，除了场外的市场，我们对一些散户，对很多的企业，他们对外汇的供需，能不能在外汇市场上表达他们对外汇的看法，使得价格的形成是真正多元的、多维度的市场。交易制度能不能跟基础制度有更好的衔接。我们最后的套利其实是要通过不同的组合来实现一个市场一个价格。所谓的套利说白了，就是一种产品、一个要素在一个市场里面只能卖一个价格。要想实现这个过程，就需要给市场提供一个工具，让它来模拟出或者说寻找表面上不同的市场，但本质上是同一种产品、同一种要素的定价的分离，这在交易制度上就有一些具体的要求，在涨跌福方面、具体的交易衔接方面，就需要有更多的制度考虑。

　　在制度设计合理的情况下，这个市场还需要一些纯粹流动性的提供者，有一些并非出于交易的目的，但是对这个市场有独到的见解，他也有意愿、有能力承担交易的责任，来提供市场的流动性。这个过程有需要更加顺畅、更加符合市场需求的产品开发的基础设施建设。

　　中国的衍生品市场才刚刚开始，它还有很多的功能并不完善。评判衍生品行业市场的作用，最后的效果不在于工具本身，而在于使用工具的制度环境和使用者，所以我觉得首先要让衍生品工具成为工具。现在中国的金融已经到了想要多层次、统一的金融监管框架的阶段，金融管理部门已经在进行协调，试图把各个分割的监管能够以共同的规则来实现协调和统一，很多的市场都在进行这方面的努力。作为这些市场真正的载体和体现，我们的市场更应该要在这个市场中从分割走向统一，这是一个顶层的统一，在具体的产品、具体的市场上的体现，我们已经到了这个阶段，中央金融工作会议也在做这个努力，我们把地方的金融统一起来，把各类的金融机构统一起来，我们把银行业的监管政策统一起来，我们把他们落到不同的行业和不同的市场统一起来，使金融市场在价格发现、风险管理方面能够更好地统一，这里面就涉及到场内和场外统一的问题，涉及到市场价格形成的机制问题，涉及到怎么样把宏观调控、风险管理和衍生品市场的制度设计很好地衔接在一起的问题，这个过程正在开始，也充满了美好的前景。衍生品市场，在我国的风险管理大的框架下，有它的地位，衍生品市场是在管理好微观主体风险，微观主体风险为自己负责任的同时，在行业这个层面上更好地分散风险，更好地分布风险，使得系统性风险能够真正地专注于真正的系统性，真正地对政策、体制、机制的整体协调、整体均衡负责，才能真正的各归其位、各负其责，发挥各自的作用，衍生品市场应该也在这个位置上发挥自己应有的作用。

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：刚才陈所长的演讲全方位分享了我国立体金融风险防控的体系，分析逻辑非常严密，陈所长还就当前如何建立金融风险防范市场，助力金融风险防范，提出了重要的政策建议，具有很强的现实意义。

　　今天我们也非常荣幸地邀请到业界和学界都非常熟悉的刘煜辉教授，刘煜辉教授除了在中国社科院、天风证券任职外，还是中国首席经济学家论坛理事、人民币交易与研究论坛学术委员会主任，掌声有请刘教授。

　　 

　　 

　　 

　　刘煜辉：

　　大家上午好！很荣幸参加深圳期货大会中金所的专场。时间有限，跟大家说说最近出现的一些变化。

　　最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了所有市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年投放的项目明显都收回来了，因为没有额度了。还有很多的项目银行已经压下来了，准备明年再投放，大家都在储备子弹。

　　另一方面就是资管新规，最近业内都在提意见。中国广义的资管行业规模大约是116万亿，包括银行的，还有其它各种私募，基金子公司、券商、信托，现在要搞穿透，不能建资产池，不能期限错配。中国所谓的大资管，大家看到最近5年我们干的实际上是银行的影子，是银行的表内信用，欲望的膨胀，大家要绕监管、绕规模、绕资本金，所以才产生了这样一个资管的繁荣。所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸，延伸形成的资产都是重资产，重资产化已经很长时间了，这100多万亿虽然有一些重复计算的，大家可以想到这些资产里面都是什么东西，无非就是地方政府的基建投入项目，另外就是房地产开发，这些都是重化的资产。这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转，不转的话，就会进入庞氏的状态，风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来，要么转标，要么在银行的表内要腾一块地方，无论是增量还是存量，你得把它接回来。万一资管新规下，资管发的产品老百姓不愿意买，因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产，三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买，现在你不能让他期限错配，让他买3年、5年的产品，收益率又标得不清楚，老百姓看不懂，老百姓从来不看资产池里有什么资产，他就看银行的信用，他把这个当存款买，所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益，这样的产品不一定卖得出去，你卖不出去的，要么就转标，要么就得银行回到体内。所以银行现在一脑门子官司都在做准备，在未来一年半载的增量的盘子里找一块地方，外面挂的，有一些得把它接回来，不能让它暴露。坏账风险的释放，你得把它接回来。

　　这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，每次想进场埋伏一会儿，最后就变成了深埋，所以交易盘想要进攻，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，一定会进入一个比较剧烈的振荡状态。

　　最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入振荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一篇文章曾经讲过，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。

　　我当时讲到三个方向，第一是金融监管，从最近资管新规的角度看，我个人觉得政策出发点一直是照顾银行的、帮银行缓解压力。但是资管新规出来，大部分银行不太领情，因为大家都有一个意见，搞净值管理，老百姓不接受，理财产品发不出去，面临的结果是定期存款的回归。银行不领情也是银行的创新部门不太领情。同业、资管干出这么大的规模，金融创新搭一个架子就能参与经济中创造财富的分享，这多好，所以大家都不愿意回去了。一方面大家都希望银行的同业负债成本降下来，但另一方面，大家都不愿意回到传统的业务，反朴归真，回到简单，回到标准，都不愿意回去。这就成为一个尖锐的矛盾。大家只有一个想法，这个市场怎么把利息降下来，那就是央妈放水，但显然央妈的态度是极不情愿的，今年八九月的时候，央妈的态度已经非常明显了。当时在中国金融市场出现了一个很大的变化，就是利率和汇率出现了背离，这在之前是根本没出现过的。八九月份随着美元指数的暴跌，人民币被动的升值，我们看到境外确实有很多钱通过债券通以及其它的途径进中国，以获取中国的高息的货币。钱进了国内，但是国内的金融市场、货币市场的利息在八九月份是上升的，利率和汇率是背离的，这中间只有一个解释，就是央妈不意愿干预外汇，从银行手上把外汇收过来，变成基础货币的投放，形成外汇帐款。所以这些进来的钱反而成了银行体系的资金占用。银行体系没钱，所以利息上升。从这个事你就可以看到央妈的态度。事实上，监管的出发点某种程度上是恢复金融压抑，恢复金融压抑以后，对于传统银行部门，负债端的压力就降下来了，金融脱媒的压力小了

　　最近一个月大家都在讲净值管理，是按成本法计还是按市值法计，无非就是想这个盖子不要马上揭开，让捂的时间长一点。但它的市值是一样的，面临的情况摆在那里，有100多亿的理财散在外面形成资产的孩子，这些孩子一年半载以后都面临一个安置的问题，只不过是时间上、弹性上的问题。

　　第二是房地产，把不动产变成“冻产”。过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。

　　还有一点是美国的牵引。大家看到美国现在加息了，6月份我们召开了一个论坛，对于利率变化的判断，除了我以外，其他人都带有强烈的主观情结，特别是对美国利率的判断，回过头来想，大家的情绪化是比较严重的。美国利率未来怎么走，他们说了一个笑话，跟美联储主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那个叫沃克，那是一个最强硬的鹰，曾经把利息提到14%，最矮的是耶伦，他只有1米55，我们看到美国的国债去年大家唱零利率的时候，最低差不多也跌到了1.55%。今年换了鲍威尔，他的身高比伯南克、耶伦稍微高一点。我们要注意鲍威尔对美国经济的判断，他认为美国经济已经在上升通道中，尽管由于技术的革命、供给侧结构、生产函数的变化使得目前的上升通道比历史经验中每一次要平缓很多。但这和萨默斯的判断相左，萨默斯认为美国现在面临的是“长期停滞的陷阱”，转化为政策对应的是反对结束低利率状态。而鲍威尔会延续目前货币政策正常化节奏，鲍威尔表示美国这一轮加息至少要持续至2019年中期，联邦基准利率将接近3%。当然考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，19年中期，达到3.5%的位置比较正常的感觉。目前中美十年期国债利差为150个bp，我们假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压长端，两国利差缩小到50个bp，4%咫尺之遥。所以在2019年中期之前，中国见到4%是很合理的，可能这是一个新常态。

　　第一次见到4%的时候，大家有新鲜感，毕竟是三年时间第一次见到4%，如果以后变成一个新常态，就没有感觉了。我觉得这个方向是非常明确的，中国在过去的一两年中间，我们主要进行的是产业层面的供给侧，这个政策的重心已经发生了明显的变化，从产业的供给侧转向金融的供给侧，我们在产业层面，对环境污染中国在征税，其实更重要的是我们已经启动了金融信用对债务的污染征税的过程，这就是金融去杠杆。这个过程某种程度上已经打开，资本市场在今年已经呈现出两个明显的特征：

　　一方面是在中国无论哪类资产，权益也好、债券也好、房子也好，共同表现出一个明确的特征，换手率、流动性越来越低，这一点对证券公司的影响最大，天风的研究员非常努力，那群小伙子、小姑娘们每天奔波，像打了鸡血一样，但是收入越来越少，因为大家不交易，原来这个市场的明星基金经理都是快枪手、敢死队，一年换手百分之几百，现在都变成价值投资，讲核心资产，抱着股票不动窝，换手率从百分之几百降得非常低，包括一些做短线非常厉害的公募，现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题，所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低，流动性越来越低。

　　另一方面是从交易策略来讲，过去一年傻瓜策略最成功，无论是权益还是债。就拿债来说，从去年8月份的债灾以来，有一个策略效率最高，就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心，觉得自己经验很牛B，就会碰到运气不好的情况。股票也是一样，你抱着最上面那条灰线（白马100），不下车、不折腾，它就一点都不回撤。但凡动了一点凡心，中途下车，就失去了再次上车的机会。

　　傻瓜策略、低换手策略变得有效率，为什么资产市场会变成这两个特征呢？其实背后很简单，就是金融周期的变化。在我看来，所谓的价值投资、核心资产都是写报告的，都是文字的表述，对交易而言，其实所有的交易者面临的就是一个基本问题，你要做交易之前，你要买价差之前，你的心里面赚的是要价差，如果本着这个目的做交易，你只有一个判断，就是金融周期的判断。2013—2015年为什么是小市值股票横行天下？大家买故事、买小市值，业绩、财务和股价之间没有什么关联性。2013—2015年，中国的商业金融系统都在加杠杆，整个商业金融系统都在进行资产负债表的扩张，大家都在承担干风险的事情，股票的交易只是其中的一个剪影，它的表现形式就是大家买故事，愿意承担更多的风险溢价。2016年10月份到现在，我们看到最上面这条灰色的线（白马100）一骑红尘，一点都不回撤，绝对的牛市，它的背后是金融做减法，金融去杠杆，是金融大监管、金融收缩，在这样一个条件，在金融周期这样一个时间段，对应着你的交易的行为，大家的风险都是收敛的。整个系统影子银行的风险都是收敛的，都不扩张，反映到股票市场就是大家找确定、找现金流。

　　美国的情况何尝不是如此，都一样。美国的S&P500今年上涨了20%，这里面70%的贡献来自于五大科创加上中国的阿里巴巴，因为整个供给侧结构在发生改变，互联网血拼的时代已经过去了，供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向科创巨头聚合和集中，现金流流向他们，就是所谓的贝加尔湖效应。美国今年也是一大批股票跌了百分之三四十，涨的就是那6家公司。

　　全球从金融周期的角度，中国和美国之间的金融周期只是慢了半个节奏，美国走得更快一些，领先大概一个半身位，但总体来讲，整个的金融周期是进入到明确的收缩的状态。当然金融周期的变化对于政府来讲，对于市场来讲，对资产交易来讲，当然大家是很痛苦的。我个人的判断，无论是债券还是股票，要让我说明年的事，我就一句话，“重复着今年的故事”。虽然股票会有些变化，毕竟利率上到4%以后，在上面这条灰线会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态，但这个交易模式要发生改变，钱要从这条灰线出来，去买那些已经跌了很多的所谓成长的股票发生风格的转化，我始终不太相信这个逻辑，因为它的金融周期在未来一年发生变化的可能性是相当小的。

　　最近高盛写了一篇文章，我觉得这篇报告还是很不错的，分析得很细，他把中国的新经济分成四块：新兴工业、互联网、消费升级、健康产业。互联网的增速在30%以上，新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。再看看中国的GDP，比2012年掉了一大半，如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，这就是中国经济。

　　今天你俯瞰中国经济，一定是一幅“分裂”的画卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大评级公司戴着有色眼镜看中国，看到的是中国的传统经济和中国的商业银行之间在一个痛苦的泥潭中间，在一个债务的泥潭中间痛苦的撕扯，庞氏压力的上升、利率的上升。但是你看到中国的另一面，它的新经济、新产业、新平台、新模式、新业务勃勃生机、欣欣向荣。我认为互联网就是中国的国运，它这次革命就是为中国人要重登世界的巅峰做准备，2035年中国一定要干过老美，成为世界的老大。中国的互联网就是为中国人重登世界的巅峰所预备的国运，我们的国运绵长是有坚实的微观基础的。

　　过去5年政府做的最大的基础设施的投资，就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，形成的就是一个数据的海洋，经济的转型、新业态的产生，诞生的土壤依托的是数据，这是和传统经济最本质的区别。传统经济依托的是土地、传统的资本品，把这14亿人连接起来，形成一个数据的海洋，资本再投入下去，包括传统经济领域由于国进民退，被挤出来的资本，大量的投入到数据海洋这个肥沃的土壤当中，这就是创新的力量。悄然改变了中国经济的韧性，改变了中国经济的结构，这个过程我认为正在加快，没有衰竭。特别是5G，3G、4G时代中国是追随者，美国在前面领跑，制定规则。5G是中国人领航，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍，中国已经显著的超越美国和欧洲半个身位，这是一项基础工程。中国在明年年底5G的试验将在20—30个中心城市铺开，美国到明年年底准备在5个城市展开试验。欧洲大概比中国要慢5年。5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶，依托的是更高效率的数据传输，所以这个方向还在加快，这就是国运的绵长。

　　总结一句话，我认为利率接下来的变化，阻碍不了中国重登世界巅峰的国运的绵长。

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：刚才刘教授在短暂的时间内为我们分析了当前社会经济中的很多热点问题，涉及利率市场的变化、房地产市场、金融监管等方面，内容非常丰富，思路也非常开阔，既有纵横捭阖，也有细致入微，观点非常鲜明，让我们再次用热烈的掌声对刘教授的精彩演讲表示感谢。

　　现在专题演讲环节告一段落，论坛茶歇10分钟之后，我们将进行下一节更为精彩的圆桌讨论，今天圆桌讨论的主题是“资产管理与金融衍生品市场发展”，我们也邀请到了各位业内大家，敬请各位嘉宾关注。

　　 

　　 

　　主持人-王琦：各位领导、各位同仁，大家早上好！非常荣幸由我来主持这一节的圆桌论坛，我们圆桌论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。我先把参与对话的嘉宾请上台，然后开始圆桌环节。

　　我们是最后一个节目，我尽量保证能按时完成，不耽误大家吃饭时间。

　　首先有请鹏扬基金总经理杨爱斌先生，杨总是鹏扬基金的创始人，杨总在公募基金、私募基金、银行业有丰富的经验，他作为债券市场第一批从业者，见证了债券市场规模从2000亿到70万亿的飞跃，掌声欢迎杨总。

　　第二位是银河证券债券投资部负责人郭济敏女士。郭总是厦门大学经济学博士，美国注册分析师，曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院做金融访问学者，并著有《股市泡沫研究》、《金融工程趋势分析》等著作，作为CFA全球会员的全球测评命题人，郭总参与了CFA全球考试的试卷命题。在座的有很多都参与过CFA的考试，都做过她出的题目，今天我们也给她出一些题目。

　　第三位是原芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤，郑总也是原中国证监会国际顾问委员会委员。郑总是中国金融衍生品市场的老兵，中金所的成立，包括股指期货的推出，到现在我们筹备股指期权，郑总花了大量的心血去推动这件事情，每次我们这个会议都会把郑总请过来跟大家聊一聊期权市场。

　　第四位是华泰证券金融创新部副总经理李升东博士。李总在回国之前，在美国读完博士，他读的领域正是我们现在非常热门的大数据专业，李总回国之前在美国大型的对冲基金和金融机构一直在从事量化交易和衍生品交易，另外李总还参与了印度市场的研究，我们非常期待李总给我们的分享。

　　第五位是信诚基金量化负责人提云涛先生。提总的经理也比较独特，他曾经在卖方和买方不断地转换，他也是新财富顶尖的分析师，到了买方以后业绩做得非常不错，期待提总介绍一些衍生品的投资秘诀。

　　最后一位是中金所的老同事刘文财博士，他现在在理诚资产当常务副总，也是合伙人，刘总本来是我们中金所的同事，我们经常会在一起推动衍生品的上市研发，现在也是我们的客户。

　　感谢6位重量级的嘉宾来到论坛跟大家分享。

　　今天论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。金融衍生品作为金融资产的一部分，它是通过服务金融现货市场来完成它的服务实体经济功能的，说到金融衍生品如何服务金融现货市场，其中最重要的一个体现方面就是我们的金融衍生品如何服务资产管理。

　　说到资产管理，最近有一个特别大的事情，前面两位嘉宾也提到，就是我们的资管新规，里面有很多内容，包括去杠杆、打破刚性兑付，大量的银行理财需要从原来的预期收益管理往净值管理方向转变。这一系列大的背景就给我们的资产管理提出了新的挑战，在这个大的背景下，金融衍生品如何服务好资产管理这个行业，我认为大的资管规定出来，一定会加剧或者是加强金融衍生品市场的需求，未来资产管理行业的核心竞争力会从通道、产品角度转到管理人的管理水平上来，或者是投资管理的业务水平上来，衍生品作为大家提升管理水平的一个必不可少的条件。

　　接下来我们想请各位嘉宾具体谈一谈，衍生品如何服务好资管。我们今天请到的嘉宾在这个行业里都是非常知名的，而且有非常丰富的经验。

　　首先谈一谈债券市场，因为最近债券市场的波动是比较大的，前面两位嘉宾也反复说到债券市场最近的情况。我想请债券专家谈一谈当前的市场环境下产品创新和风险管理有哪些机遇和挑战。中金所的产品国债期货在里面又能发挥怎样的作用和扮演什么样的角色？有请杨总来谈一谈这个问题。

　　 

　　杨爱斌：我是鹏扬基金的杨爱斌，非常感谢中金所的邀请，给我这么一个机会来学习和交流。

　　我们未来的三大攻坚战，第一是防风险，第二是扶贫，第三是环保。金融行业我们预判它的未来趋势是九个字：防风险、严监管、去杠杆。在这种情况下，一系列的监管政策都会逐步出台。

　　在这种背景下，我们可以看一下，我们的债券市场也发生了一些比较明显的变化，比如说资本市场，今年的股票波动率是越来越低的，当然最近一两周略微有所放大。但是我们可以看到更重要的一个特点就在于，我们的利率波动是在加剧的，尤其是在刚刚过去的这两个月，我们的常态利率波动，从过去一两个月波动10BP、20BP，现在变成了每天的波动都是5—10BP，我想这是一个利率波动性在上升的很明显的特点。

　　另外我们发现在紧货币的框架体系下，我们的流动性风险是在上升的，整个金融市场上会时不时的爆发短期的利率急剧上升，或者说很多的金融机构借不到钱的状态。

　　还有一个特点是市场一致性的预期比过去要强，比如说看多的时候，像今年6月份，市场看多的时候，它可能用一周左右的时间，市场的利率就反弹到位，当市场要看空的时候，大家又一致性的看空，导致了现货市场的波动非常迅速，而且给你反应的时间是很短的。

　　同时我们觉得金融市场随着监管的加强，随着利率急剧的波动，某种意义上来说，我们觉得整个交易对手的风险，也就是交易对手的信用风险也是在上升的。尽管目前为止我们的交易对手信用风险体现的还不是很明显，但是在一些交易对手方面，我们明显感觉到这些交易对手在流动性的获得上产生了困难感。在这样的背景下，我觉得我们国债期货作为一个重要的价格发现和风险规避，它发挥了非常重要的作用。我们观察到在10月份以来的债券下跌的过程中，在刚一开始的时候，国债期货敏锐地意识到这个市场有调整的风险，国债期货率先进行了调整，某种意义上来说是领先了我们的现货的，但是当收益率上到4%之后，我们又发现非常明显的特点，最早这个市场出现企稳的也是国债期货，也就是说在10月份以来的这个市场的剧烈波动过程中，我们觉得国债期货发挥了非常好的领先的作用，应该说体现了国债期货的特征。某种意义上来说，对市场稳定的发展，我觉得是起到了很好的作用。这是国债期货这方面的特点。

　　针对我前面所说的未来的市场大的政策，或者说金融这方面的环境来说，未来国债期货应该说还是能够发挥更多、更好的作用。在未来的资管产品的创新方面，我相信这个市场上有越来越多的新的策略产生，比如说全α的策略，还有最近越来越多的机构在尝试准备推出的风险评价策略的产品，在这方面都要涉及到衍生品工具的运用。比如说我们要做一些纯套利的产品，我们去判断曲线的变化，判断期现基差的变化，在这种情况下，我们的国债期货也提供了很多很好的机会，这方面的案例也很多，比如在今年上半年整个的国债期货从深度的贴水一度到了溢价的过程中，通过做空基差，获取了很好的收益。再比如说，在当前我们的收益率曲线极度平滑的背景下，未来随着大资管办法的出台，整个曲线大概率应该是变得要陡峭化一些，这个时候你去通过实施做多曲线的策略，承担很少的利率风险，也是大概率能够产生绝对的α的收益。再比如说风险评价的策略，我们通过股票、债券、商品均衡地去分配风险，因为考虑到我们通过回购来放杠杆的方式，它的资金的使用效率是很低的。但是运用国债期货是很容易能够实现你的组合风险动态的平衡，在这方面国债期货能够发挥非常明显的作用。

　　我们相信随着未来中国的国债期货市场更多的机构投资人的进入，更多的策略的引入，我相信国债期货会有更大、更好的发展。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢杨总的精彩分享，概括来说，杨总的意思就是现在的债券市场在波动化的过程中，我们现在的交易和操作，还有投资的手法还是比较局限的。国债期货出来之前往往仅仅只是一个杠杆和方向的选择，现在国债期货出来以后，给大家提供的投资的策略和操作手法就变成了多元化、多样化的方法，无论是风险匹配或者是配置，都可以把国债期货用好，服务于多元化的策略，而不仅仅是非常局限的，大家都去走独木桥的投资方式。

　　郭总也是国债期货使用的大户，请郭总分享一下这个话题。

　　 

　　郭济敏：首先非常感谢中金所给我提供这么好的机会，在这里跟同业一块儿学习和交流。关于这个问题我是这么考虑的，因为利率和汇率是在市场经济体中最核心、最基础的两大价格信号。也就意味着在未来利率和价格的风险会日益显著，这带来的问题是金融机构业务竞争的压力、产品创新的压力、风险管理的压力更加显著，我们可以从这几年银行理财产品超常规、爆炸式增长里面看到这一点，利率市场化的改革已经是在路上。在这几年过程当中，为什么会出现这种情况？就是由于利率的市场化的改革，银行传统的信贷业务竞争太激烈了，所以大家要找一些非传统信贷的业务，所以要创造出很多产品，比如说我们看到的银行理财产品。一方面是业务竞争的压力会增强，产品创新的压力、风险管理的压力会增强，但是另一方面，要守住不发生系统性金融风险，那也就意味着过去忽视风险，甚至是集聚风险的假的金融产品创新，要向风险清晰、风险可控的新的产品、真的产品创新转变。

　　个人理解具体体现在两个方面：第一，在产品创新的目的上，从过去规避监管，或者说抓取监管的套利，要向真正的服务实体经济迈进。也就意味着要根据生产经营企业和投资者的投融资需要来开发，或者进行产品创新，以及进行风险管理。

　　第二，从产品创新的手段和内容来说，要从过去我们所看到的层层嵌套，甚至是极大程度地放大杠杆、隐性担保、刚性兑付，要向综合运用各种金融工具和金融工程的技术方法，来满足投资者的产品创新需要和风险管理的需要。所以未来我们会看到，这个产品的结构会更加简明、清晰，杠杆是比较适度的，风险和收益应该是相匹配的，会根据投资者和融资者风险和收益的需要来提供产品，而不是像目前这样风险和收益严重不对称的情况。所以我想未来应该讲在产品创新和风险管理上会有这些大的改变。

　　现在面临的挑战是什么？最重要的就是目前金融产品和金融工具还不够丰富，在利率市场化和汇率市场化日益加强的情况下，投融资管理创新还远远的落后，这是我们目前面临最大的挑战。

　　国债是一个国家无风险的利率，是整个利率体系的基准，我们国家尤其是中金所自从推出国债期货以后，应该说已经发展成为中国最佳的、最有效的对冲和管理利率风险的工具，根据我们这几年的实践来说，我的体会有几个方面：

　　第一，国债期货在价格的发现上非常有效。我们都知道，做证券的人都要盯着国债期货看，虽然现在很多银行不能进入国债期货市场，但是它的交易屏幕上一定会有国债期货的行情。国债期货有非常好的价格发现的功能，过去在没有国债期货的时候，当市场大跌的时候，流动性基本上没有，价格就冻住了。实际上这个时候是隐藏着最大的风险，因为有了国债期货及时的价格发现，使得我们可以及时的发现风险，来应对风险。

　　第二，国债期货是目前最低成本、最高效的风险对冲工具，低成本就是因为它有杠杆效应，它为什么最高效？现在虽然银行间市场有利率互换，但是利率互换毕竟是一个场外交易的品种，可是国债期货是一个场内交易的品种，是标准化的，而且是由电脑自动的竞价价格生成，它的交易流动性远远好于利率互换，所以我们的体会是，它是一个低成本的，最高效的管理利率风险的工具。

　　第三，有了国债期货以后，我们可以对未来的证券风险管理能力更加精准。在债券市场未来也会像股票市场一样，无论是产品也好，投资者的风险偏好也好，或者是管理人的能力也好，它是千差万别的，比如说有的人就喜欢做宏观对冲，他就喜欢判断大的无风险利率的走向，有的人就专注于对公司的信用进行研究，然后挖掘投资机会，在过去如果没有国债期货，很难根据不同投资人的风险偏好来实现这个目的。但是现在有了国债期货，应该会使得这个愿望实现的容易程度又更进一步，因为如果说你是买信用产品的话，对利率风险你可以通过先用国债期货对冲掉，然后专注于你所擅长的信用风险的管理。

　　当然现在唯一的遗憾就是信用风险衍生产品，虽然有信用违约掉期产品，但是这个交易还没有，这是一个短板。总体上来说，我们觉得国债期货是一个非常好工具，在价格发现、风险管理、产品创新上都发挥着非常重要的作用，我希望在座的各位能积极地加入到这个市场上来。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郭总，郭总提出国债期货不光一个很好的风险管理的工具，尤其在当下市场波动比较大的时候，而且现在所有债券市场的交易员要去看市场的利率方向，或者是市场指标的时候，国债期货已经成为了每位交易员首选的工具。因为国债期货的价格发现比较高效，所以它是利率市场一个非常重要的指标。

　　中金所除了有国债这条产品线之外，我们还有一个比较大的权益类产品生产线，我们现在已经有了股指期货的三个品种，未来我们也在积极筹备股指期权产品，郑总在芝加哥期权交易所工作，芝加哥期权交易所在1973年成立，到现在已经推了上千个标的，有几十万个合约，美国市场期权的容量，郑总以前总给我们提到一个数据，美国的股票市场的规模大概20多万亿美元，美国市场每年的权利金交易超过2万亿美元，这是一个非常大体量的衍生品市场，我想请郑总介绍一下，美国的期权在金融市场中扮演什么样的角色，它到底起了一个促进金融市场发展的作用，还是有其它的效应？请郑总谈一谈美国的经验。

　　 

　　郑学勤：谢谢中金所邀请我，我在美国期权交易所工作了差不多20年，也经历了2001和2008年的市场危机，整个的感觉是美国的股指期权和股票期权是资本市场生态的组成部分。到国内来交易股票，感觉就像开车没系安全带，我们浑身不舒服。在美国交易股票，虽然不是你自己去交易期权，但是有那么一个期权挡在那里，它对市场有一个制约作用，可以把价格稳定在一个水平上，或者风险控制有人帮你做，所以你感觉就像是系了安全带开车的，就没有不舒服的感觉。

　　在美国做期权真正的机构占比并不是很高的，但是每一次金融危机来了之后会增加很多机构。我们统计，在2008年金融危机之前，真正进入期权交易的大机构不到5%，现在大概占了25%，我们在2014年的时候做过一次调查报告，我们不讲对冲基金，因为对冲基金是会做空的，它会做α。但是对共有基金、封闭基金、交易所交易基金，我们这种被动型的持有资产的股票基金，从2001—2013年这14年中，参与的家数从十几家变成了119家，他们的收益都比标普500指数要高，他们回撤的最高幅度，在15年的波动过程，都比标普500要低。所以它确实是保护了市场化，保护了基金。

　　你到股市当中投资，你是做直接投资，你之所以做直接投资，是因为间接投资评估不了你的风险，所以才会做直接投资，直接投资是把风险转移到市场当中，既然这样就有随机性，而且投资本身又有很多感性的因素，我们现在讲行为经济学，行为经济学就是讲人并不是一个单纯的人，人是有各种感情因素的，所以这一定是有风险的，所以股市比债使的风险是要高的。长远来说股市的回报总比债市高，就是因为你承担的风险高，所以你的收益也要高。这些风险如果你不管，它就会暴露出来，如果波动率高的地方，它的流动性就会低，在金融市场讲金融波动率和流动性，它是成反比的，如果波动性很高，流动性就会降低。流动性降低就会影响你的价格发现作用。在股市当中管理风险是有研究的，金融管理到目前为止，人类只有三种办法管理金融市场当中的风险，一种是根据有效市场，你要分散你的资产，这是股市自己能做的，第二种是对冲，第三种是保险，这两种办法股市是没有办法自己做的，所以唯一的办法就是把它剥离出来，相对对冲主要就是在期货市场里面，相对保险就是在期权里面。因为本身期权的性质在那里，而且大部分的期权功能在那里，期权定价在那里，所有的交易都是根据期权定价公式在交易。期权定价具有一定的科学性，这是人类总结了300年的经验总结出来的。

　　在中国股市大家老是说托底基金、被动基金，其实任何市场都是这样的，市场低到一定的程度都会有托底的。其实真正起到托底作用的是期权市场，到什么价位来托，托哪个股票，托到什么样的水平，这又是市场决定的。市场决定是在期权市场反映出来的，所以不管是涨还是跌，都不断地有期权给你提供的GET挡住，它把波动率吸收掉。我们在美国感觉到，如果没有美国的期权市场，今天美国的股市绝对不是这样的。尽管现在进行了40多年的期权交易，但是真正会做期权的人很少，真正会做期权的机构也很少。而期权每年都是按两位数的增速在发展。我记得我刚进交易所的时候，美国对钱是集中清算，任何人都可以成立一个期权交易所，这个期权交易所发展很快，我进去的时候是5家，到我离开的时候有14家。每次年终开高管会的时候就在想，今年的发展速度已经很快了，当时才20万手一天，那时候觉得已经足够你用了，到年底交易到了500万手一天，但是到了下一年，我们觉得它还会继续发展，蛋糕越做越大，现在美国平均每天股票类的期权交易量是1700、1800万手，这是一个非常大的数据，我们交易所一年要交易美国一半GDP的金额。在中国我们老是说要推股指期权，这个就是面向机构市场的，如果没有股指齐全，美国的机构绝对没有那么大的胆量持有那么多的股票。现在大家管理资产，按照现在的要求是每天收盘的时候，你必须报出你今天整个的投资组合，包括债券、各种资产，今天和昨天到底相差多少。现在大部分的美国跨国公司都是用标普500，几乎所有的主要资产，除了中国的股市之外，都跟美国的标普500有相关性。你既然用这个标的来计算你的资产，所以你就要从标普500里面做期权交易套你的资产。

　　总的来说，期权是一个股市生态的一部分，你去掉这部分生态，它的发展就会出现很多摩擦，或者是各种各样的问题。

　　 

　　主持人-王琦：非常感谢郑总通俗易懂的解释，我听懂了他的意思，我们的期权就是资本市场的保险和安全带，如果没有这样一个保险，我们的长期资金或者是配置型资金如何放心地进股市就打了一个很大的问号，我们要建立国内的期权市场，使我们的长期资金能够顺利、方便地进入市场。郑总是从宏观方面来谈了，李升东先生一直在一线实践，在微观层面非常好地利用期权做各种各样的投资策略，请李总给大家介绍一下，在具体的投资操作中，期权如何体现它的风险管理功能？

　　 

　　李升东：非常高兴有这个机会跟大家探讨期权在资产管理中的使用方法和使用技巧。前面几位嘉宾，包括陈所长和刘教授都讲了资本市场的风险，期权在这方面的应用空间是很大的。

　　我要讲的第一个方面是，风险管理在资产管理里面是怎么实施的，首先是通过分散化的投资来分散风险。分散风险以后，你在股票类、利率类都会有一些系统性风险，这个系统性风险怎么避免呢？大家首先想到的是期货，在衍生品管理的早期是用期货的方式，以组合保险的方式进行风险管理，在1987年美国市场的股灾里面，也出现了类似2015年A股市场大波动的情况。这是因为资产很难用高杠杆对相关的产品进行套保，但是它的资产的相关性，导致在流动性枯竭的时候，会对市场造成很大的冲击。以最近的商品期货为例，有很多产业资本做产业类的资产管理，如果你碰巧使用的是商品期货对应的黑色投资进行套保，以螺纹钢为例，现在它创了本次反弹的新高，如果这时候你持有一些现货头寸，然后你碰巧在期货账户上进行套保，保证金如果不足的话，星期五晚上是一个很惨痛的日子，所以期货进行套保有一些局限性。如果你有类型的期权产品就不一样，当你付出一定代价以后，你的套保风险就被锁定了，用期权的风险转移风险，把它转移给做市商或者是你的对手方，让他们在这个风险管理方面更专业的机构来承受这种特殊的市场状况的风险，而你作为一个资产管理人或者是产业资本，你可以把自己的经验放在更擅长的地方，这是在资产价格下行的时候。在资产价格上行的过程中，你也可以在期权市场上使用期权套保。

　　另外一个，今年在资产管理市场有一个特别大的风险，今年2500只股票是下跌的，500只股票是上涨的，大家都说懒人的投资理念非常好，很多人错过了这一波轰轰烈烈的蓝筹股、白马股的牛市，这种踏空风险，在今年是很多投资人面临的一个问题，在年终总结的时候他必须要接受这种事实，这种踏空风险也是通过期权可以管理的，我们把它叫做买入看涨期权，或者换一个角度讲叫卖出看涨期权。如果在今年年初你做一个判断，比较早的判断目前的周期进入一个紧缩周期，然后早一点配置现金流很强大的股票，从2012—2015年，以前的蓝筹都没涨起来，在年初的时候有大量的资金在这方面进行投资，今年以来这部分资金在这波特殊行情里面获益最大。根据估计，这些投资人的收益都是翻倍以上。

　　还有另外一个角度，A股市场现在还做不到，所以我们有了50期权。现在美国股权类期权交易量每天是1700万手，A股只有这样一个期权，它每天的交易量只有几十万手，而在11月，我们的日交易量达到100多万手的交易，这一块也反映了国内市场对期权也有一个极大的需求，目前的产品发展还不充分，满足不了投资者对更高收益的需求。

　　在市场波动的时候，波动率和市场的调整应该是一个极大的非线性的相关性，如果你在海外市场就可以通过波动率进行管理，这在A股市场是一个空白，我相信通过中金所的努力，包括沪深300指数期权，包括更多的丰富的产品都会推出来。

　　在期权衍生品方面的结构设计上，在场内现在会根据不同的定价、不同的月份、不同的品种，资产管理人可以运用一个工具箱，在你的专业知识的指导下，构建、匹配、定制你所需要的保险产品，从这个角度讲，期权市场发展的空间是极其巨大的。也很荣幸能跟大家一起在这个时间上讨论期权在资产管理里面的一些应用。

　　 

　　主持人-王琦：非常感谢李总的分享，李总说期权在风险管理中有资金管理、机会成本的管理的优势，而且期权在交易上给大家打开了一个波动率这个维度的策略或者是空间。

　　接下来请问提总，提总是中金所股指期货的一个重要的客户，提总不光是研究报告写得好，而且投资业绩也做得很不错，我们请提总给大家介绍一下，资产管理机构如何用股指期货来做策略或者做产品？

　　 

　　提云涛：首先非常感谢中金所给我们提供这么一个学习的机会，也提供了一个和大家交流的机会。我从两个方面来和大家交流一下机构这边怎么来应用股指期货做风险管理。一个是我们现在在做的一些策略，还有就是我了解到有一些机构在股指期货推出不久就在做的策略，从风险管理的角度，有些策略要和现货对应，如果没有这个现货我就不使用这个策略，有的人有这个现货，就会使用这样的策略。

　　首先从我们用的策略来，就是从股指期货做套保或者对冲风险。从去年开使用得最多的是多头套保，兼顾管理流动性。在2015年之前的时候，大家都讲的是空头的套保，当股指期货折价的时候，一方面因为公募基金会有申赎，就会面临一个流动性管理的问题，怎么保持资金的良好的流动性，这个要求比较高。另外利用多头的套保，也可以快速建起多头的仓位。另外还可以在套保的同时获得一部分折价的收益，当然现在沪深300的折价相对少一点。从实际的效果来看，从公募基金来看，因为它有一个限制，多头是不超过净资产的10%，空头的上限是股票资产的20%这时候我们一般会用到百分之七八或者百分之五六，最起码把公募基金的托管费通过这个方式赚回来。这是多头的套保。

　　还有一部分是股指期货，虽然现在的交易成本还比较高，但是相对现货来说，它的交易成本还比较低，体现在两个方面，一个是交易的手续费，还有一个是它对资金的占用，因为它是有杠杆的，当我发现这个市场确实判断风险比较大的时候，当我需要减仓的时候，我们会用股指期货择时对冲的专户产品，做一些空头的套保。短期波动的时候有些股票卖掉，可能接下来还需要再把它买回来，一买一卖的过程，除了交手续费、印花税之外，还有冲击成本。刚才各位专家都提到了，股票的一致性比较强，这时候的冲击成本比较大，股指期货的时候可能会避免一些隐性的成本。这是择时，到了一定的幅度，我们会把这个空头再平掉。另外一部分就是有一些策略，我们需要保持一定的风险的暴露，但是我还想着多拿一些股票，这时候我就会用部分对冲的方式来管理整个的平衡股票多头的暴力，相对来讲股指期货不管是50还是300，都会起到一定比较好的作用。

　　还有一个是股指期货的价格发现功能，相对来讲从股指期货折溢价的变化做一些市场的研判，这样可以及时把资金做一个调配。当我需要加空头仓位或者加多头仓位的时候，策略会更从容一些，不会做得那么匆忙，因为匆忙的时候，相对来讲就会犯一些错误。这是我们这边在用的一些策略。现在期货的溢价比较少，期现套利相对做的就比较少。这是我们在用的方式。

　　还有别人用的一些方式，在股指期货300推出不久，就有一些做定增的机构，他把他的定增做成一个组合打包，赚到钱之后，他就实现他的目标盈利了，他就用300期货做对冲风险，做套保，锁定盈利。从我们做金融工程量化的角度来看，如果是组合适当分散的时候，基本上10只左右的股票，如果搭配得好的时候，可能有五六只相对来讲它的系统风险跟着指数的波动，这个占比已经是非常高了，特别是你拉长了时间看，比方说不要把这个波动从一天来看，把这个周期看成一个月或者是两周以上，你会发现这个系统波动是非常高的，这时候就可以用股指期货，我知道有机构一直在做这方面的调整。定增股票的问题可能会更大，因为它的解禁期没到的时候，有机构在做这些风险的对冲。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢提博士，提博士不光是提到股指期货用来对冲系统性风险，获取一个α的超额收益，而且提博士还提到，股指期货的折溢价，也就是升水和贴水，也可以使机构获取超额的利润来源。刚才提博士从公募基金的角度谈了衍生品的运用，刘文财博士现在在私募工作，请刘博士谈一下私募机构如何来运用金融衍生品，服务资产管理，私募机构因为它的投资策略比较多样化，限制比较少，请刘博士给大家讲一讲他们如何应用的。

　　 

　　刘文财：谢谢主持人，也谢谢中金所，我也在中金所工作过9年，离开中金所之后才体会到中金所的价值，这个价值是一般的金融机构所不能比拟的。

　　理诚作为一家私募资产管理机构，我们也一直在努力创新，为人民群众或者实体企业提供多样化的金融需求。但是由于交易所缺乏基础性的金融工具的提供，导致我们做这个事情的时候是心有余而力不足的。举一个简单的例子，大家都看到目前在行业里面讨论最激烈的就是资管新规的征求意见稿，在这个过程中，大家都看到要打破刚兑，净值化产品。对许多老百姓来说，他要投资的产品，总体的期望都是要求风险相对低，但是预期收益是相对中等。这个期望本来作为金融机构是可以去满足他的期望，如果交易所有相应的足够多的对冲工具的话，是完全可以做得到的。但是由于现在对冲工具的缺失，使得目前市场里面，从私募来看，95%的产品是股票的多头产品，不到5%的产品是其它策略的，到目前还有一些是固收之类的产品。

　　从这里我们可以清楚地看到，即使以追求绝对收益为宗旨的私募行业，也不能向客户真正提供绝对收益的产品，也不能让客户觉得你这个产品是低风险的，因为大部分都是股票多头的产品，它的波动是比较大的。在这个过程中，整个资管行业也需要供给侧改革。刚才刘教授说供给侧改革在金融体系里面要收税，其实我觉得金融体系供给侧改革，它不像实体行业供给侧改革，像钢铁、煤炭，通过去产能实现，我们这个供给侧改革在于交易所要扩产能，交易所不能把产能闲置了，要提供更多的对冲工具，只有这样整个资管行业才能提供人民群众随着财富增长不断需要的财富投资管理需求的产品。我们目前对股指期货还有许多的限制，特别是套保上来的相关限制，我觉得这是极其不合理的，就像说一把菜刀你只规定它切蔬菜，不能切肉，这是很可笑的，所以这种限制我觉得要进一步放开，无论是公募、私募还是券商，或者是其它的金融机构，要满足他们正常的套保对冲的需求，你不能把他正常的套保需求都限制住了，否则你这个工具本身也没有意义。随着时间的推移，我们曾经在股票市场大幅波动过程中，整个社会把所有的脏水、污水都泼到这个工具上来了，认为这个工具对整个市场下跌要负责任，时过境迁大家都知道，这个事情纯粹是胡扯，跟它一点关系都没有，所以交易所要尽快地把股指期货的一些不合理的限制放开，同时要进一步推出股指期权，包括外汇的期权，只有这些基础工具丰富了，整个资管行业才能提供低风险、预期中等收益的产品，才能在资管大的改革过程中，交易所能够发挥它的市场价值和社会价值，这个价值是交易所不可推卸的。

　　另外，在交易所扩产能的过程，也是非常有利于满足实体经济多样化的金融需求，我们在做定增投资的过程中，大家知道上市公司定向增发的时候有一个折扣的，这是因为它有一个锁定期，有一年或者三年，投资方为什么要打这个折扣？因为它的流动性没有了，你要锁定一年或者三年不能卖，这个过程其实股票市场是会波动的，股票市场上涨了，他的预期收益目标达到了，他要去卖，但是又不能卖。如果这里面有更多的产品，包括股指期货、期权，他就可以把他因为不能交易而导致的流动性溢价部分少要一点，比如说有一只股票10块钱，我们定增的时候是9块钱，假如说有相应的工具，出售方可能说9块钱也行，因为风险是锁定的，这样就会发现上市公司的定向增发的成本降低。我们看IPO的数字，2016年大家通过IPO的融资是1326.26亿，增发的资金是1.53万亿，如果增发的资金里面，上市公司折扣少打两个点，就可以节省300亿，这实际上就是对上市公司或者实体企业的支持，因为它少花钱了。这个逻辑我们可以把它推到其它的领域，包括国债期货、外汇期货。国债期货随着市场流动性越来越好，它的产品越来越多，它也降低了发债成本。对外汇也是一样，如果有更多的外汇期权产品，实体企业在管理外汇风险方面，它的成本就会比现在银行提供的成本要低得多。

　　现在市场里面都觉得商品期货是直接服务于实体企业的，金融期货是间接服务于实体企业的，我觉得这个观点是不全面的，金融期货也是非常直接服务于实体企业的，这些帐是完全算得清楚的，也是美国期货和期权市场发展已经证明的事实，这些事实是不言自明的，没有必要说我们实体企业和金融市场隔离得太远，我们也是在直接服务实体企业的。

　　交易所进行扩产能，提供丰富的产品，还有助于金融体系系统性风险的防范与化解。大家都知道系统性风险是不能分散的风险，但它是与生俱来的，它是与经济发展过程中不断地产生和扩大的，经济体系越复杂、越发展，整个系统性风险是越大的，它不可消除，但是它能转移。大家回忆一下2008年，美国作为全球金融危机的原发地，为什么它的损失比欧洲还少？就是因为它把它的风险都转移到全球其它地方去了。加州房价的违约导致德国的银行破产。我们从国家层面来观察，也发现国家在做系统性风险的转移，比如说我们推动人民币国际化，这其实是把我们积累的金融体系的系统性风险往全球扩散或者转移的过程。我们在房地产市场上，政府倡导的去库存，把开发商的库存转移到居民手中，其实也是一个风险转移的过程。在金融市场里面，金融的期货、期权是最重要的系统性风险转移的工具，在股票市场里面，股指期货为我们这些人对冲系统性风险提供了便利，在债券市场利率的期货可以为银行、保险和公募基金提供一个风险对冲的工具，在外汇市场也是如此，所以我觉得中金所这个基础性对冲工具的提供，它是对整个金融体系具有非常重要的价值。

　　 

　　主持人-王琦：刘博士从交易所转到私募机构就给我们提了很多的要求，看来有必要把刘博士请回来和我们一起完成这个复杂的任务。

　　我们这次圆桌论坛，我们说现在是新时代，我们也有一个新的形式，我们第二轮的问题公布在我们的APP上，让我们的客户来选择把问题提给我们的嘉宾，现在我们的客户已经选择了一些问题，我们按照这些问题的排序，把排在前面的问题抛给各位嘉宾。时间有限，各位嘉宾的回答时间控制在两到三分钟。

　　前面两位演讲嘉宾也提到现在的债券市场波动比较大，而且刘教授说到，今年的形势明年会继续延续，我觉得在座的很多嘉宾也想听听杨总的观点，杨总每次都踏得比较准，而且他很有前瞻性，包括他成立私募基金，然后又成立公募基金，每次都走在市场前面，我们想听听杨总谈谈对明年的看法。

　　 

　　杨爱斌：

　　我也分享一下我的个人思考。最近这一波债券市场的下跌，其实是第四波下跌，第一次下跌是去年4季度，当时的经济基本面是非常好的，那一次的下跌我们也是前瞻性地判断到了，所以去年10月份的时候，我们就全部减仓完毕，而且也持有大量的空单。第二次下跌是今年的1月份，主要是央行的货币政策上调了，它体现了一个加息的动作。第三次下跌是今年四五月份，银监会的监管政策密集出台。这次的下跌是第四次下跌，我觉得这一次的下跌跟基本面似乎没有特别大的关系。大资管的办法出台，又有监管的不确定性，加强市场长期下跌之后，二级市场的亏损都非常严重。越是在市场下跌最严重的时候，又更容易发生一些多差多产业上的改变，这就是目前的市场的现状，站在当下的市场的情况下来看，应该说整个的市场对未来的债券市场预期都是非常悲观的。但是我的预测比较乐观一点，现在我们的通胀即使按照年最乐观的预期，要达到4.1%以上，事实上是有比较大的难度的。我的理由也是比较简单的，明年货币政策加上宏观审慎，货币政策管的是你的基础货币量的价格，但是宏观政策管的是信贷，如果明年整个监管的政策严格落实下去，我觉得我们的信贷不会像现在这样是在一个急剧的扩张，或者说持续很高的水平，但是明年的信贷我觉得会是一个收缩的状态，其实跟刘教授谈的是一样的。所谓信贷的收缩，就意味着借钱的人在减少，借钱的人少了，怎么可能利率还涨到天上去呢？这一定是不可能发生的，只有信贷在高速扩张的时候，借钱的人特别多的时候，利率才会持续的上涨。但是现在国有企业不让借钱，地方政府也不让你借钱，老百姓买房子也限制你的按揭，消费贷主要做的是首付贷，这一块也卡死了，所以我们觉得明年的信贷，从监管和需求两个角度来说，都应该是往下走的。在信贷收缩的背景下，我不认为债券市场会有多大的利率的上行空间。这是对明年的债券最重要的货币和信贷方面的逻辑。

　　从经济基本面来说，市场预期是新一届班子上台之后要大干快上，但是我们感觉可能不见得是这样的，现在海外的经济是不错的，我们要利用海外的形势化解我们的风险，在这种情况下，明年大干快上的可能性更小，反而是要重新测试一下我们L形的市场底到底在哪个位置，比如说把积极的财政政策拿掉，把房地产的刺激政策拿掉，把棚改的政策也都放缓一点，金融也收缩一下，我们看看经济的底到底在哪个地方，所以我们觉得明年的经济应该会从今年的6.8%向6.5%左右回落。在这种情况下，对债券也是一个支持的因素。

　　最后我说一个经验的数据。中国的国债长期的均衡位置大概在3.6%左右，我们觉得如果说每一次你的利率偏离了中枢的位置越高，按照均值回归的理论，未来回落的空间也是很大的，这方面的历史基本上是没有错过的。如果说我们的国债利率站到5%以上，将来就会回到2.5%以上，如果站在4.5%以上，比如说2013年站到了4.6%，到了2016年就回到了2.6%，再之前是4.1%，接下来会回到3.1%，如果按照这样一个均值回归的逻辑来看，也许国债的利率冲得越高，回落的空间也会越大。现在因为我们已经是在接近4%的相对偏高的区域，理论上来说，它往上冲的机会一定是大于风险的。

　　 

　　主持人-王琦：请郭总简单展望一下未来国债期货的发展，您有什么期待？

　　 

　　郭济敏：我们做债券的人对国债期货的发展充满期待，我们的期待主要体现在三个方面，第一方面，因为国债期货要成为价格发现的工具，首先怎么能做到，肯定是需要投资者要进一步丰富，不仅有交易型的机构投资者，也有配置型的，也有套利型的机构，大家都在加入这个市场，国债期货的价格发现的功能肯定就越来越好，从目前的情况来看，我们中国债券市场最大的债券配置型机构，保险和银行都还没有进入这个市场，所以我们期待有更多的其它种类的金融机构能加入这个市场。

　　第二方面，我们期待国债期货的期现能够更为丰富，因为目前我们主要是在中长期（5年和10年），我们希望在5年以下，尤其是1—3年这个阶段会有新的品种出现，这样有利于完善国债的期现结构，真正发挥国债在中国金融市场或者利率体系里面的基准作用。

　　第三方面，我们期待期货市场的流动性能够进一步提升，希望能够借鉴股指期货的交易模式，把它引入到国债期货的做市商，这样能够进一步提升整个市场的流动性，让它真正地成为一个非常好的风险管理工具。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郭总。我们的债券部的总监在认真听，我想我们一定会继续努力的。

　　请郑总简单地介绍一下，在美国市场的投资者，尤其是长期资金，怎么来利用期权市场？

　　 

　　郑学勤：目前来说长期有效的策略是大家持有一个标普的投资组合，不断地卖期权，利用期权回报补充你的资产回报，这是大部分的基金的做法，因为基金必须持有一定的股票，他持有股票，对投资人有一定的责任，所以他就不断地卖期权，这是最主要的方式。其次是波动率指数越来越活跃，波动率指数到昨天已经创了一个历史记录，尽管现在的历史波动率很低，但是波动率低也不是不变化，这个变化越来越大，这一块也在使用。其实最合适使用期权的就是保险，但是机构没有引进来的就是保险市场，因为保险市场的要求不一样，它的期现、结算方式都不同。现在CBOE在引进一些期权，有不同的结算方法，它的到期也不一样，量也不一样，大家都在不断地摸索。可以这么说，现在机构特别是在长期持有的基金方面，特别意识到了期权的重要性，所以大家逐步在摸索。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郑总，给我们国内的长期资金、保险资金、共同基金进入期权市场提供了很好的参考。

　　请李总介绍一下国内的期权产品有哪些策略，它们的表现形式怎么样？

　　 

　　李升东：今年以来，大部分的蓝筹行情的启动，应该说是一些传统的量化、期货、股票对冲型的产品遭遇了黑天鹅，整体量化业绩从前面三季度的数据来看，如果你能做到标准水平以上，你能排前20%，但是大部分都是亏损。但是今年使用期权产品量化投资一枝独秀，据我了解一般上涨都有50%。还有一类是根据使用期权的性质来说，用来阶段性使用50期权的方式进行增强的，他如果使用被动式基金的话，他每个月滚动，合起来有30%的收益率，50在调整之前有接近30%的收益率，调整之后也有20%以上，这是非常不错的。还有一种是通过交易的方式使用的期权，这一块的规模有限制，规模大概在千万到亿级，这一起也是稳健收益，相对来讲比今年的传统期货量化产品的表现是要好得多的，大概能做到年化收益10%左右。还有一类与期权相关的是波动率交易基金，今年的数据没有，在2016年有一个基金的数据在1个亿到10个亿之间，轻松斩获了15%的收益，这一块的表现还是很不错的。

　　 

　　主持人-王琦：请提总谈一下对股指期货的期望和未来发展的展望。

　　 

　　提云涛：谈到期望和展望，我从两个方面来讲。第一，未来对股指期货对冲管理风险的需求会越来越多，一方面大家还在想着绝对收益的时候，毕竟股指期货还是一个非常好的快速的对冲系统风险下跌的工具。再一个是资管新规，要从收益型转成净值型，但是大家还是想着绝对收益，如果多一个对冲工具，可能会规避掉一些短期非常剧烈的波动，因为类似的产品是两个，一个是收益型转成净值型，还有一个是要及时公布净值，我相信类似的有一些理财产品，大家都不希望看到自己的净值上窜下跳，特别是往下跳的时候，不想看到这一点。

　　还有一个需求是明年开始会计新规的实施，可能对有一些金融机构，原来是期货，对冲的时候是进利润表，如果是现货的资产，放到买入持有另外一个账户的时候，它不进入当期的损益表，现在有些机构会实施，这时候可能他都要体现在损益表里面。这是对股指期货对冲的需求来看的，这个需求会越来越多、越来越大。

　　第二，从我们投资来看，也希望股指期货再进一步正常化，原来有一些不合理的限制，逐步地放开，比方说在套保的时候，现在的限制是必须是指数成分股，或成分股ETF，这是不合理的，毕竟它的波动还是趋同的，还有一些是对冲套保成本的降低。套保成本降低在两个层面，一个是资金占用的成本，交易的保证金降低，还有一个是开仓的手续费的下降。还有一个，大家最近讨论的是从不充分到不平衡的矛盾的转移，其实金融本身是一个生态，相对来讲现在沪深300和中证500的折价比较高，流动性不足，和这些都有很大的关系。现在来讲，平均手续费相对比较高，还有就是当日开仓，非套保户有一些限制，如果进一步降低手续费和把开仓的手续再放开，有助于改善流动性的状况，也有助于改变沪深300和中证500折价的情况。我们看到从今年以来放松过几次，每次放松的时候，整个折价都会有所缩小。从时限来看，还是要逐步考虑。

　　 

　　主持人-王琦：最后请问刘博士，观众问到一个问题，国内的私募基金里面有股权基金，还有对冲基金，也就是对冲私募，你怎么看这两个东西，它目前的比例和结构是否平衡？

　　 

　　刘文财：我们也观察到协会的数据，私募基金的任缴规模是9万亿，证券类的只有3万亿，我们把证券类对应到美国的是对冲基金，他们的管理规模大约有16万亿美元，PE基金只有3万亿美元，看下来两个对比是很不对称的，这个形成的原因很多，当然其中有一个原因是我们现在要从监管方面要引导资金进入实体经济，所以许多机构都去做PE，导致PE的规模不断地上升。除此之外，我觉得跟二级市场的对冲工具缺乏有关，因为追求PE的基金从资金回报来说，你投了一些项目，大家投下来的IRR也就是20%左右，但是这个20%相对来说是比较稳定的，因为我们的IPO速度比较快，所以大家看到那个是比较稳定的。但是我们在二级市场投资，如果没有对冲工具，你就赚不到那20%，所以我觉得这是我们二级市场对冲工具缺乏的一个很重要的原因。

　　 

　　主持人-王琦：你还是在给我们提要求。

　　非常感谢台上的6位嘉宾和业内的资深专家给我们提供了这么好的思想盛宴，从衍生品如何服务好资产管理，无论从微观的操作层面、投资决策上，还是从宏观的市场系统性风险防范和化解方面，都提了很好的观点和分享。让我们以热烈的掌声感谢6位嘉宾的精彩分享。

　　衍生品市场的建设，刚才几位嘉宾都给我们交易所提出了很多的要求，我们一定努力满足客户和市场给我们提出的要求，同时建设衍生品市场也需要在座的各位和台上的嘉宾给我们不断的支持和帮助，我们一起建立好这个衍生品市场。今天的论坛到此结束，谢谢大家。