133亿天价壳：江粉磁材“借壳上市”新思路，市场底来了？

　　这个借壳交易很有启发性：1、壳价要素与交易方案都很特别，这是并购交易回暖的迹象。2、这更是一个一级产业资本，对于上市公司的产业并购行为。这是否说明A股逐渐进入估值底部区间？

　　【并购汪市场观察】这个借壳交易很有启发性：1、壳价要素与交易方案都很特别，这是并购交易回暖的迹象。2、这更是一个一级产业资本，对于上市公司的产业并购行为。这是否说明A股逐渐进入估值底部区间？

　　小汪说

　　昨日（2017年7月25日），今年第三例借壳交易公布。上市公司江粉磁材拟作价207.30亿元，以发行股份方式收购领益科技100%股权。交易完成后，领益科技的控股股东领胜投资及其一致行动人将成为上市公司新的控股股东，曾芳勤将成为新的实际控制人。

　　本次交易不同于以往的借壳交易。江粉磁材的交易中，按停牌价上市公司市值达到了133.7亿元，即使按发行价，上市公司市值也有110亿元；公告披露后续上市公司不会置出原有的资产，因为上市公司业务与标的业务具有协同性。

　　原来，本次交易不仅是一个借壳交易，还是一个产业整合交易。对于借壳标的领益科技来说，可达到“一箭双雕”的效果。这给我们什么启示？当下的市场，结合产业并购的借壳交易才能更能体现借壳的优势？

　　并购汪研究中心在《并购基金》中，多次分析了产业资本、金融资本与商业银行如何在买壳交易和产业并购中，分别扬长避短，达成精诚合作。其中一个重要结论就是，除了交易方案的设计、交易结构的策略，产业发展与资源匹配的投资管理策略，更是最重要的决定性要素之一。具体内容，大家可以参考《并购基金》，小汪@并购汪不再赘述。

　　事实上，本次交易最值得理解的，并非借壳上市的非典型交易要素，而是产业发展与资源匹配的投资管理策略。接下来，且听小汪@并购汪来分解。

　　01

　　借壳方案

　　本次交易，江粉磁材拟通过发行股份的方式，作价207.3亿元购买领益科技100%股权。全部交易对手（领胜投资、领尚投资、领杰投资）作为业绩承诺方，承诺标的17年至19年分别实现净利润114,711.77万元、149,198.11万元、186,094.62万元，合计45亿元，年复合增长率为27.37%。

　　发行股份购买资产

　　交易对方：领胜投资、领尚投资、领杰投资。

　　交易作价：2,073,000.00万元。

　　发行价格：4.68元/股。

　　发行股份数量：4,429,487,177股。

　　标的资产：领益科技100%股权。

　　标的业务：专注于消费电子产品精密功能器件产品的设计、研发、生产与销售，以自主研发的先进精密模具及生产设备为支撑，为客户提供高品质的功能器件产品及一站式解决方案。

　　上市公司：江粉磁材

　　公司股本：2,354,423,774股；最新市值：133.7亿（静态市盈率57.17倍）。

　　上市公司控股股东、实际控制人概况：汪南东持有上市公司总股本的18.46%，为上市公司控股股东及实际控制人。

　　主营业务：主要包括磁性材料、平板显示器件、精密结构件和贸易及物流服务四大板块。

　　标的：领益科技

　　主营业务：专注于消费电子产品精密功能器件产品的设计、研发、生产与销售，以自主研发的先进精密模具及生产设备为支撑，为客户提供高品质的功能器件产品及一站式解决方案。

　　历史业绩：2014年度、2015年度、2016年度、2017年1-3月分别实现营业收入为：349,343.25万元，454,605.46万元，527,409.00万元，139,841.06万元；分别实现扣非归母净利润为：13,414.07万元，25,337.46万元，81,525.27万元，25,945.18万元。

　　业绩承诺：业绩承诺方承诺标的资产2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为人民币114,711.77万元、149,198.11万元、186,094.62万元。

　　业绩承诺方：领胜投资、领尚投资、领杰投资。

　　业绩补偿：优先以股份补偿，股份不足以支付补偿，则补偿责任人以现金补足差额。当年应补偿股份数量=当年应补偿金额÷本次发行股份购买资产的发行价格。

　　标的（对应2016年) 静态PE：25.43。

　　标的 (对应2017年) 动态PE：18.07。

　　交易前后股权结构变化

　　公司自上市以来控股股东及实际控制人均为汪南东。本次交易前，汪南东持有上市公司总股本的18.46%，为上市公司控股股东及实际控制人；本次交易完成后，领胜投资及一致行动人直接和间接共持有上市公司总股本的65.29%，领胜投资将成为本公司控股股东，曾芳勤将成为本公司实际控制人。

　　交易对手中，领胜投资为曾芳勤100%控制；领尚投资、领杰投资均为标的员工持股平台。领胜投资、领尚投资、领杰投资为一致行动人。2016年10月，领尚投资、领杰投资合计向标的增资1072万美元，取得标的合计6.28%股份，对应标的估值为1.707亿美元。可见此次增资主要目的为实现员工持股。

　　股权结构图如下：

　　锁定期

　　领胜投资、领尚投资、领杰投资承诺锁定期为36个月。上市公司控股股东、实际控制人汪南东及其配偶何丽婵、儿子汪彦承诺，在本次交易完成后36个月内不转让本人/本企业在上市公司中拥有权益的股份。

　　02

　　并购汪点评

　　2.1

　　电子精密功能器件行业：竞争激烈、整合加快

　　本次交易标的为精密功能器件制造商，为智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等制造精密功能器件。领益科技已通过了以苹果、华为、OPPO、VIVO为代表的终端品牌商的供应商认证体系，主要客户包括苹果、华为、OPPO、VIVO、朵唯等消费电子终端品牌及富士康、绿点科技、蓝思科技、伯恩光学等专业组装厂、代工厂。

　　公告披露，领益科技较早进入苹果供应链，涵盖手机、平板电脑、穿戴设备及笔记本电脑等，承接的苹果相关产品料号达上万个，在苹果的模切和精密结构件产品中均处于较高市场占有率。

　　领益科技的历史业绩呈现“爆发式”增长，在2014年度、2015年度、2016年度、2017年1-3月分别实现扣非归母净利润1.34亿元、2.53亿元、8.15亿元、2.59亿元。本次交易中，领益科技采用收益法估值，估值为207.33亿元，较评估日账面值增值率660.13%。

　　领益科技历史业绩增长，与所处行业的发展增长有较大关系。领益科技所在行业的市场容量取决于下游终端消费电子产品的产量。最近几年，下游电子产品，尤其是智能手机销量较好，带动了上游产业的发展。IDC数据显示，2016年中国市场智能手机销量共4.67亿台，同比增长8.7%。

　　2016年，全球销量排名前五的手机厂商分别为三星、苹果、华为、OPPO和VIVO，前五大手机厂商市场份额分别为21.18%、14.65%、9.47%、6.76%和5.26%。OPPO、华为、VIVO也成为中国智能手机市场全年出货量前三名，超过苹果和三星。国产品牌小米在国内销量超过了三星位居第五。可见领益科技的下游厂商均为行业领先者。

　　下游行业的发展对精密功能器件行业的影响主要如下：

　　（1）终端电子产品升级，对精密功能器件的质量要求更高。

　　消费智能终端产品逐步向轻薄化、便携化和高性能发展，从而带动精密功能器件向高集成、高性能方向发展。轻薄化和便携化的设计要求需要内部组件高度集成，在节约空间的基础上实现同样或更高性能。高性能要求单一产品实现功能更多、运算速度更快，也会形成更高的功耗，因此要求内部组件散热性、可靠性和耐疲劳性更好。精密功能器件在此基础上也不断向高精密度、高性能的方向发展。

　　（2）下游终端产品竞争激烈，带动上游精密功能器件行业的整合。

　　精密功能器件行业处于消费电子行业微笑曲线的较下端，从微笑曲线来看，精密功能器件行业受上游原材料和下游终端产品行业两端影响，相对利润率较低。但从行业整体来看，由于原材料种类繁多，选择面广，其成本占比比较稳定，对行业利润水平不构成重大影响。此外，下游终端产品行业盈利情况并不均衡，少数创新能力突出的龙头企业引领电子产品消费的潮流，利润空间巨大。如果能够处于这类企业的供应链条上，跟随这类企业，参与研发，为其提供配套，则能获得超过行业平均的毛利率。

　　随着智能终端产品制造领域国际化和部分优势品牌成为行业领导者，市场趋向集中。这些行业领导者对智能终端功能件供应商的产品品质、研发实力、价格水平、交货期限都提出了更高的要求，需要规模相当的企业为其提供配套服务，提高自身产品竞争力。因此，智能终端产品市场集中引致了智能终端精密功能器件产业不断集中，优势企业在市场集中过程中快速成长。

　　伴随一线国产智能消费电子制造商的崛起，大陆地区精密功能器件厂商将不断整合行业内的优质资源，走内生与外延相结合的发展道路，稳健扩充产能，提高产能利用效率和产品良率，满足客户对产能的要求。近年来，精密功能器件行业企业不断通过IPO、并购等方式登陆资本市场，通过资本市场为企业的发展助力。

　　2.2

　　不仅是百亿天价“壳”,借壳可与产业整合“一箭双雕”

　　截至小汪@并购汪推文之日，今年已公布3例借壳交易。2017年的借壳交易数量，远少于去年。这同监管对并购的审核趋严有一定关系，但更重要的是，2016年下半年以来，IPO加快，借壳不再是大体量公司登陆A股市场的唯一选择。今年的借壳交易中，ST云维的交易涉及国企债务重整问题、通达动力的交易为房企曲线上市，均有一定特殊性。

　　领益科技由于所处行业竞争激烈，因此有迫切的上市需求。那么为什么领益科技选择了借壳，而不是IPO呢？

　　本次交易中，上市公司按发行价市值为110亿元，标的作价为207.3亿元。交易完成后，标的原股东对上市公司持股比例合计为64.29%。可见借壳交易的摊薄水平不低。同时，交易对手为标的作出三年合计45亿元的业绩承诺，承担的风险也不低。

　　小汪@并购汪认为，领益科技之所以选择借壳，关键是看中了与上市公司的协同效应。本次交易也是一个产业并购。公告披露，上市公司后续不会置出资产。

　　上市公司主营业务原本为磁性材料生产。2011年上市之后，上市公司所处行业发展不佳，因此上市公司业绩受到影响。从2014年开始，上市公司注重并购重组，通过两次大的并购进入了消费电子产品零部件行业，提升了业绩。

　　2015年，上市公司发行股份及支付现金，作价15.50亿元购买帝晶光电100%股权并募集配套资金；拓展液晶显示模组、触摸屏、触控显示一体化、LCD镀膜等业务，进入消费电子产业链。交易中，上市公司发行了17,699.8364万股股份并支付现金46,500.00万元；同时募集配套资金38,749.9998万元。

　　帝晶光电责任人承诺：帝晶光电2015年度、2016年度、2017年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为人民币10,000.00万元、13,000.00万元和17,000.00万元。2016年度，帝晶光电公司经审计的净利润为152,678,177.91元，扣除非经常性损益后的净利润为154,818,051.57元。帝晶光电2016年度业绩承诺已经实现。

　　2016年，上市公司发行股份及支付现金，作价17.50亿元购买东方亮彩100%股权并募集配套资金。拓展消费电子产品的面壳、底壳、电池盖等业务，进一步拓展公司在消费电子精密结构件产业的布局。交易中，上市公司发行16,666.6664万股股份及支付现金52,500.00万元；同时募集配套资金117,499.9995万元。

　　东方亮彩业绩承诺责任人承诺：2015年度、2016年度、2017年度的净利润分别不低于11,500万元、14,250万元和18,000万元。2016年度，东方亮彩公司经审计的净利润为178,882,483.88元，扣除非经常性损益后的净利润为162,297,352.56元，东方亮彩2016年度业绩承诺已经实现。

　　上市公司前两次并购的标的均为领益科技的同行业公司。在精密功能器件行业并购整合加剧的背景下，领益科技通过此次借壳可获得上述两个标的，实现产业整合。

　　2.3

　　未来的借壳？

　　2017年7月24日至25日，全国证券期货监管系统年中监管工作座谈会召开。会议集中传达学习了全国金融工作会议精神，紧紧围绕贯彻落实会议确定的服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。会议指出，切实加大发行质量审核力度，保持首次公开发行的常态化，规范和支持上市公司并购重组，完善退市制度，加大退市力度，充分发挥好资本市场的功能。

　　社群群友们对此次会议非常关注，并发现会议的一大关键为“切实加大发行质量审核力度，保持首次公开发行的常态化”。那么，在目前我们的预期中，2017年初以来的IPO匀速发行的状态应当会持续下去。

　　在这一大环境下，未来A股市场的借壳会如何发展？小汪@并购汪在这里推测如下：

　　第一，借壳上市的合规门槛与市场门槛互相挤出，合规门槛抬高后，市场门槛或将降低；随着壳公司出让上市公司平台的意愿越来越强，价格越来越合理，借壳与并购交易量预计均将逐渐回暖。

　　小汪@并购汪曾经多次指出，在资本市场的博弈中，监管门槛与市场门槛显著地互相挤出。事实上，监管门槛并不高时，市场门槛会因为供需关系而居高不下；反而监管门槛抬高时，市场上交易双方的心态会更加平和，对于价格预期也会更加合理，交易市场会更加趋于回暖。

　　第二，“产业并购+借壳”将越来越多，这种交易某种程度上，才是真正的市场化并购，而非仅仅是“租壳上市”。江粉磁材这类“借壳+产业整合”式的交易更能体现借壳的优势。

　　那么产业基础较高、业绩较好的上市公司，更能吸引同行业的大体量优质公司的青睐与借壳。

　　第三，最重要的是，小汪@并购汪认为，这个借壳交易作为法律属性上的重组上市，却不应该狭隘视之。这更是一个一级产业资本，对于上市公司的产业并购行为。

　　大家经常谈论二级市场的估值底时，谈到一个重要判定标准，那就是产业资本的认可维度。在这个维度里，有两个常见指标，它们分别是：

　　大股东的增持或者回购；

　　以上市公司作为并购目标企业的产业并购频发。

　　事实上，这个产业并购+借壳也反映出，上市公司的股价受到实业资本的认可。

　　对于投资人而言，这种并购是否反应了，上市公司目前的估值区间是产业资本认可的价格底部区间呢？

　　（本文来源微信公众号：并购汪）