中国证券报首席经济学家卫保川演讲
中国证券报首席经济学家卫保川演讲
各位朋友，非常高兴给大家汇报一下我们自己的一些看法。
股市最重要的就是两个，一个是由流动性决定的市盈率的波动，第二，就是经济面决定的每股收益率的变动。简单来看，可能中国的流动性，就是我们经常讲的广义货币M2这块，可能出现了一个历史的趋势性的一个变化，这个变化最主要的就是说我们自从04年开始，03年三季度开始，一直到08年左右，中国经历了一个货币供给高速增长的一个时代，广义货币从12、3万，达到了90万，在这种增速下，我们各种资产的价格都出现了大幅度的上涨，包括房地产，从1000点到6000多点的股票，包括字画，包括各种收藏品。
这有一个共同的基础，过去几年中国的广义货币的增长是领先于全球快速增长的，怎么来的这个货币？这可能是我们最关心的一个问题。
我们知道，其实自从03、04年以来，中国外汇占比这块最早只有2、3000元，目前达到3万多元，几年我们大概增长了3万亿美金的外汇占比，合人民币大概20万亿。20万亿，中国过去几年以来货币流通的数是4到4.5之间，如果是20万亿，流通速度是4，大概带来的广义货币的规模是80万亿。我们把这些东西扣一扣，这块大概是50万亿到60万亿之间。
所以说中国广义货币高速的增长，最主要的来源基础货币就是外汇的占款，而这种东西在中国的今天可能已经过去了，因为外汇占款的来源无非就几个东西，顺差，投资，热钱等等，人民币政治的趋势，从市政的角度来讲，居民和企业，现在和去年的三季度已经发生了变化。
从市场表征的NDF，对人民币长期的看法，NDF长期领先于人民币的波动，国际市场一直在看好人民币，但是从去年4月份开始，我们的中间价高于NDF，这样标志的一个东西很多热钱在流出。无论从实体经济来看，还是从偏好来看，可能人民币的高速增加，由外汇占款带来的基础货币大幅增加，广义货币快速增长的这个时代维持了8年之后可能过去了。所以中国从广义货币来看，我们过去持续维持在15到30之间的一个高速增长这个时期过去了。所以流动性从去年来看，我们M2，M1，为什么总是在个位数，M1破了17年的增速，大致原因就在与此。
去年我们也不是历史上最严的货币政策，为什么我们的商业票据的贴现都创出了历史新高，这表明了我们广义货币的增长速度减下来了。从未来来看，可能随着人口结构的变化，中国储蓄率一定会下降。所以说总的来说，我们的货币可能流动性高速增长的时代已经达到最高点了。
今后我想广义的资产架构的大幅度的上涨，可能不是一个趋势。这是从流动性方面来看的。
第二，股市的涨跌，我们不断在财政货币政策，财政政策在出台，大家股市不为之所动，主要大家还在担心，中国经济的增长可能出现了问题。出口的高速增长，受制于中国人口结构带来的中国的成本优势，逐渐的走低，甚至于过去多年来全球经济的不平衡，出现了全球的经济危机，我想中国这种高速增长的出口的时代基本上过去了。
第二，中国的投资产能投资来讲，过去十年来我们做的结果，产能的投资始终高于我们的经济产出，大概是接近5个点，十年下来造就了中国产能投资的过剩，标志性的东西是中国的钢铁业，造船等等，未来可能都是投资过剩的。
中国经过高速增长以后，我们的产能达到了相对富余的阶段，未来产能并不是一个短的周期就能完成的。
房地产投资我个人看，截止到去年底，中国城镇人口人均的住房面积是32.7，这是基于我们6.96亿人口算的，未来中国每年还能增加一千多万人口的城镇人口，我们在建的商品房是60多亿平米，商品住宅40多亿平米，展望未来三年这些房子都卖出去，中国的城镇人口人均的住房面积将达到38到39平方米，这个远远的高于日本，韩国，新加坡等等这些国家和地区，低于美国。这是一个人均住房面积的问题。我们知道房地产未来的趋势，主要就取决于人口结构决定的刚需，形成的保值增值的投资，房地产这种价格储蓄的功能，流动性过去了，人口未来过两年，我们现在人均的住房面积不低，到16年，我们的绝对新增的劳动力的供给，就是绝对数的下降，而不是增速的下降。
实际上中国中小学生在76年已经达到了最高点，他们毕业到找工作就是十几年，基本上我们09年10年，中国最年轻的，最优化的人口结构已经过去，展望未来，人口的刚性需求也将过去。
所以说流动性不配合，人口结构不配合，现在人均住房面积的基数不配合，我相信中国的房地产目前也是一个高点。当然我不是说的是价格，我指的是投资。如此看来，可能中国经济总的来讲面临的是一个低增长，然后是低通胀，未来结合货币来讲就是低利率，在这个大的格局下，我想希望中国的股市的指数抱太高的期望，可能你会有更多的失望。对中国经济如果产生对经济刺激政策过度放松，还带来一个高速增长，我想这也是天方夜谭。投资中国的股市，就指数而言，不抱太高的希望，尤其是我们的重化工业已经过去了，而我们指数中重化工业比重太高。
所以说我想讲的题目是新经济，新股市，老的指数是老的经济，他们已经过去了。新经济是未来我们在这个市场中实现结构性的最基本的要点。在这一点上我们做了一些数据，我们对一些成功跨越中的收入陷井的国家，比如说日本，韩国这些做了做，我们也对没有成功的也做了做，大致的结论是一样的，总的来说周期过去之后，所有的国家都是低增长，低利率。低迷导致低增长，导致股市估值的下降，但是低利率又导致估值水平的上升，这两个变量结合起来看，是哪些在低利率估值应该上升的情况下，哪些行业保持了一个很好的PG，增长还没有问题，这些行业可能是未来我们行长时间投资的重点。这些行业简单来讲，应该是消费，应该是跟消费有关的这些行业，做的结果从韩国的情况来说比较典型，第一涨幅如果，要把行过罪过的一次高增长，就是接近9%的增长，之后他就一路下行。我们从那时候的数据来看，韩国总的来说涨幅第一的是保险，第二制药，第三，视频饮料和烟草。其实对很多国家做的都是大致这个结果，这代表着投资过去之后，资金密集型的行业过去之后，都是低利率，低利率的情况下哪些行业稳定向上，哪些行业就出现高估值。
总结我们中国股市从最后一次4万亿大规模投资之后，09年的8月份以后，也就是中国上证指数达到接近3500点那次以后，我们各异看到，一路下跌的是哪些行业，而不断创出新高的是哪些行业。其实4万亿是中国投资最后的盛宴，从那以后，中国的股市其实走出一个截然相反的X形的东西，银行等等其实一路在下跌，钢铁一路在下跌，生物制药，视频，饮料这些东西一路在涨。
我想因为中国的经济还没有真正的彻底下滑，一点都不奇怪。到了那时候，我们的长期利率水平可能维持在基准利率，可能也就是1点多，2点多这么一个水平。所以说稳定这个行业，我觉得未来成长的空间是非常巨大的。今天不是他们最后的盛宴，而是欢歌的开始。所以说我们在有些行业，甚至对整体股市保持谨慎的态度的同时，我们也非常欣喜地看到，新经济周期到来之后，我们有非常好的结构性的投资机会，而这种机会不是波澜壮阔的涨幅，但是一个稳定的上涨是可以期待的。
主要就和大家交流道这里，如果有需要，大家可以到营业部，我可以去面对面的去交流，谢谢大家。