山西汾酒：轻装跨年迎暖春 买入评级

　　[摘要]　

　　事项：　

　　2018年2月2日，公司收到控股股东《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》，汾酒集团公司就转让部分所持山西汾酒股份引进战略投资者的事宜进行了充分的论证，拟向华润集团附属公司转让其所持有的山西汾酒股份，转让比例占山西汾酒公司总股本11.45%左右，目前尚未签订股权转让协议，存在不确定性。公司将自2月5日起复牌。　

　　评论：　

　　关注混改：引入华润强援，改革有望提速公司最新财报显示汾酒集团持有山西汾酒股份6.06亿股，占总股本69.97%。转让后，华润集团附属公司持股比例达11.45%左右，将成为公司第二大股东。作为山西省重点国企混改试点企业，汾酒集团在山西国企改革2017年再次启动以来持续加快混改进度，此前已与山西国资委签订三年期目标责任书，此次引入兼具资金及渠道优势的华润集团不仅符合集团引入战投的择选要求，未来也有望借助华润集团深厚的多维资源与前瞻的战略理念实现经营层面的协同借鉴，有助于公司长期高质量发展。华润集团此前与山西国资委已就国改开展多次合作，如设立山西太行产业投资基金、参与晋煤总医院的重组改制，而且作为多元化的央企集团，华润旗下拥有雪花啤酒等知名酒类消费品牌，全国化渠道布局优势显著，此次入股汾酒有望为公司带来更多资源协作可能。引入战投实现了混改一大步，未来在集团资产注入、实施管理层持股和员工持股计划等改革方案仍值期待，此外公司亦积极尝试销售层面的激励改革，2017年12月福建汾酒与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司，由销售商主导经营，不断强化渠道经销层面的激励作用。 

　　聚焦业绩：提前完成目标轻装跨年，产品结构升级强化盈利此前汾酒经销商大会公布截止11月集团酒类收入同增40.68%，提前完成任务目标，并提出用两年完成三年考核目标。

　　随后汾酒集团公布2017年集团实现酒类收入预计同比增长36%以上，高于30%年度考核目标；实现酒类利润预计同比增长70%以上，高于25%年度考核目标。公司近期公告2017全年实现净利润同增同增40%-60%，Q4业绩增速放缓主因任务提前完成下调整发货节奏。各方数据均表明公司营收利润持续高增，我们认为业绩提升主要受益于产品结构升级，中高价酒增长显著：17前三季度中高价酒（主要含青花、老白汾）收入33亿元，收入占比达68.5%，环比H1的66.6%进一步提升约2pct，产品高端化趋势延续。调研显示，省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长，拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”，随着次高端白酒市场扩容有望维持高速增长，玻汾持续受益低端消费升级诉求。整体产品结构持续提升，预计2018年公司毛利率，净利率有望再创新高。

　　展望2018：动销积极有望开门红，省外扩容目标可期调研显示，公司靠品牌力拉动自然动销，动销情况积极，当前经销商库存偏低，补库存下提价效果落实，终端挺价意愿强烈。公司要求18年Q1（从12.25号计算）销售完成率要达到45%，1月份给经销商的费用支持力度加大，进货积极性高，有望实现旺季开门红。区域销售来看，目前省外占比近40%，未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场，逐步提升省外市场占比。2018年销售目标河南10亿，山东8亿，京津冀13.5亿，河北2.4亿，全国所有省区均要求至少增长30%以上，同时要求增加进店率，山东、济南等核心区域目前不足25%，未来要求至少提升到45%以上。公司改革成效显著，在考核和激励指引下，产品渠道和区域开拓更加顺畅，次高端青花系列提价升级改善渠道盈利，在营销队伍扩大及网点数量倍增的推动下，2018年有望延续40%以上增速，提前完成三年考核目标可期。

　　整体而言，我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司2017-2019年EPS分别为1.10/1.76/2.38元，对应59.6/37.2/27.5倍PE，维持“买入”评级。