启迪桑德：蛰伏中存可喜变化 买入评级

　　[摘要]

　　■中报业绩平稳增长，符合预期：公司披露2017年半年报，公司上半年实现营业收入39.11亿元，同比增长14.63%；归母净利润4.93亿元，同比增长12.30%；扣非后归母净利润4.53亿元，同比增长4.89%。上半年公司非经常性损益中，政府补助5414.6万元，同比大幅增长148%，随着公司国资背景加深，预计相关政府补助有望维持较高水平。单就二季度而言，公司营业收入20.96亿元，同比增长17.83%；归母净利润2.83亿元，同比增长16.01%。公司中报业绩平稳增长，符合预期。

　　■毛利率和费用率维持稳定，业务扩大现金流承压：公司上半年综合毛利率30.49%，同比+0.57pct。销售费用率1.33%，管理费用率8.86%，财务费用率5.11%，分别同比+0.17pct、+1.34pct、+0.53pct。公司上半年经营性现金流净额-5.47亿元，同比下降49.01%，公司业务扩大，员工人数增多，相关人工成本和支出有所增加，现金流承压。公司积极利用多种融资方式满足资金需求，45.89亿定增实施，同时拟向相关金融机构申请总额不超过8.35亿元的综合授信额度，现金流紧张状况未来将有望得到缓解。

　　■固废处理项目建设不断推进，再生资源业务毛利率有所上升：公司上半年污水处理和自来水供应业务分别贡献收入1.41亿元和6624.3万元，分别同比增长19.1%和5.5%。固废处理业务贡献收入8287万元，同比增长32.28%，因相关成本、摊销金额、贷款利息增加，固废处理毛利率同比下降20.47个百分点达8.36%。公司固废项目大规模积极推进，据公司半年报，截至2017年6月，公司在建固废处理项目（垃圾焚烧发电项目为主）中，楚雄项目、重庆绿能项目、亳州项目、鸡西项目、巨鹿项目、辛集项目、沂水项目进度均已达到或者接近90%，另有8个固废项目也处于建设期。上半年，公司部分工程项目进入施工后期，市政施工业务逐步减少，公司上半年市政施工业务贡献收入11.63亿元，同比下降10.65%。公司固废建设项目增加，带动相关设备采购，公司上半年环保设备业务贡献收入9.04亿元，同比增长23.47%。

　　公司再生资源业务营业收入8.23亿元，同比减少0.66%，废旧家电采购价格整体下降，再生资源业务毛利率同比增长13.88个百分点。据公司公告，公司在废旧家电拆解业务布局已初具规模，目前已成为国内该领域规模最大的投资运营商，电子废弃物资质拆解能力已达2020万台/年。

　　■环卫业务继续保持高速增长：公司2017年上半年环卫市场拓展顺利，环卫服务业务贡献收入7.16亿元，同比增长139.45%。公司自2014年积极布局环卫以来，环卫业务发展迅速。2016年，公司新取得76个环卫清运项目合约，新签年度合同金额共计11.13亿元，同比增长280.35%；新签年度合同总金额共计181.46亿元，同比增长244.49%。