苏宁云商：拐点确立 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点事件：2017H1公司实现营业收入837.46亿元，同比+21.87%，归属于母公司净利润为2.91亿元，同比+340.53%；归属于上市公司股东扣非净利润为-1.96亿元；不考虑扣除运营资金收益，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比+119.85%。公司预计三季度公司将实现归属于上市公司股东的净利润3.00-4.00亿元。则2017年1-9月归属于上市公司股东的净利润预计为5.91-6.91亿元，超出市场预期。

　　线下：同店增长4.54%+，净利润率水平约4-5%，费用率基本与去年同期保持持平，但毛利率略有提升。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长4.54%；二季度公司紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现，H1可比店面销售收入同比增长33.51%。其中具体业态，云店门店销售同比6.4%+，旗舰店同比3.3%+，中心店3.36%+，社区店3.73%+，县镇店5.43%+。H1线下实现营业收入为423.81亿元，同比-1.67%，其中Q2单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约0.15个百分点。整体人员费用率水平4.66%（薪酬/线下营业收入），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，我们认为整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。

　　线上：双线模式的效应在提升，自营GMV增速61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元（含税），同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元（含税）。线上持续收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，2016年为6.85%，苏宁线下优势门店资源以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。