云铝股份：迈入发展新高度 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点事件：公司公告拟以3500万左右的现金对价从东源煤业收购曲靖铝业94.3%股权；曲靖铝业目前拥有38万吨电解铝产能。

　　“短时间、低成本”产能迅速扩张30%以上：由于曲靖铝业资不抵债以及连续大额亏损，此次收购对价约为3500万。收购完成后，公司电解铝运行产能将从目前的120万吨升至160万吨。

　　曲靖铝业盈利能力有望明显提升：由于生产成本偏高、债务压力大等原因曲靖铝业一直处于亏损状态，根据2016年1-10月经营数据，我们推算公司电解铝生产成本约为1.4万元/吨（含税），明显高于行业平均水平。随着云铝的收购，曲靖铝业有望与云铝从电力、人工、原料、管理等多方面形成规模和协同效应；同时东源煤业之前的债转股使其负债率从303%下降至57%，财务压力已经大幅减少。通过一系列举措，曲靖铝业“轻装上阵”，盈利能力有望明显提升。

　　往后看，电解铝产能或将“翻倍”，行业地位进一步巩固：后续通过扶贫项目鹤庆溢鑫（21.04万吨）、昭通海鑫（70万吨）的扩建，以及当前将要收购的曲靖铝业（38万吨），公司电解铝总产能将达到250万吨规模，较当前120万吨电解铝产能增长1倍以上，权益产能达到180万吨左右。

　　更重要的是，全产业链布局，成本优势也将进一步提升，这包括：

　　1）上游铝土矿资源逐步扩大：全资子公司文山铝业有资源储量约1.7亿吨，预计十三五期间将实现增储3亿吨；积极推进收购老挝中老铝业51%股权，目前掌控老挝南部波罗芬高原现已探获的铝土矿资源1.4亿吨。

　　2）氧化铝扩产稳步推进：文山铝业60万吨/年氧化铝提产增效项目已进入尾声，预计三季度内实现正式投产，氧化铝产能将达到140万吨/年。推进中的其他氧化铝项目还包括老挝中老铝业100万吨氧化铝及配套矿山项目。当然从氧化铝自给率来看，由于收购曲靖铝业，氧化铝自给率仍稳定在40%左右。

　　3）碳素自给率或逐渐达到100%：源鑫碳素二期35万吨/年项目进程已经达到79%；完全达产后，阳极产能将达到85万吨/年，可满足170万吨电解铝生产，自给率达到100%左右。

　　产能扩张叠加原料自给率提升，综合盈利能力不断加强：按照我们的模型，完成收购曲靖铝业、昭通海鑫一期建设、以及氧化铝、碳素等自给量提升后（预计在2018年完成），铝价每上涨1000元，净利润约增加6.5亿元，EPS增厚0.25元。

　　盈利预测及投资建议：按照2017/2018/2019年电解铝均价分别为15000/17000/18000元/吨，氧化铝/电解铝比率为18%的假设，公司净利润分别为9.8/34.0/48.4亿元，EPS分别为0.37/1.31/1.86元，目前对应的PE为36x/10x/7x。

　　公司通过独有的“水电铝”模式，依靠稳步提升的电解铝产量及资源自给量，将充分享受这一轮电解铝供给侧改革带来的“逆转”周期，维持“买入”评级！风险提示事件：该收购尚需提交股东大会审议，以及建设项目不达预期，电解铝供给侧改革不达预期及宏观经济波动的风险。