三一重工：资产质量及现金流明显改善 买入评级

　　[摘要]

　　■H1业绩同比增长7.41倍，Q2环比下降不及预期：8月29日公司发布半年报，实现收入192.08亿元，同比增长71.19%；归母净利润11.6亿元，同比增长740.95%；EPS0.15元。分季度看，Q2单季度营业收入98.31亿元，同比增长64%；归母净利润4.14亿元，同比增长767.14%，环比下降44.5%，低于预期主要归因于（1）处臵长库龄产品致毛利率环比下降5.26个pct；（2）汇兑损失增加财务费用。

　　■挖机销量增速高于行业，起重机及混凝土机械持续复苏。上半年挖机收入69.05亿元，同比增长102.4%；毛利率37%，同比上升4.6个pct。行业协会数据，上半年挖机行业销量7.51万台，同比增长100.3%；公司销量1.62万台，同比增长123.2%，增速高于行业增速，市占率由2016年的20%升到24.4%。未来随着基建投资快速增长，挖机销量有望保持较高增速并不断向后端起重机械、混凝土机械传导，上半年公司混凝土机械收入66.09亿元，同比增长32%；毛利率22.6%，同比增加0.5个pct。

　　而起重机械收入22.98亿元，同比增长69.8%；毛利率33.1%，同比下降2.3个pct。

　　■处臵长库龄产品致毛利率环比下降，汇兑损失增加财务费用：Q2单季度，因集中处理历史长库龄产品，公司综合毛利率环比下降5.26个pct至27.29%，其中混凝土机械下降明显，下半年预计这一情况将有所好转。期间费用方面，由于人民币升值，上半年汇兑损失4.08亿元（同比增加15.9%），但因公司利息支出减少，财务费用整体下降14.7%。其次，市场环境好转后公司重新加强对经销商激励，销售佣金增长6.21亿元（同比增长2.75倍）使得销售费用上升97%。同时，坏账准备计提比例由2016年8.36%提升至8.79%，使坏账损失同比增加1.87亿元，对业绩造成压力，我们预计，下半年汇率和坏账损失对业绩的不利影响将有所好转。

　　■历史冗余明显出清资产质量改善，龙头厂商轻装上阵：当前行业回暖复苏趋势已确立，公司积极处理历史包袱，对短期业绩造成影响，但资产质量改善利好中长期发展：财务数据显示，公司库存及应收账款周转天数比2016年分别下降32%和57%，上半年经营净现金流58.94亿元，同比提升2.79倍显著好转。我们认为工程机械行业经历五年的深度调整未来将恢复到常态发展，龙头公司的市场地位进一步提升，将强者恒强。当前公司正加紧海外市场的拓展，上半年国际销售收入57.99亿元，同比增长25.9%，占比30.19%，未来将持续受益一带一路带来的新成长空间。

　　■投资建议：预计公司2017-2019年净利润分别为22.37亿元、33.56亿元、42.46亿元，EPS分别为0.29元、0.44元、0.56元。公司身为龙头厂商将充分受益行业回暖，资产质量改善将利好中长期发展，给予买入-A评级，6个月目标价10.15元。

　　■风险提示：固定资产投资下降，坏账风险，汇率波动。