富森美：关注轻资产外延扩张 买入评级

　　[摘要]

　　核心观点：

　　2Q17实现收入6.34亿元（YoY+1.77%）；归母净利润3.37亿元（YoY+16.72%）公司17H1实现收入6.34亿元（YoY+1.77%），归母净利润3.37亿元（YoY+16.72%），实现扣非净利润1.82亿元（YoY+26.42%）。主要系北门店中心区改造项目和北门三店投入运营，相应市场租赁和服务收入增加，以及委托经营管理收入和理财投资收益增加所致。2Q17单季实现收入3.33亿元（YoY+7.11%），归母净利润1.79亿元（YoY+26.38%）。

　　经营性现金流净额为4.58亿元（YoY+16.2%）。分业务看，上半年市场租赁收入为2.57亿元（YoY-2.76%），市场服务收入为3.32亿元（YoY-3.12%）。

　　毛利率同比提升0.34PP，销售+管理费率同比下滑0.89PP公司17H1毛利率同比提升0.41个百分点至70.52%，销售+管理费率同比提升0.29个百分点至3.41%。其中，销售费率同比持平，管理费率提升0.29个百分点至3.28%；财务费用同比大幅下滑102.04%，主要系利息支出大幅减少所致。毛利率提升、费用率下降致使净利润率同比提升6.82个百分点至53.22%。

　　门店业态创新提升经营质量，轻资产外延扩张空间广阔上半年公司经营亮点包括：（1）北门三店首创开放式、低密度的“独立大店”模式，提升用户体验；（2）开启轻资产模式，管理输出加快全国扩张步伐；（3）成立进出口公司，为商户提供更全面服务。

　　公司目前拥有成都北门一/二/三店、南门一/二/三店及新都汽配市场一期等7个项目，经营面积合计90.12万平米，入驻商户2600余户，远超竞争对手。公司在成都地区市场地位稳固，积累了大量市场经验和供应商资源，未来将通过外延并购或轻资产的管理输出模式，向四川省内其他区域及省外扩张。此外，公司确立了搭建“泛家居服务平台”的战略目标，为家庭提供一整套的装修解决方案，改善产品和服务的同时，适时嫁接线上监理装修、消费金融等服务。预计17-19年净利润分别为6.73、7.97和9.39亿元，EPS分别为1.53、1.81和2.14元。当前价格对应17-19年PE分别为24.9、21和17.8倍，看好公司后续外延扩张+泛家居的战略布局，给予买入评级。

　　风险提示：外延扩张不及预期；房地产调控影响建材家居后市场；行业竞争加剧。