新华保险：业务结构调整顺利 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：2016年10月27日晚，新华保险发布2016年三季度报告。根据报告，新华保险2016年前三季度实现归属于母公司股东的净利润约47.9亿元，同比下降45%。

　　■保费降幅持续收窄，业务质量明显提升。2016年前三季度新华保险实现寿险保费收入934亿元，同比增速降幅由年初的25%收窄到1.27%，下降的主要原因在于2016年以来公司大幅压缩银保趸交业务（同比下降34%），而银保首年期缴业务（同比上升64%）和个险业务（同比上升17%）高速发展，同时个险新单业务同比增长达24%，新单业务保费收入的增长和业务结构的优化将推动新业务价值增长。我们预计公司保费增速降幅将继续收窄，2016年新业务价值增速有望保持在10%-13%%左右。

　　■2016年退保率将持续优化。2015年公司退保率达到9.3%（中国人寿5.5%，中国平安1.8%，中国太保4.2%），达到历史峰值，2016年前三季度公司退保率为5.3%，较去年同期下降3个百分点，我们预计，随着2016年以来公司渠道结构和产品结构的持续优化，2016年退保率将改善至5.5%左右。

　　■投资收益率下滑，但仍相对较高。由于资本市场波动下行、2016年债券收益率下滑（由年初的2.87%下降至三季度末的2.73%）等因素，2016年前三季度新华保险投资收益为249亿元，同比下降37%，占营业收入比例由2015年末的29%下降至2016年前三季度的21%。总投资收益率下降至5.1%。但受益于公司非标资产占比较高，且2016年上半年公司缩减权益类资产规模（股票基金资产占比从2015年末的13.5%下降至2016年中的11%），新华保险的总投资收益率较之其他上市公司仍处于较高水平（中国平安4.9%、中国人寿4.4%）。预计投资收益率的下降对全年保费增速会产生负面影响。

　　■准备金假设调整影响公司业绩，利率下行利好净资产（1）准备金假设调整影响公司业绩。2016年上半年，公司由于精算假设变动的影响（主要是准备金折现率的调整），使得公司减少税前利润约15亿元。根据测算，2016年750日10年期中债国债收益率将下降约25bps，预计公司还将下调准备金的折现率，根据公司敏感性分析，公司折现率每减少50bps，净利润将减少约129亿元，预计公司将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，以降低补提准备金对利润的影响。

　　（2）利率下行利好净资产。2016年上半年公司大类资产配臵中债券占比约为37%，其中计入可供出售金融资产科目的占比约为19%，债券利率下降将会提升债券资产的公允价值，并提高净资产规模。

　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价49.8元。预计2016年-2018年EPS分别为1.37元、1.86元、2.34元。

　　■风险提示：宏观经济大幅下行、市场大幅下行