新华保险：聚焦期缴业务战略持续推进 买入评级

　　[摘要]

　　事件新华保险发布16年三季报：公司实现归属于母公司股东净利润47.9亿元，同比-44.6%，对应EPS1.53元；归属于母公司净资产597.6亿元，环比年初+3.3%，对应BPS19.15元。

　　投资要点公司业绩下降符合预期，投资下降+准备金折现率变化所致。公司前三季度实现净利润47.9亿元，同比-44.6%，降幅较中报（-50.6%）有所收窄，主要由于去年Q3单季度业绩基数较低。2016年公司业绩同比下滑主要因为：1）投资收益率较去年同期大幅下降3.6pct至5.1%（Q1股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少，浮盈较年初亦缩水19亿元）；2）750天国债收益率移动平均2016年进入快速下行通道，导致传统险准备金显著上升，估计影响前三季度净利润-22亿元。

　　准备金折现率变动冲击16-18年会计利润。根据测算（基于不调整流动性溢价），750天国债收益率移动平均变化或降低16年全年净利润35亿元，对于17和18年净利润的影响预计分别为-55亿元和-20亿元。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成传统寿险准备金变化的滞后性（16年开始准备金折现率的快速下行是由于14-15年市场利率曲线下行的滞后体现），并不影响公司未来实际现金流和EV。

　　低利率环境中推进期缴转型具有重大战略意义。公司近年来坚持乏力期缴新业务成果显著：1）公司前三季度个险渠道（包括服务经营渠道）新单大幅增长26%，其中期缴新单强劲增长39%，趸交新单下降20%；2）银保渠道坚持转型期缴业务成果初现，银保期缴新单大增64%，趸交新单下降34%。在利率下行环境中，发力期缴+收缩趸交的战略具有重大战略意义：这将帮助公司有效控制负债端资金成本，并节约资本消耗，利好公司长期盈利能力。

　　盈利预测及投资建议公司2016年业绩下行符合市场预期，对估值的负面影响基本见底。公司长期坚持发力期缴业务+收缩趸交的战略逐步兑现，这在利率下行的大环境中具有重大战略意义：尽管短期保费规模增速承压，但是转型后公司可有效控制负债端成本，长期盈利能力显著提升。预计16/1718年EPS分别为1.55/1.60/2.61元。目前公司16PEV仅1.15倍，估值具有较高安全边际。我们看好公司期缴业务成长带来负债成本下降+优良的估值弹性，合理估值为1.3倍16PEV，对应目标价48.1元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示1.长期低利率对投资端的不利影响；2.传统险折现率曲线快速下行对于未来2年账面利润带来较大压力。