贵州茅台：Q3真实收入大超预期 买入评级

　　[摘要]

　　10月28日，贵州茅台酒股份有限公司发布2016年第三季度业绩报告，报告显示：2016年1-9月公司实现营收266.32亿元，同比增长15.05%。归属上市公司股东净利润124.66亿元，同比增长9.11%，实现每股收益9.92元。其中Q3实现营收84.6亿元，同比增长14.8%，扣非后净利润37.5亿元；预收账款金额高达173.93亿元，比今年Q2环比增长59.1亿元，较年初增加110.53%，再度创历史新高。

　　考虑预收款变动和现金流情况，全年目标已提前完成。公司前三季度实现营收266亿元，考虑到今年新增的91亿预收账款，公司流入现金357亿元，相较于去年的326.6亿元已实现了近10%的增长（超过计划目标的4%），全年的报表业绩无忧。单季度来看，Q3实现营收84.6亿元，同比增长14.8%，预收环比增长59亿元，单独三季度可实现的真实增长超过50%（参照《金融属性凸显，库存周期启动，继续扬帆远航》一文）。公司在产品旺销的背景之下，九月底开始执行控货的策略，每天发货50吨，很快，一批价格不断上涨至980以上，局部区域（郑州、杭州、南京、济南等地）一批价格已经达到了1000元，公司真正实现了量价齐升。公司现金流已高达620亿元，较去年年底增长252亿元，环比增长145亿元，公司现金流不断地好转。

　　系列酒快速增长拉低公司产品综合毛利率和净利润率。Q3公司毛利率91.13%，同降1%，由于系列酒增长较快所致；净利率46.7%，同比下降4.3%，主要系营业税金及附加提升所致。根据茅台制订的“133”战略，计划打造一个高端的茅台酒、三个10亿级的战略大单品、三个区域性品牌；公司的系列酒还有较大的提升空间。营业税金及附加比率16.8%，同比上升6.9%，环比提升4.3%，与税基调整相关；销售费用率3.2%，同比下降1.5%，主要是广告费用的减少；管理费用率11%，同比提高0.6%。

　　未来三年茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。从茅台基酒的量来看，今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨，后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。从消费角度而言，目前在渠道下沉以及消费升级的大背景下，消费每年实现5%的增长并非难事；从潜在需求角度而言，目前的渠道以及终端的库存很低了，我们界定为茅台酒已经进入了补库存周期（参照《金融属性凸显，库存周期启动，继续扬帆远航》一文）。

　　考虑到消费、潜在的需求以及可供应的量，茅台销量每年可实现10%以上的增长。考虑到未来三年价格上行的平滑，茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。

　　催化剂接踵而至，机会不容错过。首先是靓丽的三季报，随之而来的是经销商反映茅台完成全年计划，我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划；紧接着将考虑17年的供应是否跟得上，茅台是否要提出厂价之类；另外，今年春节提前至1月27日，酒厂先款后货，春节备货的行情将在12月份上演；四季度将逐步考虑17年的成长性，估值切换也将在四季度完成。加配茅台有望获得超额收益。

　　.12个月目标价390元，维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元，同比增长14.3%、11.2%，实现净利润分别为177、196亿元，同比增长14.16%、10.72%，对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放，估值可回升至25xPE，对应2017年目标价390元，维持“买入”评级。

　　.风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。