贵州茅台：淡季一批价继续上行 增持评级

　　[摘要]

　　事件：

　　10月28日晚，贵州茅台（600519）公布了2016年三季报，2016年前三季度公司累计实现营业收入266.32亿元，同比增长15.05%；实现归属上市公司股东的净利润124.66亿元，同比增长9.11%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润为125.45亿元，同比增长8.90%；基本每股收益9.92元，同比增长9.11%。

　　其中三季度，公司实现营收87.95亿元，同比增长16.51%；实现归属于上市公司股东的净利润36.63亿元，同比增长3.58%。

　　投资要点：

　　三季度营收维持二位数增长，预收账款同比暴增210.28%2016年以来，受高端白酒行业复苏影响，占比公司营收90%以上的53度飞天茅台需求稳步提升，带动公司整体业绩持续增长。2016年前三季度，公司实现营收87.95亿元，同比增长15.05%；如果加上预收账款变动，则公司真实收入为384.19亿元，同比增长37.73%。

　　2016年前三季度，由于公司应收账款减少和预收账款大幅增长，导致经营活动产生的现金流量净额为325.25亿元，同比大幅增长184.81%。

　　毛利率小幅下降，源于系列酒的快速增长2016年前三季度，公司净利润为133.30亿元，同比增长9.92%，增长速度低于营收增长。主要原因在于前三季度，公司系列酒快速增长，导致整体毛利率同比下降0.81pct。我们认为，系列酒快速增长的驱动因素有两方面：（1）飞天茅台供应紧缺，导致部分需求转移到系列酒上；（2）公司对系列酒投入有所加强，4月份，公司任命股份公司副总经理兼任系列酒销售运作。

　　淡季茅台一批价持续上涨，关注春节旺季效应国庆过后，市场上茅台货源较为紧缺，经销商普遍反映缺货。因此虽然为淡季，但是茅台市场一批价仍然有所上涨。从经销商调研情况来看，目前市场一批价平均在980-990元之间，部分地区存在一批价涨至1000元的现象。我们认为，结合目前茅台的价格和明年春节的需求分析，明年春节茅台供给仍然会有压力，因此茅台一批价仍有一定上涨空间。但是如果近期一批价上涨过快过高，短期如果突破1050元，存在春节效应提前透支的风险。

　　盈利预测和投资评级：维持“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为13.86/16.04/18.70元，对应2016/17/18年PE为21.75/18.79/16.12倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：茅台春节需求不达预期，市场拓展不达预期。