今年4月，美国10年期国债收益率4年来首度突破3%关口；而进入5月之后，国债收益率继续走高，截至5月15日，最高上升至3.095%，而这次已经是刷新了2011年8月以来的新高。
一般来说，股票的估值是和无风险收益率对应的，一旦无风险收益率抬头，就会压制股票的估值。更重要的是，美国国债收益率此前经历了约30年不断向下的过程，已经到了几乎跌无可跌的地步。而美股走势却相反，本轮已经走出了历史上第二长的大牛市。
从这一层意义上讲，近期美债收益率破3%，有可能是一次历史性的大拐点。那么，美股的“音乐”是否会就此停止呢？
从过去30多年以来的长期走势看，美国国债收益率经历了一个不断下降的过程。巴菲特曾经在一次接受采访回答自己投资成功最大的“秘诀”是什么，他的答案是“运气”，但实际上真实的意思是——自己投资的后半生持续伴随着美联储的不断放水，也就是说，资本市场上货币越来越宽松。
巴菲特所说的这个运气不仅仅成就了他本人，还成就了“债券之王”比尔·格罗斯，以及几乎唯一能和巴菲特齐名的对冲基金大鳄乔治·索罗斯。正是因为货币的持续宽松，造成美国国债收益率不断向下，才为这些投资大师们的成功提供了最充足的动力。
但在新的美联储主席上任以后，美国国债收益率的走势出现了面临拐点的迹象。
我们知道，对股票的估值不应该静态去看，而是要动态去对比。这就好比单单看一个房子卖100万元是贵还是便宜，其实没什么太大的意义——因为必须要看这个房子的售价和居民的收入水平，并且还要同其他商品作对比，才能体现出房价到底是贵还是便宜。
股市也是同样的道理。目前标普500的估值在16.3倍（注：以美股市场4月底的估值计算），对应3.03%的十年期国债收益率。整个国债收益率相比过去几年出现了比较大的上升，也意味着美股估值会被进一步压缩。
美国10年期国债收益率几乎等同于无风险收益率，无风险收益率越高，投资者投资股票的动力就越弱。比如2011年时，A股的信托还是类似于刚性兑付的，市场无风险收益率差不多有10%，导致当年A股最终大小盘通杀，出现一次不折不扣的熊市。
我们回到美股，目前的估值对比2007年10月上一次高点的15.7倍有所上升，不过当时10年期国债收益率有4.7%。现在虽然比当时低，但趋势很差，因为无风险收益率是处在一个逐渐提高的过程。
无论是每一次熊牛转换还是牛熊转换，都必定伴随着波动率的抬升。比如A股2014年底大牛市出现之前，市场波动率很低，之后大幅提升后，逐渐进入牛市。而牛市见顶前也是波动率开始提升，场内的“筹码”变得松动。
2017年是一次难得的全球低波动牛市，进入2018年以后，股市的波动率明显抬头，这有可能意味着市场的见顶。实际上，每一次十年期国债收益率的上行，都带来一次美股市场较大的调整。包括1981年9月的熊市，1987年10月单日暴跌，2000年1月的网络股泡沫见顶，2007年6月开始的金融危机。
正如前面所提到的那样，进入2018年全球股市波动率明显提升，但高波动其实才是股市的常态，去年的低波动牛市其实非常少见。
这几年学到一个新的英文单词：goldilocks economy（金发经济，指经济不算过冷、但也不过热的温和增长状态），这很好地解释了2017年低波动牛市的根源。简单来说就是不错的经济增长，加上较低的通胀水平。
过去几年间，大家总是在开年对全球经济的预期过高，然后开始不断向下微调。但是在2017年这个趋势出现了逆转。分析师纷纷把全球经济增速从年初的3.5%逐步上调，逐渐提高到了3.8%，连IMF也在2010年之后第一次出现对全球经济增速的上调。
在这一过程中，中国经济增速放缓得到了有效遏制，新兴市场经济开始拐头向上，然后又推动了发达国家经济体。汇率和商品价格的不确定性也逐渐消除。相反，倒是全球的通胀水平不断低于预期。虽然央行开始收紧流动性，但整体经济处在一个温和向上的过程，没有任何经济上的黑天鹅出现。通胀方面，发达国家经济体通胀一直保持在2%的目标位之下。
但是进入2018年，消失的通胀忧虑重新开始出现。由于美国失业率水平下降到了过去50年的平均水平之下，收入开始了增长。同时，全球民粹主义不断抬头，特朗普不断挥舞的贸易保护主义大棒就是明证。今年以来全球贸易争端的阴云不断抬头，过去美国的低通胀完全受益于全球化分工，比如来自中国等国的廉价劳动力和劳动效率，如同一块海绵稀释了美国的通胀水平。
一旦美国开始反全球化，必然会带来通胀水平的抬头，进而对股市产生负面影响。
从经济复苏周期看，此轮美国已经经历了连续105个月的经济扩张周期，是历史上第三长。从美股的牛市周期看，此轮牛市已经经历了108个月，是历史上第二长，其长度仅次于上世纪90年代那次持续113个月的历史第一长牛市。
用“均值回归”的思维看，美股牛市平均持续时间为54个月。我们不知道牛市什么时候结束，但是其风险已经越来越大，性价比开始恶化。目前持续108个月的牛市时间，已经超过了历史上平均水平1倍之多。
当然，没有任何一次牛市是因为涨了太多，持续时间太长而结束，而是有一些基本面的因素。但这些基本面因素也会反映出“均值回归”。生命周期自有其自然规律，这就如同一年四季一样，盛夏不可能永远持续下去，寒冬也不可能永恒。美国国债收益率上行带来对股票估值的压制，通胀上行带来波动率上行，民粹主义带来反全球化以及不确定性。在美股一季度财报的高峰后，盈利增速也可能环比出现下滑。
由此来看，美股的冬天可能即将到来。
（作者为财经专栏作家，本文经授权转载自点拾投资）
